Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ”спешное размещение евробондов –оснефти послужит стимулом дл€ других эмитентов


[30.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќа переднем плане – тема бюджетного обрыва. —егодн€ в центре внимани€ – данные по розничным продажам в ≈вропе, а также расходы на личное потребление в —Ўј и индекс деловой активности в чикагском регионе (Chicago PMI). ќпубликованные утром статистические данные в  итае указали на улучшение условий ведени€ бизнеса в но€бре, дополнительную поддержку азиатским рынкам оказывают неожиданно высокие показатели промпроизводства и новые меры стимулировани€ экономики в японии. Ќадежды, св€занные со см€гчением проблемы бюджетного обрыва в —Ўј, остаютс€ ключевым фактором, определ€ющим уровень спроса на рисковые активы. ¬нимание инвесторов обращено на —Ўј. ¬чера американские площадки завершили волатильную сессию на положительной территории, индекс S&P500 вырос на 0,4%. —реди важных событий долгового рынка стоит отметить вчерашнее размещение гособлигаций »талии, котора€ вполне удачно зан€ла 6 млрд евро. Ќесмотр€ на то что размещение прошло по верхней границе прогнозировавшегос€ ориентира, стоимость заимствовани€ дл€ страны снизилась до минимума за последние два года – благодар€ согласованию новых мер помощи √реции. —ейчас внимание инвесторов, по всей видимости, переключитс€ на решение вопроса бюджетного обрыва в —Ўј, а европейский долговой кризис некоторое врем€ будет оставатьс€ на втором плане.

–алли в длинных выпусках √азпрома на фоне размещени€ –оснефти. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,74%) к 10 UST (YTM 1,61%) сузилс€ со 115 до 112 б.п., при этом доходность 10 UST немного упала, а цена российского бенчмарка выросла на 30 б.п. до 127,3% от номинала. ¬ суверенном сегменте был отмечен существенный рост в выпуске Russia’42 (YTM 4,2%) – котировки повысились на 1 п.п., остальные бумаги сегмента подорожали на 30– 50 б.п. ¬ корпоративном сегменте основным событием стало размещение двух траншей, на п€ть и дес€ть лет, еврооблигаций –оснефти объемом 3 млрд долл. (подробнее см. комментарий в разделе «Ќовости эмитентов»). Ќа фоне этого размещени€ состо€лось ралли в длинных бумагах √азпрома (впрочем, объем торгов был сравнительно небольшим): GAZPRU’19 (YTM 3,7%) и GAZPRU’21 (YTM 3,9%) выросли в цене в среднем на 1 п.п., два выпуска GAZPRU’22 (YTM 4,1%) прибавили по 1,2–1,4 п.п., котировки GAZPRU’34 (YTM 5,2%) взлетели на 2,7 п.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,2%) – на 3,1 п.п. ¬ первом эшелоне банковского сектора стоит отметить уверенный рост облигаций —бербанка: старший SBERRU’22 (YTM 4,5%) вырос на 80 б.п., остальные выпуски подорожали на 40–50 б.п. Ќеплохо смотрелись и евробонды ¬“Ѕ, которые стали дороже на 30–40 б.п. ¬о втором эшелоне €вными лидерами были выпуски VimpelCom, VIP’22 (YTM 6,2%) вырос на 1 п.п., VIP’21 (YTM 6%) – на 70 б.п. ¬ металлургическом секторе лучшую динамику показали выпуски —еверстали, прибавившие в цене в 35–50 б.п. “ — Ѕанк (-/B2/B) разместил суббординированный выпуск на 5,5 лет объемом 125 млн долл. под ставку доходности 14% – это, как мы уже не раз писали, весьма привлекательный уровень. —егодн€ утром внешний фон неоднозначный, рынки јзии демонстрируют некоторый рост, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуютс€ в красной зоне.

¬нутренний рынок

”веренный рост ќ‘«. ¬ четверг объемы торгов в сегменте госбумаг немного подросли. ћаксимальный объем сделок зафиксирован в дес€тилетних ќ‘« 26209 (YTM 7,1%), подорожавших на полпроцентных пункта. јктивно торговались все длинные выпуски: п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,3%) подн€лись в цене на 80 б.п., остальные ликвидные бумаги, такие как п€тилетние ќ‘« 25080 (YTM 6,8%) и ќ‘« 26206 (YTM 6,8%), дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7%) и шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 6,8%), подорожали в пределах 20–30 б.п. ¬ ближайшее врем€ не исключены спорадические всплески покупок ќ‘«, однако потенциал снижени€ доходностей госбумаг, на наш взгл€д, ограничен, в отличие от корпоративного сегмента. ¬ последнем вчера отмечена высока€ торгова€ активность в р€де выпусков ¬“Ѕ, ¬“Ѕ-6 (YTP 8,4%) завершил день снижением в среднем на 20 б.п. на довольно высоких объемах.

