Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ ближайшие три-четыре мес€ца можно ожидать роста котировок наход€щихс€ в обращении облигаций ћечела


[15.07.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћечел (B1)

ѕоследний слабый квартал?

‘инансовые результаты I квартала 2010 г. по US GAAP

»зменени€ пока незначительны, но они гр€дут. ¬чера ћечел опубликовал результаты I квартала 2010 г. по US GAAP, которые, как и ожидалось, несущественно отличаютс€ от показателей IV квартала 2010 г.  омпани€ продолжала боротьс€ с растущими производственными издержками и была вынуждена тратить дополнительные средства на пополнение оборотного капитала. ¬ то же врем€, по информации руководства ћечела, работа, проведенна€ в IV квартале 2009 г. – I квартале 2010 г., а также осуществленные в этот период инвестиции, позволили компании значительно увеличить объем производства во II квартале нынешнего года, особенно в горнодобывающем подразделении. Ёто стало дл€ нас главным сигналом о том, что ћечел стоит на пороге новой динамики результатов и в последующих кварталах можно наде€тьс€ на существенное повышение рентабельности компании за счет увеличени€ объема производства и благопри€тной ценовой конъюнктуры.

¬ыручка растет, рентабельность остаетс€ низкой. „истые продажи ћечела по итогам I квартала 2010 г. достигли 1,9 млрд долл. против 1,72 млрд долл. в IV квартале 2009 г. ѕоказатель EBITDA по итогам I квартала, который мы рассчитываем самым простым способом: операционна€ прибыль плюс амортизаци€, составил 268 млн долл., что незначительно превышает уровень IV квартала 2009 г., когда она равн€лась 258 млн долл. Ёто предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 14,1%– некоторое снижение относительно IV и III кварталов 2009 г. – соответственно 15% и 16,7%. ¬ нашем предыдущем обзоре по ћечелу, посв€щенном результатам за 2009 г., мы обсудили причины более низкой, чем ожидалось рентабельности в конце 2009 г. – начале 2010 г. ѕрежде всего это объ€сн€етс€ проведением ремонтно-профилактических работ, отложенных в св€зи с дефицитом денежных средств (I полугодие 2009 г.), а также суровой зимой
2009/2010 гг.

„истый долг растет, долгова€ нагрузка снижаетс€. —редств, заработанных в I квартале, оказалось недостаточно дл€ удовлетворени€ всех нужд компании. ћечел направил 200 млн долл. на инвестиции и более 100 млн долл. – на пополнение оборотного капитала. ¬ результате отрицательными оказались значени€ не только свободного, но и операционного денежного потока. ƒенежные средства на балансе сократились на 80 млн долл., а чистый долг, соответственно, увеличилс€ на 390 млн долл. до 5,97 млрд долл., что стало новым историческим максимумом. — другой стороны, по итогам I квартала 2010 г. EBITDA ћечела за истекшие 12 мес€цев выросла с 652 млн долл. до 803 млн долл. в св€зи с тем, что из расчета выпал низкий результат I квартала 2009 г. »сход€ из этого отношение „истый долг/EBITDA снизилось до 5,57 с 8,65 в конце 2009 г.

Ћиквидность осталась в целом без изменений. ≈сли вы ищете компанию с ликвидным балансом, то ћечел – это пока €вно не тот случай. ¬ апреле 2010 г. дол€ краткосрочного долга в совокупном долге компании составл€ла 33% – на 1 п.п. больше, чем в конце 2010 г.  оэффициент текущей ликвидности, также почти не изменившийс€, все еще был существенно ниже единицы – 0,83. √рафик погашени€ долга компании выгл€дит следующим образом:1,334 млрд долл. во II полугодии 2010 г., 1,766 млрд долл. – в 2011 г., 1,724 млрд долл. – в 2012 г. и 1,484 млрд долл. в последующие годы. ћечел по-прежнему зависит от рефинансировани€, но рынок, к счастью, дает дл€ этого возможности. ¬ насто€щий момент компани€ ведет переговоры с консорциумом банков о рефинансировании синдицированного кредита на сумму 2,1 млрд долл., реструктурированного в 2009 г. —делка, как ожидаетс€, будет закрыта через один-два мес€ца.

Ќаш прогноз на 2010 г. ћы полагаем, что за низкими показател€ми IV квартала 2009 г. – I квартала 2010 г. последует существенное повышение EBITDA ћечела начина€ со II квартала 2010 г. ћы видим дл€ этого следующие основани€.

- ¬ горнодобывающем подразделении ћечел планирует увеличить добычу по итогам 2010 г. почти на 50%. –уководство компании сообщило, что ёжкузбассуголь уже добывает больше угл€, чем до кризиса.

- ¬о II квартале 2010 г. сложилась благопри€тна€ ценова€ конъюнктура: согласно нашей оценке, цены выросли на 20–25% по сравнению с предыдущим кварталом как в горнодобывающем, так и в металлургическом сегментах.

- ¬ III квартале ожидаетс€ дальнейший рост производства. ’от€ цена угл€, возможно, начинает снижатьс€, пока неизвестно, насколько существенным окажетс€ ее падение.

- ¬о II квартале издержки горнодобывающего сегмента, скорее всего, снизились, поскольку отложенные ремонтно-профилактические работы, на которые мы ссылались выше как на одну из причин снижени€ рентабельности в IV квартале 2009 г. – I квартале 2010 г., к насто€щему моменту завершены.

ќсновным объектом капвложений ћечела остаетс€ Ёльгинское угольное месторождение в якутии, где компани€ решила начать добычу угл€ открытым способом, не дожида€сь завершени€ строительства железнодорожной ветки до “ранссиба. ¬начале уголь будет транспортироватьс€ самосвалами до ближайшей железнодорожной станции, затем по железной дороге – до “ранссиба, а затем до обогатительных фабрик ёжкузбассугл€. ѕо оценке компании, потребности в капвложени€х на 2010 г., состав€т 1,4 млрд долл. —огласно нашим расчетам, ћечел получит по итогам года EBITDA в размере 2,4 млрд долл. ћногое будет зависеть от результатов II квартала, когда компани€, как мы предполагаем, получит EBITDA в размере 700 млн долл. ¬ нашей модели учтены дополнительные потребности в оборотном капитале (необходимом дл€ увеличени€ продаж) на весь 2010 г. в размере до 400 млн долл., и с учетом процентных платежей это едва ли позволит компании снизить объем чистого долга по сравнению с уровнем конца 2009 г. Ќаш прогноз EBITDA по итогам 2010 г. может оказатьс€ под угрозой в случае снижени€ цен на уголь в III квартале, но даже с учетом этого мы не думаем, что EBITDA компании окажетс€ ниже 2 млрд долл. »сход€ из этого наш прогноз отношени€ „истый долг/EBITDA на конец 2010 г. находитс€ в диапазоне 2,3–2,8.

ѕоследний квартал, в котором облигации ћечела дешевы. ћы ожидаем, что результаты ћечела за II квартал 2010 г. позвол€т значительно улучшить отношение инвесторов к кредитному профилю компании. ѕосле этого скепсис в отношении кредитного риска ћечела уменьшитс€, а кредитный спред заметно сократитс€, чего мы, правда, ждем уже достаточно долго. »сход€ из этого в ближайшие три-четыре мес€ца можно ожидать роста котировок наход€щихс€ в обращении облигаций ћечела. ѕо нашему мнению, лучшим способом выиграть от этого €вл€ютс€ длинные позиции в трехлетних бумагах, таких как ћечел-Ѕќ3 и ћечел-Ѕќ2, которые в насто€щий момент котируютс€ близко к номиналу с доходностью чуть ниже 10%.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: