Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Успешное размещение евробондов Роснефти послужит стимулом для других эмитентов


[30.11.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

На переднем плане – тема бюджетного обрыва. Сегодня в центре внимания – данные по розничным продажам в Европе, а также расходы на личное потребление в США и индекс деловой активности в чикагском регионе (Chicago PMI). Опубликованные утром статистические данные в Китае указали на улучшение условий ведения бизнеса в ноябре, дополнительную поддержку азиатским рынкам оказывают неожиданно высокие показатели промпроизводства и новые меры стимулирования экономики в Японии. Надежды, связанные со смягчением проблемы бюджетного обрыва в США, остаются ключевым фактором, определяющим уровень спроса на рисковые активы. Внимание инвесторов обращено на США. Вчера американские площадки завершили волатильную сессию на положительной территории, индекс S&P500 вырос на 0,4%. Среди важных событий долгового рынка стоит отметить вчерашнее размещение гособлигаций Италии, которая вполне удачно заняла 6 млрд евро. Несмотря на то что размещение прошло по верхней границе прогнозировавшегося ориентира, стоимость заимствования для страны снизилась до минимума за последние два года – благодаря согласованию новых мер помощи Греции. Сейчас внимание инвесторов, по всей видимости, переключится на решение вопроса бюджетного обрыва в США, а европейский долговой кризис некоторое время будет оставаться на втором плане.

Ралли в длинных выпусках Газпрома на фоне размещения Роснефти. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,74%) к 10 UST (YTM 1,61%) сузился со 115 до 112 б.п., при этом доходность 10 UST немного упала, а цена российского бенчмарка выросла на 30 б.п. до 127,3% от номинала. В суверенном сегменте был отмечен существенный рост в выпуске Russia’42 (YTM 4,2%) – котировки повысились на 1 п.п., остальные бумаги сегмента подорожали на 30– 50 б.п. В корпоративном сегменте основным событием стало размещение двух траншей, на пять и десять лет, еврооблигаций Роснефти объемом 3 млрд долл. (подробнее см. комментарий в разделе «Новости эмитентов»). На фоне этого размещения состоялось ралли в длинных бумагах Газпрома (впрочем, объем торгов был сравнительно небольшим): GAZPRU’19 (YTM 3,7%) и GAZPRU’21 (YTM 3,9%) выросли в цене в среднем на 1 п.п., два выпуска GAZPRU’22 (YTM 4,1%) прибавили по 1,2–1,4 п.п., котировки GAZPRU’34 (YTM 5,2%) взлетели на 2,7 п.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,2%) – на 3,1 п.п. В первом эшелоне банковского сектора стоит отметить уверенный рост облигаций Сбербанка: старший SBERRU’22 (YTM 4,5%) вырос на 80 б.п., остальные выпуски подорожали на 40–50 б.п. Неплохо смотрелись и евробонды ВТБ, которые стали дороже на 30–40 б.п. Во втором эшелоне явными лидерами были выпуски VimpelCom, VIP’22 (YTM 6,2%) вырос на 1 п.п., VIP’21 (YTM 6%) – на 70 б.п. В металлургическом секторе лучшую динамику показали выпуски Северстали, прибавившие в цене в 35–50 б.п. ТКС Банк (-/B2/B) разместил суббординированный выпуск на 5,5 лет объемом 125 млн долл. под ставку доходности 14% – это, как мы уже не раз писали, весьма привлекательный уровень. Сегодня утром внешний фон неоднозначный, рынки Азии демонстрируют некоторый рост, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

Уверенный рост ОФЗ. В четверг объемы торгов в сегменте госбумаг немного подросли. Максимальный объем сделок зафиксирован в десятилетних ОФЗ 26209 (YTM 7,1%), подорожавших на полпроцентных пункта. Активно торговались все длинные выпуски: пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,3%) поднялись в цене на 80 б.п., остальные ликвидные бумаги, такие как пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 6,8%) и ОФЗ 26206 (YTM 6,8%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 6,8%), подорожали в пределах 20–30 б.п. В ближайшее время не исключены спорадические всплески покупок ОФЗ, однако потенциал снижения доходностей госбумаг, на наш взгляд, ограничен, в отличие от корпоративного сегмента. В последнем вчера отмечена высокая торговая активность в ряде выпусков ВТБ, ВТБ-6 (YTP 8,4%) завершил день снижением в среднем на 20 б.п. на довольно высоких объемах.