–∆ƒ вторично размещает выпуск –∆ƒ-12. ¬чера –∆ƒ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) приступила ко вторичному размещению выпуска –∆ƒ-12 номинальным объемом до 14,5 млрд руб., книга закрываетс€ уже сегодн€. ¬торичное размещение выпуска на бирже запланировано на 3 декабр€. ÷ена размещени€ составит не менее 100% от номинала, купон до оферты (21 но€бр€ 2016 г.) равен 8,45% и соответствует доходности пор€дка 8,64%. ѕервичное размещение бумаги состо€лось в мае 2009 г., однако впоследствии выпуск был практически полностью выкуплен. ¬торичное размещение выпуска –∆ƒ-12 пройдет с премией к кривой эмитента пор€дка 30 б.п., что делает его привлекательным. ќднако возможности дл€ спекул€тивной игры ограниченны, выпуски эмитента попул€рны среди долгосрочных инвесторов, прежде всего пенсионных фондов, и неликвидны.

я“Ё  предложит выпуск Ѕќ-01. якутска€ топливно-энергетическа€ компани€ (-/-/¬-) планирует 17–19 декабр€ принимать за€вки на выпуск Ѕќ-01 объемом 3 млрд руб. и 21 декабр€ разместить бумагу на бирже. ¬ыпуск удовлетвор€ет критери€м ломбардного списка ÷Ѕ, согласно документам организаторов, выпуск также соответствует требовани€м включени€ в котировальный список «ј1». ќриентир купона 11,5–12% эквивалентен доходности к оферте через год 12,01–12,55% и премии к кривой ќ‘« 590–640 б.п. ¬ыпуски Ќ  «јль€нс» (B+/-/-), рейтинги которой на две ступени выше, предлагают премию к кривой ќ‘« в среднем около 400 б.п. ”читыва€ разницу в размерах бизнеса, новый выпуск я“Ё  может быть интерес от середины за€вленного диапазона.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ѕериод налоговых платежей завершилс€

ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ увеличилс€, но ставки сохран€ютс€ высокими. — момента нашего последнего комментари€ во вторник уровень средств в системе несколько вырос. “ак, остатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии на утро п€тницы увеличились на 58,2 млрд руб. до 793,7 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 9,7 млрд руб. до 90,0 млрд руб. ќбщий объем средств оказалс€ выше на 48,5 млрд руб. и составил вполне комфортные 883,7 млрд руб. “акую динамику мы св€зываем в том числе с завершением сезона налоговых отчислений – 28 но€бр€ компании заплатили последний в этом мес€це налог (налог на прибыль). Ќо несмотр€ на это, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась с начала недели на 29 б.п. до 6,69%. ќстаетс€ высоким и спрос на пр€мое –≈ѕќ с ÷Ѕ – по итогам последней торговой сессии объем заключенных сделок составил 522,9 млрд руб. ћы считаем, что с окончанием налогового сезона ситуаци€ на денежном рынке в краткосрочной перспективе должна войти в норму.

–убль несколько вырос. «а последние три торговые сессии рубль на фоне динамики нефт€ных цен и налоговых отчислений несколько укрепилс€. –оссийска€ валюта подорожала к доллару на 20 копеек до 30,84 руб./долл., рост относительно евро был чуть менее выраженным – на 17 копеек до 40,07 руб./евро.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

’ ‘Ѕ (-/Ba3/BB-)

ѕовышение стоимости риска не в ущерб рентабельности бизнеса

‘инансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ

—табильно хорошие результаты. ’ ‘ опубликовал результаты по итогам 3 кв. 2012 г. и в тот же день провел телефонную конференцию. ќтчетность, как и ожидалось, подтвердила способность банка генерировать стабильно высокие доходы, а также отразила продолжение роста розничного кредитного портфел€, улучшение позиций по ликвидности и сохранение комфортных показателей капитализации. ≈динственным негативным моментом, пожалуй, €вилось увеличение отчислений в резервы, которое отчасти удалось компенсировать более эффективным контролем над расходами. ¬ итоге банк смог сохранить высокую рентабельность бизнеса и получить рекордную прибыль.

¬озможности дл€ инвестировани€ сохран€ютс€. ѕредставленные результаты в очередной раз подтверждают устойчивость кредитного профил€ эмитента и позвол€ют нам вновь рекомендовать его бумаги к покупке. Ќа внешнем рынке недавно размещенный субординированный выпуск HCFB’20 смотритс€ достаточно привлекательно среди сопоставимых по статусу бумаг второго эшелона, предлага€ доходность в размере 8,6% к колл-опциону в апреле 2018 г. и 8,77% к погашению в 2020 г. ¬ то же врем€ более короткому HCFB’14 (YTP 4,32%) мы предпочитаем старший PROMBK’14 ( YTM 5,50%). —реди локальных бумаг ’ ‘Ѕ выбор ограничен, наиболее привлекательно выгл€дит относительно ликвидный ’ ‘-7, торгующийс€ с доходностью на уровне 10% на 29 мес€цев и премией к кривой ќ‘«, равной 310 б.п.

≈вро’им (BB/NR/BB)

 омпани€ готовитс€ выйти на публичный рынок

Ќачало маркетинга облигаций. ≈вро’им, крупнейший в –оссии производитель минеральных удобрений, рассматривает возможность возвращени€ на внешний долговой рынок с новым выпуском. «апланированные встречи с инвесторами в рамках роуд-шоу пройдут с 30 но€бр€ по 4 декабр€ в ≈вропе и —Ўј. ќсновна€ цель займа – финансирование обширной инвестиционной программы по разработке калийных месторождений. ѕринима€ во внимание текущее кредитное качество эмитента, а также график погашений (пик выплат приходитс€ на 2015 г.) участникам рынка могут быть предложены бумаги сроком 5–7 лет.

ѕодход€щий ориентир – крива€ ≈враза. √руппа ≈вро’им хорошо знакома инвесторам, однако в насто€щий момент компани€ в ограниченных масштабах представлена на рынке. ≈динственный евробонд на сумму 300 млн долл. был погашен еще в марте текущего года, тогда как обращающиес€ на внутреннем рынке рублевые облигации традиционно не отличаютс€ ликвидностью. ќриентиром дл€ оценки справедливой доходности нового выпуска, на наш взгл€д, могут служить бумаги металлургического сектора, в частичности крива€ ≈враза (B+/Ba3/BB-). Ёмитенты подвержены одним и тем же отраслевым рискам и имеют близкие кредитные рейтинги. ѕри этом, несмотр€ на разницу в масштабах бизнеса, кредитные метрики ≈вро’има лучше, что выражено в более высокой маржинальсти бизнеса (35% против 15,4% по итогам 1 п/г 2012 г.) и низком левередже (отношение „истый долг/EBITDA – 1,3 и 2,3 на конец июн€). ѕринима€ также во внимание дефицит предложени€ со стороны качественных заемщиков второго эшелона, мы ожидаем, что ориентир по доходности нового выпуска составит 6,3–6,7% на 5–7 лет соответственно, что может обеспечить некоторый дисконт к кривой ≈враза.

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

”спешное размещение

–азмещение двух выпусков еврооблигаций объемом 3 млрд долл. ¬чера –оснефть завершила размещение двух траншей еврооблигаций с погашением в марте 2017 г. и 2022 г., дл€ которых основным ориентиром формировани€ доходности стала крива€ √азпрома. ќбщий спрос со стороны западных инвесторов, как и ожидалось, был достаточно высоким и превысил предложение практически в дес€ть раз. Ќа фоне активного спроса на качественный корпоративный долг инвестиционного уровн€ длинные выпуски √азпрома GAZPRU’19, 21, 22, 34, 37 значительно подросли в цене, а финальна€ доходность выпусков –оснефти при закрытии книги с ранее за€вленных ориентиров снизилась. ¬ результате доходность более короткого п€тилетного выпуска объемом 1 млрд долл. составила 3,15% против планировавшихс€ 3,5%, а длинного, с погашением через 10 лет, – опустилась с первоначальных 4,5% до 4,2%. “аким образом, как мы и предполагали, размещение прошло вблизи кривой √азпрома с незначительной премией около 15 б.п., что указывает на некоторый потенциал сужени€. — фундаментальной точки зрени€ и с учетом разницы в кредитных метриках выпуски –оснефти, по нашему мнению, должны торговатьс€ вблизи кривой газового монополиста, но не ниже. Ќа наш взгл€д, успешное размещение послужит стимулом и дл€ других эмитентов. ¬ частности, в ближайшее врем€ мы ожидаем выхода Ќќ¬ј“Ё а на внешний рынок с новым выпуском еврооблигаций.

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-)

 омпани€ продолжает рефинансировать долг на публичном рынке

Ќовый выпуск с трехлетней офертой. ¬чера ЌЋћ  анонсировал новый выпуск классических облигаций серии 08. »нвесторам предложен 10-летний выпуск с офертой через три года и номинальным объемом 10 млрд руб. ќднако в этот раз планируетс€ разместить лишь 5 млрд руб.  нига за€вок будет открыта 3–4 декабр€, а техническое размещение состоитс€ 7 декабр€. »ндикатив организаторов по купону равен 8,65–8,80%, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,84–8,99%. –азмещение пройдет в котировальном листе «Ѕ», в дальнейшем ожидаетс€ включение в лист «ј1». ¬ыпуск удовлетвор€ет критери€м включени€ в Ћомбардный лист ÷Ѕ –‘.

Ќесмотр€ на существенный объем краткосрочного долга, риски рефинансировани€ низкие. ∆елание компании в очередной раз выйти на публичный рынок полностью обоснованно и св€зано с высокой долей краткосрочного долга, котора€ к концу сент€бр€ достигла 46,1%, или 2,4 млрд долл. в денежном выражении. ќколо 1,6 млрд долл. из этой суммы компании предстоит погасить в 4 кв. 2012 г. и в 1 кв. 2013 г. “ак, в конце окт€бр€ ЌЋћ  уже благополучно погасил выпуск облигаций серии Ѕќ-05 номинальным объемом 10 млрд руб. „етвертого декабр€ компании предстоит погасить биржевые облигации серии 01 объемом 5 млрд руб., а в марте – серии 06 и объемом 10 млрд руб. ќстальные выплаты относ€тс€ к краткосрочной части предэкспортного кредита, а также консолидированных об€зательств SiF. ¬ 3 кв. 2012 г. ЌЋћ  смог существенно снизить риск рефинансировани€, разместив выпуск еврооблигаций и рублевых бумаг общим объемом 883 млн долл. ќбъем денежных средств на балансе составл€л при этом 1,8 млрд долл. “ем не менее задача привлечени€ дополнительных средств остаетс€ актуальной, дл€ чего, как мы понимаем, и был анонсирован насто€щий выпуск.

–ублевые выпуски могут быть интересны. ¬ течение последнего времени кредитный спред рублевых выпусков ЌЋћ  к кривой ќ‘« расшир€лс€ и достиг 180–190 б.п. по наиболее длинным бумагам, хот€ еще в августе составл€л 130 б.п. “ака€ тенденци€ во много объ€сн€етс€ существенным снижением доходностей госбумаг, в результате чего выпуски р€да эмитентов стали спекул€тивно привлекательными. Ќа наш взгл€д, кредитный спред в 190 б.п. дл€ компании с инвестиционным рейтингом выгл€дит излишним и обладает умеренным потенциалом сжати€. Ќовый выпуск по нижней границе предлагает премию к ќ‘« на уровне 200 б.п. и около 15 б.п. к вторичному рынку. —о спекул€тивной точки зрени€ участие в размещении нам представл€етс€ интересным ближе к верхней границе диапазона. ќбщий потенциал сужени€ спреда может оказатьс€ отложенным, поэтому подобна€ инвестиционна€ ставка €вл€етс€ оправданной лишь в более долгосрочной перспективе.

 Ѕ «ƒельта редит» (-/¬аа3/-)

Ѕанк ориентирует на небольшую премию

»потечные облигации с повышенным рейтингом. ¬ насто€щее врем€ банк ƒельта редит проводит маркетинг выпуска облигаций серии 09»ѕ с ипотечным покрытием объемом 5 млрд руб. —бор за€вок на участие в размещении планируетс€ провести 3–4 декабр€, размещение на бирже предварительно запланировано на 11 декабр€. —рок обращени€ бумаги – п€ть лет, предусмотрена оферта через три года. ќсобенностью данного выпуска €вл€етс€ то, что за счет предоставленного ипотечного покрыти€ агентство Moody's присвоило ему кредитный рейтинг на две ступени выше («¬аа1»), чем рейтинг самого эмитента («¬аа3»). ќриентир ставки купона находитс€ в диапазоне 9,0–9,25%, что соответствует доходности к оферте 9,20–9,46%. ќблигации соответствуют критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ.

Ќаиболее качественна€ часть –осбанка. —пециализирующийс€ исключительно на ипотечных кредитах банк ƒельта редит консолидируетс€ в отчетности объединенного –осбанка. ‘инансовое положение последнего выгл€дит относительно стабильным, хот€ его кредитный профиль не лишен как плюсов, так и минусов. ѕоложительные стороны – неплоха€ достаточность капитала и маржа, негативные – по-прежнему невысокое качество активов, низка€ операционна€ эффективность и растуща€ зависимость от фондировани€ со стороны материнской группы. ѕри этом мы считаем ƒельта редит наиболее качественной частью –осбанка, поскольку уровень просрочки у специализирующегос€ на ипотеке банка составл€ет менее 1%, а достаточность капитала за счет полностью обеспеченного кредитовани€ составл€ет 29,5%. ѕри этом показатель ROE составл€ет 9%, а отношение –асходы/ƒоходы – менее 30%.

Ќебольша€ преми€ нивелируетс€ потенциально невысокой ликвидностью. ќриентиры доходности соответствуют спреду к ќ‘« 240–265 б.п. ƒл€ сравнени€, более короткий выпуск ƒельта редит-6 котируетс€ со спредом к ќ‘« 250 б.п., при этом его рейтинг на две ступени ниже. ќбращающийс€ бонд с ипотечным покрытием ƒельта редит-8»ѕ неликвиден, и поэтому ориентироватьс€ на него нет смысла. ѕринима€ во внимание, что двухлетние бонды ёни редитЅанка, рейтинги которого соответствуют рейтингу ƒельта редит-9»ѕ, предлагают спред к ќ‘« около 250 б.п., размещение интересно лишь от середины предложенного диапазона. ’орошей альтернативой размещаемому бонду, на наш взгл€д, €вл€етс€ выпуск –осбанк Ѕќ-04 (YTP 9,3% на 21,5 мес.), который также обладает инвестиционным рейтингом, предлагает спред к ќ‘« в размере 275 б.п.

—вердловска€ область (BB+/-/-)

–егион объ€вил параметры нового займа объемом 3 млрд руб.

«а€вки принимались только один день. —вердловска€ область объ€вила результаты сбора за€вок на амортизационный облигационный выпуск объемом 3 млрд руб. с дюрацией около 2,4 года. ќриентир доходности составл€л 9,56–9,67% (купон 9,17–9,27%), однако в итоге купон был установлен на уровне 8,95% годовых (доходность 9,35%).  нига была открыта и закрыта в течение одного дн€, что указывает на клубный характер размещени€, бумаги начнут обращатьс€ на бирже 5 декабр€.

‘инансовое положение региона достаточно устойчивое. —вердловска€ область – один из наиболее развитых регионов –оссии с диверсифицированной экономикой и налоговой базой. «а 9 мес. 2012 г. собственные доходы области выросли на 10%, доходы и расходы увеличились на 6%. ѕозитивна€ динамика финансовых показателей сохран€етс€, несмотр€ на сокращение трансфертов из федерального бюджета на 13%. ƒолгова€ нагрузка региона невысока€ – на уровне 14% от собственных доходов в 2011 г., а новый выпуск улучшит структуру долга. ¬ обращении находитс€ один выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. —огласно нашим расчетам, по итогам 2012 г. долгова€ нагрузка составит около 26% собственных доходов области, что станет минимальным уровнем среди регионов с сопоставимым рейтингом, присутствующих на рынке.

–азмещение прошло ниже справедливой доходности. ƒоходность 9,35% предполагает спред около 85 б.п. к обращающемус€ выпуску —вердќбл-1 (дюраци€ 1,58 года, доходность 8,5%), что, на наш взгл€д, адекватно компенсирует инвесторам дополнительную дюрацию и отсутствие нового выпуска в ломбардном списке ÷Ѕ на данный момент. ¬месте с тем дальнейший потенциал снижени€ спредов, с нашей точки зрени€, не очень велик, а катализатором их сужени€ может стать включение бумаги в ломбардный список.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: