О’КЕЙ (-/-/В+)

Достойное предложение в розничном секторе

Два выпуска облигаций суммарным объемом 5 млрд руб.

Дебют на рынке облигаций. Компания О'КЕЙ предлагает инвесторам два дебютных выпуска классических рублевых облигаций совокупным объемом 5 млрд руб. – бумаги серии 01 на 2 млрд руб. и серии 02 на 3 млрд руб. Срок обращения выпусков – пять лет, по обоим предусмотрена оферта через три года. Сбор заявок продлится с 6 по 8 ноября, а размещение на бирже запланировано на 13 ноября. Ожидается, что до размещения обоим эмиссиям будут присвоены кредитные рейтинги на уровне «В+/стабильный» от Fitch (как и у холдинговой компании O’KEY Group S.A.). Это означает, что оба выпуска будут соответствовать критериям ломбардного списка ЦБ.

Структура выпусков усилена поручительством со стороны собственника активов. Эмитентом облигаций выступает ООО «О’КЕЙ», на балансе которого практически нет никаких активов (компания является лишь оператором магазинов розничной сети). Вся получаемая группой выручка сконцентрирована на O’KEY Group S.A., акции которой торгуются на Лондонской бирже и которая предоставляет обеспечение по облигациям. Также в структуре выпуска предусмотрено поручительство от ЗАО «ДОРИНДА», являющейся собственником объектов недвижимости группы и держателем долгосрочных арендных контрактов. И ООО «О’КЕЙ», и ЗАО «ДОРИНДА» на 99% принадлежат O’KEY Group S.A.

Один из лидеров российского ритейла, специализирующийся на формате гипермаркетов. На текущий момент О'КЕЙ входит в ТОП-10 крупнейших российских ритейлеров, деля пятое место по рыночной доле с такими компаниями, как Лента, Седьмой Континент и Дикси. На вышеназванные компании приходится приблизительно по 1% российского рынка, тогда как лидером является X5 Retail Group с долей порядка 5%,а следом идут Ашан, Магнит (по 3%) и Metro (2%). Компания была основана в 2001 г. в Санкт-Петербурге, где был открыт первый гипермаркет О'КЕЙ, а в 2007 г. она начала региональную экспансию. На конец 1 п/г 2012 г. компания оперировала 46 гипермаркетами и 31 супермаркетом в 20 крупнейших городах России (преимущественно в европейской части страны и в Сибири). К 2015 г. О'КЕЙ планирует расширить число городов присутствия до 25, пока же Санкт-Петербург остается ключевым регионом для компании – там генерируется 54% выручки и расположена львиная доля магазинов О'КЕЙ (17 гипермаркетов и 18 супермаркетов). Формат гипермаркета компания считает для себя основным – на него приходится 89% ее торговых площадей, а по объему выручки в сегменте гипермаркетов она в 2011 г. стала второй в России. Сегмент супермаркетов О'КЕЙ начала развивать лишь как дополнение к своему основному формату, поэтому он не является для нее приоритетным.

Бенефициары – физические лица. Основными акционерами O’KEY Group S.A. являются NISEMAX Co Ltd, GSU Ltd и BYTENEM Co Limited, бенефициарами которых являются Дмитрий Троицкий, Дмитрий Коржев и Борис Волчек, которые в совокупности контролируют 85% акций компании. Оставшиеся акции находятся в свободном обращении. В 2010 г. О'КЕЙ провела IPO на Лондоской бирже, на текущий момент ее капитализация составляет 2,65 млрд долл.

