Совкомфлот (ВВ+/Ва2/ВВ+)

Очередной слабый квартал

Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

Компания вновь стала убыточной. Вчера Совкомфлот опубликовал отчетность за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которая снова оказалась слабой. Так, выручка в отчетном периоде снизилась на 12,0% квартал к кварталу и на 1,9% год к году до 336,6 млн долл., а тайм-чартерный эквивалент (ТЧЭ) упал на 9,5% квартал к кварталу, но вырос на 3,1% год к году до 219,7 млн долл. Эксплуатационные и другие операционные расходы продолжили расти опережающими темпами, в результате EBITDA Совкомфлота сократилась на 13,0% квартал к кварталу, хотя год к году увеличилась на 9,1% за счет разовых расходов, понесенных в 3 кв. 2011 г. Рентабельность по EBITDA зафиксирована на уровне 31,8%, против 32,1% во 2 кв. 2012 г. и 28,6% в 3 кв. 2011 г. За 9 мес. рост доходов и EBITDA составил 3,6% и 3,9% соответственно, а рентабельность по EBITDA оказалась равной 33,7%. Более высокие показатели в этот период достигнуты исключительно за счет сильного 1 кв., когда напряженность в Персидском заливе привела к росту спроса на нефть и, соответственно, повышению ставок фрахта, однако данный эффект был краткосрочным. В 3 кв. Совкомфлот снова стал убыточным, понеся потери в размере 8,6 млн долл., однако за счет хорошего 1 кв. прибыль компании за 9 мес. составила 42,3 млн долл.

Необходимость финансирования прошлых заказов продолжает оказывать давление на результаты компании. Уже второй квартал подряд Совкомфлот не увеличивал портфель заказов, в котором на конец 3 кв. находилось 14 танкеров общей контрактной стоимостью 1,5 млрд долл. Из этой суммы компания пока профинансировала лишь 467,7 млн долл. Данные суда должны быть поставлены компании до октября 2014 г., соответственно, в ближайшие два года Совкомфлоту предстоит, помимо расходов на поддержание текущего флота, заплатить еще порядка 1 млрд долл. за новые танкеры.

Долговая нагрузка стабильно высокая, денежный поток вновь отрицательный. Совокупный долг Совкомфлота в 3 кв. практически не изменился, составив 3,3 млрд долл. Кроме того, для финансирования капитальных затрат (103,7 млн долл.) денежного потока от операционной деятельности (77,8 млн долл.) вновь оказалось недостаточно, и компании пришлось воспользоваться имеющимися у нее на балансе денежными средствами, что вкупе с высокими процентными платежами привело к сокращению денежной позиции на 69,2 млн долл. Однако показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне предыдущего квартала и составил 6,3.

Уровень ликвидности пока остается комфортным, но следующие два года будут напряженными. Срочная структура долга на отчетную дату оставалась благоприятной – доля краткосрочной задолженности, хотя и увеличилась относительно предыдущего квартала, составляла лишь 11,6%. Однако впервые за многие годы объем краткосрочного долга (382,3 млн долл.) превысил размер находящихся на балансе Совкомфлота денежных средств (302,5 млн долл.). Учитывая масштабную инвестиционную программу компании и сохраняющуюся слабость рынка, мы предполагаем, что в ближайший год компании едва ли удастся финансировать запланированные инвестиции исключительно за счет операционных денежных потоков, то есть ее денежная позиция продолжит сокращаться (512 млн долл. на конец 2010 г.). Кроме того, в ближайшие два года компании предстоит погасить 1,1 млрд долл. долга. Таким образом, без рефинансирования ей, скорее всего, не обойтись. В то же время мы не ожидаем, что у Совкомфлота, который в этот период, скорее всего, останется под контролем государства, возникнут проблемы с рефинансированием.

Сроки приватизации вновь переносятся. Совкомфлот по-прежнему значится в опубликованном недавно обновленном списке предприятий, подлежащих в ближайшие годы приватизации. Пока государство планирует продажу 50% минус одна акция компании до конца 2013 г., при этом ранее планируемая на конец этого года продажа 25-процентного пакета была перенесена на следующий год. Практически постоянное ухудшение кредитных метрик компании и следующее за этим понижение ее рейтингов (последний раз это было сделано агентством Fitch в начале ноября) не способствуют высокой оценке Совкомфлота при его продаже, поэтому мы не исключаем, что приватизация вновь будет отложена.

Облигации оценены справедливо. Котировки еврооблигаций Совкомфлота в последние месяцы в целом двигаются вместе с рынком. В настоящий момент выпуск SCFRU’17 (YTM 5,4%) торгуется с премией порядка 15–20 б.п. к выпускам Северстали, обладающей близкими кредитными рейтингами, но гораздо меньшим левереджем. На этих уровнях, мы считаем, выпуск оценен справедливо, если не дорого, поэтому мы относимся к нему нейтрально.