Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —тратеги€ на 2013 год: "≈ще один шторм позади: доходность идет на посадку, внимание на купоны и спреды"


[29.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€

≈ще один шторм позади: доходность идет на посадку, внимание на купоны и спреды

Ќаш взгл€д на 2013 г.

—Ўј не сорвутс€ с фискального обрыва. ћы ожидаем сохранени€ м€гкой денежной политики – на смену операции «“вист», скорее всего, придет новый раунд покупки Treasuries, а потолок госдолга —Ўј вновь будет повышен. ”меренный экономический рост в ≈вропе обещает возобновитьс€ во 2 кв. 2013 г. Ќаш прогноз доходности US10Y на конец 2013 г. составл€ет 2,25%.

ѕотенциал сужени€ спреда суверенных бумаг исчерпан. —пред Russia’30 к US10Y вр€д ли будет меньше 100 б.п.; наш прогноз доходности Russia’30 на конец 2013 г. – 3,25%. ѕолный доход по бумаге останетс€ положительным, однако будет существенно ниже, чем в 2012 г. “ем не менее российский долг сохран€ет привлекательность среди об€зательств развивающихс€ экономик.

—ущественных изменений в экономике не предвидитс€. ќтсутствие тенденций в насто€щий момент само по себе €вл€етс€ тенденцией. ѕо нашей оценке, в 2013 г. российский ¬¬ѕ вырастет примерно на 3%, инфл€ци€ составит около 7%, а среднегодова€ цена нефти Urals останетс€ на уровне 110 долл./барр., что не предполагает заметных изменений курса рубл€.

—тавка рефинансировани€ снизитс€, но незначительно. “арифы в следующем году будут повышены в те же даты, что и в нынешнем, таким образом, в ближайшие 12 мес€цев инфл€ци€ останетс€ в диапазоне 6,5–7% год к году. »сход€ из текущей динамики потребительских цен и умеренного экономического роста, мы считаем наиболее оправданной ставку рефинансировани€ 8%.

—итуаци€ с ликвидностью в банковском секторе улучшитс€. “емпы роста кредитовани€ сниз€тс€, а по-прежнему высокие ставки по депозитам будут способствовать притоку вкладов.  роме того, в отличие от 2 п/г 2011 г. – 1 п/г 2012 г., сейчас долговые рынки открыты дл€ банков, что снижает спрос на достаточно дорогие средства ÷Ѕ. ÷ены на нефть, основного дл€ –‘ источника ликвидности, останутс€ высокими, а отток капитала замедлитс€.

ћы ожидаем профицит бюджета в 2013 г. на уровне 1% ¬¬ѕ. ¬ этом отличие нашего прогноза от официального. ћы ожидаем дорогую нефть, устойчивый рубль и профицит бюджета, а по мнению правительства, нефть будет дешевле (97 долл./барр.), рубль – слабее, а бюджет исполнен с небольшим дефицитом.

„истый долг правительства по-прежнему практически нулевой. ¬ 2013 г. госдолг увеличитс€ до 11,8% ¬¬ѕ, а государственные резервы состав€т пор€дка 9% ¬¬ѕ. » хот€ инвестиционный климат в –оссии €вно не по нраву иностранным инвесторам, такой положительный факт, как почти полна€ свобода российского правительства от долгового бремени, игнорировать невозможно.

ƒоход от вложений в корпоративные выпуски, скорее всего, будет выше, чем по ќ‘«.  ак на внешнем, так и на внутреннем рынке потенциал снижени€ доходностей государственных бумаг сильно ограничен, однако корпоративные спреды до сих пор расширены после масштабной распродажи в августе–сент€бре 2011 г. ≈динственна€ остающа€с€ иде€ в сегменте ќ‘« – ставка на расчеты через Euroclear, начало которых по-прежнему ожидаетс€ до конца декабр€ текущего года.

¬Ќ≈ЎЌ»… ‘ќЌ

¬ ≈вропе ситуаци€ выгл€дит намного хуже, чем в —Ўј. Ќедавно мы побывали в —ан-‘ранциско на конференции 2012 Fixed-Income Management и одновременно прин€ли участие в аналитическом роуд-шоу в ≈вропе. ѕосещение Ќового и —тарого —вета оставило у нас совершенно разные впечатлени€: инвесторы в —Ўј были настроены довольно оптимистично, критиковали председател€ ‘–— Ѕена Ѕернанке за отрицательные реальные процентные ставки и в целом считали текущее вмешательство государства в экономику чрезмерным. Ѕыло похоже, что у американских фондов есть деньги и желание инвестировать, однако проблема заключаетс€ в относительном дефиците хороших инвестиционных возможностей в их традиционной инвестиционной вселенной. ≈вропейские инвесторы, напротив, были склонны пессимистически оценивать текущую ситуацию, и в отсутствие притока средств выражением, которое мы слышали чаще других, было «спр€татьс€ за бенчмарк». ¬озможно, ћаркс был прав, когда сказал, что бытие определ€ет сознание: согласно ожидани€м, экономика —Ўј в 2013 г. вырастет на 1,7–2%, в то врем€ как ≈врокомисси€ недавно понизила прогноз экономического роста в еврозоне до 0,1%.

ƒилемма —Ўј: повышение потолка госдолга или падение с финансового обрыва. ѕроблема госдолга —Ўј, достигшего критического уровн€, – головна€ боль американцев, которые сомневаютс€, что она может быть решена средствами нынешней политики ‘–—. ѕримечательно, что при широких внутриполитических дискусси€х на эту тему угроза потенциального дефолта не рассматриваетс€ всерьез. »ными словами, проблема огромного госдолга сильно заботит американцев именно потому, что они планируют полностью его обслужить. Ќа наш взгл€д, в этом колоссальное отличие —Ўј от еврозоны, где наступление кредитного событи€ рассматривалось как пр€ма€ угроза в 1 п/г 2011 – 2012 гг.  ак известно, в конце 2012 г. —Ўј столкнутс€ с проблемой так называемого фискального обрыва – сокращени€ бюджетных расходов при одновременном прекращении действи€ налоговых льгот, что необходимо дл€ уменьшени€ дефицита федерального бюджета на 1,2 трлн долл. в течение ближайших 10 лет. ≈сли —Ўј сорветс€ с этого обрыва (в его нынешней форме), ¬¬ѕ страны сократитс€ в первые два квартала 2013 г. ввиду резкого падени€ спроса со стороны государства и домохоз€йств. ¬ то же врем€ в насто€щий момент участники рынка ожидают роста ¬¬ѕ —Ўј по итогам 2013 г. на 2%, в том числе на 1,8% в 1 кв. (консенсус-прогноз Bloomberg). “ака€ оценка означает, что, по мнению экономистов, фискального обрыва удастс€ избежать, по крайней мере частично.   сожалению, это ставит вопрос о потолке госдолга, который в результате достигнутого в конце 2011 г. компромисса установлен на уровне 16,394 трлн долл. ¬ насто€щее врем€ (середина но€бр€) госдолг —Ўј составл€ет 16,050 трлн долл., таким образом, даже при отсутствии угрозы фискального обрыва администрации и законодател€м —Ўј пришлось бы решать проблему лимита заимствований уже в декабре 2012 – €нваре 2013 гг. ѕосто€нный пересмотр предельного уровн€ госдолга чреват снижением кредитных рейтингов —Ўј, которые сейчас наход€тс€ на уровне «AA+/Aaa/AAA» (S/M/F) с негативным прогнозом от всех трех рейтинговых агентств.

ƒальнейша€ денежна€ экспанси€ остаетс€ единственным выходом из сложившейс€ ситуации. ‘–— не может обанкротитьс€, в то врем€ как экономика —Ўј не может позволить себе еще одну рецессию.  ак следствие, ‘–— будет эмитировать столько денег, сколько потребуетс€ дл€ обеспечени€ стабильности на рынке Treasuries, даже если јмерика окончательно лишитс€ рейтинга «јјј». ¬ конце 2012 г. истекает срок действи€ операции «“вист», на смену которой, скорее всего, придет новый раунд пр€мой покупки долгосрочных Treasuries на открытом рынке в дополнение к объ€вленной в сент€бре третьей части программы количественного см€гчени€, предусматривающей ежемес€чное приобретение ‘едрезервом ипотечных ценных бумаг на сумму 40 млрд долл. ¬ рамках этого сценари€ потолок госдолга потребуетс€ подн€ть выше уровн€ 17 трлн долл., а дефицит бюджета —Ўј в 2013 г. составит пор€дка 6% ¬¬ѕ, или 1 трлн долл. в абсолютном выражении. ѕо всей видимости, республиканцы будут против такого плана, однако другой путь, подразумевающий проведение структурных реформ, сокращение бюджетных расходов и снижение налогов, нар€ду со снижением дефицита бюджета поставит под удар экономический рост, который в насто€щее врем€ считаетс€ панацеей от всех бед.  роме того, Ѕарак ќбама и Ѕен Ѕернанке прочно ассоциируютс€ у участников рынка с м€гкой бюджетной и денежно-кредитной политикой, и переизбрание ќбамы на пост президента означает, что сторонники продолжени€ такой политики в —Ўј по-прежнему обладают преимуществом.

ќжидани€ дальнейших стимулирующих мер налицо.  ак видно из графика выше, инвесторы не предполагают изменений в краткосрочных ставках, в то врем€ как инфл€ционные ожидани€ наход€тс€ почти на трехлетнем максимуме. –еальна€ базова€ инфл€ци€ в —Ўј сейчас выше уровней 2 п/г 2012 г. – 1 п/г 2012 г., однако она соответствует 2-процентному долгосрочному ориентиру ‘–— (см. график ниже). ¬ глобальном контексте инфл€ционные риски остаютс€ умеренными. “ак, председатель ≈÷Ѕ ћарио ƒраги недавно за€вил, что «слаба€ макроэкономическа€ конъюнктура в сочетании с медленным ростом денежной массы в насто€щее врем€ означают очень низкие среднесрочные риски инфл€ции». Ётот же тезис присутствует в каждом за€влении  омитета по операци€м на открытом рынке ‘–—, посто€нно указывающего на более серьезные риски замедлени€ экономического роста по сравнению с веро€тностью разгона инфл€ции. “аким образом, у нас есть основани€ предположить, что в ближайшие пару лет ценова€ конъюнктура не претерпит существенных изменений даже в случае дополнительного см€гчени€ денежно-кредитной политики в —Ўј и ≈вропе.

—окращение европейской экономики не будет продолжатьс€ вечно. Ќизкие процентные ставки, увеличение баланса ≈÷Ѕ и заметное снижение дополнительных рисков, св€занное с решени€ми, о которых в сент€бре объ€вил ƒраги, обещают позволить еврозоне возобновить рост в 2013 г. Ќа графике ниже изображена траектори€ роста ¬¬ѕ ≈— в 2013 г., на которой основана наша макроэкономическа€ модель. “ак, мы ожидаем, что европейска€ экономика достигнет дна в 3–4 кв. 2012 г., а во 2 кв. 2013 г. ее квартальные темпы роста вновь станут положительными. »сход€ из этого европейский ¬¬ѕ по итогам 2013 г. сократитс€ на 0,25% (≈врокомисси€ ожидает роста на 0,1%).  стати, не исключено, что схожа€ относительна€ динамика будет одновременно наблюдатьс€ и в —Ўј: в первой половине 2013 г. ситуаци€ будет более сложной ввиду сокращени€ совокупного спроса под давлением проблемы фискального обрыва. “аким образом, обща€ картина выгл€дит следующим образом: основные центральные банки будут готовы печатать столько денег, сколько необходимо дл€ поддержани€ устойчиво положительной динамики потребительских цен и нормального функционировани€ внутренних рынков госдолга. Ќа макро-уровне результатом такой политики станут положительные, но низкие темпы экономического роста – скорее всего, слишком низкие дл€ решени€ проблемы избыточного госдолга в долгосрочной перспективе, но достаточные, чтобы избежать крайне негативного сценари€ на краткосрочном отрезке, то есть в 2013 г. Ќастроени€ участников рынка, веро€тно, улучшатс€ ко второй половине следующего года, а цены на сырье, скорее всего, останутс€ высокими на прот€жении всего 2013 г. благодар€ продолжению денежной эмиссии.

ѕотенциал роста доходности на длинном конце кривой UST ограничен. ¬ насто€щее врем€ неопределенность в отношении короткого конца долларовых ставок практически отсутствует: в течение 2013 г. целева€ ставка ‘–— останетс€ на уровне 0,25%. ѕерспективы 10-летних нот выгл€д€т не столь однозначно, однако, на наш взгл€д, ничего экстраординарного ждать здесь также не приходитс€. —итуаци€ с US10Y видитс€ нам следующим образом.

- ƒолгосрочные долларовые доходности по-прежнему близки к историческим минимумам. ћы не видим оснований ожидать их дальнейшего снижени€, особенно с учетом веро€тного ускорени€ экономического роста во 2 п/г 2013 г.

- ƒолларова€ крива€ стала относительно плоской: спред между US10Y и ставкой по федеральным фондам составл€ет примерно 150 б.п., и мы отмечаем существенный потенциал его расширени€, учитыва€, что в 2010–2011 гг. значение спреда находилось в диапазоне 300–350 б.п.

- — другой стороны, как ‘–—, так и  азначейство —Ўј не заинтересованы в значительном росте доходностей, поскольку это увеличит процентные расходы по высокому долгу и охладит экономический рост. Ќапомним, мы также ожидаем, что после завершени€ операции «“вист» в конце нынешнего года ‘–— запустит новый раунд программы количественного см€гчени€, предусматривающий покупку Treasuries на открытом рынке.

- Ќаш прогноз US10Y на конец 2012 г. составл€л 2,25%, и сейчас достижение этого уровн€ к концу декабр€ выгл€дит маловеро€тным. ѕрогноз остаетс€ в силе, однако мы сдвигаем срок его реализации на конец 2013 г.

- ѕринима€ во внимание, что экономическа€ ситуаци€ в 1 п/г следующего года будет сложнее, чем во 2 п/г, в первые шесть мес€цев 2013 г. доходность 10-летних Treasuries обещает оставатьс€ под уровнем 2%. —корее всего, этот уровень будет преодолен позднее, а необходимой предпосылкой станет ускорение экономического роста.

¬ итоге, наш прогноз доходности US10Y на конец 2013 г. составл€ет 2,25%, и мы ожидаем, что основна€ часть пути в направлении этой цели будет пройдена в 3–4-м кварталах.

–ќ——»…— »… ¬Ќ≈ЎЌ»… ƒќЋ√

¬нешн€€ долгова€ нагрузка остаетс€ полностью управл€емой. Ќа момент подготовки насто€щего материала данные ÷Ѕ по внешнему долгу –оссии были доступны только за 1 п/г 2012 г. (см. график ниже). ¬ указанный период государственный внешний долг увеличилс€ на 7,5 млрд долл. против практически нулевого роста в соответствующем периоде 2011 г. Ќетто-заимствовани€ российских банков в 1 п/г 2012 г. составили 11,4 млрд долл. против 14,8 млрд долл. годом ранее, корпоративные заемщики привлекли 15,2 млрд долл. по сравнению с 33,5млрд долл. в 1 п/г 2011 г. Ќа сегодн€шний день эти цифры €вно не отражают реального положени€ дел, так как не включают в себ€ данные 3–4 кв. 2012 г., периода, в котором внешний долговой рынок был открытым, а активность российских заемщиков – очень высокой. ќбщий внешний долг –оссии в середине 2012 г. составил 573 млрд долл., или 31,2% от ¬¬ѕ – практически без изменений по сравнению с концом 2011 г. (31,3%). ќтношение внешнего долга к ¬¬ѕ стабильно уже на прот€жении многих лет, что ранее можно было сказать и об отношении внешнего долга к международным резервам –‘, традиционно почти полностью покрывавшим внешний долг. ќднако в будущем эта ситуаци€, веро€тно, изменитс€. ÷Ѕ продвигаетс€ в направлении обеспечени€ свободной конвертируемости рубл€, сокраща€ масштабы интервенций на валютном рынке, и мы практически не сомневаемс€, что в ближайшие годы международные резервы будут все больше отставать по объему от внешнего долга.

¬ 2012 г. отмечаетс€ рекордна€ активность на первичном долговом рынке.  ак видно на графике ниже, окт€брь стал самым активным мес€цем в этом году по объему корпоративных размещений: эмитентам удалось привлечь новые займы на общую сумму почти 10 млрд долл. ѕо итогам 10 мес. 2012 г. совокупное предложение негосударственных бумаг достигло 39,7 млрд долл. по сравнению с 19,36 млрд долл. за тот же период 2011 г. ѕовышение активности на первичном рынке долга обусловлено р€дом факторов, наиболее важные среди которых – отсутствие рынка во 2 п/г 2011 г. (практически полна€ остановка новых размещений), низкие процентные ставки вдоль долларовой кривой и потребности российских банков в финансировании быстрого роста кредитных портфелей на фоне ограниченности источников пополнени€ акционерного капитала (около 70% выпущенных об€зательств пришлось на долю банковского сектора). “екуща€ ситуаци€ в российской банковской системе подробнее описана в нашем специальном отчете «»граем ва-банк! ѕора инвестировать в российские банки» от 11 окт€бр€ 2012 г.

 орпоративные заемщики размест€т в 2013 г. новые евробонды на 35 млрд долл. ѕосле размещени€ в марте суверенных еврооблигаций на 7 млрд долл. и последовавшей за этим активизации корпоративных заемщиков общий размер рынка еврооблигаций в –оссии по итогам 10 мес. 2012 г. увеличилс€ на 25% до 190 млрд долл., из которых 145 млрд долл. пришлось на долю корпоративного сектора (включа€ банковские выпуски). ¬ нашей стратегии, опубликованной в декабре 2011 г., мы отмечали, что размещение нового внешнего долга в объеме 25 млрд долл. в 2012 г. стало бы хорошим результатом, однако сейчас очевидно, что этот прогноз будет превышен вдвое. — другой стороны, перспективы 2013 г. выгл€д€т не самым лучшим образом. ѕо итогам следующего года банковский сектор, согласно нашей оценке, вырастет примерно на 16% по сравнению с 25%, которые пока демонстрирует отрасль в текущем году.  роме того, мы практически не ожидаем ускорени€ инвестиций в реальном секторе (подробнее об этом см. в разделе «ћакроэкономика»), таким образом, спрос российского бизнеса на новые заимствовани€, скорее всего, ограничитс€ потребност€ми в рефинансировании. — другой стороны, наш базовый сценарий на 2013 г. (с учетом мер, прин€тых центральными банками дл€ защиты облигационных рынков) не предполагает катастроф на внешнем фронте, поэтому мы считаем, что рынок дл€ российских заемщиков будет в целом оставатьс€ открытым в течение 2013 г., и, как следствие, резкого спада в объеме новых предложений не произойдет. “аким образом, по нашей оценке, в 2013 г. российские корпоративные эмитенты размест€т новые бумаги на 35 млрд долл.  роме того, правительство –оссии в следующем году может предложить инвесторам еврооблигации на сумму до 5 млрд долл., однако никаких конкретных планов пока объ€влено не было, поэтому веро€тность этого составл€ет, как обычно, 50/50.

Ќаша цель по спреду Russia’30 достигнута и превзойдена. Ќесмотр€ на размещение новых суверенных облигаций в марте нынешнего года в объеме 7 млрд долл., на сегодн€шний день Russia’30 остаетс€ самым ликвидным российским евробондом.  ак показано на графике ниже, с июн€ бумага регул€рно пользовалась спросом, и в середине окт€бр€ ее цена достигла нового исторического максимума на уровне 128% от номинала, что соответствует спреду 90 б.п. к US10Y. Ёто значение, хот€ и не €вл€етс€ рекордным минимумом по данному выпуску (в 2007 г. спред находилс€ на том же уровне), но, безусловно, близко к нему. ¬ ходе нынешнего ралли наша цель по спреду Russia’30 на 2012 г. (125 б.п.) была достигнута и превзойдена. — 1 €нвар€ 2012 г. и по сегодн€шний день (середина но€бр€) вложени€ в Russia’30 позволили инвесторам заработать 19,1%, тогда как мы ожидали, что по итогам года инвестиционный доход по бумаге составит около 15% при доходности Russia’30 на уровне 3,5% на конец года (ввиду более высокого прогноза по доходности US10Y, см. предыдущий раздел). “ем не менее, Russia’30 оставалась нашим фаворитом вплоть до середины сент€бр€, когда в нашем ежемес€чном обзоре Market Compass мы отмети- ли, что выпуск становитс€ дорогим, и рекомендовали увеличить вложени€ в корпоративные бумаги.

–екомендуем поддерживать избыточный вес –оссии в портфеле об€зательств развивающихс€ экономик. ѕреми€ 5-летнего CDS-спреда, которую –осси€ платит по отношению к соответствующим спредам Ѕразилии и ћексики, сократилась со 100 б.п. в июне примерно до 50 б.п. “ем не менее она остаетс€ положительной, что сложно объ€снить с фундаментальной точки зрени€. –осси€ на сегодн€шний день отличаетс€ наименьшей долговой нагрузкой среди государств-аналогов: отношение государственного долга к ¬¬ѕ составл€ет 10%, и если в 2010 г. это, по мнению инвесторов, компенсировалось заметной разницей в темпах роста ¬¬ѕ, то прогнозные темпы роста ¬¬ѕ в 2013 г. у всех стран этой группы наход€тс€ на сопоставимых уровн€х: в –оссии ожидаетс€ рост на 3,6%, в Ѕразилии – на 4%, в ћексике – на 3,6%, в “урции – на 4% (консенсус-прогноз Bloomberg). —ильна€ зависимость от нефти, безусловно, ключевой риск дл€ –оссии, однако ћексика и Ѕразили€ также €вл€ютс€ сырьевыми экономиками, в то врем€ как в –оссии предпринимаютс€ меры по ограничению «нефт€ного» риска, серди которых стоит отметить введение со следующего года т.н. бюджетного правила. “аким образом, мы рекомендуем поддержать избыточный вес –оссии в долговом портфеле, состо€щем из долговых об€зательств развивающихс€ стран, особенно с учетом ожидающейс€ нами стабильной цены на нефть Urals в 2013 г. (подробнее см. наш макроэкономический прогноз ниже).

Ќаш прогноз доходности Russia’30 на конец 2013 г. равен 3,25% и предполагает спред 100 б.п. ¬ абсолютном выражении спред Russia’30 к US10Y (вернувшийс€ сейчас на уровень 126 б.п.) сохран€ет ограниченный потенциал сужени€. —огласно нашему базовому сценарию, ситуаци€ в –оссии в 2013 г. с точки зрени€ финансовой стабильности будет не хуже, чем в 2012 г., и, даже если цена на нефть упадет ниже нашего прогноза, у страны, обладающей уже достаточно развитой финансовой системой, есть механизмы сохранени€ экономики в равновесии, одним из наиболее эффективных среди которых €вл€етс€ девальваци€ рубл€ (подробнее см. наш отчет «ѕеред лицом новой волны кризиса» от 14 августа). — учетом вышеперечисленного наш прогноз спреда Russia’30 к US10Y на конец 2013 г. составл€ет 100 б.п. ѕринима€ во внимание ожидающуюс€ нами доходность US10Y на конец года (2,25%), наш прогноз доходности Russia’30 равен 3,25%, что предполагает полный доход в размере 6,4% за период с насто€щего момента до 1 €нвар€ 2014 г. Ёто по-прежнему существенно превышает доходность инвестиций в долговые об€зательства крупных развитых стран, поэтому при желании сформировать портфель исключительно из суверенного риска Russia’30 с ее внушительным купоном 7,5% остаетс€ лучшим выбором на кривой, так как большинство размещенных недавно выпусков, например Russia'42, имеют более низкие купоны и, соответственно, более длинную дюрацию, что делает их существенно более восприимчивыми к процентному риску, который рано или поздно материализуетс€ на долларовой кривой. — другой стороны, если выбор инвестора не ограничиваетс€ суверенными бумагами, сейчас, по нашему мнению, подход€щее врем€ зан€тьс€ поиском привлекательных возможностей в корпоративном сегменте.

¬ 2013 г. доход по корпоративному портфелю, скорее всего, будет выше, чем по суверенному. Ќа графике, представленном на предыдущей странице, показан спред российского индекса корпоративных еврооблигаций CEMBI-RU от JP Morgan. —ейчас он составл€ет 385 б.п., а спред между индексом корпоративных евробондов и Russia’30 равен 260 б.п. по сравнению с 160 б.п. в апреле 2011 г. (до обострени€ долгового кризиса в ≈вропе).  роме того, спред Russia’30 находитс€ приблизительно на уровне апрел€ 2011 г., тогда как корпоративный спред шире примерно на 100 б.п. ѕо нашему мнению, эти 100 б.п. представл€ют собой потенциал сужени€ спреда российских корпоративных евробондов в 2013 г. ѕомимо более высокого купона, эта подушка позволит компенсировать небольшой рост доходности UST, ожидающийс€ нами к концу следующего года.  стати, доходность вложений в CEMBI-RU с начала 2012 г. составила 19,2%, практически столько же принесли инвестиции в Russia’30. Ќа горизонте одного года наш сценарий дл€ CEMBI-RU предполагает полный доход в размере примерно 9% за период до 1 €нвар€ 2014 г. (сжатие спреда на 100 б.п., рост доходности UST на 65 б.п., средний купон 7,2% и п€тилетн€€ средн€€ дюраци€), что превосходит предполагаемый нами доход от Russia’30 (6,4%, см. выше).  стати, многие иностранные инвесторы ошибочно воспринимают CEMBI-RU как индекс высокодоходных облигаций. Ќа самом деле его средневзвешенный рейтинг составл€ет «BBB-», таким образом, по сути, это риск инвестиционной категории.

–≈ ќћ≈Ќƒј÷»» ѕќ  ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџћ ≈¬–ќЅќЌƒјћ

‘инансовый сектор.  ак отмечалось выше, в 2012 г. на долю банков пришлось около 70% новых размещений российских корпоративных еврооблигаций. «начительна€ часть этих выпусков – субординированные. Ќа карте доходностей ниже представлены основные долларовые облигации эмитентов финансового сектора по состо€нию на середину но€бр€.

¬ насто€щий момент следующие выпуски €вл€ютс€, на наш взгл€д, наиболее привлекательными в финансовом секторе.

≈врооблигации инвестиционной категории:

- —бербанк (Baa1/BBB) с его устойчивым финансовым профилем по-прежнему лучша€ ставка в квазисуверенном сегменте. ¬с€ крива€ старших долговых об€зательств эмитента выгл€дит привлекательно – SBERRU'17 (YTM 3,3%), SBERRU'19 (YTM 4,1%), SBERRU'21 (YTM 4,4%), SBERRU'22 (YTM 4,5%).

- ¬торое место среди наших предпочтений в квазисуверенных выпусках занимают бумаги ¬ЁЅа (BBB/Baa1/BBB). » хот€ функци€ банка развити€ предполагает участие ¬ЁЅа в потенциально рискованных проектах, реализуемых в государственных цел€х, 100% банка наход€тс€ в госсобственности и не подлежат приватизации. —реди выпусков ¬ЁЅа мы советуем инвесторам, прежде всего, обратить внимание на VEBBNK'22 (YTM 4,4%) и VEBBNK'25 (YTM 4,8%).

- ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB) по-прежнему полностью контролируетс€ государством, а его бумаги предлагают привлекательный спред к —бербанку по причине несколько более слабого финансового профил€. »нтересно выгл€д€т старший выпуск VTB'18 (YTM 5%) и VTB'20 (YTM 5,4%).

- ћы рекомендуем также подн€тьс€ еще немного выше по доходности и рассмотреть возможность приобретени€ субординированного долга ¬“Ѕ и его дочернего (приобретен в 2011 г.) Ѕанка ћосквы. ¬ частности, мы рекомендуем бессрочный евробонд ¬“Ѕ (доходность 9,3%), а также выпуски VTB'22 (BBB-/Baa2/BBB-, YTM 6,3%) и BKMOSC'17 (Ba3/BBB-, YTM 5,7%).

¬ыпуски категории «BB»:

- ¬ 2011–1 п/г 2012 г. мы рекомендовали к покупке еврооблигации јльфа-Ѕанка (BB/Ba1/BBB-), и эта ставка оказалась удачной: в июле 2012 г. Fitch повысило эмитенту рейтинг до инвестиционного уровн€. ¬ыпуски јльфа-Ѕанка остаютс€ в списке наших предпочтений в сегменте «BB», но в среднесрочной перспективе (после повышени€ рейтинга другими агентствами) эмитент полностью перейдет в инвестиционную категорию. ћы рекомендуем старшие выпуски ALFARU'17 (YTM 5,5%) и ALFARU'21 (YTM 6,3%), а также субординированные ALFARU'17 (B+/Ba2/BB+, YTM 6,4%) и ALFARU'19 (B+/Ba2/BB+, YTM 6,8%).

- ќтмена IPO ѕромсв€зьбанка (Ba2/BB-), на наш взгл€д, не означает наличи€ в его бумагах рисков, неучтенных в котировках. Ѕанк по-прежнему €вл€етс€ системно важной частью банковской системы –оссии, остава€сь прибыльным и продолжа€ наращивать активы, несмотр€ на относительную нехватку капитала. —реди старших выпусков мы рекомендуем обратить внимание на PROMBK'17 (YTM 8,25%), а в субординированных бумагах интересен PROMBK'19 (Ba3/B+, YTM 10,25%).

-  ак упоминалось выше, сейчас наиболее динамичный рост в банковском секторе наблюдаетс€ в розничном сегменте, и в этой св€зи отличные результаты, которые в последние годы показывают банки, ориентированные на потребительское кредитование, не вызывают удивлени€.  ак следствие, мы продолжаем рекомендовать еврооблигации Ѕанка –усский —тандарт (B+/Ba3/B+) и ’ ‘ Ѕанка (Ba3/BB-).   сожалению, здесь выбор в основном ограничен субординированным долгом: HCFB'20 (B1/B+, YTM 8,5%), RUSB'18 (B-/B-, YTM 10%), а среди старших выпусков можно рекомендовать лишь RUSB'17 (YTM 8,3%).

- јк Ѕарс Ѕанк (B1/BB-) сохран€ет лидерство в родном “атарстане (Ba1/BBB-), таким образом, AKBARS'15 (YTM 8,6%) предоставл€ет хорошую возможность получить более высокий доход по сравнению с аналогами при относительно короткой дюрации.  роме того, эта бумага €вл€етс€ старшим долгом, то есть относительной редкостью среди недавно размещенных банковских выпусков.

¬ыпуски категории «B»:

- ƒо погашени€ нашего прежнего фаворита, RCCF'13, осталось менее года, и в сегменте высокодоходного долга мы отмечаем лишь евробонды “ —-банка (B2/B). Ќесмотр€ на опасени€ инвесторов, св€занные с возможным замедлением роста вследствие конкуренции со стороны госбанков, а также недиверсифицированным бизнесом, эмитент продолжает удивл€ть нас как темпами роста, так и впечатл€ющей доходностью. ћы рекомендуем покупать старшие выпуски TCS'14 (YTM 9,2%) и TCS'15 (YTM 10,6%). » хот€ до погашени€ этих облигаций банк теоретически может сменить собственника, весьма веро€тно, что кредитное качество нового акционера будет выше, чем нынешнего. ¬ окт€бре мы опубликовали подробный обзор по российскому банковскому сектору «»граем ва-банк!».

Ќефинансовый сектор. Ќа карте доходностей ниже отражено положение долларовых облигаций, выпущенных эмитентами небанковского сектора. ќсновна€ проблема здесь – недостаточное предложение новых бумаг, из-за которого большинство обращающихс€ выпусков уже успели «состаритьс€», а ликвидные объекты инвестировани€ теперь представл€ют лишь небольшую часть от общего объема. Ёто в меньшей степени затрагивает эмитентов инвестиционной категории в свете состо€вшихс€ в 2012 г. масштабных размещений √азпрома, √азпром нефти, ЌЋћ  и –∆ƒ. “аким образом, мы отмечаем следующие идеи в корпоративном сегменте.

≈врооблигации инвестиционной категории:

-  рива€ нефтегазового сектора характеризуетс€ довольно высокой плотностью, и, по правде говор€, почти каждый выпуск здесь заслуживает внимани€.  ак отмечалось нами ранее, корпоративные спреды в насто€щий момент широки, и ликвидные облигации инвестиционного качества €вл€ютс€ главными кандидатами дл€ потенциальных покупателей. “ем не менее, стоит остановитьс€ на нескольких моментах. Ќа наш взгл€д, выпуски –∆ƒ, √азпром нефти, Ќќ¬ј“Ё а, “ранснефти, “Ќ -¬– выгл€д€т слишком дорогими, чтобы их можно было рекомендовать к покупке. ≈вробонды –∆ƒ и “ранснефти торгуютс€ с заметным дисконтом к кривой √азпрома, а котировки “Ќ -¬– значительно выросли с момента объ€влени€ о сделке с –оснефтью. Ќеобходима€ преми€ в бумагах √азпром нефти и Ќќ¬ј“Ё а к √азпрому практически отсутствует. “аким образом, мы в первую очередь рекомендуем кривую √азпрома (BBB/Baa1/BBB), в том числе GAZPRU'20 (3,14% к средней дюрации), GAZPRU '19 (YTM 3,8%), GAZPRU'34 (YTM 5,3%), а также бумаги Ћ” ќ…Ћа (BBB-/Baa2/BBB-), например LUKOIL'20 (YTM 4,1%).

¬ыпуски категории «BB»:

- ¬ металлургическом и горнодобывающем секторе нашим фаворитом остаетс€ Evraz (B+/Ba3/BB-). ћы рекомендуем покупать EVRAZ'17 (YTM 6,55%), EVRAZ'18 (YTM 6,8%), а также RASPAD'17 (YTM 6,8%), поскольку –аспадска€ (B1/B+) перешла под полный контроль ≈враза.

-  роме того, мы отмечаем привлекательность еврооблигаций государственной јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-), которые теперь предлагают солидный положительный спред к кривой инвестиционного уровн€, будучи напр€мую св€занными с суверенным риском. ѕо нашему мнению, интересно выгл€д€т оба евробонда эмитента: ALROSA'14 (YTM 3,4%) и ALROSA'20 (YTM 5,55%).

- ¬-третьих, в металлургической и горнодобывающей отрасли мы продолжаем рекомендовать долларовый выпуск ћеталлоинвеста (BB-/Ba3/BB-), METINV'16 (YTM 5,85%), который торгуетс€ почти без дисконта к ≈вразу, несмотр€ на существенно меньшую долговую нагрузку и более высокую прибыль эмитента.

- ¬ телекоммуникационном секторе ранее мы активно рекламировали выпуски Vimpel—om Ltd. (BB/Ba3), однако в насто€щее врем€ бумаги торгуютс€ со внушительным дисконтом к Evraz, при том что Vimpel—om по-прежнему нагружен долгом в объеме пор€дка 25 млрд долл., образовавшимс€ от сли€ни€ с WIND. ¬ результате, наш взгл€д на бумаги ¬ымпелкома сейчас нейтрален.

- “ем временем, ≈вробонд ћ“— (BB/Ba2/BB+), MOBTEL'20, выгл€д€т слишком дорогим, и поэтому инвесторам, рассматривающим возможности в телекомах, мы рекомендуем выпуск AFKSRU'19 (BB/Ba3/BB-, YTM 6%), представл€ющий собой опосредованный риск ћ“—.

¬ыпуски категории «B»:

- ѕривлекательно выгл€д€т еврооблигации Alliance Oil (B+), единственного в нефтегазовой отрасли эмитента евробондов, не имеющего инвестиционного рейтинга. ѕрежде всего мы советуем обратить внимание на конвертируемый VOSTOK'14, торгующийс€ с впечатл€ющей доходностью 7,25% без учета опциона на конвертацию, более высокой, чем у классического VOSTOK'15. ¬прочем, последний (YTM 6,3%) также выгл€дит интересно.

–ублевые еврооблигации слишком дороги. ¬ этой главе мы традиционно публиковали рекомендации по нескольким обращающимс€ на рынке рублевым еврооблигаци€м.   сожалению, волна покупок, начавша€с€ в июне, к насто€щему времени подн€ла цены всех этих выпусков, в том числе и суверенного Russia'18, до уровней, на которых этот сегмент полностью утратил конкурентоспособность по сравнению с рынком локальных облигаций. ”читыва€, что последний скоро будет либерализован (вначале планируетс€ либерализаци€ расчетов по ќ‘«, затем Euroclear получит доступ и к корпоративным бондам, подробнее об этом см. ниже), покупка рублевых еврооблигаций сейчас лишена смысла.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

¬ середине но€бр€ мы опубликовали новый макроэкономический прогноз на 2013 г. ћы также обновили наш прогноз на 2012 г. с учетом последних данных: прогноз роста ¬¬ѕ повышен с 3,2% год к году до 3,5%, инфл€ции – с 6,7% до 7%, тогда как оценка роста реальных доходов населени€ пересмотрена в сторону уменьшени€. ¬ 2013 г. мы ожидаем замедлени€ экономического роста до 3,1% год к году, в то врем€ как инфл€ци€, по нашему мнению, останетс€ на текущем уровне (6,9%). –убль, скорее всего, будет стабилен по отношению к доллару на фоне отсутстви€ изменений в среднегодовой цене нефти (110 долл./барр.), что, конечно, не исключает волатильности валютного рынка в течение года. (ѕодробнее см. наш макроэкономический обзор «–ост за счет потребительского спроса и развити€ кредитовани€» от 19 но€бр€ 2012 г.).

ѕрофицит торгового баланса на прежних уровн€х при стабильной нефти и медленном росте ¬¬ѕ.  ак видно на графике ниже, профицит торгового баланса отражает динамику цены нефти Urals с лагом примерно один мес€ц. ѕосле июньского спада на сырьевых рынках торговый баланс сократилс€ в июле до 11 млрд долл., а в сент€бре – восстановилс€ до 17 млрд долл. Ќакопленный профицит торгового баланса за 9 мес. 2012 г. составил 150 млрд долл. по сравнению с 144 млрд долл. за тот же период 2011 г.  ак уже упоминалось, мы ожидаем, что в 2012–2013 гг. среднегодова€ цена Urals не изменитс€ и составит 110 долл./барр. ѕри этом сравнительно в€лый экономический рост будет преп€тствовать увеличению импорта, поэтому наш прогноз торгового баланса по итогам 2013 г. составл€ет 205 млрд долл. против 215 млрд долл. в 2012 г.

¬ысокий профицит счета текущих операций сохран€етс€, несмотр€ на официальный прогноз. ѕравительство по-прежнему ожидает скорого сокращени€ профицита счета текущих операций до нул€, однако фактические данные пока не подтверждают этого. «а 9 мес 2012 г. сальдо текущего счета достигло 75 млрд долл. по сравнению с 71 млрд долл. за аналогичный период 2011 г., а наш прогноз на 2012 год равен 101 млрд долл. ¬ следующем году профицит текущего счета, согласно нашим расчетам, сократитс€ до 92 млрд долл., но это все равно заметно расходитс€ с официальным прогнозом (22 млрд долл.), который выгл€дит еще более сомнительно в контексте ожидаемого правительством более резкого ослаблени€ рубл€ в следующем году по сравнению с нашей оценкой.

ќтток капитала в следующем году сохранитс€, хот€ его темпы будут ниже. —огласно предварительным данным, по состо€нию на конец окт€бр€ отток капитала из –оссии достиг 63 млрд долл. ћежду тем официальный прогноз показател€ в 2012 г. по-прежнему составл€ет 60–65 млрд долл., таким образом, по мнению правительства, бегство капитала в последние два мес€ца года прекратитс€ – возможно, в св€зи с масштабными внешними заимствовани€ми российских банков (см. раздел «–оссийский внешний долг» выше). ¬ мае мы повысили прогноз оттока капитала в 2012 г. с 50 млрд долл. до 75 млрд долл. “езис о том, что практически все, притекающее в –оссию по счету текущих операций, утекает из нее по счету капитала, по-прежнему выгл€дит справедливым, по крайней мере в 3 кв. это было именно так (см. график ниже). ћеждународные резервы достигли 515 млрд долл. по состо€нию на конец сент€бр€, увеличившись за 9 мес. 2012 г. на 31 млрд долл., при этом соотношение чистой покупки валюты ÷Ѕ и переоценки в этом приросте составл€ет примерно 50/50. ¬ 2013 г. отток капитала, по нашей оценке, составит 50 млрд долл., то есть немного сократитс€ по сравнению с 2012 г., и исход€ из нашего прогноза счета текущих операций (92 млрд долл.) резервы ÷Ѕ в следующем году должны увеличитьс€ на 42 млрд долл. (без учета инвестиционного дохода).

Ќа пути к свободному курсу? —огласно недавно опубликованным «ќсновным направлени€м денежно-кредитной политики ÷Ѕ», регул€тор намерен осуществить переход к свободно плавающему рублю в 2015 г. ƒействительно, в 2012 г. ÷Ѕ сократил объем интервенций на валютном рынке (см. график ниже) по сравнению с уровнем 2009–2010 гг., однако по-прежнему регул€рно к ним прибегает.  роме того, следует отметить, что цена на нефть в 2011–2012 гг. была намного более стабильной, чем в 2009–2010 гг., что, безусловно, снизило потребность во вмешательстве ÷Ѕ.

¬ мае ÷Ѕ сыграл против рубл€. ¬ мае нынешнего года мы, по существу, впервые за последние несколько лет могли наблюдать реакцию Ѕанка –оссии на ситуацию резкого снижени€ цены на нефть. ”читыва€ это, имеет смысл внимательно разобратьс€ с тем, что происходило в тот мес€ц. Ќа графике ниже показана динамика дневных валютных интервенций ÷Ѕ, изменение курса рубл€ к бивалютной корзине и колебани€ цены на нефть.  ак можно видеть, в первую неделю ма€, когда нисход€щий тренд в нефт€ных ценах уже был очевиден, а рубль оставалс€ стабильным вблизи нижней границы коридора (32,15 руб.), Ѕанк –оссии покупал доллары на валютном рынке. ѕокупки продолжались даже с 14 по 16 ма€, когда российска€ валюта начала быстро дешеветь. «атем, в период с 17 по 22 ма€, ÷Ѕ не предпринимал никаких действий, безучастно наблюда€ за ослаблением рубл€, и начал продавать доллары только с 28 ма€, когда ситуаци€ уже была близкой к коллапсу: покупателей рубл€ на валютном рынке не было. ¬ начале июн€ рубль практически уперс€ в верхнюю границу бивалютной корзины (38,15 руб.), и затем в течение мес€ца при поддержке ÷ентробанка стоимость корзины колебалась в диапазоне 36–37 руб.

–убль остаетс€ инструментом экономической политики. ѕримечательно, что в мае 2012 г., когда снижение рубл€ относительно корзины было максимальным с июн€ 2009 г., Ѕанк –оссии продал 56,5 млрд руб. (нетто), аккумулировав около 1,7 млрд долл. валютных резервов, чем, конечно, усилил падение валютного курса. ѕоследующа€ стабилизаци€ курса в июне – также заслуга ÷Ѕ, но все это вместе говорит о том, что поддержка рубл€ в трудные времена не €вл€етс€ целью регул€тора. —корее ÷ентробанк ориентирован на то, чтобы обеспечивать оптимальный валютный курс при текущей цене на нефть. Ёто, в свою очередь, означает, что, несмотр€ на значительное расширение валютного коридора, рубль по-прежнему далек от состо€ни€ свободного плавани€ и остаетс€ инструментом экономической политики, который российское правительство использует дл€ защиты доходов бюджета и положительного сальдо счета текущих операций. Ёто не об€зательно плохо, поскольку делает отечественную экономику менее у€звимой перед резкими изменени€ми цены на нефть, однако положительный эффект в данном случае достигаетс€ ценой ослаблени€ позиций рубл€ как резервной валюты.

¬ чем польза слабого рубл€ дл€ бюджета? ¬ 2011 г. нефть и газ обеспечили половину доходов федерального бюджета. Ќесмотр€ на то, что дол€ этих поступлений в насто€щее врем€ сокращаетс€, снижение происходит очень постепенно. Ѕюджет 2012 г. был сверстан на основе среднегодовой цены нефти Urals 115 долл./барр. и среднего обменного курса 29,2 руб./долл. —редний обменный курс за 9 мес. 2012 г. был равен 30,3 руб./долл., а сейчас доллар котируетс€ по 31,75 руб. ≈сли представить, что до конца года обменный курс мен€тьс€ не будет, среднегодовой показатель за весь 2012 г. составит 31,17 руб./долл., что предполагает ослабление рубл€ на 6,7% с уровней, заложенных в бюджет 2012 г. Ёта относительна€ слабость рубл€ позволит дополнительно увеличить доходы бюджета примерно на 3%, или на 450 млрд руб. в абсолютном выражении (0,8% ¬¬ѕ). “аким образом, если высока€ цена на нефть, предусмотренна€ бюджетом текущего года, давала повод дл€ опасений, то при формировании прогноза обменного курса, власти, очевидно, стремились надежно подстраховатьс€. Ёто предположение подтверждаетс€ и заданным ÷Ѕ диапазоном колебаний бивалютной корзины. “ак, в 1 п/г 2012 г. он составл€л 32,15–38,15 руб., что при курсе 1,22 долл./евро соответствует обменному курсу 29,25–34,71 руб./долл. “аким образом, установленный ÷Ѕ коридор дл€ бивалютной корзины даже не включал в себ€ официальный прогноз валютного курса на 2012 г. (29,2 руб./долл.). ќднако в 2013 г. ситуаци€, скорее всего, будет иной. —огласно официальному прогнозу, среднегодова€ цена на нефть (97 долл./барр. Urals) будет значительно ниже, чем ожидаем мы. ѕо всей видимости, этим и обусловлен прогнозируемый правительством более слабый курс национальной валюты (32,4 руб./долл.). “аким образом, в рамках официального сценари€ на 2013 г. более низка€ цена на нефть (используема€ при составлении бюджета) обеспечит правительству подушку на случай, если доходы бюджета окажутс€ меньше запланированных в случае более сильного рубл€. ≈динственна€ проблема – правительство не может контролировать цены на нефть, так что, если средн€€ цена нефти в 2013 г. будет ниже официально прогнозируемых 97 долл./барр., девальваци€ рубл€ снова станет единственным доступным решением.

–езервов больше, чем нужно. —ейчас международные резервы ÷ентрального банка составл€ют около 525 млрд долл. Ёто означает, что вс€ рублева€ масса (агрегат ћ2) может быть обменена на доллары из российских резервов по курсу 47 руб./долл. ¬ мире есть очень немного стран, настолько хорошо обеспеченных зарубежными активами, и мы в очередной раз подчеркиваем, что обменный курс рубл€ находитс€ полностью под контролем ÷Ѕ, переиграть которого на рынке не способен никто. ¬прочем, событи€, описанные выше, говор€т о том, что Ѕанк –оссии едва ли начнет расходовать резервы в случае драматического падени€ цены на нефть, причем, чем более глубоким будет падение, тем меньше ÷Ѕ будет настроен на удерживание курса рубл€. Ёто в сочетании с расширением валютного коридора приводит нас к выводу, что зависимость обменного курса рубл€ от цены на нефть будет увеличиватьс€. »нтересно, что этот вывод подтверждаетс€ практикой.

‘ункци€ цены на нефть. √рафик выше отражает рассчитанную на ежедневной основе коррел€цию обменного курса рубль/доллар с ценой на нефть WTI в период после полной отмены в –оссии ограничений на движение капитала. Ќа наш взгл€д, тенденци€ налицо: в 1 п/г 2012 г. коррел€ци€ достигла исторического максимума на уровне 65%, и эта оценка статистически значима, поскольку количество наблюдений в каждый период равно числу торговых дней. “аким образом, рубль в насто€щее врем€ €вл€етс€ функцией цены на нефть в большей степени, чем когда-либо ранее.

 оридор расшир€етс€ – значит ли это что-нибудь? 24 июл€ Ѕанк –оссии объ€вил об очередном расширении коридора бивалютной корзины – с шести до семи рублей. Ќовый коридор ограничен пределами 31,65–38,65 руб. против прежних 32,15–38,15 руб. ћы не считаем это решение очень важным. ¬алютные интервенции ÷Ѕ осуществл€ютс€ ежедневно практически независимо от того, где находитс€ корзина – в середине коридора или ближе к его границам. ѕри таком подходе валютный коридор представл€ет собой лишь диапазон, в котором ÷Ѕ желает видеть рубль при текущих внешних услови€х, то есть при текущей цене на нефть. ≈сли цена на нефть существенно изменитс€, ÷ентробанк просто сдвинет коридор и курс рубл€ в более соответствующую новой ситуации зону при одном важном нюансе: ÷Ѕ гораздо больше готов к тому, чтобы ограничивать рубль сверху, чем снизу. ѕоследнее вытекает из р€да наблюдений. ¬о-первых, российский бюджет в насто€щее врем€ сверстан на базе рекордно высокого прогноза цен на нефть (см. соответствующий раздел насто€щего отчета). ¬о-вторых, вступление –оссии в ¬“ќ ведет к усилению конкуренции, с которой сталкиваютс€ отечественные производители. ¬-третьих, зависимость потребительской инфл€ции от обменного курса рубл€ недавно существенно упала. “аким образом, рубль – это один из самых мощных антикризисных инструментов в распор€жении ÷Ѕ, и регул€тор будет без колебаний пользоватьс€ им.

ћы нейтрально оцениваем перспективы рубл€. — макроэкономической точки зрени€, мы формировали прогноз на 2013 г. исход€ из предположени€, что средн€€ цена на нефть останетс€ на относительно высоком уровне 110 долл./барр. — другой стороны, несмотр€ на то, что инфл€ци€ в –оссии значительно превышает официальный прогноз, равный 6%, ÷Ѕ продолжает расшир€ть свой баланс, увеличива€ объем доступного банкам рефинансировани€, а значит, рубль останетс€ под давлением со стороны растущего денежного предложени€.  роме того, сейчас рубль торгуетс€ лишь на 1,4% ниже середины коридора бивалютной корзины (35,15 руб.), поэтому с технической точки зрени€ рубль выгл€дит нейтрально. –езюмиру€, мы нейтрально оцениваем перспективы российской валюты в ближайшие 12 мес€цев. Ќаш прогноз обменного курса на конец 2012 г. равен 31,46 руб./долл., а на конец 2013 г. – 31,38 руб./долл. ¬новь подчеркнем, что рубль, по нашему мнению, будет сильнее, чем ожидает правительство.

»нфл€ци€ в 3 кв. оказалась выше официального прогноза. Ќа момент опубликовани€ нашей стратегии на 2 п/г 2012 г. (май нынешнего года) потребительска€ инфл€ци€ составл€ла рекордно низкие 3,6% год к году. —ейчас, как показано на графике ниже, темпы роста »ѕ÷ повысились до 6,5% год к году (на конец окт€бр€), оказавшись выше официального прогноза (6%), что объ€сн€етс€ следующими факторами:

- индексацией регулируемых тарифов 1 июл€ и 1 сент€бр€;

- «размораживанием» цен на бензин после завершени€ президентских выборов (четко отражено в восход€щем тренде на графике »÷ѕ);

- засухой, котора€ на этот раз в меньшей, чем в 2010 г., степени затронула –оссию, однако нанесла существенный урон урожаю в —Ўј,  анаде и многих других странах.

- более высоким, чем ожидалось, внутренним спросом на фоне интенсивного роста кредитовани€, темп которого превысил прогнозы.

ћеры ÷Ѕ стали дл€ нас сюрпризом. ƒо по€влени€ информации о проблемах с урожаем, а также учитыва€ немонетарный характер большинства факторов, которые привели к ускорению инфл€ции в 2012 г., мы считали, что ÷Ѕ, во-первых, сможет сохран€ть ставку рефинансировани€ неизменной до конца сент€бр€ и, во-вторых, снизит ее на 50 б.п. дл€ стимулировани€ роста экономики после того, как ослабнет эффект повышение тарифов.   сожалению, наши ожидани€ не оправдались из-за глобального ралли на рынке сельскохоз€йственных товаров.  роме того, рост ¬¬ѕ в 1 п/г 2012 г. оказалс€ немного выше ожиданий, и в сент€бре ÷Ѕ решил повысить ставку рефинансировани€ на 25 б.п. дл€ сдерживани€ инфл€ционных ожиданий, но одновременно продолжил оказывать поддержку банковской системе путем предоставлени€ дополнительных ресурсов дл€ стимулировани€ экономического роста, темпы которого в 3 кв. заметно снизились.

»нфл€ционное таргетирование по-прежнему на повестке дн€.  ак отмечалось выше, свободно конвертируемый рубль €вл€етс€ одной из приоритетных задач ÷Ѕ на 2015 г., что также означает переход к инфл€ционному таргетированию. ѕри этом подразумеваема€ среднесрочна€ цель по инфл€ции до сих пор составл€ла 5%. — другой стороны, принимаемые ÷Ѕ меры до сих пор были очевидно недостаточными дл€ сдерживани€ роста потребительских цен даже при более высокой краткосрочной цели по уровню инфл€ции (6% в текущем году). ≈динственным достижением ÷Ѕ, на наш взгл€д, €вл€етс€ относительное замедление роста денежной массы: как показано на графике выше, за окт€брь агрегат ћ2 увеличилс€ примерно на 15% год к году – это самые низкие темпы роста показател€ с 2009 г. “ем не менее, рост на 15% в год существенен сам по себе, ведь, например, в —Ўј рост M2 в насто€щее врем€ составл€ет 6,8% год к году, даже несмотр€ на политику количественного см€гчени€.

Ќаш прогноз инфл€ции в 2013 г. составл€ет 6,9% – без изменений относительно 2012 г. Ќикаких структурных изменений в следующем году не будет: тарифы в 2013 г. будут повышены в те же даты, что и в текущем году. “аким образом, потребительска€ инфл€ци€, согласно нашему прогнозу, в конце декабр€ 2012 г. достигнет 7% год к году, затем замедлитс€ до 6,5% во 2 кв. 2013 г., а затем ускоритс€ и в декабре 2013 г. достигнет 6,9%. Ёто будет происходить на фоне роста ¬¬ѕ на уровне 2,5% в 1 кв., который в дальнейшем постепенно ускоритс€ до 3,5% в 4 кв. 2013г. Ќапомним, наш прогноз роста ¬¬ѕ за весь 2013 г. составл€ет 3,1%, что несколько ниже, чем в 2012 г.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ , ЅјЌ » » ѕќЋ»“» ј ÷Ѕ

—тавка рефинансировани€ сейчас на 50-75 б.п. выше фундаментально обоснованного уровн€.  ак упоминалось выше, в сент€бре 2012 г. ÷Ѕ подн€л все ключевые ставки на 25 б.п., в результате ставка рефинансировани€ достигла 8,25% – уровн€, на котором она находилась во 2–3 кв. 2011 г., когда темпы роста индекса потребительских цен превышали 9% год к году. Ќаш прогноз ставки рефинансировани€ на конец 2012 г. равен 7,5%, и мы по-прежнему считаем, что в насто€щий момент ставка рефинансировани€ на 50–75 б.п. превышает уровень, который был бы оправдан при текущих макроэкономических показател€х, за исключением двух важных моментов: во-первых, мировые цены на продовольствие сейчас с трудом поддаютс€ прогнозированию в св€зи с неблагопри€тными погодными услови€ми, наблюдавшимис€ минувшим летом; во-вторых, растут объемы предоставлени€ ликвидности банковскому сектору со стороны ÷Ѕ, который тем самым продолжает увеличивать свой баланс при за€вленном намерении добитьс€ снижени€ инфл€ции до 5%. »ными словами, денежно-кредитна€ политика в –оссии остаетс€ сравнительно м€гкой, невзира€ на объ€вленное ужесточение.

–асширение ликвидности по-прежнему не поспевает за ростом банковского сектора.  ак показано на графике ниже, ставка овернайт на рублевом денежном рынке вновь превышает ставку однодневного –≈ѕќ ÷Ѕ (5,5%) после небольшой паузы в августе, когда ставки денежного рынка упали – скорее всего, под вли€нием ощутимого снижени€ мес€чных темпов роста кредитовани€ в июле.

 ак показано на графике, замедление роста кредитовани€ относительно уровней годичной давности стало заметным лишь в августе–сент€бре. “ем не менее, кредитна€ активность банков оставалась высокой: рост совокупного портфел€ составил в конце сент€бр€ 22,7% год к году, в то врем€ как темпы роста розничного кредитовани€ по-прежнему превышали 40% год к году. ѕо нашей оценке, по итогам 2012 г. совокупный портфель российской банковской системы увеличитс€ на 18%, а в 2013 г. мы ожидаем чистого прироста на 16%.

Ќа следующем графике изображен чистый объем кредитов, выданных банками за мес€ц, нетто-объем привлеченных вкладов и разница между ними. —ин€€ лини€ представл€ет собой накопленную разницу с €нвар€ 2010 г.  ак видно на графике, в 2010 г. привлечение депозитов опережало кредитование, в результате чего в декабре 2010 г. банки накопили более чем 1,5 трлн руб. свободных средств (в виде ценных бумаг и краткосрочных инструментов денежного рынка).

¬ 2011 г. эта денежна€ подушка были полностью израсходована на фоне ускорившейс€ кредитной экспансии и одновременного снижени€ ставок по депозитам. ¬ 2012 г. накопленна€ разница вышла в область положительных значений, что означало необходимость привлечени€ дополнительных ресурсов.   концу августа текущего года недостающа€ сумма оценивалась почти в 2 трлн руб.

÷Ѕ - кредитор последней инстанции и рад этому. ¬о 2 п/г 2011 г. – 1 п/г 2012 г. рынки акций и облигаций были в целом закрыты дл€ российских эмитентов, – таким образом, у банков практически не осталось иных возможностей дл€ фондировани€, кроме клиентских депозитов. ≈стественно, ÷Ѕ был готов прийти на помощь.

¬ 2012 г. дол€ средств ÷Ѕ увеличилась с 3,3 до 6% совокупных пассивов банков. ¬ абсолютном выражении на конец сент€бр€ это составл€ло 2,3 трлн руб. ¬ определенный момент ÷Ѕ за€вил о намерении отслеживать ситуацию в отдельных банках, у которых свыше 5% фондировани€ приходитс€ на средства ÷Ѕ. ќднако в новой редакции «ќсновных направлений денежно-кредитной политики» (опубликована в начале но€бр€) ÷Ѕ отметил, что така€ зависимость банковской системы от регул€тора рассматриваетс€ им как норма и €вл€етс€ важным механизмом трансл€ции денежно-кредитной политики в банковскую систему.

Ќаш прогноз ставки рефинансировани€ в 2013 г. составл€ет 8%. ‘актически, перед ÷Ѕ стоит дилемма: с одной стороны, регул€тор недвусмысленно за€вил о постепенном переходе к инфл€ционному таргетированию, с другой – замедление экономики требует от него и далее поддерживать темпы роста в банковской системе на уровн€х, которые превышают динамику объемов доступных банкам ресурсов.  ак отмечалось выше, несмотр€ на повышение ставки рефинансировани€ на четверть процентного пункта, денежно-кредитна€ политика остаетс€ более м€гкой, чем необходимо в текущих услови€х, – это €вл€етс€ основной причиной, по которой мы ожидаем, что инфл€ци€ по итогам 2013 г. останетс€ на уровне 2012 г. ѕоскольку в насто€щий момент ставка рефинансировани€, на наш взгл€д, искусственно завышена, мы полагаем, что в 2013 г. ÷Ѕ сможет снизить ее, по крайней мере, до 8% – уровн€, который в нашей среднесрочной модели соответствует будущей инфл€ции, а также потенциальному ускорению экономического роста во 2 п/г 2013 г.

Ќа денежном рынке мы по-прежнему видим причины дл€ улучшени€ ситуации с ликвидностью. Ќаиболее важные из них:

-  ак видно на графике ниже, по мере снижени€ темпов роста кредитного портфел€, кредитна€ экспанси€ становитс€ более сбалансированной, то есть в большей степени отражающей текущие экономические реалии. ¬ частности, отношение собственного капитала к активам в последние мес€цы прекратило снижатьс€, стабилизировавшись на уровне 12%.  роме того, отношение кредитов к депозитам больше не растет, а колеблетс€ вблизи относительно комфортного уровн€ 115%. ≈сли добавить к этому вступающие в силу в 2013 г. повышенные требовани€ к капиталу (в рамках перехода к «Ѕазелю-3»), мы уверены, что рост банков в следующем году будет достаточно медленным, чтобы его можно было финансировать в основном за счет депозитов и нераспределенной прибыли.

- »сход€ из нашего прогноза платежного баланса (более подробно см. раздел «ћакроэкономика» выше) ÷Ѕ придетс€ купить около 40 млрд долл. на валютном рынке. ¬ливание эквивалентной суммы (1,2 трлн руб.) в экономику окажет ощутимую поддержку ликвидности финансовой системы. Ётот аргумент зависит от нашего прогноза средней цены на нефть на 2013 г., составл€ющего 110 долл./барр.

- ќжидающеес€ нами снижение ставки рефинансировани€ на 25 б.п. в 2013 г. автоматически означает, что короткий конец кривой опуститс€, по крайней мере, на 25 б.п.

ћы повышаем наш прогноз краткосрочных рублевых ставок. Ќаш прогноз ставки овернайт на конец 2012 г. был равен 4,5–4,75%. » хот€ дл€ его выполнени€ еще есть врем€, это может произойти лишь за счет традиционного накоплени€ запасов ликвидности в самом конце декабр€, перед Ќовым годом. Ќесмотр€ на в целом благопри€тные, с нашей точки зрени€, среднесрочные перспективы денежного рынка, выбранна€ ÷Ѕ траектори€ ставки рефинансировани€ оказалась выше, чем мы ожидали, и наш прогноз ставки овернайт должен ей соответствовать.  ак следствие, наш прогноз ставки овернайт на конец 2013 г. составл€ет 4,75–5,25%.

√ќ—”ƒј–—“¬≈ЌЌџ≈ ‘»ЌјЌ—џ

‘инансовое положение –оссии по-прежнему устойчиво. ѕо состо€нию на конец сент€бр€ аккумулированный с начала года профицит бюджета достиг 635 млрд руб., и по прогнозу правительства дефицит бюджета по итогам года будет близким к нулю. Cуд€ по мес€чной динамике (см. на графике ниже), финансова€ ситуаци€ хуже, чем в 2011 г., но лучше, чем в 2010 г. ¬ насто€щее врем€ (середина но€бр€) свободные средства ћинфина, размещенные на банковских депозитах, составл€ют 596 млрд руб., в том числе срок погашени€ по 136 млрд руб. наступает в €нваре 2013 г. ¬ прошлом году на ту же дату объем свободных средств ћинфина на депозитах составл€л 1 трлн руб., из которых 371 млрд руб. погашались в 2012 г.

” правительства будут средства дл€ пополнени€ –езервного фонда. «а 10 мес. 2012 г. ћинфин разместил новые ќ‘« на 619 млрд руб., новые √—ќ на 124 млрд руб. и еврооблигации на 7 млрд долл. ”читыва€, что в но€бре–декабре правительство, скорее всего, займет на рынке ќ‘« еще 150 млрд руб., общий объем привлеченных средств в 2012 г. составит примерно 1,1 трлн руб.   этой сумме следует также добавить доходы от приватизации (включа€ крупное размещение акций —бербанка), которые мы на данный момент оцениваем в 170 млрд руб. ѕотребности ћинфина в рефинансировании в текущем году составл€ли 401 млрд руб., таким образом, при условии достижени€ сбалансированного бюджета по итогам года, в распор€жении правительства окажутс€ свободные средства на сумму 870 млрд руб., которые теоретически могут быть направлены на пополнение –езервного фонда. —огласно официальному плану, в текущем году государственные резервы предполагалось увеличить на 830 млрд руб., так что эта цель выгл€дит достижимой. Ќапомним, в €нваре 2012 г. ћинфин увеличил –езервный фонд на 1 трлн руб. ¬ результате –езервный фонд на конец но€бр€ составл€л 1,93 трлн руб., а в ‘онде национального благососто€ни€ находилось 2,75 трлн руб. ѕри условии поступлени€ 800 млрд руб. в €нваре 2013 г. от ћинфина совокупный объем государственных резервов составит примерно 5,5 трлн руб., или около 9% ¬¬ѕ.

»зменилось ли что-нибудь с введением бюджетного правила? Ѕюджет 2013 г. составлен с использованием так называемого бюджетного правила, согласно которому объем расходов в указанный период не может превышать объема доходов более чем на 1% ¬¬ѕ при базовой цене на нефть Urals. Ѕазова€ цена на нефть на 2013 г. – это средн€€ цена за 2007–2011 гг. ƒл€ каждого последующего финансового года период усреднени€ будет увеличиватьс€ на год, до достижени€ дес€ти лет. ќфициально декларированна€ цель нововведени€ – снижение чувствительности бюджета к резкому изменению цен на нефть, однако правило как будто специально сформулировано так, чтобы не допустить срыва бюджетных планов правительства на следующий год. ¬ частности, перед введением правила бюджет 2013 г. предусматривал расходы в объеме 13,39 трлн руб., еще 343 млрд руб. было запланировано в виде так называемых условно утвержденных расходов (например на цели антикризисной поддержки экономики). ѕосле введени€ правила в действие бюджет на 2013 г. был утвержден с расходной частью в объеме 13,39 трлн руб., таким образом, правительство просто срезало все условно утвержденные расходы.

—лабый рубль в официальном прогнозе сократил предполагаемый дефицит бюджета в 2013 г. —редн€€ цена нефти Urals в 2007–2011 гг. составила 83 долл./барр., и с учетом разрешенного дефицита в 1% ¬¬ѕ, распределенного на 5-летний срок, базова€ цена вырастает до 94 долл./барр. »ными словами, на этом уровне заложенный правительством в бюджет дефицит равен 1% ¬¬ѕ, в то врем€ как в абсолютном выражении правительство ожидает бюджетного дефицит в размере 521 млрд руб., или 0,8% ¬¬ѕ при средней цене нефти 97 долл./барр., в соответствии с прогнозом ћинэкономразвити€. ѕеред введением бюджетного правила бюджет 2013 г. был основан на прогнозе цены на нефть 97 долл./барр., а дефицит составл€л 1,6% ¬¬ѕ, однако прогноз обменного курса на 2013 г. в тот момент был равен 29,7 руб./долл. “еперь, как упоминалось в разделе «ћакроэкономика», официальный прогноз базируетс€ на среднем обменном курсе 32,4 руб./долл., и, таким образом, предполагает существенно более слабый рубль, чем до вступлени€ бюджетного правила в силу. Ёто позволило правительству сократить прогноз дефицита до 0,8% ¬¬ѕ, или 521 млрд руб. в абсолютном выражении. “аким образом, мы вновь отмечаем, что в 2013 г. относительно низкий прогноз цен на нефть будет подстраховывать бюджет, в то врем€ как в 2012 г. эта роль отводилась сильному рублю, на котором был основан бюджет текущего года. ¬ этом и заключаетс€ основное отличие нашего прогноза от официального: мы ожидаем, что нефть будет дороже, рубль – сильнее, а профицит бюджета составит 1% ¬¬ѕ, тогда как, по мнению правительства, нефть будет дешевле (97 долл./барр.), рубль – слабее, а бюджет – исполнен с дефицитом 0,8% ¬¬ѕ.

“ак что же представл€ет собой бюджет 2013 г.? —огласно официальному сценарию, дефицит федерального бюджета составит 521 млрд руб. и будет профинансирован за счет чистых заимствований на внутреннем рынке в размере 448 млрд руб., внешних займов в объеме до 6 млрд долл. (181 млрд руб.) и доходов от приватизации (387 млрд руб.). Ќесмотр€ на дефицит бюджета, ћинфин планирует направить 373 млрд руб. в –езервный фонд, который (нар€ду с ‘ондом национального благососто€ни€) к концу 2013 г., скорее всего, достигнет 6 трлн руб., или 9% ¬¬ѕ. — другой стороны, наш макропрогноз рисует более радужную картину: профицит бюджета составит около 600 млрд руб., что позволит правительству либо сократить объем заимствований, либо увеличить объем пополнени€ резервов (до 1,4 трлн руб.).

„истый долг –оссии по-прежнему практически нулевой.  ак упоминалось выше, в 2013 г. правительство планирует зан€ть на внутреннем рынке 448 млрд руб., что при 465 млрд руб., необходимых на рефинансирование, транслируетс€ в 930 млрд руб. валового предложени€ рублевого долга. “акой объем заимствований более или менее соответствует уровню 2012 г. и выгл€дит посильным дл€ правительства. ѕринима€ это во внимание, мы можем попытатьс€ рассчитать величину приращени€ государственного долга в 2013 г. ѕо нашей оценке, обща€ сумма внутреннего долга по состо€нию на конец 2012 г. составит 5,4 трлн руб. (включа€ гарантии), таким образом, с учетом новых гарантий и чистого долга, запланированных к выпуску в 2013 г., объем внутреннего долга достигнет 6,4 трлн руб. ƒинамика государственного долга в 2012–2013 гг. с учетом наших расчетов изображена на графике выше.  ак видно, даже при пополнении –езервного фонда до 9% ¬¬ѕ, отношение общего государственного долга к ¬¬ѕ в 2013 г. подниметс€ лишь до 11,8%, и чистый долг правительства по-прежнему будет почти нулевым.

–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

Ќачало расчетов через Euroclear будет способствовать увеличению спроса. ¬ но€бре правительство присвоило Ќациональному расчетному депозитарию статус ÷ентрального депозитари€, а Euroclear и Clearstream уже располагали разрешением на открытие в нем счетов номинального держани€. » хот€ еще предстоит уладить некоторые формальности, расчеты по операци€м с ќ‘« через Euroclear должны стартовать до конца декабр€. ¬последствии планируетс€ распространить эту практику на корпоративные и муниципальные облигации, однако здесь о сроках судить пока рано.  ак известно, начало расчетов по акци€м через Euroclear ожидаетс€ в середине 2013 г., таким образом, либерализаци€ рынка в сегменте корпоративных облигаций может произойти в 1 п/г 2013 г. ѕо нашей оценке, объем дополнительного спроса, обусловленного либерализацией внутреннего рынка, составит 1 трлн руб., или около 30 млрд долл. Ёта оценка основываетс€ на другой нашей оценке, согласно которой лишь на фоне ожиданий начала расчетов через Euroclear иностранные инвесторы приобрели ќ‘« на сумму около 500 млрд руб. в 2012 г. как на первичном, так и на вторичном рынке.

–еформа пенсионной системы отложена до 2014 г. ѕрезидент –оссии ¬ладимир ѕутин в целом одобрил идею о частичном перенаправлении страховых взносов, поступающих в систему пенсионных накоплений, на выплату пенсий нынешним пенсионерам, но предложил отложить ее реализацию до начала 2014 г. Ќа кону стоит многое – объем спроса на высококачественные локальные бонды (прежде всего ќ‘«) со стороны пенсионных фондов, в том числе крупнейшего, √осударственного ѕенсионного фонда, в 2012 г. находилс€ в районе 700 млрд руб. ѕосле реформы приток средств мог бы уменьшитьс€ до 200–300 млрд руб. в год, что непременно отразилось бы на котировках облигаций. —ейчас, после переноса сроков реформы, эта угроза стала менее непосредственной, хот€ и не исчезла. ћожно ожидать гор€чих дебатов по этому вопросу во второй половине следующего года.  роме того, мы отмечаем еще одну причину возможного ослаблени€ спроса со стороны пенсионных фондов даже в отсутствие реформы. ¬ладимир ѕутин недавно напомнил правительству, что ждет от него конкретных предложений по использованию пенсионных накоплений дл€ целей финансировани€ инфраструктурных проектов. Ёто создает угрозу, что уже в 2013 г. пенсионные накоплени€ будут направлены на покупку большого объема инфраструктурных облигаций, на который в ином случае не нашлось бы рыночного спроса.   сожалению, все это говорит о том, что доступность пенсионных накоплений на рынке ќ‘« в дальнейшем будет снижатьс€, однако хорошо уже то, что в следующем году никаких революций в этой области не произойдет.

јукционы по ќ‘« станов€тс€ все более успешными благодар€ внешнему спросу. »з графика, представленного ниже, видно, что в окт€бре ћинфин разместил новые ќ‘« на сумму 121 млрд руб. из запланированных 130 млрд руб., что отражает растущий спрос на новые бумаги, несмотр€ на снижение доходностей. Ёто прежде всего €вл€етс€ следствием ожидающегос€ начала расчетов через Euroclear – фактор, который будет поддерживать рынок до конца декабр€ и в первые мес€цы 2013 г.  ак упоминалось выше, за 10 мес. 2012 г. правительством было размещено новых ќ‘« на 618 млрд руб. - немного меньше, чем годом ранее (730 млрд руб.), что в основном объ€сн€етс€ полным отсутствием размещений на первичном рынке в мае 2012 г. ¬ысока€ рыночна€ активность в окт€бре-но€бре убеждает нас в том, что по итогам 12 мес€цев объем первичного предложени€ превысит прошлогодний уровень.

Ќаклон кривой доходностей приближаетс€ к нулю.  ак показано на графике ниже, разница между 5-летней и годичной точками на кривой доходностей ќ‘« составл€ет сейчас менее 100 б.п. ¬ прошлом така€ ситуаци€ наблюдалась только до банкротства Lehman Brothers (не счита€ еще одного очень короткого периода в конце 2009 г.).

»нверсии кривой российский рынок ќ‘« еще не видел, и, учитыва€ нынешние повышенные инфл€ционные ожидани€, обратный наклон едва ли был бы оправдан, даже принима€ во внимание потенциальное увеличение спроса с началом расчетов в системе Euroclear.

Ѕлижний конец кривой движетс€ вверх. ¬ середине сент€бр€ ÷Ѕ –‘ повысил ставку рефинансировани€ на 25 б.п. ƒальнейшее ужесточение денежной политики, с нашей точки зрени€, маловеро€тно, но и это повышение сказалось на кривой ставок Mosprime: 3-мес€чна€ ставка выросла с 7,1% до 7,35%. Ѕанковска€ система по-прежнему существует в ситуации нехватки ликвидности: в конце окт€бр€ ставка overnight колебалась в пределах 6,5–6,75%, то есть находилась на рекордных с июн€ уровн€х. Ёто говорит о том, что долгосрочные процентные ставки в ближайшие мес€цы едва ли пойдут вниз по причине снижени€ коротких ставок, в то врем€ как потенциал уплощени€ кривой, как мы отмечали выше, уже практически исчерпан.

ѕродолжаем держать длинные ќ‘«... »з графика ниже видно, что крива€ ќ‘« сейчас действительно плоска€, но самые длинные бумаги по-прежнему предлагают некоторую премию по доходности к 7-процентному уровню. —ама€ длинна€ бумага, ќ‘« 26207, торгуетс€ на отметке 7,7%, то есть в плюсе с точки зрени€ реальных ставок. —ледовательно, единственно возможна€ в насто€щий момент рекомендаци€ по ќ‘« – это сохран€ть в портфеле самые длинные выпуски, пока не начнутс€ расчеты в системе Euroclear. ¬ какой степени либерализаци€ рынка повли€ет на цены, точно сказать нельз€, но это вли€ние неизбежно будет положительным, поэтому в переходный период разумно находитьс€ в максимально длинной дюрации.

…и покупаем корпоративные бумаги.  роме вышеупом€нутого, интересные возможности существуют, на наш взгл€д, лишь в корпоративных облигаци€х.  ак видно из следующего графика, если в сегменте ќ‘« средн€€ доходность в последние несколько мес€цев упала более, чем на 100бп, то в корпоративном сегменте динамика была аналогичной, но менее выраженной. —пред между ќ‘« и корпоративным сегментом теперь составл€ет 200 б.п., то есть €вл€етс€ самым широким с конца 2009 г. ѕричины тут, по сути, все те же: расчеты через Euroclear напр€мую вли€ют пока лишь на кривую ќ‘«, расчеты в корпоративном сегменте начнутс€ позже.   тому же, как правило, смена настроений в лучшую сторону быстрее про€вл€етс€ в наиболее качественных бумагах. Ёто означает, что в корпоративном сегменте спрос также в ближайшие мес€цы вырастет, однако опередить госсегмент корпоративные бумаги смогут только тогда, когда все возможности в ќ‘« будут отыграны.

“орговый спред в корпоративном сегменте сужаетс€, однако спрос на длинные бумаги по-прежнему низкий. Ќа графике ниже показан средний bid-ask спред в сегменте корпоративных облигаций ћћ¬Ѕ (темна€ лини€), а также усредненна€ по торговому объему дюраци€ торговавшихс€ бумаг бондов (желта€ лини€). –ыночные услови€ в корпоративном сегменте в последнее врем€ заметно улучшились: bid-ask спред вновь достиг 30 б.п. – минимального значени€ дл€ 2011–2012 гг. ¬ то же врем€ спрос на длинные бумаги остаетс€ ограниченным: дюраци€, взвешенна€ на торговый оборот, колеблетс€ в диапазоне от 1,2–1,5 года, тогда как в 1 п/г 2011 г. составл€ла два года и больше. јналогична€ ситуаци€ наблюдалась в апреле нынешнего года, и мы ожидали, что в итоге улучшение конъюнктуры будет способствовать спросу на длинные бонды, однако, к сожалению, развитию процесса в данном направлении помешало имевшее место в мае усиление глобальных рисков.

–екордна€ активность на первичном рынке сулит новые возможности.  ак мы уже неоднократно отмечали, дл€ того чтобы инвесторы начали торговать долгосрочными бумагами (под которыми мы понимаем облигации со сроком обращени€ более двух лет), эмитенты должны иметь возможность размещать такие бумаги на первичном рынке. ¬ этом смысле окт€брь стал самым активным мес€цем в истории: обща€ сумма новых размещений составила 292 млрд руб., – как следствие, объем локального рынка (корпоративные, муниципальные и государственные облигации) достиг 7,55 трлн руб. и теперь примерно на 30% превышает размер рынка российских еврооблигаций (190 млрд долл.). «а 10 мес. 2012 г. российские компании разместили новые долговые бумаги на 1 трлн руб. по сравнению с 746 млрд руб. в том же периоде 2011 г. ѕоскольку мы не ожидаем активизации инвестиционной де€тельности на внутреннем рынке (по нашей оценке, рост инвестиций в основной капитал в 2013 г. составит 5%+, как и в 2012 г.), тогда как рост банковской системы, предположительно, замедлитс€, даже принима€ во внимание инфл€цию, мы не видим предпосылок дл€ увеличени€ объемов размещений в 2013 г. “аким образом, согласно нашему базовому сценарию, в 2013 г. объем новых размещений на внутреннем рынке составит 1,2 трлн руб. и практически не изменитс€ по сравнению с ожидаемым уровнем на конец 2012 г.

ѕотенциал снижени€ доходности ќ‘« в 2013 г. ограничен. Ќаш прогноз доходности ќ‘« в 2012 г. оказалс€ очень близким к реальности. “ак, мы ожидали снижени€ доходности п€тилетней ќ‘« до 7,25%, а фактически она опустилась с начала года с 8,15% до 7,05%.  ак показано на графике ниже, преми€ длинных ќ‘« к инфл€ции также сократилась практически до нул€ с более чем 400 б.п. в мае.  роме того, как мы отмечали выше, потенциал уплощени€ рублевой кривой в значительной степени исчерпан из-за высоких ставок на денежном рынке. — другой стороны, перспектива снижени€ ставки рефинансировани€ на 25 б.п. и, конечно же, начало расчетов через Euroclear (скорее всего, это произойдет в конце декабр€) окажут дополнительную поддержку ценам на долгосрочные ќ‘«. “аким образом, потенциал дальнейшего снижени€ доходности п€тилетней ќ‘« составл€ет, по нашей оценке, около 50 б.п., что предполагает доходность бумаги на уровне 6,5% в конце 2013 г.

ќжидаема€ доходность вложений в корпоративном сегменте в 2013 г. выше, чем у ќ‘«.  ак говорилось выше, спред к ќ‘« в корпоративном сегменте сейчас составл€ет более 200 б.п. и как минимум на 75 б.п. превышает уровень, который мы считаем оправданным. Ёто увеличивает потенциал роста корпоративных облигаций, сул€щих инвесторам более привлекательный доход в следующем году по сравнению с (текущими) результатами 2012 г. ¬ таблице ниже приведена историческа€ доходность вложений в трех сегментах локального рынка, фактический инвестиционный доход в 2012 г. и наш прогноз дл€ каждого сегмента в 2012–2013 гг.  ак видно, с начала 2012 г. вложени€ в государственные облигации принесли инвесторам 10,5% (в годовом выражении), что практически полностью соответствует нашему прогнозу, сделанному год назад. — другой стороны доходность вложений в корпоративном сегменте составила 9,3%, оказавшись ниже нашего прогноза (12%) за счет более широкого, чем ожидалось, кредитного спреда. ћы отмечаем сохран€ющийс€ потенциал сужени€ спреда и ожидаем, что он будет реализован в 2013 г., по итогам которого средн€€ доходность вложений в корпоративные облигации составит 10,5%. ѕричина того, что рост полного дохода в следующем году будет довольно умеренным, проста: средн€€ дюраци€ в корпоративном сегменте составл€ет полтора года.  ак следствие, мы рекомендуем держать в портфеле долгосрочные корпоративные выпуски. „то касаетс€ ќ‘«, с учетом нашего прогноза доходностей на 2013 г. предполагаемый доход инвесторов в 2013 г. составит около 9%, то есть сократитс€ по сравнению с 2012 г., но останетс€ существенным на общемировом фоне.

–≈ ќћ≈Ќƒј÷»» Ќј Ћќ јЋ№Ќќћ –џЌ ≈

√осударственные облигации (ќ‘«). ћы рекомендуем длинный конец кривой в преддверии начала расчетов через Euroclear, что, как отмечалось в предыдущей главе, станет безусловно положительным событием дл€ кривой ќ‘« и может произойти уже до конца декабр€. ћы видим лишь ограниченный потенциал сжати€ доходностей ќ‘«, однако, пока не начнутс€ расчеты через Euroclear, наиболее привлекательны длинные выпуски, которые по-прежнему предлагают существенную премию к пороговому уровню 7%. ¬ частности, речь идет об ќ‘« 26208 (с погашением в 2019 г., YTM 7,2%), ќ‘« 26205 (с погашением в 2021 г., YTM 7,4%), ќ‘« 26207 (с погашением в 2027 г., YTM 7,7%).

ћуниципальные (субфедеральные) облигации. ћногие бумаги в данном сегменте неликвидны, поэтому мы советуем инвесторам сосредоточитьс€ на выпусках, которые обращаютс€ на рынке, а не лежат в портфел€х андеррайтеров. ¬ то же врем€ в результате начавшейс€ недавно «оттепели» на первичном рынке в обращении по€вилс€ р€д сравнительно ликвидных муниципальных бумаг, и выбор этих инструментов становитс€ все шире. ћы также рекомендуем, прежде всего, обратить внимание на регионы с хорошо прогнозируемыми доходами, а не гнатьс€ за высокой доходностью, полага€сь исключительно на кредитные рейтинги, зачастую основанные на предположении о поддержке со стороны федеральных властей, котора€ в стрессовой ситуации может оказатьс€ недостаточно своевременной. ¬ этой св€зи хорошим примером €вл€етс€ 4 кв. 2008 г.: несмотр€ на отсутствие фактических дефолтов в субфедеральном сегменте, тот момент доставил немало беспокойства держател€м р€да региональных долговых об€зательств. — другой стороны, в текущих услови€х некоторое увеличение доли субфедеральных об€зательств в портфеле вполне может поддержать его среднюю доходность в рейтинговой категории «BB» без чрезмерного увеличени€ кредитного риска. ћы не видим причин игнорировать такие интересные выпуски, как Ќижегородска€ область-8 (Ba2/BB-, дюраци€ 3 года, доходность 9,5%), –еспублика  оми-10 (Ba2/BB+, дюраци€ 2 года, доходность 9,2%),  расно€рский край-5 (BB+/Ba2/BB, дюраци€ 1,4 года, доходность 8,9%), —амарќбл-8 (BB + / Ba1, дюраци€ 1,6 года, доходность 8,6%).

 орпоративные облигации.  ак мы уже упоминали ранее, средн€€ доходность в корпоративном сегменте сейчас на 100–125 б.п. выше, чем была в 1 п/г 2011 г., тогда как доходность ќ‘« практически не изменилась. “аким образом, мы рекомендуем сфокусироватьс€ на ликвидных корпоративных облигаци€х с высоким кредитным качеством, поскольку восстановление рынка начнетс€ именно с этих бумаг. ќтметим среди них следующие:

- в нефт€ном секторе – √азпром нефть-9 (BBB-/Baa3, 8,5% на 40 мес.), Ќќ¬ј“Ё -Ѕќ2/4 (8,5% на 35 мес.);

- в горно-металлургическом – ≈враз-2/4 (B+/Ba3/BB-, 9,6% на 36 мес.), MMK-Ѕќ6 (Ba3/BB+, 8,9% на 20 мес.), ћеталлоинвест-1/6/5 (BB-/Ba3/BB-, 9,4% на 28 мес.);

- в телекоммуникационном – “еле2-2 (BB+, 9,8% на 44 мес.), ¬ымпелком-1/2/4 (BB/Ba3, 9,3% на 29 мес.), ћ“—-5 (BB/Ba2/BB+, 9,2% на 44 мес.);

- в транспортном – Globaltrans -Ѕќ1/2 (B1, 10% на 28 мес.), все выпуски –∆ƒ (BBB/Baa1/BBB) с доходностью более 8% (–∆ƒ-16,-11,-23);

- в химическом – јкрон-Ѕќ1 (B1/B+, 9,9% за 35 мес.);

- в электроэнергетическом – ћ–— -÷ентр-Ѕќ1 (BB-, 9,2% на 35 мес.), ћќЁ— -Ѕќ2 (BB-/Ba2, 9% на 36 мес.);

- среди банков с инвестиционным рейтингом – ¬ЁЅ-9 (BBB/Baa1/BBB, 8,65% на 41 мес.), ¬ЁЅ-21 (8,57% на 28 мес.), ¬ЁЅ-18 (8,7% на 35 мес.), ћ—ѕ-Ѕанк-2 (BBB/Baa2, 9/05% на 22 мес.), –—’Ѕ-12/13/14 (BBB/Baa1/BBB, 8,7% на 32 мес.), –осбанк-Ѕќ4 (Baa3/BBB+, 9,3% на 22 мес.), ёникредит-Ѕќ5 (BBB/BBB+, 9,3% на 24 мес.)

“акже мы видим неплохие возможности в высокодоходных бумагах, которые обычно более короткие, но обеспечивают гораздо больший купонный доход:

- среди банков с рейтингом «BB» –  редит ≈вропа-Ѕќ2 (Ba3/BB-, 10,2% на 15 мес.), ’ ‘Ѕ-7 (Ba3/BB-, 10% на 30 мес.);

- среди банков с рейтингом «B» – ¬осточный Ёкспресс-Ѕќ2 (B1, 11% на 17 мес.), “ — Ѕќ-2 (B2/B, 14,4% на 13 мес.),  Ѕ –енессанс  апитал-Ѕќ2, -3 (около 12% на 9 мес.);

- среди девелоперов жилой недвижимости – вс€ крива€ √руппы Ћ—–, например Ћ—–-3 (B2/B, 11,25% на 16 мес.), –—√-2 (B-, 14% на 18 мес.).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: