Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В ближайшее время ЦБ будет достаточно активно размещать ОБР для изъятия свободной ликвидности с рынка с целью борьбы с инфляцией


[11.02.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

В Египте по-прежнему неспокойно. На уходящей неделе публиковалось мало важной статистики, и пятница не станет исключением. Сегодня будет объявлено только значение отрицательного сальдо торгового баланса США за декабрь. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, участники рынка ждут отрицательной динамики – роста дефицита до 40,5 млрд долл. с 38,3 млрд долл. месяцем ранее. Вместе с тем в настоящий момент статистика отходит на второй план, так как рынки вновь обеспокоены ситуацией в Египте, которая вчера вновь обострилась. Американские и европейские фондовые биржи завершили торговую сессию в целом нейтрально. Стоит отметить, что даже благоприятные показатели рынка труда не внушили инвесторам оптимизма: число обращений за пособиями по безработице упало на 36 тыс., тогда как ожидалось уменьшение индикатора на 5 тыс. На фоне эскалации египетского конфликта цены на нефть пошли вверх, месячные фьючерсы на нефть Brent на Нью-йоркской товарно-сырьевой бирже поднялись в цене до 101 долл./барр., что, безусловно, благоприятно для котировок российских активов. Торговая сессия в сегменте гособлигаций началась со снижения доходностей, однако по ее итогам доходности незначительно подросли (на 2 б.п.) – до 3,7%. После роста накануне европейская валюта растеряла все приобретения и вновь опустилась до отметки 1,36 долл./евро с 1,37 долл./евро.

Продавцы вернулись. В четверг спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился лишь на 6 б.п. до 123 б.п., цена Russia’30 поднялась на 6 б.п. до 114,6% от номинала. Остальные суверенные выпуски по итогам торговой сессии тоже прибавили в цене в среднем 6–8 б.п. В корпоративном сегменте довольно уверенно чувствовали себя продавцы. Евробонды Газпрома, подешевели в среднем на 13 б.п., ЛУКОЙЛа понес сопоставимые потери. Бумаги финансового сектора тоже оказались под давлением, еврооблигации ВТБ, разместившего новый семилетний выпуск на 750 млн долл., стали дешевле в среднем на 10 б.п., бумаги Сбербанка опустились в цене в среднем на 8 б.п. Евробонды Промсвязьбанка и РСХБ закрылись в целом нейтрально. На общем фоне выделялись еврооблигации Северстали, которые подорожали в среднем на 20 б.п. Азиатские площадки негативно отреагировали на ухудшение обстановки в Египте, фьючерсы на американские фондовые индексы тоже находятся в красной зоне. Ожидаем снижения российских индексов на открытии.

ВТБ размещается, предлагая минимальную премию. Вчера ВТБ в течение одного дня удалось разместить семилетние еврооблигации на 750 млн долл. Объявленный банком утром ориентир составлял 312,5–325 б.п. премии к среднерыночным свопам, что предполагало премию порядка 20–32,5 б.п. ко вторичному рынку. Однако интерес к выпуску, по всей видимости, был высокий, поскольку к вечеру ориентир был понижен до 305 б.п. к свопам, и так в итоге и прошло размещение. Ставка купона была зафиксирована на уровне 6,315%. В настоящее время выпуск VTB ’18 котируется со спредом к свопам только на 10 б.п. шире, чем VTB ’20 и VTB ’15, поэтому его потенциал на вторичном рынке ограничен. С точки зрения спредов к свопам среди выпусков VTB более привлекательно выглядит VTB ’35/15 (322 б.п.), у которого эти спреды почти на 20 б.п. шире, если оценивать бумагу к оферте, а не погашению. По нашим оценкам, вчерашний выход ВТБ на первичный рынок не последний в этом году, поскольку банку понадобятся дополнительные средства на запланированные на 2011 г. крупные приобретения. Программа заимствований банка на долговых рынках в нынешнем году составляет 5 млрд долл., половина из этой суммы приходится на внешние рынки. Таким образом, с учетом потенциального нового предложения премия могла бы быть и больше.

Внутренний рынок

Год начался бюджетным профицитом. Вчера Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь, согласно которой год начался с профицита федерального бюджета в размере 3,6% ВВП – соответственно, средства Резервного фонда не использовались. Начало года традиционно отмечено низким уровнем госрасходов, поэтому предыдущие годы также нередко начинались значительным профицитом бюджета. Бюджет на текущий год запланирован с дефицитом в размере 3,6% ВВП, основная часть которого будет финансироваться за счет привлечения средств на внутреннем долговом рынке путем выпуска ОФЗ. Минфин планирует разместить в 2011 г. ОФЗ на 1,3 трлн руб. (с учетом погашений). Недавно мы пересмотрели свой прогноз по бюджету на 2011 г.: по нашей оценке, бюджет будет исполнен с дефицитом в размере 1,5% ВВП, исходя из чего мы ожидаем чистого увеличения сегмента ОФЗ примерно на 500 млрд руб. На наш взгляд, предложение нового объема ОФЗ будет способствовать увеличению ликвидности госсектора, а не росту ставок. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги с дюрацией три-четыре-пять лет.

