СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании макростатистики. Прошедшая пятница оказалась достаточно спокойным днем – в отсутствие важных макроэкономических новостей и продвижения в переговорах по потолку госдолга США энтузиазм участников рынка несколько поугас. Сегодня мы можем ожидать бокового тренда, а основные макроэкономические публикации запланированы на вторник и среду (инфляция в США и Германии, розничные продажи в США), когда и определится тенденция на ближайшие дни.

Аутсайдеры все те же. В конце прошлой недели спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,78%) к 10 UST (1,87%) расширился с 85 б.п. до 91 б.п., а доходность 10 UST немного – с 1,9% до 1,87% – снизилась, однако давление на суверенную кривую сохранилось – российский бенчмарк подешевел на 25 б.п. до 126,5% от номинала. Остальные суверенные выпуски потеряли в цене в среднем полпроцентных пункта. В целом в пятницу аутсайдеры были те же, что и в четверг: суверенные выпуски, евробонды ВЭБа и VimpelCom. VEBBNK’20 (YTM 3,5%) снизился в цене еще на 85 б.п., а VEBBNK’17 (YTM 2,8%), VEBBNK’22 (YTM 3,9%) и VEBBNK’25 (YTM 4,4%) потеряли по 50 б.п. Остальные банковские выпуски первого эшелона, за исключением бондов РСХБ и Альфа Банка, подешевели в среднем на 20–30 б.п. Бумаги компаний нефтегазового сектора снизились в цене в среднем на 15–20 б.п. Что касается евробондов VimpelCom, VIP’18 (YTM 4,6%) подешевел на 70 б.п., а VIP’21 (YTM 5,1%) и VIP’22 (YTM 5,2%) – на 60 б.п. и 40 б.п. соответственно. Выпуски компаний металлургического сегмента практически не изменились в цене. Сегодня утром внешний фон позитивный – рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы движутся вверх, – что подразумевает рост при открытии торгов.

Внутренний рынок

Разнонаправленная динамика. В пятницу цены на рынке преимущественно выросли, однако в корпоративном сегменте объемы торгов были невысокими и снизились по сравнению с предыдущей сессией. Довольно активно торговались такие выпуски, как ВТБ БО-06 (YTM 8,3%), прибавивший скромные 10 б.п., Газпромнефть-12 (YTР 8%), подорожавший на 20 б.п., и РЖД-15 (YTM 7,6%), котировки которого поднялись на существенные 80 б.п. Также в небольшом плюсе завершили день ряд банковских выпусков второго эшелона: Банка Зенит, МКБ и ОТП Банка. В сегменте госбумаг динамика торгов была разнонаправленной. Наибольшие обороты зафиксированы в четырехлетних ОФЗ 26206 (YTM 6,5%), однако бумага потеряла в цене 1 п.п. Много сделок заключалось и с четырнадцатилетними ОФЗ 26207 (YTM 6,9%), шестилетними ОФЗ 26208 (YTM 6,2%) и гасящимися в следующем году ОФЗ 25076 (YTM 6,2%), однако указанные выпуски подешевели в среднем на 10 б.п. Сравнительно неплохие объемы отмечены также в трехлетних ОФЗ 25077 (YTM 6,3%), которые упали по итогам дня на полпроцентных пункта. Несмотря на неоднозначные результаты сессии в пятницу, можно с уверенностью говорить о мощном начале нового торгового сезона в сегменте госбумаг: за первые дни торгов кривая ОФЗ опустилась на 20 б.п., тогда как в корпоративных выпусках цены изменились мало.

Долгожданный аукцион. Одним из ключевых событий текущей недели должен стать первый в новом году аукцион по ОФЗ, при этом инвесторам будет предложен новый десятилетний выпуск (серия пока неизвестна) на 25 млрд руб. Девятилетняя ОФЗ 26209 (YTM 6,6%) торгуется с доходностью 6,62–6,64%, и, согласно нашей оценке, ориентир по новому выпуску будет близок к указанному диапазону. Довольно комфортная ситуация на денежном рынке должна позитивно отразиться на результатах аукциона. Мы считаем, что в текущем году на внутреннем рынке финансовому ведомству по силам будет вновь занять около 800 млрд руб. путем доразмещения ОФЗ.

