СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Пока без изменений. Вчерашний день не принес ни существенных негативных новостей, ни успокоения инвесторам. Встреча финансовых лидеров G20, как и ожидалось, была безрезультатной, а заявления руководства Бундесбанка и МВФ оказались даже более алармистскими, чем обычно. С другой стороны, еврокомиссар Олли Рен выступил с более мягкой позицией по сокращению бюджетов. В очередной раз был подтвержден отказ от «валютных войн», выглядящий все более сомнительным на фоне интервенционистской политики Банка Японии. Данные о заявках на пособия по безработице в США оказались на уровне ожиданий для слабого рынка труда. Ближайшие макроэкономические отчеты, способные существенно поменять настроения на рынке (flash PMI для Китая, еврозоны и США), публикуются во вторник, и до 23 апреля можно ожидать сохранения текущих уровней цен.

На вторичном рынке движения незначительные. Внимание на ориентиры NOMOS’18. Вчера спред российского бенчмарка не изменился, составив 128 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 3%) осталась в районе 125,2% от номинала, а доходность 10 UST – на уровне 1,68%. На вторичном рынке движение цен носит умеренно негативный характер. В первом эшелоне были отмечены небольшие продажи в длинных выпусках Газпрома. Новый LUKOIL’18 (YTM 3,4%) в первый день торгов подорожал до 100,5% от номинала, тогда как новый LUKOIL’23 (YTM 4,6%), наоборот, подешевел, и сделки заключались по цене около 99,75% от номинала. Во втором эшелоне продолжились продажи в бумагах металлургического сектора. Внимание инвесторов сосредоточено на первичном рынке, на который в ближайшее время выйдут еще два эмитента. 22 апреля роуд-шоу по размещению субординированного выпуска начинает МКБ (В+/В1/ВВ-). В этот же день стартует и роуд-шоу ММК (-/Ва3/ВВ+). Сегодня НОМОС-банк (-/Ba3/BB) завершит размещение пятилетнего выпуска в долларах, ориентир вчера был объявлен в районе 7–7,25%. Спред между субординированными ALFARU’19 (YTM 6%) и NOMOS’19 (YTM 8,4%) составляет около 240 б.п. Для старших выпусков, на наш взгляд, спред не должен превышать 230 б.п. ALFARU’17 (YTM 4,6%) торгуется с доходностью 4,6%. На этом фоне новый NOMOS’18 представляется нам интересным и по нижней границе объявленного диапазона. Сегодня утром внешний фон благоприятный – рынки Азии и фьючерсы на американские индексы демонстрируют уверенный рост. Таким образом, мы ожидаем открытия российского рынка в плюсе.

Внутренний рынок

Цены умеренно выросли. Четверг прошел неплохо для госсектора, второй день подряд отмечались покупки ОФЗ. Торговая активность заметно увеличилась в девятилетнем выпуске ОФЗ 26209 (YTM 6,7%), который вырос в цене на 40 б.п. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) также подорожали на 45 б.п., остальные ликвидные бумаги прибавили в среднем по 20 б.п. На коротком конце кривой существенных изменений не произошло. Мы полагаем, что в ближайшие дни позитивный настрой на рынке сохранится и доходности могут снизиться еще на 5–10 б.п.

Новый ALFARU’16 обладает хорошим потенциалом снижения доходности. Альфа-банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-) разместил трехлетний рублевый евробонд на 10 млрд руб. под 8,625%. Маркетинг нового выпуска проводился с ориентиром по доходности 8,625–8,75%. На наш взгляд, предложена очень щедрая премия, что, возможно, обусловлено большим количеством первичных размещений в настоящий момент. Новый ALFARU’16 (YTM 8,6%) размещен со спредом к трехлетнему рублевому свопу в размере 282 б.п., тогда как рублевые еврооблигации RSHB’16 (YTM 7,1%) торгуются со спредом около 127 б.п., таким образом, премия ALFARU’16 к RSHB’16 достигает почти 150 б.п. На рублевом рынке бумаги Альфа-банка предлагают премию к бумагам РСХБ в размере порядка 70 б.п. Столько же, нам кажется, было бы справедливым и для рублевого евробонда Альфа-банка. Мы считаем, что новый ALFARU’16 обладает хорошим потенциалом снижения доходности.

Русфинанс Банк установил купон на уровне 8,3%. Вчера Русфинанс Банк (-/Ва1/ВВВ+) завершил сбор заявок на выпуск БО-07 объемом 4 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,3%, что эквивалентно доходности к оферте через один год, равной 8,48%. Книга была открыта с ориентиром по ставке купона 8,45–8,65%. Новый Русфинанс БО-07 размещен практически на одном уровне с чуть более длинным Русфинанс БО-03 (YTP 8,5%), однако последний выглядит недооцененным, учитывая слишком большую премию (около 80 б.п.) к материнскому Росбанку. В целом мы считаем, что доходность 8,48% на год для банка с инвестрейтингом сама по себе весьма привлекательна и рекомендуем покупать Русфинанс БО-07.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Транснефть (BBВ/Baа1/-) В целом ровные результаты, взгляд на облигации нейтральный

Отчетность за 4 кв. и полный 2012 г. по МСФО

Выручка на уровне 3 кв., несмотря на рост тарифов в ноябре. Вчера Транснефть опубликовала результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г., которые в целом выглядят ровно. Консолидированная выручка в 4 кв. осталась приблизительно на уровне 3 кв. (-1,6%), составив 184,1 млрд руб., но год к году упала на 18,2% – в первую очередь за счет сокращения доходов от трейдинговых операций. Выручка от транспортировки нефти составила 124,8 млрд руб. (124,5 млрд руб. в 3 кв.), от продажи нефти – 39,4 млрд руб. (43,9 млрд руб. в 3 кв.), то есть, учитывая повышение тарифов на транспортировку на 5,5% с 6 ноября, физические объемы транспортировки снижались. За весь 2012 г. выручка компании увеличилась на 9,3% до 732,4 млрд руб., причем все ее компоненты росли приблизительно одинаковыми темпами. В 2013 г. мы не ожидаем существенного ускорения роста выручки, поскольку объемы транспортировки увеличиваются не очень быстро, темпы роста тарифов ограничены, а объемы нефтяных поставок в Китай стабильны в физическом выражении.

Облигации не представляют спекулятивного интереса. Опубликованные результаты, по нашему мнению, не окажут влияния на котировки находящихся в обращений бондов компании. Компания ждет приватизации (снижения доли государства с текущих 78% до 75%) лишь в 2014 г., что на данный момент нейтрально для еврооблигаций, которые включены в индекс EMBI. Бумаги Транснефти как на внешнем, так и на локальном рынке торгуются с самыми низкими доходностями в нефтегазовом секторе, поэтому могут представлять интерес лишь с точки зрения диверсификации риска Газпрома в портфеле.

Tele2 Россия (-/-/ВВ+)

Компания сообщила о динамичном росте выручки в 1 кв. 2013 г.

Выручка увеличилась на 13% год к году. Вчера Tele2 Россия (четвертый по величине мобильный оператор на российском рынке) раскрыла операционные результаты 1 кв. 2013 г., подтвердившие способность компании показывать высокие темпы роста, несмотря на насыщенность рынка. Выручка увеличилась на 13% год к году до 15,4 млрд руб. (500 млн долл.) на фоне 9-процентного роста абонентской базы до 22,9 млн абонентов. EBITDA выросла на 15% год к году до 5,6 млрд руб. (180 млн долл.), что подразумевает солидную рентабельность по EBITDA на уровне 36,4% (+1,5 п.п. год к году). Ранее менеджмент компании сообщил, что ожидает роста выручки на 8–9% по итогам 2013 г.

В долгосрочной перспективе вероятен альянс с Ростелекомом... Tele 2 Россия была недавно приобретена ВТБ, и мы считаем наиболее вероятным сценарием объединение оператора с Ростелекомом, несмотря на то, что на актив появились и другие претенденты, в том числе МТС и VimpelCom, заявившие о готовности подать совместную заявку. Потенциальная консолидация Tele2 Россия Ростелекомом выглядит логичной, учитывая наличие 3G и LTE лицензий у Ростелекома и его отставание от Tele2 и «большой тройки» на мобильном рынке.