ОБР не размещены. Вчера ЦБ планировал провести доразмещение ОБР 17-й серии с погашением 15 апреля 2011 г. на 25 млрд руб., однако аукцион был признан недействительным. Мы удивлены тем, что аукцион по ОБР не состоялся, так как ликвидность находится на высоком уровне. Возможно, Центробанк не устроила ставка, предложенная рынком. Не исключено, что спрос на ОБР снизился из-за удачного размещения ОФЗ накануне. Тем не менее мы считаем, что в ближайшее время ЦБ будет достаточно активно размещать ОБР для изъятия свободной ликвидности с рынка с целью борьбы с инфляцией. Инфляция за первый месяц нового года выросла на 2,4%, что стало неприятным сюрпризом. Кроме того, с января ЦБ стал покупать валюту на внутреннем валютном рынке после четырех месяцев продаж долларов, что еще больше увеличит предложение рублевой ликвидности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Незначительное снижение ликвидности и повышение процентных ставок

Вчера объем ликвидности в банковской системе немного снизился, что привело к повышению процентных ставок по МБК. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 13,8 млрд руб. до 420,7 млрд руб., тогда как депозиты банков уменьшились на 40,5 млрд руб. до 1 131,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 2 б.п. и составила 2,83%. Однако ставки межбанковского кредитования остаются довольно низкими на фоне высокого уровня ликвидности. Мы ожидаем, что на следующей неделе ситуация несколько изменится, так как компаниям 15 февраля предстоят выплаты страховых взносов. Между тем сегодня мы прогнозируем рост ликвидности, так как ЦБ России должен вернуть банкам средства с депозитов.

Центробанк опубликовал данные по международным резервам на 4 февраля: за неделю их рост составил 2,3 млрд долл. – до 487 млн долл.

В ходе вчерашней сессии курс доллара к рублю существенно не изменился. Так, на ММВБ он вырос на 3 копейки до 29,36 руб./долл. при объеме торгов, составившем 8,87 млрд руб. (+11% за сессию). Курс евро к рублю снизился на 20 копеек до 39,89 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 7 копеек до 34,1 руб. Цены на нефть снижаются уже второй день подряд, но, тем не менее, остаются весьма высокими: цена на нефть Brent превышает 101 долл./барр. на фоне опасений перебоев с поставками через Суэцкий канал. Ситуация на рынках акций сегодня, вероятно, будет неблагополучной; азиатские рынки демонстрируют отрицательную динамику. Мы ожидаем, что курс доллара к рублю сегодня будет изменяться в диапазоне 29,3–29,4 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ). III квартал и 9 месяцев 2010 г.: нейтральные результаты без влияния на облигации

В четверг Газпром опубликовал результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО. По сравнению с III кварталом 2009 г. компания увеличила добычу по всем направлениям – по газу (на 2% до 104 млрд куб. м), нефти (на 1% до 8,2 млн т) и газовому конденсату (на 12% до 2,8 млн т). Однако в сравнении со II кварталом 2010 г. ситуация выглядит несколько скромнее: производство газа снизилось на 12% в связи с более теплой погодой, объемы добычи газового конденсата остались без изменений, и только нефтяной сегмент смог показать рост на 2,5%. Впрочем, это не помешало консолидированной выручке увеличиться в отчетном квартале на 15% год к году до 786 млрд руб., и на 3% квартал к кварталу, что объясняется существенным ростом цена на углеводороды.

Нейтрально для облигаций. Мы не ожидаем существенного влияния опубликованных результатов на облигации Газпрома. Результаты подтвердили высокое кредитное качество компании и, как ожидалось, отразили снижение объемов экспорта газа в Европу и усиление роли внутреннего рынка. По нашему мнению, в обозримом будущем кредитному качеству и рейтингам эмитента ничто не угрожает. Прояснить планы компании в отношении поставок в Европу, перспективы либерализации внутренних цен и ряд других вопросов должен День инвестора, проводящийся Газпромом сегодня. На наш взгляд, и рублевые облигации, и евробонды компании торгуются в целом на вполне справедливых уровнях. Немного выбивается из общей картины рублевый выпуск Газпром А13, торгующийся с доходностью около 6,25% к погашению в июне 2012 г. и предлагающий премию к остальным выпускам порядка 20 б.п.

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+). Операционные результаты за IV квартал 2010 г. на уровне прогнозов. IPO золотодобывающих активов, как и следовало ожидать, не состоялось

В IV квартале 2010 г. объем производства стали не изменился. Вчера Северсталь, последней среди российских сталелитейных компаний, опубликовала операционные результаты за IV квартал 2010 г., которые оказались на уровне ожиданий. Так производство стали относительно предыдущего квартала не изменилось и составило 4,2 млн т. Производство стали в России выросло на 2% относительно предыдущего квартала до 2,9 млн т, тогда как производство стали в Северной Америки сократилось на 8% вследствие низкой (лишь 45%) загрузки мощностей. Что касается годовых показателей, то производство стали по итогам 2010 г. выросло на 14% относительно 2009 г. до 17 млн т – данный показатель соответствует нашему прогнозу. Северсталь планирует опубликовать финансовые результаты за IV квартал 2010 г. 3 марта 2011 г.

Ухудшение ассортимента выпускаемой продукции. Производство золота на уровне прогнозов. Мы отмечаем некоторое ухудшение ассортимента выпускаемой компанией продукции: продажи полуфабрикатов выросли за квартал в два раза, тогда как продажи продукции с высокой добавленной стоимостью, в том числе холоднокатаной, оцинкованной стали, а также стали с полимерным покрытием, снизились на 10%, 8% и 31% соответственно относительно III квартала 2010 г. В золотодобывающем сегменте дочерняя компания Северстали, Nord Gold, увеличила производство золота на 315 за квартал до 194 тыс. унций. В результате годовое производство золота составило 603 тыс. унций, что соответствует прогнозу компании.

IPO Nord Gold не состоялось. Более важная с кредитной точки зрения новость вышла сегодня утром. Северсталь официально объявила об отмене IPO золотодобывающего подразделения Nord Gold на Лондонской фондовой бирже (вчера Интерфакс сообщал, что книга заявок была заполнена лишь наполовину). Помимо прочего это означает, что инвесторам не стоит ждать повышения рейтинга Северстали агентством S&P, планировавшееся в случае успешного проведения IPO

К облигациям Северстали на текущих уровнях мы относимся нейтрально. Не умаляя достоинств кредитного профиля Северстали (долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA на 30 сентября 2010 г. находилась на более чем комфортном уровне 1,5 при довольно сильной ликвидной позиции), заметим, что рублевые облигации компании выглядя дорого (YTW 7,2% @ февраль 2013 г.). Что касается еврооблигаций, то они, на наш взгляд, оценены справедливо (премия к свопам не превышает 350 б.п.).

ЧТПЗ (NR). IPO отложено, компании предстоит решить проблему рефинансирования иначе

Отложено еще одно размещение акций. Производитель труб ЧТПЗ объявил об отказе размещать акции. Чуть ранее так же поступила Группа Кокс. Как и Кокс, ЧТПЗ объясняет свое решение неблагоприятной рыночной конъюнктурой. В ходе размещения компания рассчитывала привлечь около 470 млн долл., которые планировалось направить на сокращение долга (по итогам 9 месяцев 2010 г. совокупный долг ЧТПЗ составлял 2,68 млрд долл.). Похоже, что вопрос снижения долговой нагрузки, остро стоявший перед ЧТПЗ в начале 2010 г., когда отношение Долг/EBITDA у компании превышало 10, уже не столь актуален.

В 2010 г. кредитное качество ЧТПЗ значительно улучшилось, что, похоже, усилило позиции компании на переговорах с кредиторами. Исходя из данных отчетности ЧТПЗ за 9 месяцев 2010 г., несмотря на рост долга благодаря существенному увеличению операционной прибыли, отношение Чистый долг/EBITDA у ЧТПЗ сократилось до 4,3, а коэффициент покрытия процентных платежей приблизился к комфортному значению, достигнув уровня 1,9. В 2010 г. компания продолжала наращивать долг (совокупный долг ЧТПЗ с начала года вырос на внушительные 26% до 81,5 млрд руб.) в связи с необходимостью финансировать масштабную инвестпрограму – по данным организаторов IPO, инвестиционные затраты ЧТПЗ в 2010 г. составили 16,2 млрд руб. Компания сообщила, что выполнила план по модернизации производства и в дальнейшем существенных затрат в этом направлении не планируется (в 2011 г. затраты сократятся вдвое до 8 млрд руб.). Это позволяет предположить, что у ЧТПЗ наконец появится возможность сократить долг в абсолютном выражении. В то же время ликвидная позиция компании остается довольно уязвимой, учитывая, что на 30 сентября 2010 г. на краткосрочный долг приходилось порядка 48% совокупной задолженности. Однако необходимо иметь в виду, что основными кредиторами ЧТПЗ выступают госбанки, и, на наш взгляд, это несколько снижает риски рефинансирования. К тому же, как мы думаем, в связи с впечатляющим ростом операционной прибыли Ч ТПЗ в 2010 г. (который, как мы ожидаем, продолжится и в 2011 г.) кредиторы должны были переоценить кредитный риск по обязательствам ЧТПЗ в сторону снижения.