Высокие темпы роста на протяжении последних лет. За 2007–2011 гг. среднегодовые темпы роста выручки О'КЕЙ составляли 32,2%, что было достигнуто как за счет открытия новых магазинов (среднегодовые темпы расширения торговой площади в соответствующем периоде равнялись 24%), так и роста сопотавимых продаж и инфляции. Согласно прогнозам УРАЛСИБа, в 2012 г. выручка компании увеличится на 36,6% до 127,2 млрд руб., что предполагает вполне естественное для ритейлеров ускорение роста во 2 п/г (в 1 п/г 2012 г. выручка компании увеличилась на 26,5% год к году до 54,1 млрд руб.). EBITDA компании в 2007–2011 гг. росла сопоставимыми с выручкой темпами – в среднем на 35,9% в год, и в последние годы рентабельность EBITDA О'КЕЙ колеблется в диапазоне 8,1–8,9%, правда, с явными тенденциями к снижению, что в целом характерно и для остальных работающих на российском рынке ритейлеров. В 2011 г. рентабельность по EBITDA составила у О'КЕЙ 8,1%, и в нынешнем году компания ожидает похожего результата (прогноз УРАЛСИБа составляет 7,7%), несмотря на снижение рентабельности в 1 п/г до 6,8%. По рентабельности О'КЕЙ незначительно отстает от Магнита – лучшей, на нашему мнению, публичной розничной компаний с точки зрения финансового профиля – и опережает Х5 и Дикси.

Инвестиционная программа финансируется преимущественно за счет долга... Расширение торговых площадей и свою региональную экспансию компания финансирует преимущественно за счет привлечения долга. За последние годы полученные О'КЕЙ денежные средства от операционной деятельности превышали ее капитальные затраты лишь в 2010 г. Это напрямую связано с темпами открытия компанией новых магазинов, которые постепенно ускоряются. Частично в целях ограничения капзатрат компания с 2008 г. стала переключаться на открытие новых магазинов на правах аренды, тогда как раньше предпочитала иметь их в собственности. По данным компании, в настоящее время стоимость открытия гипермаркета на правах аренды составляет около 400 млн руб., тогда как строительство собственного гипермаркета обходится примерно в 1,2 млрд руб. Сейчас соотношение собственных и арендованных магазинов у О'КЕЙ составляет примерно 50/50.

...однако долговая нагрузка находится на умеренном уровне. Несмотря на преимущественно долговое финансирование инвестиционной программы, компании удается сохранять весьма умеренную долговую нагрузку. Более того, до начала 2012 г. долговая нагрузка устойчиво снижалась: с 3,8 по коэффициенту Долг/EBITDA в 2008 г. до 1,6 в 2011 г., что подтверждает высокую эффективность осуществляемых компанией инвестиций. Показатель Чистый долг/EBITDA в указанный период также снизился – с 3,0 до 1,2, а его рост с 0,8 до 1,2 за 2011 г. связан с потерями, которые компания понесла в начале 2011 г. в результате обрушения крыши в одном из ее гипермаркетов в Санкт-Петербурге. В 2012 г. капитальные затраты О'КЕЙ, по нашим прогнозам, составят около 15 млрд руб. и будут направлены на открытие 14 новых гипермаркетов и двух супермаркетов (почти двукратный рост относительно 2011 г., когда было инвестировано 8,7 млрд руб. и открыто семь новых гипермаркетов), приобретение прав на новые земельные участки, обновление ИТ и поддержание инфраструктуры действующих магазинов. Данные капитальные затраты будут почти на половину профинансированы за счет нового долга, что увеличит совокупный объем долга компании на 61% относительно 2011 г. и на 38% относительно 1 п/г 2012 г. до 19,4 млрд руб., а показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA О'КЕЙ до 2,0 и 1,7 соответственно. По уровню долговой нагрузки, причем как по показателю Чистый долг/EBITDA, так и по соотношению Долг/Собственный капитал, О'КЕЙ в секторе ритейла смотрится хуже лишь только Магнита, тогда как и Х5, и Дикси в гораздо большей степени обременены долгом. В ближайшие годы (2012–2013 гг.) компания планирует поддерживать ежегодный темп прироста торговых площадей на уровне 30% при небольшом снижении рентабельности (до 7,8–8,0%, в соответствии с отраслевыми тенденциями). Это, по ее оценкам, позволит ей сохранять коэффициент Чистый долг/EBITDA в пределах 2,0. С нашей точки зрения, вероятность достижения означенных целевых показателей весьма высока.

Структура долга не вполне комфортная. На последнюю отчетную дату (конец 1 п/г 2012 г.) доля краткосрочной задолженности на балансе О'КЕЙ составляла 64%, еще порядка 18% долга подлежало погашению в период от одного года до трех лет, а оставшиеся 18% – в срок от трех до пяти лет. По словам представителей компании, для О'КЕЙ характерна сезонность в отношении срочной структуры долга – то есть в середине года доля краткосрочного долга всегда выше, а во 2 п/г большая его часть рефинансируется за счет поступающих в компанию средств от операционной деятельности. Действительно, исторически на конец года доля краткосрочных заимствований у О'КЕЙ составляла порядка 30–40%, что, впрочем, также далеко от комфортного уровня. Привлекаемые от размещения облигационных займов средства пойдут на рефинансирование краткосрочного долга лишь частично, тем не менее после размещения срочная структура долга существенно улучшится относительно конца 1 п/г: по нашим оценкам, доля краткосрочной задолженности снизится с 64% до 29%. Что касается валютной структуры кредитного портфеля, то 62% портфеля представлено рублевыми займами, еще 34% – это долларовые займы, захеджированные в рубли, и 4% – чисто долларовые займы. Учитывая, что всю выручку компания получает в рублях, валютные риски для нее минимальны. Основными кредиторами О'КЕЙ являются крупнейшие российские банки, в числе которых ВТБ, Сбербанк, Юникредит Банк, Нордеа Банк. Средняя ставка по кредитному портфелю, согласно данным компании, составляет около 10%, однако большинство выданных компании кредитов являются обеспеченными – по ним заложено около 62% находящейся у компании в собственности недвижимости, что нельзя назвать благоприятным фактором для потенциальных покупателей облигаций О'КЕЙ.

Предложенная доходность привлекательная, успех размещения будет зависеть от восприятия инвесторами всего сектора. В целом мы оцениваем финансовый профиль О'КЕЙ как устойчивый: долговая нагрузка компании умеренная, несмотря на довольно высокие темпы роста, а рентабельность соответствует уровню конкурентов. Единственным видимым недостатком О'КЕЙ является неблагоприятная структура долга, однако, учитывая наличие солидных имен в составе ее кредиторов, мы оцениваем вероятность возникновения у компании проблем с рефинансированием как низкую. Ориентиры по ставке купона по новым выпускам облигаций О'КЕЙ находятся в диапазоне 10,0–10,35%, что соответствует доходности к оферте в размере 10,25–10,62% и спреду порядка 330–365 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, недавно размещенные трехлетние облигации Магнит БО-7 и ИКС5 БО-01 торгуются со спредом 230 б.п. и 270 б.п. к кривой ОФЗ соответственно. Таким образом, премия О'КЕЙ относительно бондов Магнита составит 100–135 б.п., а относительно бондов Х5 – 60–95 б.п. Преимущество Магнита относительно О'КЕЙ не вызывает у нас вопросов и выражается, помимо прочего, в более высоком кредитном рейтинге (разница в одну ступень), тогда как у Х5 явные преимущества по отношению к О'КЕЙ отсутствуют. Единственный, на наш взгляд, аргумент в пользу Х5 – это большая величина последней (Х5 превосходит О'КЕЙ по размеру выручки и активов в 4,4 раза и 6,5 раз соответственно, плюс к этому за спиной у Х5 есть акционер Альфа-Групп, который в случае необходимости может поддержать компанию), тогда как кредитные метрики лучше у О'КЕЙ. Поэтому премия в 60 б.п. относительно облигаций Х5 в качестве компенсации за разницу размерах вполне адекватна, и, на наш взгляд, предложение О'КЕЙ привлекательно по всему индикативному диапазону. Основным препятствием для успешного размещения облигаций компании мы считаем общее негативное восприятие инвесторами розничного сектора.