РЖД вторично размещает выпуск РЖД-12. Вчера РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ) приступила ко вторичному размещению выпуска РЖД-12 номинальным объемом до 14,5 млрд руб., книга закрывается уже сегодня. Вторичное размещение выпуска на бирже запланировано на 3 декабря. Цена размещения составит не менее 100% от номинала, купон до оферты (21 ноября 2016 г.) равен 8,45% и соответствует доходности порядка 8,64%. Первичное размещение бумаги состоялось в мае 2009 г., однако впоследствии выпуск был практически полностью выкуплен. Вторичное размещение выпуска РЖД-12 пройдет с премией к кривой эмитента порядка 30 б.п., что делает его привлекательным. Однако возможности для спекулятивной игры ограниченны, выпуски эмитента популярны среди долгосрочных инвесторов, прежде всего пенсионных фондов, и неликвидны.

ЯТЭК предложит выпуск БО-01. Якутская топливно-энергетическая компания (-/-/В-) планирует 17–19 декабря принимать заявки на выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб. и 21 декабря разместить бумагу на бирже. Выпуск удовлетворяет критериям ломбардного списка ЦБ, согласно документам организаторов, выпуск также соответствует требованиям включения в котировальный список «А1». Ориентир купона 11,5–12% эквивалентен доходности к оферте через год 12,01–12,55% и премии к кривой ОФЗ 590–640 б.п. Выпуски НК «Альянс» (B+/-/-), рейтинги которой на две ступени выше, предлагают премию к кривой ОФЗ в среднем около 400 б.п. Учитывая разницу в размерах бизнеса, новый выпуск ЯТЭК может быть интерес от середины заявленного диапазона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Период налоговых платежей завершился

Объем средств на счетах в ЦБ увеличился, но ставки сохраняются высокими. С момента нашего последнего комментария во вторник уровень средств в системе несколько вырос. Так, остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России на утро пятницы увеличились на 58,2 млрд руб. до 793,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 9,7 млрд руб. до 90,0 млрд руб. Общий объем средств оказался выше на 48,5 млрд руб. и составил вполне комфортные 883,7 млрд руб. Такую динамику мы связываем в том числе с завершением сезона налоговых отчислений – 28 ноября компании заплатили последний в этом месяце налог (налог на прибыль). Но несмотря на это, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась с начала недели на 29 б.п. до 6,69%. Остается высоким и спрос на прямое РЕПО с ЦБ – по итогам последней торговой сессии объем заключенных сделок составил 522,9 млрд руб. Мы считаем, что с окончанием налогового сезона ситуация на денежном рынке в краткосрочной перспективе должна войти в норму.

Рубль несколько вырос. За последние три торговые сессии рубль на фоне динамики нефтяных цен и налоговых отчислений несколько укрепился. Российская валюта подорожала к доллару на 20 копеек до 30,84 руб./долл., рост относительно евро был чуть менее выраженным – на 17 копеек до 40,07 руб./евро.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ХКФБ (-/Ba3/BB-)

Повышение стоимости риска не в ущерб рентабельности бизнеса

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

Стабильно хорошие результаты. ХКФ опубликовал результаты по итогам 3 кв. 2012 г. и в тот же день провел телефонную конференцию. Отчетность, как и ожидалось, подтвердила способность банка генерировать стабильно высокие доходы, а также отразила продолжение роста розничного кредитного портфеля, улучшение позиций по ликвидности и сохранение комфортных показателей капитализации. Единственным негативным моментом, пожалуй, явилось увеличение отчислений в резервы, которое отчасти удалось компенсировать более эффективным контролем над расходами. В итоге банк смог сохранить высокую рентабельность бизнеса и получить рекордную прибыль.

