Евраз (В+/В1/ВВ-). Условия конвертации нейтральны для держателей бондов, но последним имеет смысл согласиться

Компания мотивирует инвесторов конвертировать еврооблигации с погашением в 2014 г.

Евраз доплатит. Сегодня Евраз сообщил о готовности 8 июля выплатить 23% номинала держателям конвертируемых еврооблигаций EVRAZ’14, если они согласятся конвертировать свои бумаги в обыкновенные акции компании. В настоящий момент ГДР Евраза торгуются по 30,75 долл./ГДР, и держатели еврооблигаций компании получат доход в размере 45,6% непосредственно от конвертации, которая будет происходить по цене, равной 21,12 долл./ГДР. Вкупе с предложенной Евразом 23-процентной премией доход инвесторов увеличится до 68,6%, что практически соответствует текущей цене EVRAZ’14 (около 168,5% номинала). Мы считаем такие условия нейтральными, однако необходимо также учесть, что Евраз обладает правом на досрочный выкуп бондов по номиналу (!) в случае, если на конвертацию согласятся держатели 85% объема выпуска, который составляет 650 млн долл. С учетом того, что, согласно заявлению компании, ее акционерами будет конвертировано бумаг как минимум на 200 млн долл., достижение уровня в 85% становится очень вероятным. Фактически сегодняшнее заявление Евраза означает, что компания рассчитывает на 100-процентную конвертацию бондов EVRAZ’14, что не оставляет держателям особенного выбора.

Новость позитивна для держателей других выпусков. Ожидающаяся конвертация 100% еврооблигаций EVRAZ’14 позволит компании сократить долговую нагрузку и увеличить акционерный капитал. На конец 2010 г., за который мы располагаем полной отчетностью компании по МСФО, балансовая стоимость указанного выпуска составляла 551 млн долл. (номинал 650 млн долл. минус неамортизированные дисконт и расходы на организацию выпуска). Сделка, по всей видимости, будет отражена лишь в результатах компании за 2011 г. Следовательно, исходя из того же темпа амортизации, что и в 2010 г., балансовая стоимость EVRAZ’14 к июлю текущего года может повыситься до 565 млн долл. Согласно нашей модели, чистый долг Евраза на конец 2011 г. составит 6 523 млн долл., что за вычетом балансовой стоимости EVRAZ’14 предполагает чистый долг на конец 2011 г. на уровне 5 958 млн долл. По нашему мнению, премия за конвертацию в размере 23% будет отражена в отчетности вместе с процентными платежами, таким образом, EBITDA 2011 г., которая, согласно нашим расчетам, составит 3 895 млн долл., не подлежит корректировке на указанную величину расходов. Как следствие, на фоне прогноза EBITDA и чистого долга на уровне 3 895 млн долл. и 5 958 млн долл. соответственно мы понижаем нашу оценку левериджа компании на конец 2011 г. до 1,52 с 1,67. Соответственно новость, с нашей точки зрения, позитивна для кредитного профиля Евраза, но не носит глобального характера.

Мы по-прежнему рекомендуем бонды Евраза к покупке. Даже без учета конвертации мы давно отмечаем стабильное сокращение долговой нагрузки Евраза, которая во II полугодии 2009 г. – 2010 г. снижалась прежде всего благодаря росту EBITDA, однако, как ожидалось, этому также должно было способствовать уменьшение чистого долга в абсолютном выражении начиная с 2011 г. Еще раз отметим, что наш прогноз предусматривает снижение коэффициента Чистый долг/EBITDA к декабрю до 1,5 с 2,8 в апреле. В этом отношении компания приблизится к своему конкуренту Северстали, чьи евробонды сейчас торгуются с дисконтом к кривой Евраза в размере около 30 б.п. Также у нас есть все основания рассчитывать на дальнейшее повышение кредитных рейтингов Евраза от Moody’s и S&P уже в текущ ем году. Что касается отдельных выпусков, мы прежде всего рекомендуем обратить внимание на две бумаги с погашением в 2018 г., доходность которых превышает 6,5%, а спред к долларовым свопам составляет более 425 б.п. Следующий кандидат на включение в портфель – EVRAZ’15 (доходность 5,2%, спред – 365 б.п.).

Публикации по теме:

1 апреля 2011 г.: «Евраз - Значительное улучшение кредитных метрик»