...но рыночным позициям «большой тройки» это не угрожает. Отчетность Tele2 Россия за 1 кв. 2013 г. свидетельствует о том, что компания по-прежнему серьезно конкурирует с «большой тройкой» на российском рынке мобильной связи. Тем не менее потенциальная консолидация Tele2 Россия и Ростелекома, как мы полагаем, несет лишь ограниченные риски для лидирующих позиций «большой тройки» ввиду высокой насыщенности рынка, а также учитывая, что Ростелеком находится в процессе смены менеджмента и корпоративной реструктуризации. Кроме того, объединение компаний могут осложнить различия в стиле управления. Рублевые компании низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками МТС и Вымпелкома, на этом уровне мы относимся к ним нейтрально.

ММК (-/Ba3/BB+)

Маркетинг дебютного евробонда стартует на следующей неделе

Выход на рынок выглядит вполне логичным. ММК намерен в ближайшее время разместить дебютный выпуск еврооблигаций. Соответствующие встречи с инвесторами начнутся 22 апреля. На наш взгляд, решение компании выйти на внешний долговой рынок вполне обоснованно. Во-первых, исходя из недавно опубликованных результатов за 2012 г. ММК испытывает потребность в рефинансировании. Так, на конец декабря 2012 г. доля краткосрочного долга составляла 44%, или 1,6 млрд долл., при запасе ликвидности лишь 362 млн долл. Во-вторых, относительно благоприятная ситуация на международных долговых рынках позволит эмитенту привлечь долгосрочное финансирование и оптимизировать портфель обязательств. ММК пока не представлен на рынке внешнего долга, что, безусловно, будет способствовать повышению интереса инвесторов к его дебютному выпуску. Напомним, в течение последнего месяца вполне успешно были размещены еврооблигации Северстали, ТМК и Евраза.

Кредитный профиль устойчивый, умеренно позитивный прогноз на 1 п/г 2013 г. Мы достаточно высоко оцениваем кредитное качество ММК. К сильным сторонам его профиля стоит отнести значительную долю продаж на внутреннем рынке, что в период низких темпов экономического роста в еврозоне стоит рассматривать как преимущество. Кроме того, добывающие активы занимают скромное место в бизнесе ММК по сравнению с другими российскими сталепроизводителями, таким образом, коррекция цен на уголь и железную руду во 2 п/г 2012 г. поддержала рентабельность предприятия и позволила ему продемонстрировать по итогам 2012 г. результаты в целом лучше, чем у конкурентов (рентабельность по EBITDA 15%, Чистый долг/EBITDA 2,6 ). Прогноз менеджмента на 2013 г. во многом перекликается с оценками других российских компаний отрасли: руководство ММК осторожно оценивает объем спроса на сталь в текущем году, но ожидает умеренного восстановления спроса на внутреннем рынке после начала строительного сезона.

Ориентир – выпуски эмитентов категории «ВВ». Исходя из текущей рыночной конъюнктуры новый выпуск, скорее всего, будет иметь срок обращения пять–семь лет и объем 500–700 млн долл. На наш взгляд, при оценке доходности займа необходимо ориентироваться на выпуски эмитентов категории «ВB», таких как Евраз (B+/Ba3/BB-), ЕвроХим (BB/-/BB) и Северсталь (BB+/Ba1/BB). На текущий момент рейтинги ММК и Евраза во многом сопоставимы, однако по ряду параметров (долговая нагрузка, рентабельность, перспективы восстановления в 1 п/г 2013 г.) ММК выглядит значительно сильнее, что, по нашему мнению, подразумевает дисконт к кривой Евраза. Ценообразование нового выпуска будет зависеть от его параметров и рыночной конъюнктуры, однако учитывая, что первые пока неизвестны, мы предварительно считаем размещение интересным, если итоговая доходность будет предполагать премию к кривой Северстали от 60–70 б.п. при сопоставимой дюрации.

Polyus Gold International (BB+/-/BBB-)

Дебютный выпуск золотодобывающей компании

Размещение семилетнего выпуска. Polyus Gold International успешно дебютировала на внешнем рынке, разместив выпуск KZGOLD’20 сроком на семь лет и объемом 750 млн долл. Финальный купон 5,625% предполагает премию в терминах Z-спреда на уровне 436 б.п. Новый выпуск в целом вписывается в кривую эмитентов рейтинговой категории «BB», на которой торгуются бумаги METINR’20 (YTM 5,68%) и ALROSA’20 (YTM 5,01%). С учетом немного более высоких рейтингов эмитента доходность новых еврооблигаций выглядит весьма привлекательно: к примеру, доходность выпуска NLMK’19 (НЛМК – единственный из металлургов, имеющий рейтинг инвестиционного уровня) составляет 4,86% (Z-спред 372 б.п.). Однако принимая во внимание неблагоприятную конъюнктуру рынка золота (в течение последних недель цены находились под давлением), мы считаем размещение вполне успешным и полагаем, что в случае стабилизации сырьевых котировок выпуск сохраняет хороший потенциал роста на вторичном рынке.

Прочные рыночные позиции и амбициозные планы. Polyus Gold занимает четвертое место в мире по объему доказанных и вероятных запасов (по классификации JORC), составляющих 88 млн унций золота. Средняя ожидаемая продолжительность эксплуатации существующих месторождений Polyus Gold составляет 15 лет, что дает компании надежную основу для развития производства в будущем. Согласно нашему прогнозу, в 2013 г. Polyus увеличит производство золота на 11% год к году, в 2014 г. – на 45% год к году до 2,5 млн унций, а к 2016 г. показатель почти удвоится с уровня 2011 г. Таким образом, Polyus может стать одним из лидеров мировой отрасли по темпам роста.

Cвободный денежный поток под давлением, так как компания находится в фазе активных инвестиций. Кредитное качество эмитента мы оцениваем как устойчивое, что подтверждается высокими рейтингами, один из которых (по версии Fitch) находится на инвестиционном уровне со стабильным прогнозом. Компания опубликовала хорошие результаты за 2012 г., отразившие рост выручки (+19% год к году до 2,8 млрд долл.), EBITDA (+24% до 1,4 млрд долл.) при операционной рентабельности на уровне 48,6%. На конец декабря 2012 г. совокупный долг составлял 347 млн долл., при запасах ликвидных средств на балансе в объеме 959 млн долл. В настоящее время Polyus находится на наиболее капиталоемкой стадии развития – инвестпрограмма на 2013 г. оценивается на уровне 1,5–1,6 млрд долл. (80% от EBITDA против 60% в 2012 г.), что не позволит сохранить денежный поток в положительной зоне. Потенциальный риск для кредитного профиля представляют возможные сделки M&A, чреватые увеличением долга, который, впрочем, пока далек от критического уровня.

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-)

Размещение евробонда, номинированного в евро

С премией к кривой Газпрома. Газпром нефть закрыла книгу на размещение евробонда, номинированного в евро. Объем выпуска SIBNEF’18 составил 750 млн евро, срок обращения – семь лет, доходность – 2,933% годовых (215 б.п. к среднерыночным свопам). Размещение прошло с некоторой премией к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB). Спред между долларовыми выпусками эмитентов GAZPRU’22 (YTM 4,3%) и SIBNEF’22 (YTM 4,5%) традиционно составляет 10– 15 б.п., тогда как новый евробонд предлагает премию 25 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску GAZPRU’18 (YTM 2,65%), номинированному в евро.

Новые размещения не за горами. По нашему мнению, новые размещения компании в текущем году весьма вероятны, в том числе на локальном рынке. Напомним, недавно Газпром нефть объявила об увеличении инвестиционной программы на период 2013–2015 гг. По предварительным данным, капзатраты в 2013–2014 гг. составят 6–7 млрд долл. (около 70% от EBITDA), и в результате свободный денежный поток окажется под давлением, а долговая нагрузка возрастет – целевое значение коэффициента Чистый долг/EBITDA составляет до 1,5 (0,5 на конец 2012 г.). Впрочем, на наш взгляд, это не приведет к ухудшению кредитных метрик эмитента.