Евраз (В+/Ва3/ВВ-) Распадская (-/B1/B+)

Еще больше угля

Евраз увеличивает долю в Распадской до 82%

Евраз увеличит долю в Распадской до 82%. Евраз объявил, что достиг соглашения о покупке у структур менеджмента Распадской (Геннадия Козового и Александра Вагина) 50% акций Corber Enterprises Ltd. (владеет 82% акций Распадской) в дополнение к уже имеющимся в собственности Евраза 50% акций Corber. После завершения сделки (намечено на 4 кв. 2012 г.) Евразу будет опосредованно принадлежать 82% акций Распадской. Как ожидается, оставшиеся 18% акций угольной компании продолжат котироваться в ММВБ-РТС.

Денежные выплаты по сделке составят лишь 202 млн долл. Для оплаты сделки Евраз выпустит 132,7 млн новых акций, что эквивалентно 9,9% текущего уставного капитала Евраза. Также компания выпустит 33,9 млн варрантов на то же количество акций (2,53% текущего уставного акционерного капитала Евраза), которые могут быть исполнены в любое время в течение периода от 12 до 15 месяцев после закрытия сделки. Кроме того, Евраз выплатит денежными средствами 202 млн долл. (из расчета 1 949,8 долл. за 103,6 тыс. акций) равными частями в 1, 2 и 3 кв. 2013 г. и 1 кв. 2014 г. В целом при условии исполнения варрантов (что не вызывает у нас сомнений) менеджмент Распадской, помимо денежной компенсации, получит около 11,06% акций Евраза.

Сделка не приведет к нарушению ковенантов Евраза, ограничивающих долговую нагрузку. Насколько мы понимаем, после завершения транзакции Евраз консолидирует Распадскую на своем балансе, что может быть отражено в отчетности уже по итогам 2012 г. Исходя из опубликованных данных за 1 п/г 2012 г. общий долг компании (проформа) составляет 8,4 млрд долл., чистый долг – 6,5 млрд долл., 12-мес. EBITDA – 2,7 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA в таком случае оказалась бы на уровне 2,4 (согласно данным отчетности Евраза на конец 1 п/г 2011 г. – 2,5). Принимая во внимание наши прогнозы финансовых показателей компаний на конец 2012 г., коэффициент Общий долг/EBITDA Евраза после консолидации Распадской может составить 3,1, Чистый долг/EBITDA – 2,6 (наш прогноз для Евраза без учета увеличения доли в Распадской равен 3,2 и 2,7 соответственно). Таким образом, сделка не должна привести к нарушению ковенантов, ограничивающих долговую нагрузку Евраза, которые наложены на компанию в рамках долговых обязательств (отношение Чистый долг/EBITDA не должно превышать 3,5). Кроме того, изменение акционерной структуры Распадской не приведет к возникновению обязательств по досрочному выкупу евробонда RASPAD’17 на 400 млн долл., и, как следствие, не потребует дополнительной ликвидности для осуществления сделки.

График погашений остается комфортным. Распадскую отличает низкий объем задолженности и комфортная структура погашений. Так, на конец 1 п/г 2012 г. долг угольной компании составлял 554 млн долл., из которых 150 млн долл. приходилось на кредит Райффайзенбанка, срок погашения которого наступает лишь в конце 2015 г., а 400 млн долл. представляло собой еврооблигационный заем RASPAD’17. Таким образом, консолидация Распадской не окажет негативного воздействия на текущий график погашения обязательств Евраза, а для прохождения пиковых выплат в 2015–2016 гг. (в размере 1,5 млрд долл и 1,9 млрд долл. соответственно) эмитент сможет без труда привлечь рефинансирование в госбанках.

Выпуски обоих эмитентов сохраняют привлекательность. Учитывая существенную неденежную составляющую, мы полагаем, что сделка не окажет серьезного воздействия на финансы Евраза, зато позволит повысить самообеспеченность углем. По нашему мнению, новость слабо отразится на котировках облигаций Евраза. Мы по-прежнему считаем привлекательными длинные выпуски еврооблигаций EVRAZ’18 и EVRAZ’17, торгующиеся с излишним, на наш взгляд, спредом к Северстали на уровне 160 б.п. Неплохо выглядят и рублевые бумаги, средний спред которых к ОФЗ находится на уровне 220–280 б.п., несколько сократившись за последний месяц; так, мы советуем обратить внимание на бумаги Сибмет-1, 2, а инвесторов, толерантных к повышенному рыночному риску, могут заинтересовать и выпуски Евразхолдинг-2, 4. Между тем ситуация с евробондами Распадской сулит возможности для спекуляций. На протяжении двух последних месяцев бумаги угольной компании не пользовались спросом у инвесторов, что отразилось в расширении спреда к EVRAZ’17 более чем вдвое до 100 б.п. к концу сентября. После приобретения Распадской Евразом, риски компаний могут рассматриваться как одинаковые, что подразумевает нивелирование существенной премии между бумагами эмитентов. В среднесрочной перспективе мы ожидаем сужения спреда RASPAD’17 к EVRAZ’17 до минимальных значений.