МАКРОЭКОНОМИКА

Потребители теряют уверенность на фоне замедления темпов роста экономики

Индекс снижается второй квартал подряд... В прошлую пятницу Росстат представил отчет о динамике потребительской уверенности, согласно которому показатель падает уже второй квартал подряд – он опустился еще на 2 п.п. квартал к кварталу до минус 8% в 4 кв. 2012 г. и, таким образом, оказался почти на уровне 2 кв. 2011 г. (–9%). Основная причина заключается в снижении индекса произошедших изменений в экономической ситуации, который за квартал снизился на 4 п.п. до –7% в 4 кв. 2012 г. Количество людей, негативно оценивающих произошедшие экономические изменения, выросло до 29% с 25% в 3 кв. 2012 г. Индекс ожидаемых перемен в состоянииэкономики в ближайшем будущем опустился на 1 п.п. до –3% в 4 кв. 2012 г.: доля респондентов, ожидающих улучшения экономической ситуации, сократилась на 1% квартал к кварталу до 19%, тогда как доля респондентов, считающих что экономическая ситуация будет ухудшаться, выросла на 1 п.п. до 22% в 4 кв. 2012 г. Индекс ожидаемых изменений в личном материальном благосостоянии остался на уровне предыдущего квартала (–3%): 13% респондентов полагают, что их материальное положение улучшится в течение ближайших 12 месяцев, а 17% ожидают ухудшения в ближайшей перспективе (во 2 кв. 2012 г. таковых было 14%). Индекс произошедших изменений в личном материальном благосостоянии упал на 3 п.п. квартал к кварталу до –8%. Количество респондентов, считающих, что их материальное благосостояние ухудшилось, увечилось на 2 п.п. до 27%. Индекс благоприятности условий для крупных покупок снизился на 2 п.п. квартал к кварталу и достиг –19%. Индекс сбережений опустился на 3 п.п. до –36%. Индекс ожидаемых изменений в экономической ситуации снизился во всех возрастных группах.

…однако во 2 п/г 2013 г. может начать расти. Снижение потребительской уверенности в 4 кв. 2012 г. было ожидаемым вследствие замедления темпов экономического роста в этом периоде. Мы считаем, что в 1 кв. 2013 г. такая динамика сохранится на фоне достаточно медленного роста экономики, однако не ожидаем заметного снижения показателя благодаря ожидающейся индексации пенсий и зарплат госслужащих в это время. Более того, во 2 п/г 2013 г. потребительская уверенность, скорее всего, начнет расти ввиду ожидаемого улучшения экономической ситуации в данном периоде.

Торговый баланс и счет текущих операций сократилисьвследствие глобальной слабости экономики

Положительное сальдо счета текущих операций снизилось в 2012 г. ... За 4 кв. 2012 г. положительное сальдо счета текущих операций достигло 17,4 млрд долл., а по итогам всего 2012 г. – 81,3 млрд долл. Таким образом, относительно 3 кв., когда сальдо сократилось до лишь 6,7 млрд долл., мы наблюдаем рост показателя. Профицит торгового баланса составил 48,6 млрд долл. в 4 кв. и 195,4 млрд долл. по итогам всего прошлого года. Отток капитала из России равнялся 9,4 млрд долл. в 4 кв. 2012 г. и 56,8 млрд долл. за весь год.

…в результате резкого увеличения дефицита баланса услуг. В 2012 г. положительное сальдо счета текущих операций сократилось на 17,7% на фоне падения профицита торгового баланса на 1,4% и роста дефицита баланса услуг на 24,6%. Экспорт составил 141,6 млрд долл. за 4 кв. и 530,7 млрд долл. по итогам всего года (рост лишь на 1,7%), а импорт достиг соответственно 93 млрд долл. и 335,4 млрд долл. (рост на 3,6%). Счет финансовых операций составил минус 3 млрд долл. в 4 кв. 2012 г. против минус 31 млрд долл. годом ранее, поскольку отток капитала снизился до 9,4 млрд долл. с 35 млрд долл. соответственно. Прямые инвестиции в Россию в 4 кв. оказались на уровне 11,2 млрд долл. (семикратное увеличение год к году), а по итогам 2012 г. достигли 38,9 млрд долл., тогда как портфельные инвестиции составили соответственно минус 1,6 млрд долл. и минус 8 млрд долл. Прямые и портфельные инвестиции из России были выше, достигнув в сумме 13,2 млрд долл. в 4 кв. и 45,6 млрд долл. в 2012 г.

В 2013 г. отток капитала может составить 50–60 млрд долл. По итогам прошедшего года положительное сальдо счета текущих операций и профицит торгового баланса оказались ниже наших прогнозов (мы ожидали 215,4 млрд долл. и 100,9 млрд долл. соответственно), причиной чему стал сравнительно небольшой прирост экспорта (наш прогноз экспорта составлял 541,1 млрд долл.) и довольно существенное увеличение импорта (мы ожидали 325,7 млрд долл.). Отток капитала был также ниже, чем мы ожидали (мы прогнозировали 75–80 млрд долл.), однако ЦБ РФ пересмотрел в сторону понижения свою оценку показателя за 9 месяцев 2012 г. (с 57,8 до 47,3 млрд долл.). Что касается 2013 г., мы ожидаем постепенного улучшения ситуации в Европе и относительно стабильных цен на нефть (среднегодовая цена Urals, по нашим прогнозам, составит 109,6 долл./барр.). Таким образом, мы подтверждаем наш прогноз счета текущих операций и профицита торгового баланса (91,8 и 204,1 млрд долл.). Отток капитала по итогам года мы прогнозируем на уровне 50–60 млрд долл., но отмечаем, что фактический отток может оказаться ниже.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Акрон (-/B1/B)

Показатели трейдингового подразделения поддержали квартальные результаты –нейтрально для облигаций

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г.

Трейдинговое подразделение преподнесло приятный сюрприз. Акрон, один из крупнейших в России производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал в пятницу финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г., которые мы оцениваем как в целом нейтральные. Так, за квартал выручка поднялась на 8% до 18 млрд руб. (53,4 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), а показатель EBITDA составил 5,2 млрд руб. (15,2 млрд руб. за 9 месяцев), прибавив 5%. Чистая прибыль выросла более чем в три раза (5 млрд руб. за 3 кв. и 11,7 млрд руб. за январь–сентябрь) в связи со значительным влиянием курсовых разниц. Сильные показатели на фоне снижения объемов продаж и цен в ключевых производственных подразделениях были обеспечены неожиданно высокими результатами трейдингового подразделения, выручка которого в 3 кв. составила, по нашей оценке, около 100 млн долл., а EBITDA оказалась на положительной территории, тогда как кварталом ранее оба показателя были отрицательными. Впечатляющую динамику компания объясняет продажей запасов, накопленных в предыдущий период (не отражены в опубликованных операционных показателях).

Нейтрально для облигаций. В настоящее время на локальном рынке в обращении находится пять выпусков эмитента, ликвидность которых ограниченна, таким образом, мы не ожидаем заметной реакции в котировках в связи с вышедшими результатами. Наиболее ликвидный и размещенный сравнительно недавно биржевой выпуск Акрон-БО-1 на 5 млрд руб. торгуется с доходностью 9,7% на 33 месяца (спред к кривой ОФЗ 320–330 б.п.), или с премией 20–30 б.п. к сопоставимым выпускам Евраза, что выглядит вполне справедливым. При прочих равных мы отдаем предпочтение бумагам металлургической компании, обладающим наибольшим потенциалом снижения доходности в краткосрочной перспективе. У Акрона зарегистрировано пять выпусков рублевых облигаций на общую сумму 25 млрд руб., в том числе два выпуска биржевых облигаций на 10 млрд руб. В случае сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры мы не исключаем возможности выходя эмитента на рынок рублевого долга в текущем году с целью оптимизации структуры долгового портфеля.

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-)

Частично обнародованные результаты за 2012 г.в целом соответствуют нашим ожиданиям

В прошлом году добыча нефти снизилась на 1%, а газа выросла на 11%.В пятницу совет директоров ЛУКОЙЛа подвел итоги деятельности компании за 2012 г. Добыча углеводородов, согласно расчетам компании, достигла 114,4 млн т н.э. (+1% год к году), из которых на нефть пришлось 89,9 млн т (–1% год к году), а на газ – 24,5 млрд куб. м (+11% год к году). Капзатраты за 2012 г. оцениваются в 13,7 млрд долл.

Уровень добычи углеводородов в целом соответствует нашим оценкам, капзатраты несколько ниже ожиданий.Объем добытой нефти (89,9 млн т) почти полностью соответствует нашему прогнозу – 89,6 млн т. Добыча газа (24,5 млрд куб. м) включает нерыночный газ (топливо, используемое для собственных нужд и закачки в пласты, а также потери при транспортировке). Исходя из среднего объема нерыночного газа в совокупной добыче за последние пять лет, объем рыночного газа, добытого в 2012 г., вероятно, составляет порядка 21 млрд куб. м, что на 5% выше нашей оценки в 20 млрд куб. м. Реальный размер капзатрат оказался на 2% ниже наших ожиданий в размере 14 млрд долл.

Нейтрально для ЛУКОЙЛа. Мы считаем представленные результаты нейтральными, поскольку они в целом совпали с ожиданиями. Мы полагаем, что свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в этом году будет незначительным ввиду амбициозной инвестиционный программы. Генерация свободного денежного потока, по нашему мнению, возобновится в 2014 г., когда начнется добыча на месторождениях проекта «Западная Курна-2». В настоящее время мы не видим инвестиционных идей в бумагах эмитента ни на внешнем, ни на локальном рынках. Мы ожидаем, что инвестиционная программа компании на 2013 г. потребует привлечения нового долга и выхода на рынок долгового капитала в нынешнем году.

Alliance Oil Company (В+/-/В)

Добыча на Колве в декабре достигла семимесячного максимума

За декабрь добыча нефти сократилась на 1%, объемы переработки не изменились. Alliance Oil Company опубликовала операционные результаты за декабрь 2012 г. Добыча нефти незначительно снизились – на 1% за месяц – до 51,7 тыс. барр./сутки, а объем переработки практически не изменился и составил 82,460 тыс. барр./сутки. По итогам всего 2012 г. добыча нефти выросла на 10% до 19,7 млн. барр., переработка – на 9% до 29,3 млн барр.

Добыча на Колвинском месторождении увеличилась на 2% за месяц. Примечательно, что объем добычи нефти на Колвинском месторождении за декабрь увеличился почти на 2% и составил 11,880 тыс. барр./сутки – максимальный уровень с июня 2012 г. Это является позитивным сигналом, указывающим на возможность некоторого превышения нашего прогноза добычи на данном месторождении в 2013 г. (11,100 барр./сутки). Если компании удастся стабилизировать добычу на Колве на достигнутом уровне, это может добавить до 2% к нашему прогнозу EBITDA Alliance Oil в 2013 г. Вместе с тем динамика добычи на других месторождениях выглядит не столь радужно (-2% как за декабрь, так и за весь 2012 г.). Опубликованные показатели за 2012 г. в целом совпадают с нашей моделью.

Ход восстановления добычи на Колве внушает оптимизм, однако мы по-прежнему осторожно оцениваемперспективы месторождения. По нашему мнению, представленные результаты носят положительный характер для Alliance Oil в свете обнадеживающей динамики добычи на Колвинском месторождении, где рентабельность по EBITDA вдвое превышает показатель на зрелых месторождениях (в связи с каникулами по НДПИ). Тем не менее мы отмечаем, что компания пока не раскрыла прогноз добычи на Колве на текущий год и далее, что вынуждает инвесторов сохранять осторожность. Мы по-прежнему считаем, что и рублевые, и еврооблигации компании, которые предлагают 420–430 б.п. к ОФЗ и 370–380 б.п. к долларовым свопам соответственно, сохраняют привлекательность. Однако за последний месяц привлекательность евробондов существенно снизилась, поскольку спред к выпускам остальных нефтяных компаний сузился с 400 до 230–240 б.п.