Облигации ЧТПЗ торгуются на справедливых уровнях. Отдаем предпочтение облигациям Кокса (В/В2). С начала года доходность выпуска облигаций ЧТПЗ БО-1 снизилась с 10,5% до 8,9%. На наш взгляд, текущий уровень доходности соответствует кредитному риску по обязательствам ЧТПЗ, так что отказ компании от IPO не должен отрицательно сказаться на котировках. В отношении выпусков металлургических компаний с короткой дюрацией мы бы рекомендовали инвесторам присмотреться к выпуску Кокс-2 (YTM 9,2% @ март 2012 г.), недавно включенному в ломбардный список. Кредитные метрики Кокса заметно улучшились в 2010 г., что пока не нашло отражения в котировках облигаций компании. Как нам сообщил представитель Кокса, компания планирует опубликовать отчетность по МСФО за 2010 г. в апреле. Мы ожидаем также, что после этого компания объявит о размещении новых выпусков облигаций (насколько мы поняли из общения с представителями компании, Кокс рассматривает возможность размещения как рублевых бумаг, так и еврооблигаций).

X5 Retail Group (B+/В1/-). Цена агрессивного роста

Рейтинг компании снижен, как мы и предполагали. Вчера международное агентство S&P понизило рейтинг X5 Retail Group на одну ступень с «ВВ-» до «В+», установив по нему прогноз «Стабильный», и вывело его из списка Credit Watch, куда рейтинг был помещен 7 декабря 2010 г. вслед за объявлением о покупке Копейки. Одновременно рейтинг Копейки был повышен на две ступени до «В+» и, таким образом, приравнен к рейтингу ее материнской компании, а впоследствии отозван по просьбе Х5. Поводом для понижения рейтинга Х5 послужил значительный рост долговой нагрузки компании по итогам сделки. Так, по расчетам S&P, отношение долга Х5, скорректированного на операционную аренду, к EBITDA (pro forma с учетом приобретения) превысит 4,5 в конце 2010 г. и останется выше 4,0 на конец 2011 г., что выше уровня 3,5, который соответствует категории рейтингов «ВВ-». Напомним, что мы оценивали вероятность понижения рейтингов как высокую (см. наш ежедневный обзор от 24 декабря 2010 г.), поскольку принятая компанией стратегия на 2011 г. не позволит ей существенно снизить долговую нагрузку в течение года.

Негативный эффект от повышенной долговой нагрузки уравновешивается легким доступом к рефинансированию. Заявленная стратегия развития Х5 на 2011 г. предполагала открытие 540 новых магазинов (то есть практически вдвое больше, чем в 2010 г) при совокупных капитальных затратах в размере порядка 40 млрд руб. (1,3 млрд долл.). Учитывая, что в период за 12 месяцев до 30 июня 2010 г. компания заработала 920 млн долл. EBITDA (согласно консолидированной отчетности pro forma Х5 и Копейки), в текущем году вся полученная компанией EBITDA, скорее всего, будет направлена на инвестиции, что не позволит ей снизить долговую нагрузку. По нашей оценке, после закрытия сделки консолидированный долг Х5 мог достичь 4,0–4,1 млрд долл. Однако, учитывая прочные связи компании с банками (которые стремятся увеличивать свои кредитные портфели) и широкие возможности Консорциума Альфа-Групп для поддержки Х5, в том числе за счет средств Альфа-Банка, в случае необходимости, мы не думаем, что у компании могут возникнуть проблемы с рефинансированием долга.

Внимание на короткие выпуски Копейки. После вчерашнего решения S&P причин для сохранения спреда между облигациями Х5 и Копейки, который с момента объединения компаний держался приблизительно на уровне 60 б.п., практически не остается. Что касается бондов самой Х5, то из них единственным ликвидным является короткий Х5-4 (YTP 5,8%) с офертой в июне нынешнего года, в то же время самые длинные из облигаций Копейки – выпуск Копейка БО-02 торгуется с премией в размере около 40 б.п. к бумагам Магнита, что с учетом разницы в долговой нагрузке между компаниями совсем небезосновательно. В то же время на коротком конце кривой премия Копейки-3 к Магнит-2 достигает уже 100 б.п., и мы ожидаем ее сокращения.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: