СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Без идей. Вчера новостной фон оставался достаточно слабым: доходность 10-летних UST вновь превысила 2% после публикации негативных новостей из Еврозоны (снижение розничных продаж и усуглубление политического кризиса в Испании). Комментарии японских официальных лиц о будущих назначениях в Банке Японии и дальнейшем смягчении фискальной политики вызвали бурный рост азиатских рынков. Сегодняшний день также, скорее всего, будет не богат на значимые события и макроэкономические публикации. Основные события (заседания ЕЦБ и Банка Англии) ожидаются завтра, и поэтому сегодня рынки, по всей видимости, продолжат торговаться вблизи нынешних уровней.

Продавцы взяли паузу. Вчера падение цен в ряде выпусков прекратилось, и на рынке даже предпринимались отдельные попытки роста. Спред суверенного бенчмарка потерял 5 б.п., сузившись до 97 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,96% до 2%, а цена Russia’30 (YTM 2,97%) практически не изменилась, оставшись вблизи уровня 125% от номинала. Колебания цен вдоль суверенной кривой были несущественными. Среди бумаг с инвестрейтингами частично восстановили позиции длинные выпуски Газпрома, которые за две предыдущие торговые сессии подешевели более чем на 2 п.п.: GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%) подорожали на 65 б. п., GAZPRU’37 (YTM 5,6%) вырос на 90 б.п. Евробонды НОВАТЭка поднялись в цене на 20 б.п., Роснефти – на 30 б.п., сопоставимый рост отмечен и на кривой ТНК-ВР. Ценовая динамика банковских выпусков первого эшелона была умеренной, тогда как в еврооблигациях Промсвязьбанка и Альфа-Банка преобладали продавцы, котировки снизились в пределах 30 б.п., а ALFARU’17 (YTM 4,7%) потерял почти 60 б.п. Основным событием во втором эшелоне стало объявленное размещение пятилетнего евробонда ФосАгро (-/Ваа3/ВВ+) на 500 млн долл., ориентир предполагает премию 337,5 б.п. к среднерыночным свопам (подробнее см. раздел «Новости эмитентов»). Недавно размещенные SIBUR’18 (YTM 4,1%) и EUCHEM’17 (YTM 4,6%) вчера выросли в цене: первый поднялся на 40 б.п. (однако по-прежнему торгуется ниже номинала), второй – на 65 б.п. Уверенным ростом завершили день евробонды компаний металлургического сегмента, подорожавшие на 30–40 б.п. Длинные выпуски VimpelCom прибавили в цене почти по 70 б.п. Сегодня утром внешний фон позитивный и указывает на рост при открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

Котировки остаются под давлением ввиду неопределенности с допуском Euroclear. В корпоративном сегменте вчера активно торговались бумаги РЖД, завершившие день преимущественно снижением. Продолжился рост на кривой Росбанка, Росбанк БО-05 (YTM 8,7%) подорожал на 30 б.п., а Росбанк БО-06 (YTM 8,7%) – 40 б.п. Из бумаг первого эшелона ФСК-25 (YTP 7,8%) прибавил в цене 35 б.п., НЛМК БО-07 (YTM 8%) вырос на 20 б.п., НЛМК-08 (YTР 8,1%) подешевел на 20 б.п. В сегменте госбумаг отмечена ярко выраженная тенденция к снижению котировок. Наибольший объем торгов зафиксирован в шестилетнем выпуске ОФЗ26208 (YTM 6,5%), подешевевшем на 70 б.п. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) снизились в цене на 30 б.п., в остальных выпусках преобладали продажи при сравнительно невысоких торговых оборотах. Отсутствие ясности с началом расчетов через Euroclear негативно отражается на настроениях участников. На наш взгляд, уверенный рост на рынке маловероятен, пока иностранные инвесторы не будут допущены к торгам.

Минфин предложит новый пятилетний выпуск. На сегодня намечены два аукциона Минфина: инвесторам будет предложен новый пятилетний выпуск ОФЗ 25081 в объеме 20 млрд руб., кроме того, планируется доразместить пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,14%) на 10 млрд руб. Последняя бумага впервые размещалась на аукционе 23 января, однако назвать дебют успешным сложно: из предложенных 15 млрд руб. Минфину удалось привлечь лишь 10,5 млрд руб. по ставке 7,1%, и пока выпуск является низколиквидным. Ориентир для ОФЗ 26212 составляет 7,1–7,15%, на вторичном рынке бумага вчера торговалась вблизи верхней границы ориентира, таким образом, премии для участников не предусмотрено. Что касается нового пятилетнего выпуска, финансовое ведомство ориентирует инвесторов на доходность 6,2–6,3%. Наиболее близкие по дюрации ОФЗ 26206 до объявления ориентира торговались примерно по 6,25%, однако затем продажи в выпуске усилились, и в конце дня он торговался почти на уровне 6,3%, что также не подразумевает премии. Как отмечалось нами ранее, запланированное на сегодня погашение ОФЗ 25078 на 100 млрд руб. частично поддержит спрос, особенно на более короткий выпуск, учитывая преобладание негативных настроений на рынке.

МАКРОЭКОНОМИКА

Резкое ускорение инфляции на фоне повышения цен на продовольствие и акцизов

Темпы роста цен выше, чем ожидалось... Потребительские цены в январе подскочили на 1% месяц к месяцу (после роста на 0,5% месяц к месяцу в декабре) и ускорили рост год к году до 7,1% с 6,6% месяцем ранее. Такие темпы оказались выше прогнозов: мы и рынок (по версии Интерфакса) ожидали, что цены за месяц вырастут на 0,8%, тогда как Минэкономразвития прогнозировало повышение на 0,7–0,8%. Базовая инфляция прибавила 0,5% месяц к месяцу против роста на 0,4% в декабре, но относительно уровня годичной давности не изменилась – 5,7% в январе.

…вследствие заметного подорожания продовольствия и повышения акцизов. Самые высокие месячные темпы роста показали цены на продовольственные товары – плюс 1,8% после +0,6% в декабре, а год к году они ускорились до +8,6% в январе с +7,5% месяцем ранее. Так, свежие фрукты и овощи подорожали на 7,4% месяц к месяцу (+2,4% в декабре), алкоголь – на 4,9% (+0,8% в декабре). Продовольствие без учета свежих фруктов и овощей поднялось в цене на 1,2% месяц к месяцу после повышения на 0,7% в декабре, ускорив темпы роста год к году до 7,8% с 7,1% месяцем ранее. Непродовольственные товары в декабре подорожали на 0,4% месяц к месяцу по сравнению с ростом на 0,3% в декабре, но год к году темпы роста цен в сегменте замедлились до 5,1% с 5,2% в декабре, в частности, цены на бензин и табак повысились на 0,6% и 1% месяц к месяцу соответственно. Стоимость услуг увеличилась на 0,6% месяц к месяцу после повышения на 0,4% в декабре. Год к году темпы роста цен ускорились до 7,8% год к году с 7,3%. Стоимость проезда в пассажирском транспорте поднялась на 2,4% месяц к месяцу.

Ужесточение монетарной политики было бы ошибкой. Кроме динамики цен на продовольственные товары резкое ускорение инфляции объясняется также индексацией акцизов на табак, алкоголь и бензин с 1 января 2013 г. Следующее повышение акцизов на бензин и регулируемых тарифов, запланированное на июль, приведет к дальнейшему росту потребительских цен во 2 п/г 2013 г. Стоит отметить, что ускорение инфляции в отчетном периоде не является следствием монетарных факторов: темпы увеличения денежной массы постоянно снижаются с начала 2012 г. (в декабре они замедлились до 12% год к году – минимум с конца 2009 г.). Несмотря на резкий рост инфляции, мы считаем, что в условиях напряженной ситуации на денежном рынке и вялых темпов экономического роста любое повышение ставок ЦБ РФ было бы ошибочным. Мы ожидаем, что в целях стимулирования экономики Банк России во 2 п/г 2013 г. понизит ставки на 25–50 б.п. По нашей оценке, ИПЦ в текущем году вырастет на 6,9%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) и ХКФБ (-/Ba3/BB-)

Длинные рублевые облигации выглядят привлекательно

Спред к ОФЗ представляется нам слишком широким. На фоне замедления ралли на рынке госбумаг спред между корпоративным сектором и ОФЗ остается достаточно широким, предоставляя участникам рынка новые инвестиционные возможности. В связи с этим мы бы хотели обратить внимание инвесторов на облигации эмитентов, имеющих, по нашей оценке, наибольший потенциал снижения доходности в краткосрочной перспективе. Так, например, среднесрочные выпуски ПромсвБ-БО-7 (YTP 9,71% @ сентябрь 2014) и ХКФ-7 (YTM 10% @ апрель 2015) заметно выбились из кривой банковских инструментов второго эшелона и предлагают достаточно интересную доходность на сроке 20–27 месяцев до погашения. Премия данных бумаг этих эмитентов к кривой ОФЗ в настоящее время составляет 390 б.п. и 400 б.п. соответственно, тогда как наиболее короткие выпуски – ПромсвБ-БО-3 (YTP 9,01% @ февраль 2014) и ХКФБ-6 (YTM 9,3% @ июнь 2014) – торгуются со спредом в размере 340–350 б.п., что указывает на потенциал сужения доходности, равный 50–60 б.п. В дополнение стоит отметить, что и ПромсвБ-БО-7, и ХКФБ-7 обладают достаточно хорошей ликвидностью и включены в Ломбардный список ЦБ.

Кредитное качество эмитентов не вызывает беспокойства. Узким местом кредитного профиля ПСБ на протяжении последних нескольких лет является относительно низкая достаточность капитала, в особенности в сравнении с основными конкурентами, что вызывало беспокойство рейтинговых агентств (в мае Fitch изменило прогноз на «негативный»). Во 2 п/г 2012 г. банк проводил активную работу по улучшению ситуации как за счет размещения субординированных займов (в рублях и в долларах), так и посредством проведения допэмиссии акций. В результате коэффициент достаточности капитала банка (Н1) на 1 января составил 11,12% против 10,28% на 1 августа 2012 г. ХКФ банк, в свою очередь, из года в год демонстрирует достаточно высокие финансовые результаты. Самостоятельная кредитоспособность банка основывается на хороших показателя прибыльности (ROE 45,9% и ROA 8,4% по итогам 3кв 2012 г.), достаточном запасе ликвидности и комфортных уровнях капитализации (TCAR 16,8%). Повышение кредитных рейтингов ХКФБ в краткосрочной перспективе маловероятно, учитывая опасения агентства, связанные с повышением дивидендных выплат акционерам с целью рефинансирования обязательств материнской группы PPF.

ФосАгро (-/Baa3/BB+)

Обнародованы предварительные параметры еврооблигационного займа

Ожидается размещение дебютного выпуска сроком на пять лет... ФосАгро в ближайшее время может выйти на публичный рынок с дебютным выпуском еврооблигаций. Встречи с американскими и европейскими инвесторами проходят с 1 февраля. Планируется разместить бумагу объемом 500 млн долл. сроком на пять лет и с доходностью 337,5 б.п. к среднерыночным свопам. Основная цель займа – рефинансирование короткого долга и привлечение средств для консолидации акций дочерних предприятий.

…c привлекательной премией ко вторичному рынку. При оценке доходности нового выпуска следует ориентироваться на дебютный евробонд SIBRSE’18 (YTM 4,07%, премия к свопам – 301 б.п.), размещенный в конце января при индикативном диапазоне доходности 300–320 б.п. к среднерыночным свопам. ФосАгро, так же как и СИБУР, характеризуется весьма устойчивым кредитным профилем и жесткой финансовой дисциплиной (Долг/EBITDA не превышает 1,0), однако различие в кредитных рейтингах (по версии Moody's рейтинг ФосАгро инвестиционного уровня, то есть выше, чем у СИБУРа, тогда как по версии Fitch такой же – BB+) позволяет разместить новую бумагу на более выгодных условиях. Дебютный выпуск ФосАгро сопоставим и с выпуском ЕвроХима, Euchem’17 (YTM 4,61%, премия к свопам – 386 б.п.). По объему бизнеса ЕвроХим значительно превосходит ФосАгро, однако по таким показателям, как долговая нагрузка, рентабельность и капиталоемкость инвестиционной программы, наоборот, отстает. Это в сочетании с более высокими кредитными рейтингами у ФосАгро, по нашему мнению, должно отражаться в дисконте как минимум 50 б.п. к пятилетнему бонду ЕвроХима.