Возможности для инвестирования сохраняются. Представленные результаты в очередной раз подтверждают устойчивость кредитного профиля эмитента и позволяют нам вновь рекомендовать его бумаги к покупке. На внешнем рынке недавно размещенный субординированный выпуск HCFB’20 смотрится достаточно привлекательно среди сопоставимых по статусу бумаг второго эшелона, предлагая доходность в размере 8,6% к колл-опциону в апреле 2018 г. и 8,77% к погашению в 2020 г. В то же время более короткому HCFB’14 (YTP 4,32%) мы предпочитаем старший PROMBK’14 ( YTM 5,50%). Среди локальных бумаг ХКФБ выбор ограничен, наиболее привлекательно выглядит относительно ликвидный ХКФ-7, торгующийся с доходностью на уровне 10% на 29 месяцев и премией к кривой ОФЗ, равной 310 б.п.

ЕвроХим (BB/NR/BB)

Компания готовится выйти на публичный рынок

Начало маркетинга облигаций. ЕвроХим, крупнейший в России производитель минеральных удобрений, рассматривает возможность возвращения на внешний долговой рынок с новым выпуском. Запланированные встречи с инвесторами в рамках роуд-шоу пройдут с 30 ноября по 4 декабря в Европе и США. Основная цель займа – финансирование обширной инвестиционной программы по разработке калийных месторождений. Принимая во внимание текущее кредитное качество эмитента, а также график погашений (пик выплат приходится на 2015 г.) участникам рынка могут быть предложены бумаги сроком 5–7 лет.

Подходящий ориентир – кривая Евраза. Группа ЕвроХим хорошо знакома инвесторам, однако в настоящий момент компания в ограниченных масштабах представлена на рынке. Единственный евробонд на сумму 300 млн долл. был погашен еще в марте текущего года, тогда как обращающиеся на внутреннем рынке рублевые облигации традиционно не отличаются ликвидностью. Ориентиром для оценки справедливой доходности нового выпуска, на наш взгляд, могут служить бумаги металлургического сектора, в частичности кривая Евраза (B+/Ba3/BB-). Эмитенты подвержены одним и тем же отраслевым рискам и имеют близкие кредитные рейтинги. При этом, несмотря на разницу в масштабах бизнеса, кредитные метрики ЕвроХима лучше, что выражено в более высокой маржинальсти бизнеса (35% против 15,4% по итогам 1 п/г 2012 г.) и низком левередже (отношение Чистый долг/EBITDA – 1,3 и 2,3 на конец июня). Принимая также во внимание дефицит предложения со стороны качественных заемщиков второго эшелона, мы ожидаем, что ориентир по доходности нового выпуска составит 6,3–6,7% на 5–7 лет соответственно, что может обеспечить некоторый дисконт к кривой Евраза.

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Успешное размещение

Размещение двух выпусков еврооблигаций объемом 3 млрд долл. Вчера Роснефть завершила размещение двух траншей еврооблигаций с погашением в марте 2017 г. и 2022 г., для которых основным ориентиром формирования доходности стала кривая Газпрома. Общий спрос со стороны западных инвесторов, как и ожидалось, был достаточно высоким и превысил предложение практически в десять раз. На фоне активного спроса на качественный корпоративный долг инвестиционного уровня длинные выпуски Газпрома GAZPRU’19, 21, 22, 34, 37 значительно подросли в цене, а финальная доходность выпусков Роснефти при закрытии книги с ранее заявленных ориентиров снизилась. В результате доходность более короткого пятилетного выпуска объемом 1 млрд долл. составила 3,15% против планировавшихся 3,5%, а длинного, с погашением через 10 лет, – опустилась с первоначальных 4,5% до 4,2%. Таким образом, как мы и предполагали, размещение прошло вблизи кривой Газпрома с незначительной премией около 15 б.п., что указывает на некоторый потенциал сужения. С фундаментальной точки зрения и с учетом разницы в кредитных метриках выпуски Роснефти, по нашему мнению, должны торговаться вблизи кривой газового монополиста, но не ниже. На наш взгляд, успешное размещение послужит стимулом и для других эмитентов. В частности, в ближайшее время мы ожидаем выхода НОВАТЭКа на внешний рынок с новым выпуском еврооблигаций.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Компания продолжает рефинансировать долг на публичном рынке

Новый выпуск с трехлетней офертой. Вчера НЛМК анонсировал новый выпуск классических облигаций серии 08. Инвесторам предложен 10-летний выпуск с офертой через три года и номинальным объемом 10 млрд руб. Однако в этот раз планируется разместить лишь 5 млрд руб. Книга заявок будет открыта 3–4 декабря, а техническое размещение состоится 7 декабря. Индикатив организаторов по купону равен 8,65–8,80%, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,84–8,99%. Размещение пройдет в котировальном листе «Б», в дальнейшем ожидается включение в лист «А1». Выпуск удовлетворяет критериям включения в Ломбардный лист ЦБ РФ.

Несмотря на существенный объем краткосрочного долга, риски рефинансирования низкие. Желание компании в очередной раз выйти на публичный рынок полностью обоснованно и связано с высокой долей краткосрочного долга, которая к концу сентября достигла 46,1%, или 2,4 млрд долл. в денежном выражении. Около 1,6 млрд долл. из этой суммы компании предстоит погасить в 4 кв. 2012 г. и в 1 кв. 2013 г. Так, в конце октября НЛМК уже благополучно погасил выпуск облигаций серии БО-05 номинальным объемом 10 млрд руб. Четвертого декабря компании предстоит погасить биржевые облигации серии 01 объемом 5 млрд руб., а в марте – серии 06 и объемом 10 млрд руб. Остальные выплаты относятся к краткосрочной части предэкспортного кредита, а также консолидированных обязательств SiF. В 3 кв. 2012 г. НЛМК смог существенно снизить риск рефинансирования, разместив выпуск еврооблигаций и рублевых бумаг общим объемом 883 млн долл. Объем денежных средств на балансе составлял при этом 1,8 млрд долл. Тем не менее задача привлечения дополнительных средств остается актуальной, для чего, как мы понимаем, и был анонсирован настоящий выпуск.

Рублевые выпуски могут быть интересны. В течение последнего времени кредитный спред рублевых выпусков НЛМК к кривой ОФЗ расширялся и достиг 180–190 б.п. по наиболее длинным бумагам, хотя еще в августе составлял 130 б.п. Такая тенденция во много объясняется существенным снижением доходностей госбумаг, в результате чего выпуски ряда эмитентов стали спекулятивно привлекательными. На наш взгляд, кредитный спред в 190 б.п. для компании с инвестиционным рейтингом выглядит излишним и обладает умеренным потенциалом сжатия. Новый выпуск по нижней границе предлагает премию к ОФЗ на уровне 200 б.п. и около 15 б.п. к вторичному рынку. Со спекулятивной точки зрения участие в размещении нам представляется интересным ближе к верхней границе диапазона. Общий потенциал сужения спреда может оказаться отложенным, поэтому подобная инвестиционная ставка является оправданной лишь в более долгосрочной перспективе.

КБ «ДельтаКредит» (-/Ваа3/-)

Банк ориентирует на небольшую премию

Ипотечные облигации с повышенным рейтингом. В настоящее время банк ДельтаКредит проводит маркетинг выпуска облигаций серии 09ИП с ипотечным покрытием объемом 5 млрд руб. Сбор заявок на участие в размещении планируется провести 3–4 декабря, размещение на бирже предварительно запланировано на 11 декабря. Срок обращения бумаги – пять лет, предусмотрена оферта через три года. Особенностью данного выпуска является то, что за счет предоставленного ипотечного покрытия агентство Moody's присвоило ему кредитный рейтинг на две ступени выше («Ваа1»), чем рейтинг самого эмитента («Ваа3»). Ориентир ставки купона находится в диапазоне 9,0–9,25%, что соответствует доходности к оферте 9,20–9,46%. Облигации соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Наиболее качественная часть Росбанка. Специализирующийся исключительно на ипотечных кредитах банк ДельтаКредит консолидируется в отчетности объединенного Росбанка. Финансовое положение последнего выглядит относительно стабильным, хотя его кредитный профиль не лишен как плюсов, так и минусов. Положительные стороны – неплохая достаточность капитала и маржа, негативные – по-прежнему невысокое качество активов, низкая операционная эффективность и растущая зависимость от фондирования со стороны материнской группы. При этом мы считаем ДельтаКредит наиболее качественной частью Росбанка, поскольку уровень просрочки у специализирующегося на ипотеке банка составляет менее 1%, а достаточность капитала за счет полностью обеспеченного кредитования составляет 29,5%. При этом показатель ROE составляет 9%, а отношение Расходы/Доходы – менее 30%.

Небольшая премия нивелируется потенциально невысокой ликвидностью. Ориентиры доходности соответствуют спреду к ОФЗ 240–265 б.п. Для сравнения, более короткий выпуск ДельтаКредит-6 котируется со спредом к ОФЗ 250 б.п., при этом его рейтинг на две ступени ниже. Обращающийся бонд с ипотечным покрытием ДельтаКредит-8ИП неликвиден, и поэтому ориентироваться на него нет смысла. Принимая во внимание, что двухлетние бонды ЮниКредитБанка, рейтинги которого соответствуют рейтингу ДельтаКредит-9ИП, предлагают спред к ОФЗ около 250 б.п., размещение интересно лишь от середины предложенного диапазона. Хорошей альтернативой размещаемому бонду, на наш взгляд, является выпуск Росбанк БО-04 (YTP 9,3% на 21,5 мес.), который также обладает инвестиционным рейтингом, предлагает спред к ОФЗ в размере 275 б.п.

Свердловская область (BB+/-/-)

Регион объявил параметры нового займа объемом 3 млрд руб.

Заявки принимались только один день. Свердловская область объявила результаты сбора заявок на амортизационный облигационный выпуск объемом 3 млрд руб. с дюрацией около 2,4 года. Ориентир доходности составлял 9,56–9,67% (купон 9,17–9,27%), однако в итоге купон был установлен на уровне 8,95% годовых (доходность 9,35%). Книга была открыта и закрыта в течение одного дня, что указывает на клубный характер размещения, бумаги начнут обращаться на бирже 5 декабря.

Финансовое положение региона достаточно устойчивое. Свердловская область – один из наиболее развитых регионов России с диверсифицированной экономикой и налоговой базой. За 9 мес. 2012 г. собственные доходы области выросли на 10%, доходы и расходы увеличились на 6%. Позитивная динамика финансовых показателей сохраняется, несмотря на сокращение трансфертов из федерального бюджета на 13%. Долговая нагрузка региона невысокая – на уровне 14% от собственных доходов в 2011 г., а новый выпуск улучшит структуру долга. В обращении находится один выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. Согласно нашим расчетам, по итогам 2012 г. долговая нагрузка составит около 26% собственных доходов области, что станет минимальным уровнем среди регионов с сопоставимым рейтингом, присутствующих на рынке.

Размещение прошло ниже справедливой доходности. Доходность 9,35% предполагает спред около 85 б.п. к обращающемуся выпуску СвердОбл-1 (дюрация 1,58 года, доходность 8,5%), что, на наш взгляд, адекватно компенсирует инвесторам дополнительную дюрацию и отсутствие нового выпуска в ломбардном списке ЦБ на данный момент. Вместе с тем дальнейший потенциал снижения спредов, с нашей точки зрения, не очень велик, а катализатором их сужения может стать включение бумаги в ломбардный список.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: