СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

МВФ пересмотрел прогноз роста мировой экономики с 4,2% до 4,6% в 2010г., снизив прогноз цен на нефть в2010-2011 гг. Вчера МВФ повысил прогноз роста мировой экономики в нынешнем году с 4,2% до 4,6%. В докладе о перспективах развития мировой экономики говорится, что рост мирового ВВП в следующем году замедлится до 4,3% с 4,6% в нынешнем. Специалисты МВФ ожидают, что традиционные локомотивы роста сбавят ход: рост ВВП Бразилии замедлится с 7,1% в этом году до 4,2% в следующем. Экономики Китая и Индии тоже притормозят, рост российского ВВП замедлится с 4,3% в 2010 г. до 4,1% в следующем. В США замедление составит 0,4 п.п. – с 3,3% до 2,9%. При этом в докладе указано, что «риски ухудшения ситуации резко возросли» из-за кризиса на рынке суверенных долгов Европы. В условиях замедляющихся спроса и мирового ВВП цены на энергоносители также окажутся ниже ожиданий, уверены в МВФ. По прогнозам фонда, цена нефти составит 75,3 долл./барр. в 2010 г. и 77,5 долл./барр. в 2011 г. Для сравнения: в апреле фонд прогнозировал цены на уровне 80 долл./барр. и 83 долл./барр. соответственно. Сегодня утром стоимость барреля нефти находится в районе 75,87 долл. Также МВФ рекомендовал ЕЦБ давать более четкие сигналы рынку, обещая вливания ликвидности в случае необходимости, что и произошло по итогам заседания регулятора.

ЕЦБ оставил ставку на уровне 1%, пообещав предоставлять ликвидность в случае необходимости. Вчера мировые рынки продолжили рост, однако он был уже скромнее, чем накануне. Как и ожидалось, ЕЦБ сохранил учетную ставку на уровне 1%, заявив, что ставки адекватны экономической ситуации. Глава ЕЦБ Жан-Клод Трише заявил, что регулятор примет все необходимые меры для обеспечения ценовой стабильности в зоне евро и ликвидность будет регулироваться по мере необходимости. Трише также приветствовал решение Совета Европы опубликовать результаты стресс-тестов, добавив, что банки стран экономического блока должны нарастить капитальную базу. Очевидно, что вопрос повышения процентных ставок пока откладывается на неопределенный срок. На фоне продолжившегося роста мировых рынков спред EMBI+ сузился на 7,34 б.п. до 320,28 б.п. Продолжили сужение и CDS спреды на долги развивающихся стран: CDS спред на Россию сузился вчера на 4,64 б.п. до 180, 55 б.п., однако его значение все ещё существенно выше докризисного уровня 100 б.п. Из сколько-нибудь важной экономической статистики сегодня публикуются только данные об объеме складских запасов в США, в последний торговый день недели мы ожидаем нейтральной ситуации на рынках.

Газпромбанк повременит с размещением? Сегодня Debtwire со ссылкой на свои источники сообщает, что новое предложение пятилетних еврооблигаций Газпромбанка (BB/Baa3/NR) предварительным объемом 500 млн – 1 млрд долл. и ориентиром доходности на уровне YTM6,5% не вызвало особого интереса у инвесторов, причем большинство сделанных заявок находились ближе к уровню доходности YTM7%. Как уточняет информационное агентство, в настоящее время Газпромбанк принимает решение о возможном размещении более коротких бумаг или о том, чтобы взять пазу в осуществлении сделки. Напомним, что прайсинг нового выпуска еврооблигаций Газпромбанка изначально показался нам слишком агрессивным, учитывая, что обращающийся выпуск GPB’15, идентичный по дюрации размещаемым бумагам, в настоящий момент предлагает доходность на уровне YTM6,5– 6,6%, и при этом, как мы считаем, он выглядит дорогим по отношению к кривой ВТБ (BBB/Baa1/BBB). Запрашиваемая инвесторами доходность по новым пятилетним бумагам Газпромбанка на уровне YTM7% подразумевает премию порядка 60–70 б.п. к обращающимся выпускам ВТБ, что близко к нашей оценке справедливой доходности кредитного риска эмитента (спред к кривой ВТБ в размере порядка 40–50 б.п.). При этом в представленную ранее оценку мы не закладывали фактор негативного воздействия на восприятие инвесторами кредитного риска российских банков вследствие дефолта по обязательствам Межпромбанка несколько дней назад. Хотя мы не склонны преувеличивать последствия данного события и его влияние на рынок российских банковских еврооблигаций (тем более что эмитент предложил сравнительно неплохие условия реструктуризации), факт дефолта все же имел место, и «ложку дегтя» в настроения инвесторов он внес.

Внутренний рынок

Результаты аукциона ОБР были ожидаемыми. Вчера состоялся аукцион по размещению ОБР объемом 25 млрд руб. с погашением 15 декабря 2010 г. Совокупный спрос был практически равен предложению и составил 22,6 млрд руб., Центральный банк разместил 15,9 млрд руб. По итогам размещения доходность по цене отсечения составила 4,13% при средневзвешенной доходности 4,1%, то есть инвесторам была предложена премия в размере 3 б.п. Как мы и думали, последний аукцион оказался для ЦБ более успешным, чем предыдущий, который состоялся 1 июля: спрос на бумаги был выше, регулятору удалось разместить 64% от предлагаемого объема, предложив инвесторам премию на 1 б.п. меньше, чем неделю назад. Однако улучшение результатов вчерашнего аукциона было ожидаемым: дело в том, что, судя по остаткам на корсчетах и объеме депозитов банков в ЦБ, текущий уровень ликвидности в системе выше, чем неделю назад.

ЦБ РФ купил в июне 1,66 млрд долл. на внутреннем валютном рынке. На днях Центральный банк опубликовал данные по интервенциям на внутреннем валютном рынке. Согласно статистике, в июне ЦБ снизил объем интервенций по сравнению с маем практически на 61% до 1,66 млрд долл., таким образом сократив объем покупки валюты уже третий месяц подряд. Регулятор покупает валюту, когда курс рубля приближается к нижней границе коридора валютной корзины, который с апреля текущего года установлен на уровне 33,40–36,4 руб. Точные параметры валютных интервенций ЦБ не раскрывает, чтобы ограничить спекулятивные действия игроков. Вышеуказанные факторы стали причиной повышения волатильности рубля, что отчетливо отражено в динамике курса национальной валюты с начала апреля. В последнее время представители ЦБ все чаще стали заявлять, что стремятся к более гибкому курсу рубля и в данный момент считают рубль справедливо оцененным, с чем и связано падение объема интервенций. Но учитывая сильную зависимость российской экономики от валютной составляющей, мы с осторожностью относимся к идее введения плавающего обменного курса. По итогам июня стоимость бивалютной корзины немного подросла: с 34,25 до 34,42 руб.

Номос-11 пока слишком дорог. Номос-Банк (Ba3/B+) недавно установил по своему выпуску серии 11 купон в размере 7,4% годовых на два года до следующей оферты. Вчера котировки на покупку этой бумаги стояли уже заметно ниже номинала, и, с нашей точки зрения, основания для этого есть. Со вчерашней средневзвешенной доходностью 7,55% бумага проигрывает своим соседям по рынку, среди которых как наиболее привлекательные можно отметить Росбанк- БО-1 (BB+/Baa3/BBB+, доходность 7,5% на два года), Зенит-6 (Ba3/B+, 7,95% на два года), МДМ-7 (B+/Ba2/BB-, 8% на два года), ХКФ-7 (B+/Ba3, 8,6% на 22 месяца), МБРР-5 (B1/B+, 8,2% на 16 месяцев). Нам в целом нравится кредитное качество Номос-Банка, однако в случае с Номос-11 инвесторам следует подождать некоторое время, пока бумага придет в соответствие с рыночной ситуацией.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности и процентные ставки по МБК немного опустились

Вчера произошло незначительно снижение уровня ликвидности и процентных ставок по МБК. Ставка MosPrime по однодневным кредитам сократилась на 2 б.п. до 2,67%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 63,1 млрд руб. до 750 млрд руб., а депозиты выросли на 47,1 млрд руб. до 687,9 млрд руб.

Объем операций РЕПО с ЦБ вчера вырос на 1,2 млрд руб. относительно предыдущей сессии и составил 2,1 млрд руб..

Средняя процентная ставка при этом увеличилась на 1 б.п до 5,08%.

Уровень ликвидности будет стабильным до середины месяца, когда компаниям предстоит выплатить первый транш налогов. Ставки по МБК в ближайшее время должны остаться на низком уровне.

Вчера Центробанк опубликовал данные по золотовалютным резервам. Так, на 2 июля они составили 460,8 млрд долл, снизившись за неделю на 0,6 млрд долл.

Позитивный настрой участников фондовых и сырьевых рынков поддержал рубль, и вчера на ММВБ курс доллара к рублю снизился на 28 копеек до 30,85 руб./долл. Курс евро к рублю снизился на 7 копеек до 39,11 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины сократилась на 18 копеек до 34,57 руб. Сегодня внешние факторы продолжат оказывать поддержку рублю, и мы ожидаем, что сессия начнется с укрепления российской валюты до 30,8–30,75 руб./долл. Цена на нефть Brent вчера выросла на 1,5%, а сегодня превышает 74 долл./барр. Индексы азиатских фондовых рынков идут вверх, что должно вдохновить и российский рынок.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Промсвязьбанк (B/Ba2/B+)

Несущественные изменения в балансе, процентная маржа снижается

Опубликованы нейтральные данные управленческой отчетности за I квартал. Вчера Промсвязьбанк опубликовал ряд данных управленческой отчетности за I квартал 2010 г. по МСФО, которые в каких-то аспектах оказались чуть лучше, а в каких-то хуже, чем по итогам 2009 г., но в целом представляются нейтральными. Кредитный портфель банка незначительно увеличился, но рост просроченной задолженности продолжался, хотя и замедлился. Чистая процентная маржа по итогам I квартала снизилась, но сокращение отчислений в резервы по ссудам позволило банку завершить квартал с незначительной прибылью. Главная проблема – относительно низкий уровень капитализации – остается нерешенной, но после вхождения в капитал банка ЕБРД в качестве миноритарного акционера коэффициент достаточности капитала повысился приблизительно на 1 п.п.

Облигации банка выглядят привлекательно. Способность банка абсорбировать убытки относительно невелика. Это представляло бы угрозу для банка, если бы мы прогнозировали ухудшение качества активов банка. Напротив, в 2010 г., вероятно, будет зафиксирован разворот тенденции к росту просроченной задолженности, так что низкую капитализацию следует принять во внимание, но не относить к числу главных проблем. Между тем способность банка обслуживать обязательства обеспечена значительным объемом ликвидных активов, которыми располагает ПСБ. Исходя из этого облигации банка можно рекомендовать к покупке, если они будут предлагать адекватную премию к аналогам ПСБ (Альфа-Банка, МДМ-Банка, Номос-банка) за несколько повышенный риск. По нашему мнению, хорошим примером такой ситуации может служить размещенный недавно PROMBK’16 (Ba3/B), в настоящий момент котирующийся с доходностью 11,2% на шесть лет. То же самое относится к более короткому и также субординированному выпуску PROMBK’15/.

Угольная отрасль

ФАС начала расследование в отношении цен на уголь

Фас инициирует расследование в отношении Евраза. Распадской и Северстали. Вчера Федеральная антимонопольная служба (ФАС) начала расследование в отношении формирования цен на коксующийся уголь крупнейшими компаниями, производящими концентрат жирных марок Ж и ГЖ, – Евразе, Распадской и Северстали. Регулятор подозревает, что названные компании прибегают к дискриминационной практике в пользу иностранных потребителей угля, то есть установлении разных контрактных цен на концентрат коксующегося угля, поставляемый российским и иностранным потребителям без «экономических, технологических и других оснований». ФАС сообщает также, что разница в ценах не зависела от объема поставок или транспортных издержек. Расследование возбуждено по итогам анализа рынка коксующегося угля, которое регулятор предпринял в январе–марте 2010 г.

По поручению правительства. Насколько мы понимаем, в апреле 2010 г. премьер-министр Владимир Путин поручил ФАС исследовать механизм ценообразования вдоль всей цепочки производства стали – от добычи железной руды до производства стального проката. По нашему мнению, в данном случае ФАС действует во исполнение данного поручения. Кроме того, следует заметить, что вышеназванные компании – крупнейшие российские производители жирного коксующегося угля (марки Ж и ГЖ), и не исключено, что регулятор предпринял расследование после аварии на Распадской в мае 2010 г., которая привела к дефициту жирного коксующегося угля на российском рынке.

Несущественное влияние на отрасль Подчеркнем, что во II квартале 2010 г. Евраз, Распадская и Северсталь прекратили экспорт и перенаправили эти объемы угля на внутренний рынок с учетом дефицита предложения после аварии на Распадской. Мы не думаем, что расследование каким-то образом связано с расследованием в отношении Мечела, предпринятом в 2008 г., и потому не ожидаем долгосрочных негативных последствий для отрасли. В худшем случае ФАС может наложить на компании штраф в размере 1–15% выручки от продаж концентрата за период, что эквивалентно в общей сложности 8–120 млн долл. На наш взгляд, даже если дело дойдет до штрафов, ввиду их незначительной величины существенного влияния на финансовые показатели компаний это не окажет. Таким образом, мы не ждем негативной реакции в выпусках указанных компаний.

Alliance Oil Company (B+/NR/B)

Высокие операционные результаты за II квартал 2010 г.

Рост добычи в Тимано-Печоре. Alliance Oil Company опубликовала хорошие операционные результаты за II квартал 2010 г. Добыча составила 42 тыс. барр. в сутки, оставшись на уровне предыдущего квартала благодаря росту добычи на Северо-Харьягинском месторождении в Тимано-Печорском бассейне (месторождение подпадает под действие льгот по НДПИ). Трехпроцентный рост добычи в Тимано-Печоре и приблизительно однопроцентный в Волго-Уральском регионе был нивелирован естественным спадом добычи в Томской области. Объем переработки на Хабаровском НПЗ увеличился на 6% с уровня предыдущего квартала до 66 тыс. барр./сутки, а продажи нефтепродуктов выросли на 5% до 6 млн барр. благодаря сезонному росту спроса, усиленному постепенным восстановлением российской экономики и оживлением роста промышленного производства во II квартале 2010 г.

Задачи на 2010 г. - реализация масштабных планов… В нынешнем году Alliance Oil Company намерена добыть 17 млн барр. нефти и сохранить объемы переработки на уровне предыдущего года, то есть на уровне 21 млн барр. Компания планирует сосредоточиться на развитии добывающего сегмента, в частности Колвинского месторождения в Тимано-Печоре, где добыча должна начаться в июле 2011 г. Alliance продолжает буровые работы на Северо- Харьягинском и Лек-Харьягинском месторождениях (совокупная доля этих месторождений в добыче компании в Тимано-Печоре составляет 73%) и ожидает значительного увеличения запасов в нынешнем году. Вскоре должна начаться модернизация Хабаровского НПЗ, в результате которой ожидается рост перерабатывающих мощностей и рентабельности. Модернизация, запланированная на 2012 г., призвана увеличить долю высокорентабельного бензина в совокупном объеме выпуска нефтепродуктов с нынешних 12% до 30%, при этом доля дизельного топлива должна вырасти с 30% до 37%, а авиатоплива – с 6% до 9%. Доля мене прибыльного мазута, как предполагается, сократится с 37% до 6%. В нынешнем году компания намерена расширить свою сеть АЗС.

… которая вызовет рост долговой нагрузки. Прогнозируемый объем капитальных вложений компании в добывающий сегмент в 2010 г. составит 350 млн долл. Капвложения в перерабатывающий сегмент (модернизация Хабаровского НПЗ оценочной стоимостью 600–700 млн долл.) является основным фактором ожидаемого увеличения финансового рычага эмитента. Для этих целей Alliance намерена привлечь долгосрочные кредитные ресурсы у ВЭБа, который одобрил предоставление компании кредитов общим объемом 850 млн долл. (из этой суммы порядка 370 млн долл. могут быть выбраны эмитентом уже в 2010 г.), однако пока данная сделка, как нам известно, не завершена. С учетом привлечения компанией этих средств ее долговая нагрузка на конец 2010 г. в терминах Долг/EBITDA, по нашей оценке, будет находиться в диапазоне 2,5–2,9. Такой уровень долговой нагрузки удовлетворяет известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций (Долг/EBITDA не более 4 на конец 2010 г. и не более 3,5 в дальнейшем). В то же время мы в очередной раз отмечаем, что превышение коэффициентом отношения Долг/EBITDA уровня 3 (целевое значение Alliance) ставит кредитные рейтинги эмитента под серьезную угрозу. Напомним, что недавно компания зарегистрировала четыре выпуска биржевых рублевых облигаций на общую сумму 20 млрд руб. (673 млн долл.).

Текущая доходность Alliance’15 соответствует рискам эмитента. В настоящее время выпуск Alliance’15 торгуется с доходностью YTM 9,8% и премией в размере 140 б.п. к кривой доходности металлургических компаний (Евраз, Северсталь). Исходя из анализа финансовых результатов компании за I квартал 2010 г. (подробнее см. Fixed Income Daily от 28 мая 2010 г.), мы считаем что данный спред является справедливым. В последующем мы можем повысить нашу оценку еврооблигаций Alliance, если компания опубликует хорошие финансовые результаты за I полугодие 2010 г.

Соллерс (NR)

Автопроизводитель увеличил продажи машин на 29% в I полугодии 2010 г.

Продажи компании растут значительно быстрее рынка. В то время как по данным Ассоциации европейского бизнеса (AEB), в России за первые шесть месяцев 2010 г. было продано 790,5 тыс. автомобилей, что на 3% больше, чем в аналогичном периоде прошлого года, Соллерсу удалось увеличить продажи на 29%. Похоже, что столь впечатляющих результатов компании удалось достичь не без помощи государства – в структуре продаж за указанный период почти 60% пришлось на автомобили УАЗ, основным покупателем которых выступает государство.

Ждем улучшения финансовых показателей, но долговая нагрузка останется значительной. Учитывая сильные операционные результаты I полугодия 2010 г., мы ожидаем увидеть заметные улучшения финансовых показателей компании в 2010 г. Ранее Соллерс прогнозировал рост выручки на 50% до 53 млрд руб. в 2010 г., и похоже, эта цифра вполне достижима. Вместе с тем, ожидаемое улучшение операционных показателей все же не будет достаточным для того, чтобы долговая нагрузка Соллерса снизилась до приемлемых значений. Прежде всего это связано с достаточно масштабной инвестиционной программой, осуществляемой компанией, – в 2010 г. инвестиционные затраты должны составить порядка 3,65 млрд руб., что соответствует прогнозному значению EBITDA за этот период. По оценкам компании, в 2010 г. значение чистого долга возрастет до 25 млрд руб. с 23,2 млрд руб. на конец 2009 г., – таким образом, отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2010 г. будет превышать 7.

Облигации Соллерса могут быть интересны инвесторам с высоким аппетитом к риску. Размещенный недавно выпуск биржевых облигаций Соллерс-БО-2 торгуется с доходностью порядка 13,2% на горизонте чуть менее двух лет, что, на наш взгляд, является справедливым отражением кредитного риска эмитента. Мы полагаем, что тесные отношения компании с госбанками, на долю которых приходится более половины кредитного портфеля Соллерса, а также общее улучшение конъюнктуры долговых рынков будет способствовать тому, что риск рефинансирования долговых обязательств компании продолжит снижаться. Вместе с тем, на рынке можно найти выпуски эмитентов лучшего кредитного качества, предлагающие сопоставимый уровень доходности. С точки зрения relative value нам нравится второй выпуск биржевых облигаций ССМО ЛенСпецСМУ (S&P:B), предлагающий доходность порядка 13,5% при двухлетней дюрации (кроме того, выпуск включен в список репо ЦБ).