Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ ближайшее врем€ ÷Ѕ будет достаточно активно размещать ќЅ– дл€ изъ€ти€ свободной ликвидности с рынка с целью борьбы с инфл€цией


[11.02.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

¬ ≈гипте по-прежнему неспокойно. Ќа уход€щей неделе публиковалось мало важной статистики, и п€тница не станет исключением. —егодн€ будет объ€влено только значение отрицательного сальдо торгового баланса —Ўј за декабрь. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg, участники рынка ждут отрицательной динамики – роста дефицита до 40,5 млрд долл. с 38,3 млрд долл. мес€цем ранее. ¬месте с тем в насто€щий момент статистика отходит на второй план, так как рынки вновь обеспокоены ситуацией в ≈гипте, котора€ вчера вновь обострилась. јмериканские и европейские фондовые биржи завершили торговую сессию в целом нейтрально. —тоит отметить, что даже благопри€тные показатели рынка труда не внушили инвесторам оптимизма: число обращений за пособи€ми по безработице упало на 36 тыс., тогда как ожидалось уменьшение индикатора на 5 тыс. Ќа фоне эскалации египетского конфликта цены на нефть пошли вверх, мес€чные фьючерсы на нефть Brent на Ќью-йоркской товарно-сырьевой бирже подн€лись в цене до 101 долл./барр., что, безусловно, благопри€тно дл€ котировок российских активов. “оргова€ сесси€ в сегменте гособлигаций началась со снижени€ доходностей, однако по ее итогам доходности незначительно подросли (на 2 б.п.) – до 3,7%. ѕосле роста накануне европейска€ валюта растер€ла все приобретени€ и вновь опустилась до отметки 1,36 долл./евро с 1,37 долл./евро.

ѕродавцы вернулись. ¬ четверг спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ лишь на 6 б.п. до 123 б.п., цена Russia’30 подн€лась на 6 б.п. до 114,6% от номинала. ќстальные суверенные выпуски по итогам торговой сессии тоже прибавили в цене в среднем 6–8 б.п. ¬ корпоративном сегменте довольно уверенно чувствовали себ€ продавцы. ≈вробонды √азпрома, подешевели в среднем на 13 б.п., Ћ” ќ…Ћа понес сопоставимые потери. Ѕумаги финансового сектора тоже оказались под давлением, еврооблигации ¬“Ѕ, разместившего новый семилетний выпуск на 750 млн долл., стали дешевле в среднем на 10 б.п., бумаги —бербанка опустились в цене в среднем на 8 б.п. ≈вробонды ѕромсв€зьбанка и –—’Ѕ закрылись в целом нейтрально. Ќа общем фоне выдел€лись еврооблигации —еверстали, которые подорожали в среднем на 20 б.п. јзиатские площадки негативно отреагировали на ухудшение обстановки в ≈гипте, фьючерсы на американские фондовые индексы тоже наход€тс€ в красной зоне. ќжидаем снижени€ российских индексов на открытии.

¬“Ѕ размещаетс€, предлага€ минимальную премию. ¬чера ¬“Ѕ в течение одного дн€ удалось разместить семилетние еврооблигации на 750 млн долл. ќбъ€вленный банком утром ориентир составл€л 312,5–325 б.п. премии к среднерыночным свопам, что предполагало премию пор€дка 20–32,5 б.п. ко вторичному рынку. ќднако интерес к выпуску, по всей видимости, был высокий, поскольку к вечеру ориентир был понижен до 305 б.п. к свопам, и так в итоге и прошло размещение. —тавка купона была зафиксирована на уровне 6,315%. ¬ насто€щее врем€ выпуск VTB ’18 котируетс€ со спредом к свопам только на 10 б.п. шире, чем VTB ’20 и VTB ’15, поэтому его потенциал на вторичном рынке ограничен. — точки зрени€ спредов к свопам среди выпусков VTB более привлекательно выгл€дит VTB ’35/15 (322 б.п.), у которого эти спреды почти на 20 б.п. шире, если оценивать бумагу к оферте, а не погашению. ѕо нашим оценкам, вчерашний выход ¬“Ѕ на первичный рынок не последний в этом году, поскольку банку понадоб€тс€ дополнительные средства на запланированные на 2011 г. крупные приобретени€. ѕрограмма заимствований банка на долговых рынках в нынешнем году составл€ет 5 млрд долл., половина из этой суммы приходитс€ на внешние рынки. “аким образом, с учетом потенциального нового предложени€ преми€ могла бы быть и больше.

¬нутренний рынок

√од началс€ бюджетным профицитом. ¬чера ћинфин опубликовал предварительную оценку исполнени€ федерального бюджета за €нварь, согласно которой год началс€ с профицита федерального бюджета в размере 3,6% ¬¬ѕ – соответственно, средства –езервного фонда не использовались. Ќачало года традиционно отмечено низким уровнем госрасходов, поэтому предыдущие годы также нередко начинались значительным профицитом бюджета. Ѕюджет на текущий год запланирован с дефицитом в размере 3,6% ¬¬ѕ, основна€ часть которого будет финансироватьс€ за счет привлечени€ средств на внутреннем долговом рынке путем выпуска ќ‘«. ћинфин планирует разместить в 2011 г. ќ‘« на 1,3 трлн руб. (с учетом погашений). Ќедавно мы пересмотрели свой прогноз по бюджету на 2011 г.: по нашей оценке, бюджет будет исполнен с дефицитом в размере 1,5% ¬¬ѕ, исход€ из чего мы ожидаем чистого увеличени€ сегмента ќ‘« примерно на 500 млрд руб. Ќа наш взгл€д, предложение нового объема ќ‘« будет способствовать увеличению ликвидности госсектора, а не росту ставок. ћы по-прежнему рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги с дюрацией три-четыре-п€ть лет.

ќЅ– не размещены. ¬чера ÷Ѕ планировал провести доразмещение ќЅ– 17-й серии с погашением 15 апрел€ 2011 г. на 25 млрд руб., однако аукцион был признан недействительным. ћы удивлены тем, что аукцион по ќЅ– не состо€лс€, так как ликвидность находитс€ на высоком уровне. ¬озможно, ÷ентробанк не устроила ставка, предложенна€ рынком. Ќе исключено, что спрос на ќЅ– снизилс€ из-за удачного размещени€ ќ‘« накануне. “ем не менее мы считаем, что в ближайшее врем€ ÷Ѕ будет достаточно активно размещать ќЅ– дл€ изъ€ти€ свободной ликвидности с рынка с целью борьбы с инфл€цией. »нфл€ци€ за первый мес€ц нового года выросла на 2,4%, что стало непри€тным сюрпризом.  роме того, с €нвар€ ÷Ѕ стал покупать валюту на внутреннем валютном рынке после четырех мес€цев продаж долларов, что еще больше увеличит предложение рублевой ликвидности.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќезначительное снижение ликвидности и повышение процентных ставок

¬чера объем ликвидности в банковской системе немного снизилс€, что привело к повышению процентных ставок по ћЅ . ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ увеличились на 13,8 млрд руб. до 420,7 млрд руб., тогда как депозиты банков уменьшились на 40,5 млрд руб. до 1 131,4 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 2 б.п. и составила 2,83%. ќднако ставки межбанковского кредитовани€ остаютс€ довольно низкими на фоне высокого уровн€ ликвидности. ћы ожидаем, что на следующей неделе ситуаци€ несколько изменитс€, так как компани€м 15 феврал€ предсто€т выплаты страховых взносов. ћежду тем сегодн€ мы прогнозируем рост ликвидности, так как ÷Ѕ –оссии должен вернуть банкам средства с депозитов.

÷ентробанк опубликовал данные по международным резервам на 4 феврал€: за неделю их рост составил 2,3 млрд долл. – до 487 млн долл.

¬ ходе вчерашней сессии курс доллара к рублю существенно не изменилс€. “ак, на ћћ¬Ѕ он вырос на 3 копейки до 29,36 руб./долл. при объеме торгов, составившем 8,87 млрд руб. (+11% за сессию).  урс евро к рублю снизилс€ на 20 копеек до 39,89 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины снизилась на 7 копеек до 34,1 руб. ÷ены на нефть снижаютс€ уже второй день подр€д, но, тем не менее, остаютс€ весьма высокими: цена на нефть Brent превышает 101 долл./барр. на фоне опасений перебоев с поставками через —уэцкий канал. —итуаци€ на рынках акций сегодн€, веро€тно, будет неблагополучной; азиатские рынки демонстрируют отрицательную динамику. ћы ожидаем, что курс доллара к рублю сегодн€ будет измен€тьс€ в диапазоне 29,3–29,4 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

√азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). III квартал и 9 мес€цев 2010 г.: нейтральные результаты без вли€ни€ на облигации

¬ четверг √азпром опубликовал результаты за III квартал и 9 мес€цев 2010 г. по ћ—‘ќ. ѕо сравнению с III кварталом 2009 г. компани€ увеличила добычу по всем направлени€м – по газу (на 2% до 104 млрд куб. м), нефти (на 1% до 8,2 млн т) и газовому конденсату (на 12% до 2,8 млн т). ќднако в сравнении со II кварталом 2010 г. ситуаци€ выгл€дит несколько скромнее: производство газа снизилось на 12% в св€зи с более теплой погодой, объемы добычи газового конденсата остались без изменений, и только нефт€ной сегмент смог показать рост на 2,5%. ¬прочем, это не помешало консолидированной выручке увеличитьс€ в отчетном квартале на 15% год к году до 786 млрд руб., и на 3% квартал к кварталу, что объ€сн€етс€ существенным ростом цена на углеводороды.

Ќейтрально дл€ облигаций. ћы не ожидаем существенного вли€ни€ опубликованных результатов на облигации √азпрома. –езультаты подтвердили высокое кредитное качество компании и, как ожидалось, отразили снижение объемов экспорта газа в ≈вропу и усиление роли внутреннего рынка. ѕо нашему мнению, в обозримом будущем кредитному качеству и рейтингам эмитента ничто не угрожает. ѕро€снить планы компании в отношении поставок в ≈вропу, перспективы либерализации внутренних цен и р€д других вопросов должен ƒень инвестора, провод€щийс€ √азпромом сегодн€. Ќа наш взгл€д, и рублевые облигации, и евробонды компании торгуютс€ в целом на вполне справедливых уровн€х. Ќемного выбиваетс€ из общей картины рублевый выпуск √азпром ј13, торгующийс€ с доходностью около 6,25% к погашению в июне 2012 г. и предлагающий премию к остальным выпускам пор€дка 20 б.п.

—еверсталь (¬¬-/¬а3/¬+). ќперационные результаты за IV квартал 2010 г. на уровне прогнозов. IPO золотодобывающих активов, как и следовало ожидать, не состо€лось

¬ IV квартале 2010 г. объем производства стали не изменилс€. ¬чера —еверсталь, последней среди российских сталелитейных компаний, опубликовала операционные результаты за IV квартал 2010 г., которые оказались на уровне ожиданий. “ак производство стали относительно предыдущего квартала не изменилось и составило 4,2 млн т. ѕроизводство стали в –оссии выросло на 2% относительно предыдущего квартала до 2,9 млн т, тогда как производство стали в —еверной јмерики сократилось на 8% вследствие низкой (лишь 45%) загрузки мощностей. „то касаетс€ годовых показателей, то производство стали по итогам 2010 г. выросло на 14% относительно 2009 г. до 17 млн т – данный показатель соответствует нашему прогнозу. —еверсталь планирует опубликовать финансовые результаты за IV квартал 2010 г. 3 марта 2011 г.

”худшение ассортимента выпускаемой продукции. ѕроизводство золота на уровне прогнозов. ћы отмечаем некоторое ухудшение ассортимента выпускаемой компанией продукции: продажи полуфабрикатов выросли за квартал в два раза, тогда как продажи продукции с высокой добавленной стоимостью, в том числе холоднокатаной, оцинкованной стали, а также стали с полимерным покрытием, снизились на 10%, 8% и 31% соответственно относительно III квартала 2010 г. ¬ золотодобывающем сегменте дочерн€€ компани€ —еверстали, Nord Gold, увеличила производство золота на 315 за квартал до 194 тыс. унций. ¬ результате годовое производство золота составило 603 тыс. унций, что соответствует прогнозу компании.

IPO Nord Gold не состо€лось. Ѕолее важна€ с кредитной точки зрени€ новость вышла сегодн€ утром. —еверсталь официально объ€вила об отмене IPO золотодобывающего подразделени€ Nord Gold на Ћондонской фондовой бирже (вчера »нтерфакс сообщал, что книга за€вок была заполнена лишь наполовину). ѕомимо прочего это означает, что инвесторам не стоит ждать повышени€ рейтинга —еверстали агентством S&P, планировавшеес€ в случае успешного проведени€ IPO

  облигаци€м —еверстали на текущих уровн€х мы относимс€ нейтрально. Ќе умал€€ достоинств кредитного профил€ —еверстали (долгова€ нагрузка компании в терминах „истый долг/EBITDA на 30 сент€бр€ 2010 г. находилась на более чем комфортном уровне 1,5 при довольно сильной ликвидной позиции), заметим, что рублевые облигации компании выгл€д€ дорого (YTW 7,2% @ февраль 2013 г.). „то касаетс€ еврооблигаций, то они, на наш взгл€д, оценены справедливо (преми€ к свопам не превышает 350 б.п.).

„“ѕ« (NR). IPO отложено, компании предстоит решить проблему рефинансировани€ иначе

ќтложено еще одно размещение акций. ѕроизводитель труб „“ѕ« объ€вил об отказе размещать акции. „уть ранее так же поступила √руппа  окс.  ак и  окс, „“ѕ« объ€сн€ет свое решение неблагопри€тной рыночной конъюнктурой. ¬ ходе размещени€ компани€ рассчитывала привлечь около 470 млн долл., которые планировалось направить на сокращение долга (по итогам 9 мес€цев 2010 г. совокупный долг „“ѕ« составл€л 2,68 млрд долл.). ѕохоже, что вопрос снижени€ долговой нагрузки, остро сто€вший перед „“ѕ« в начале 2010 г., когда отношение ƒолг/EBITDA у компании превышало 10, уже не столь актуален.

¬ 2010 г. кредитное качество „“ѕ« значительно улучшилось, что, похоже, усилило позиции компании на переговорах с кредиторами. »сход€ из данных отчетности „“ѕ« за 9 мес€цев 2010 г., несмотр€ на рост долга благодар€ существенному увеличению операционной прибыли, отношение „истый долг/EBITDA у „“ѕ« сократилось до 4,3, а коэффициент покрыти€ процентных платежей приблизилс€ к комфортному значению, достигнув уровн€ 1,9. ¬ 2010 г. компани€ продолжала наращивать долг (совокупный долг „“ѕ« с начала года вырос на внушительные 26% до 81,5 млрд руб.) в св€зи с необходимостью финансировать масштабную инвестпрограму – по данным организаторов IPO, инвестиционные затраты „“ѕ« в 2010 г. составили 16,2 млрд руб.  омпани€ сообщила, что выполнила план по модернизации производства и в дальнейшем существенных затрат в этом направлении не планируетс€ (в 2011 г. затраты сократ€тс€ вдвое до 8 млрд руб.). Ёто позвол€ет предположить, что у „“ѕ« наконец по€витс€ возможность сократить долг в абсолютном выражении. ¬ то же врем€ ликвидна€ позици€ компании остаетс€ довольно у€звимой, учитыва€, что на 30 сент€бр€ 2010 г. на краткосрочный долг приходилось пор€дка 48% совокупной задолженности. ќднако необходимо иметь в виду, что основными кредиторами „“ѕ« выступают госбанки, и, на наш взгл€д, это несколько снижает риски рефинансировани€.   тому же, как мы думаем, в св€зи с впечатл€ющим ростом операционной прибыли „ “ѕ« в 2010 г. (который, как мы ожидаем, продолжитс€ и в 2011 г.) кредиторы должны были переоценить кредитный риск по об€зательствам „“ѕ« в сторону снижени€.

ќблигации „“ѕ« торгуютс€ на справедливых уровн€х. ќтдаем предпочтение облигаци€м  окса (¬/¬2). — начала года доходность выпуска облигаций „“ѕ« Ѕќ-1 снизилась с 10,5% до 8,9%. Ќа наш взгл€д, текущий уровень доходности соответствует кредитному риску по об€зательствам „“ѕ«, так что отказ компании от IPO не должен отрицательно сказатьс€ на котировках. ¬ отношении выпусков металлургических компаний с короткой дюрацией мы бы рекомендовали инвесторам присмотретьс€ к выпуску  окс-2 (YTM 9,2% @ март 2012 г.), недавно включенному в ломбардный список.  редитные метрики  окса заметно улучшились в 2010 г., что пока не нашло отражени€ в котировках облигаций компании.  ак нам сообщил представитель  окса, компани€ планирует опубликовать отчетность по ћ—‘ќ за 2010 г. в апреле. ћы ожидаем также, что после этого компани€ объ€вит о размещении новых выпусков облигаций (насколько мы пон€ли из общени€ с представител€ми компании,  окс рассматривает возможность размещени€ как рублевых бумаг, так и еврооблигаций).

X5 Retail Group (B+/¬1/-). ÷ена агрессивного роста

–ейтинг компании снижен, как мы и предполагали. ¬чера международное агентство S&P понизило рейтинг X5 Retail Group на одну ступень с «¬¬-» до «¬+», установив по нему прогноз «—табильный», и вывело его из списка Credit Watch, куда рейтинг был помещен 7 декабр€ 2010 г. вслед за объ€влением о покупке  опейки. ќдновременно рейтинг  опейки был повышен на две ступени до «¬+» и, таким образом, приравнен к рейтингу ее материнской компании, а впоследствии отозван по просьбе ’5. ѕоводом дл€ понижени€ рейтинга ’5 послужил значительный рост долговой нагрузки компании по итогам сделки. “ак, по расчетам S&P, отношение долга ’5, скорректированного на операционную аренду, к EBITDA (pro forma с учетом приобретени€) превысит 4,5 в конце 2010 г. и останетс€ выше 4,0 на конец 2011 г., что выше уровн€ 3,5, который соответствует категории рейтингов «¬¬-». Ќапомним, что мы оценивали веро€тность понижени€ рейтингов как высокую (см. наш ежедневный обзор от 24 декабр€ 2010 г.), поскольку прин€та€ компанией стратеги€ на 2011 г. не позволит ей существенно снизить долговую нагрузку в течение года.

Ќегативный эффект от повышенной долговой нагрузки уравновешиваетс€ легким доступом к рефинансированию. «а€вленна€ стратеги€ развити€ ’5 на 2011 г. предполагала открытие 540 новых магазинов (то есть практически вдвое больше, чем в 2010 г) при совокупных капитальных затратах в размере пор€дка 40 млрд руб. (1,3 млрд долл.). ”читыва€, что в период за 12 мес€цев до 30 июн€ 2010 г. компани€ заработала 920 млн долл. EBITDA (согласно консолидированной отчетности pro forma ’5 и  опейки), в текущем году вс€ полученна€ компанией EBITDA, скорее всего, будет направлена на инвестиции, что не позволит ей снизить долговую нагрузку. ѕо нашей оценке, после закрыти€ сделки консолидированный долг ’5 мог достичь 4,0–4,1 млрд долл. ќднако, учитыва€ прочные св€зи компании с банками (которые стрем€тс€ увеличивать свои кредитные портфели) и широкие возможности  онсорциума јльфа-√рупп дл€ поддержки ’5, в том числе за счет средств јльфа-Ѕанка, в случае необходимости, мы не думаем, что у компании могут возникнуть проблемы с рефинансированием долга.

¬нимание на короткие выпуски  опейки. ѕосле вчерашнего решени€ S&P причин дл€ сохранени€ спреда между облигаци€ми ’5 и  опейки, который с момента объединени€ компаний держалс€ приблизительно на уровне 60 б.п., практически не остаетс€. „то касаетс€ бондов самой ’5, то из них единственным ликвидным €вл€етс€ короткий ’5-4 (YTP 5,8%) с офертой в июне нынешнего года, в то же врем€ самые длинные из облигаций  опейки – выпуск  опейка Ѕќ-02 торгуетс€ с премией в размере около 40 б.п. к бумагам ћагнита, что с учетом разницы в долговой нагрузке между компани€ми совсем небезосновательно. ¬ то же врем€ на коротком конце кривой преми€  опейки-3 к ћагнит-2 достигает уже 100 б.п., и мы ожидаем ее сокращени€.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: