Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В конце года ставка рефинансирования может составить 8% против 8,25% в настоящее время


[28.01.2013]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Market Compass

Казначейские облигации США

Все упирается в стратегию выхода ФРС

Мы не сомневаемся, что администрация президента США сумеет договориться с Конгрессом по проблеме потолка госдолга, в результате чего этот чисто технический вопрос будет решен до того, как его последствия приведут к серьезным сбоям в работе финансовых рынков. Тем временем количественное смягчение (QE) в США продвигается с скоростью 85 млрд долл. в месяц, и ключевой вопрос заключается в том, когда сформируются условия, необходимые для завершения этой программы. По нашему мнению, уже во 2 п/г 2013 г. возможные сроки окончания количественного смягчения станут главной темой обсуждения среди инвесторов, что окажет давление на доходность казначейских облигаций США, хотя QE, скорее всего, продолжит действовать и после 2013 г.

В результате доходность US10Y в текущем году преодолеет 2-процентный уровень, однако перспектива достижения отметки 2,5% (то есть превышение максимума марта 2012 г.) выглядит крайне сомнительной. Наш прогноз доходности US10Y на конец 2013 г. по-прежнему составляет 2,25%.

Следующее заседание Комитета по открытым рынкам состоится 30 января, но изменений в денежно-кредитной политике не ожидается, – интерес представляют лишь формулировки итогового коммюнике.

Российский суверенный долг

Дальнейший рост едва ли возможен

Российский бенчмарк Russia’30 торгуется с доходностью 2,75% – примерно на 90 б.п. выше доходности US10Y. Как уже упоминалось, мы видим значительный потенциал снижения цен долгосрочных Treasuries, и при столь узком спреде эта коррекция неизбежно отразится и на российском суверенном долге.

С другой стороны, условия, сложившиеся на рынке долларового долга, идеально подходят эмитентам. В этой связи решение Минфина о назначении лид-менеджеров нового суверенного выпуска не вызывает удивления. Если конъюнктура не ухудшится, размещение может состояться в феврале. По слухам, выпуск планируется разместить единым траншем в объеме 7 млрд долл., и почти наверняка бумага будет долгосрочной.

Как следствие, мы рекомендуем инвесторам соблюдать осторожность в отношении российских долларовых еврооблигаций. Хотя среднесрочные корпоративные выпуски предлагают некоторую степень защиты от процентного риска, надежные гарантии здесь невозможны: если начнется падение котировок суверенных бумаг, крайне маловероятно, что корпоративным выпускам удастся избежать похожей участи.

Макроэкономика

Тьма сгущается перед рассветом?

По итогам 2012 г. инфляция в России составила 6,6%, что немного ниже нашего прогноза (7%). В то же время, заявленный ЦБ целевой диапазон (5–6%), как мы и предполагали, оказался слишком оптимистическим. По нашей оценке, в 2013 г. инфляция составит 6,9%, то есть практически не изменится по сравнению с прошлым годом: мы не видим существенных факторов, которые могли бы способствовать ее снижению. Первые январские данные подтверждают нашу точки зрения. По итогам текущего месяца потребительские цены, скорее всего, поднимутся на 0,9–1% (по сравнению с ростом на 0,5% в декабре), прежде всего под влиянием повышения акцизов.

В сфере государственных финансов ситуация традиционно более благоприятная: по итогам 2012 г. бюджет оказался практически сбалансированным, а с учетом заимствований Минфина в прошлом году правительство сможет в начале февраля пополнить Резервный фонд на 900 млрд руб., то есть почти как планировалось. Таким образом, объем фонда достигнет 2,8 трлн руб., и вместе с Фондом национального благосостояния его средства составят 5,5 трлн руб., или примерно 9% от ВВП. Все депозиты, размещенные Минфином в коммерческих банках, подлежат погашению до конца января (на данный момент банкам осталось выплатить всего 158 млрд руб.), а в феврале Минфин вновь начнет размещать свободные средства на аукционах.

Предварительная оценка роста ВВП в 2012 г. составляет 3,5% (по сравнению с 4,3% в 2011 г.), что могло бы выглядеть совсем не плохо на мировом фоне, если бы не слабый рост в 4 кв. (лишь 2% год к году). Динамика инвестиций в России в конце 2012 г. оказалась год к году практически нулевой, потребительский спрос также замедлился. Как упоминалось выше, это сопровождалось превышающей целевой уровень инфляцией и, что внушает больше опасений, крайне низкой безработицей (около 5,5%), таким образом, положение все больше начинает напоминать стагфляцию. Однако в реальности дела могут обстоять лучше: мы отмечаем потенциал ускорения роста во 2 п/г 2013 г. при условии, что мировая экономика продолжит восстанавливаться, а Европа выйдет из рецессии. Мы ожидаем роста ВВП в 2013 г. на 3,1%, тогда как официальный прогноз составляет 3,7%.

Обменный курс рубля

Под давлением покупок

С 1 декабря рубль укрепился на 2,5% по отношению к доллару на фоне 2-процентного роста цены Urals в долларовом выражении. Рост российской валюты мог бы оказаться намного более значительным, однако этому воспрепятствовал ЦБ, купивший на валютном рынке около 500 млн долл. между 9 и 14 января.

Тот факт, что ЦБ удержал корзину от падения ниже 34,5 руб., при том что коридор составляет 31,65–38,65 руб., еще раз указывает на сохраняющуюся практику интервенций внутри диапазона, несмотря на заявленную цель таргетирования инфляции.

В январе ЦБ опубликовал предварительные данные по платежному балансу и оттоку капитала за 2012 г., согласно которым профицит счета текущих операций составил 81,3 млрд долл. (98,8 млрд долл. в 2011 г.), тогда как наш прогноз равнялся 101 млрд долл. Отток капитала в прошлом году составил 57 млрд долл.

По итогам нынешнего года значительных изменений не предвидится: по нашей оценке, средняя цена на нефть составит 110 долл./барр., профицит счета текущих операций – около 90 млрд долл., а отток капитала будет равен 50 млрд долл.

Ожидающийся приток новых денег в связи с началом расчетов по ОФЗ через Euroclear и умеренно позитивные настроения на мировых рынках будут оказывать ощутимую поддержку рублю на протяжении года, однако проблема заключается в том, что ЦБ не позволяет российской валюте существенно укрепляться. Очевидная нехватка ликвидности в банковском секторе предполагает более активные интервенции ЦБ на валютном рынке на стороне покупки доллара.

Таким образом, мы по-прежнему нейтрально оцениваем перспективы рубля. Текущий курс бивалютной корзины, равный 34,6 руб., находится немного ниже середины диапазона (35,15 руб.); как упоминалось выше, мы ожидаем относительно высокую инфляцию на уровне 6,9% по итогам года, и в этой связи наш прогноз обменного курса на конец 2013 г. составляет 31,4 руб./долл.

Российский денежный рынок

Центробанк на распутье

Как мы уже упоминали выше, темпы роста российской экономики несколько снизились, тогда как инфляция ускоряется под влиянием в основном неденежных факторов. Это представляет очевидную проблему для Банка России, который в сентябре прошлого года в ответ на повышение цен поднял все регулируемые ставки на 25 б.п. Дискуссия, состоявшаяся на Гайдаровском форуме в нынешнем месяце, показала, что правительство (а именно Минфин и Минэкономразвития), по сути, требует от Центробанка снижения ставок, однако ЦБ выступает против, поскольку понижение ставок в тот момент, когда инфляция грозит достигнуть 7% год к году (по итогам января), противоречит задаче инфляционного таргетирования.

По мнению ЦБ, снижение ставок не обеспечит заметного роста ВВП просто потому, что выпуск России находится на своем потенциальном уровне. Последнее – лишь теоретическая концепция, но уровень безработицы в РФ действительно близок к историческому минимуму. Таким образом, резоны ЦБ понятны. Однако поскольку прогресса в реформах, способных стимулировать рост через повышение производительности, нет (пример – ситуация с приватизацией), в распоряжении правительства остаются лишь макроэкономические инструменты, и увеличение денежного предложения представляется одним из наиболее очевидных способов решения проблемы.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что ЦБ будет вынужден вновь понизить ставки в 2013 г., однако сделано это будет осторожно, и снижение окажется весьма умеренным, если, конечно, мы не ошибаемся, прогнозируя инфляцию в нынешнем году на уровне 6,9%. Мы ожидаем, что в конце года ставка рефинансирования составит 8% против 8,25% в настоящее время.

Что касается ликвидности в банковской системе, то вышеупомянутое сокращение объема депозитов Минфина приводит к уменьшению денежных средств, имеющихся у банков, однако в остальном банковская система по-прежнему сохраняет подушку ликвидности, созданную в конце прошлого года, и однодневные ставки остаются значительно ниже пика 6,5–6,7%, достигнутого в ноябре–декабре.

В 2012 г. объемы кредитования выросли на 19,1% по сравнению с 28,2% в 2011 г. Мы ожидаем дальнейшего замедления роста кредитов – до 16% в нынешнем году. Это замедление, а также высокие ставки по вкладам, которые будут стимулировать приток депозитов, являются главными причинами, почему мы ожидаем значительного улучшения ситуации с ликвидностью в 2013 г. Возвращение в 2010 г., когда необходимости в репо с ЦБ не возникало, крайне маловероятно, однако объемы операций репо в ближайшие 12 месяцев будут постепенно уменьшаться, в результате чего однодневные ставки к концу года окажутся в диапазоне 4,75– 5,25%

Долгосрочные рублевые ставки

Ждем «зеленого свистка»

Локальный рынок облигаций в настоящее время находится в ожидании двух важных событий – начала расчетов через Euroclear и введение новых правил ЦБ, касающихся определения риска по ценным бумагам, находящимся на балансах банков.

Что касается Euroclear, то, согласно заявлению замминистра финансов Сергея Сторчака, расчеты через эту систему могут быть разрешены перед следующим аукционом ОФЗ, запланированным на 30 января. Однако 100-процентной ясности здесь пока нет.

В ФСФР заявили, что дали ответы на все заданные Euroclear вопросы, и теперь дело только за этой организацией. Между тем совсем близко 1 февраля, когда в силу должны вступить новые правила расчета рыночного риска. С одной стороны, изменение рисковых коэффициентов упрощает покупку банками ценных бумаг, гарантированных государством, муниципальных бондов, а также бондов с рейтингом «ВВВ-», а с другой – усложняет владение облигациями с рейтингами «ВВ» и «В», которые составляют в настоящее время 52% рынка.

Если расчеты через Euroclear начнутся в конце января, то по времени это совпадет с введением новых правил расчета риска, что, очевидно, отсрочит снижение доходности облигаций без инвестрейтинга, которая практически не менялась в ноябре– декабре, когда доходность ОФЗ стремительно падала на фоне ожиданий прихода Euroclear.

Впрочем, оба события уже, скорее всего, отражены в ценах. О новых правилах ЦБ было объявлено в середине 2012 г., то есть у банков было время, чтобы подготовить свои портфели. При этом ралли в ОФЗ, имевшее место в конце 2012 г., было, как мы уже упоминали, обусловлено преимущественно ожиданиями прихода Euroclear на российский рынок. В связи с этим неизвестно, окажет ли появление нерезидентов на рынке ОФЗ какое-либо позитивное влияние на цены в ближайшей перспективе.

Таким образом, в настоящее время ситуация следующая: доходность ОФЗ уже довольно низкая, а корпоративных бумаг (в том числе с инвестрейтигом) – все еще выше, чем, скажем в 1 п/г 2011 г. Отсутствие потенциала снижения инфляции в России, а также высокие ставки денежного рынка указывают на низкую вероятность продолжения ралли в госсегменте. Соответственно, мы считаем, что после возможного нового всплеска энтузиазма, связанного с началом расчетов через Euroclear, доходности ОФЗ, видимо, больше меняться не будут – вплоть до конца года, в то время как спред корпоративных облигаций существенно сузится и прежде всего в высококачественных и наиболее ликвидных бумагах. В итоге в отношении госсегмента мы сохраняем рекомендацию держать длинный конец кривой, а кроме того, рекомендуем покупку недооцененных корпоративных облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов