Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ”ровень ликвидности будет стабильным до середины мес€ца, когда компани€м предстоит выплатить первый транш налогов


[09.07.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ћ¬‘ пересмотрел прогноз роста мировой экономики с 4,2% до 4,6% в 2010г., снизив прогноз цен на нефть в2010-2011 гг. ¬чера ћ¬‘ повысил прогноз роста мировой экономики в нынешнем году с 4,2% до 4,6%. ¬ докладе о перспективах развити€ мировой экономики говоритс€, что рост мирового ¬¬ѕ в следующем году замедлитс€ до 4,3% с 4,6% в нынешнем. —пециалисты ћ¬‘ ожидают, что традиционные локомотивы роста сбав€т ход: рост ¬¬ѕ Ѕразилии замедлитс€ с 7,1% в этом году до 4,2% в следующем. Ёкономики  ита€ и »ндии тоже притормоз€т, рост российского ¬¬ѕ замедлитс€ с 4,3% в 2010 г. до 4,1% в следующем. ¬ —Ўј замедление составит 0,4 п.п. – с 3,3% до 2,9%. ѕри этом в докладе указано, что «риски ухудшени€ ситуации резко возросли» из-за кризиса на рынке суверенных долгов ≈вропы. ¬ услови€х замедл€ющихс€ спроса и мирового ¬¬ѕ цены на энергоносители также окажутс€ ниже ожиданий, уверены в ћ¬‘. ѕо прогнозам фонда, цена нефти составит 75,3 долл./барр. в 2010 г. и 77,5 долл./барр. в 2011 г. ƒл€ сравнени€: в апреле фонд прогнозировал цены на уровне 80 долл./барр. и 83 долл./барр. соответственно. —егодн€ утром стоимость баррел€ нефти находитс€ в районе 75,87 долл. “акже ћ¬‘ рекомендовал ≈÷Ѕ давать более четкие сигналы рынку, обеща€ вливани€ ликвидности в случае необходимости, что и произошло по итогам заседани€ регул€тора.

≈÷Ѕ оставил ставку на уровне 1%, пообещав предоставл€ть ликвидность в случае необходимости. ¬чера мировые рынки продолжили рост, однако он был уже скромнее, чем накануне.  ак и ожидалось, ≈÷Ѕ сохранил учетную ставку на уровне 1%, за€вив, что ставки адекватны экономической ситуации. √лава ≈÷Ѕ ∆ан- лод “рише за€вил, что регул€тор примет все необходимые меры дл€ обеспечени€ ценовой стабильности в зоне евро и ликвидность будет регулироватьс€ по мере необходимости. “рише также приветствовал решение —овета ≈вропы опубликовать результаты стресс-тестов, добавив, что банки стран экономического блока должны нарастить капитальную базу. ќчевидно, что вопрос повышени€ процентных ставок пока откладываетс€ на неопределенный срок. Ќа фоне продолжившегос€ роста мировых рынков спред EMBI+ сузилс€ на 7,34 б.п. до 320,28 б.п. ѕродолжили сужение и CDS спреды на долги развивающихс€ стран: CDS спред на –оссию сузилс€ вчера на 4,64 б.п. до 180, 55 б.п., однако его значение все ещЄ существенно выше докризисного уровн€ 100 б.п. »з сколько-нибудь важной экономической статистики сегодн€ публикуютс€ только данные об объеме складских запасов в —Ўј, в последний торговый день недели мы ожидаем нейтральной ситуации на рынках.

√азпромбанк повременит с размещением? —егодн€ Debtwire со ссылкой на свои источники сообщает, что новое предложение п€тилетних еврооблигаций √азпромбанка (BB/Baa3/NR) предварительным объемом 500 млн – 1 млрд долл. и ориентиром доходности на уровне YTM6,5% не вызвало особого интереса у инвесторов, причем большинство сделанных за€вок находились ближе к уровню доходности YTM7%.  ак уточн€ет информационное агентство, в насто€щее врем€ √азпромбанк принимает решение о возможном размещении более коротких бумаг или о том, чтобы вз€ть пазу в осуществлении сделки. Ќапомним, что прайсинг нового выпуска еврооблигаций √азпромбанка изначально показалс€ нам слишком агрессивным, учитыва€, что обращающийс€ выпуск GPB’15, идентичный по дюрации размещаемым бумагам, в насто€щий момент предлагает доходность на уровне YTM6,5– 6,6%, и при этом, как мы считаем, он выгл€дит дорогим по отношению к кривой ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB). «апрашиваема€ инвесторами доходность по новым п€тилетним бумагам √азпромбанка на уровне YTM7% подразумевает премию пор€дка 60–70 б.п. к обращающимс€ выпускам ¬“Ѕ, что близко к нашей оценке справедливой доходности кредитного риска эмитента (спред к кривой ¬“Ѕ в размере пор€дка 40–50 б.п.). ѕри этом в представленную ранее оценку мы не закладывали фактор негативного воздействи€ на воспри€тие инвесторами кредитного риска российских банков вследствие дефолта по об€зательствам ћежпромбанка несколько дней назад. ’от€ мы не склонны преувеличивать последстви€ данного событи€ и его вли€ние на рынок российских банковских еврооблигаций (тем более что эмитент предложил сравнительно неплохие услови€ реструктуризации), факт дефолта все же имел место, и «ложку дегт€» в настроени€ инвесторов он внес.

¬нутренний рынок

–езультаты аукциона ќЅ– были ожидаемыми. ¬чера состо€лс€ аукцион по размещению ќЅ– объемом 25 млрд руб. с погашением 15 декабр€ 2010 г. —овокупный спрос был практически равен предложению и составил 22,6 млрд руб., ÷ентральный банк разместил 15,9 млрд руб. ѕо итогам размещени€ доходность по цене отсечени€ составила 4,13% при средневзвешенной доходности 4,1%, то есть инвесторам была предложена преми€ в размере 3 б.п.  ак мы и думали, последний аукцион оказалс€ дл€ ÷Ѕ более успешным, чем предыдущий, который состо€лс€ 1 июл€: спрос на бумаги был выше, регул€тору удалось разместить 64% от предлагаемого объема, предложив инвесторам премию на 1 б.п. меньше, чем неделю назад. ќднако улучшение результатов вчерашнего аукциона было ожидаемым: дело в том, что, суд€ по остаткам на корсчетах и объеме депозитов банков в ÷Ѕ, текущий уровень ликвидности в системе выше, чем неделю назад.

÷Ѕ –‘ купил в июне 1,66 млрд долл. на внутреннем валютном рынке. Ќа дн€х ÷ентральный банк опубликовал данные по интервенци€м на внутреннем валютном рынке. —огласно статистике, в июне ÷Ѕ снизил объем интервенций по сравнению с маем практически на 61% до 1,66 млрд долл., таким образом сократив объем покупки валюты уже третий мес€ц подр€д. –егул€тор покупает валюту, когда курс рубл€ приближаетс€ к нижней границе коридора валютной корзины, который с апрел€ текущего года установлен на уровне 33,40–36,4 руб. “очные параметры валютных интервенций ÷Ѕ не раскрывает, чтобы ограничить спекул€тивные действи€ игроков. ¬ышеуказанные факторы стали причиной повышени€ волатильности рубл€, что отчетливо отражено в динамике курса национальной валюты с начала апрел€. ¬ последнее врем€ представители ÷Ѕ все чаще стали за€вл€ть, что стрем€тс€ к более гибкому курсу рубл€ и в данный момент считают рубль справедливо оцененным, с чем и св€зано падение объема интервенций. Ќо учитыва€ сильную зависимость российской экономики от валютной составл€ющей, мы с осторожностью относимс€ к идее введени€ плавающего обменного курса. ѕо итогам июн€ стоимость бивалютной корзины немного подросла: с 34,25 до 34,42 руб.

Ќомос-11 пока слишком дорог. Ќомос-Ѕанк (Ba3/B+) недавно установил по своему выпуску серии 11 купон в размере 7,4% годовых на два года до следующей оферты. ¬чера котировки на покупку этой бумаги сто€ли уже заметно ниже номинала, и, с нашей точки зрени€, основани€ дл€ этого есть. —о вчерашней средневзвешенной доходностью 7,55% бумага проигрывает своим сосед€м по рынку, среди которых как наиболее привлекательные можно отметить –осбанк- Ѕќ-1 (BB+/Baa3/BBB+, доходность 7,5% на два года), «енит-6 (Ba3/B+, 7,95% на два года), ћƒћ-7 (B+/Ba2/BB-, 8% на два года), ’ ‘-7 (B+/Ba3, 8,6% на 22 мес€ца), ћЅ––-5 (B1/B+, 8,2% на 16 мес€цев). Ќам в целом нравитс€ кредитное качество Ќомос-Ѕанка, однако в случае с Ќомос-11 инвесторам следует подождать некоторое врем€, пока бумага придет в соответствие с рыночной ситуацией.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

”ровень ликвидности и процентные ставки по ћЅ  немного опустились

¬чера произошло незначительно снижение уровн€ ликвидности и процентных ставок по ћЅ . —тавка MosPrime по однодневным кредитам сократилась на 2 б.п. до 2,67%. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ снизились на 63,1 млрд руб. до 750 млрд руб., а депозиты выросли на 47,1 млрд руб. до 687,9 млрд руб.

ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ вчера вырос на 1,2 млрд руб. относительно предыдущей сессии и составил 2,1 млрд руб..

—редн€€ процентна€ ставка при этом увеличилась на 1 б.п до 5,08%.

”ровень ликвидности будет стабильным до середины мес€ца, когда компани€м предстоит выплатить первый транш налогов. —тавки по ћЅ  в ближайшее врем€ должны остатьс€ на низком уровне.

¬чера ÷ентробанк опубликовал данные по золотовалютным резервам. “ак, на 2 июл€ они составили 460,8 млрд долл, снизившись за неделю на 0,6 млрд долл.

ѕозитивный настрой участников фондовых и сырьевых рынков поддержал рубль, и вчера на ћћ¬Ѕ курс доллара к рублю снизилс€ на 28 копеек до 30,85 руб./долл.  урс евро к рублю снизилс€ на 7 копеек до 39,11 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины сократилась на 18 копеек до 34,57 руб. —егодн€ внешние факторы продолжат оказывать поддержку рублю, и мы ожидаем, что сесси€ начнетс€ с укреплени€ российской валюты до 30,8–30,75 руб./долл. ÷ена на нефть Brent вчера выросла на 1,5%, а сегодн€ превышает 74 долл./барр. »ндексы азиатских фондовых рынков идут вверх, что должно вдохновить и российский рынок.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

ѕромсв€зьбанк (B/Ba2/B+)

Ќесущественные изменени€ в балансе, процентна€ маржа снижаетс€

ќпубликованы нейтральные данные управленческой отчетности за I квартал. ¬чера ѕромсв€зьбанк опубликовал р€д данных управленческой отчетности за I квартал 2010 г. по ћ—‘ќ, которые в каких-то аспектах оказались чуть лучше, а в каких-то хуже, чем по итогам 2009 г., но в целом представл€ютс€ нейтральными.  редитный портфель банка незначительно увеличилс€, но рост просроченной задолженности продолжалс€, хот€ и замедлилс€. „иста€ процентна€ маржа по итогам I квартала снизилась, но сокращение отчислений в резервы по ссудам позволило банку завершить квартал с незначительной прибылью. √лавна€ проблема – относительно низкий уровень капитализации – остаетс€ нерешенной, но после вхождени€ в капитал банка ≈Ѕ–ƒ в качестве миноритарного акционера коэффициент достаточности капитала повысилс€ приблизительно на 1 п.п.

ќблигации банка выгл€д€т привлекательно. —пособность банка абсорбировать убытки относительно невелика. Ёто представл€ло бы угрозу дл€ банка, если бы мы прогнозировали ухудшение качества активов банка. Ќапротив, в 2010 г., веро€тно, будет зафиксирован разворот тенденции к росту просроченной задолженности, так что низкую капитализацию следует прин€ть во внимание, но не относить к числу главных проблем. ћежду тем способность банка обслуживать об€зательства обеспечена значительным объемом ликвидных активов, которыми располагает ѕ—Ѕ. »сход€ из этого облигации банка можно рекомендовать к покупке, если они будут предлагать адекватную премию к аналогам ѕ—Ѕ (јльфа-Ѕанка, ћƒћ-Ѕанка, Ќомос-банка) за несколько повышенный риск. ѕо нашему мнению, хорошим примером такой ситуации может служить размещенный недавно PROMBK’16 (Ba3/B), в насто€щий момент котирующийс€ с доходностью 11,2% на шесть лет. “о же самое относитс€ к более короткому и также субординированному выпуску PROMBK’15/.

”гольна€ отрасль

‘ј— начала расследование в отношении цен на уголь

‘ас инициирует расследование в отношении ≈враза. –аспадской и —еверстали. ¬чера ‘едеральна€ антимонопольна€ служба (‘ј—) начала расследование в отношении формировани€ цен на коксующийс€ уголь крупнейшими компани€ми, производ€щими концентрат жирных марок ∆ и √∆, – ≈вразе, –аспадской и —еверстали. –егул€тор подозревает, что названные компании прибегают к дискриминационной практике в пользу иностранных потребителей угл€, то есть установлении разных контрактных цен на концентрат коксующегос€ угл€, поставл€емый российским и иностранным потребител€м без «экономических, технологических и других оснований». ‘ј— сообщает также, что разница в ценах не зависела от объема поставок или транспортных издержек. –асследование возбуждено по итогам анализа рынка коксующегос€ угл€, которое регул€тор предприн€л в €нваре–марте 2010 г.

ѕо поручению правительства. Ќасколько мы понимаем, в апреле 2010 г. премьер-министр ¬ладимир ѕутин поручил ‘ј— исследовать механизм ценообразовани€ вдоль всей цепочки производства стали – от добычи железной руды до производства стального проката. ѕо нашему мнению, в данном случае ‘ј— действует во исполнение данного поручени€.  роме того, следует заметить, что вышеназванные компании – крупнейшие российские производители жирного коксующегос€ угл€ (марки ∆ и √∆), и не исключено, что регул€тор предприн€л расследование после аварии на –аспадской в мае 2010 г., котора€ привела к дефициту жирного коксующегос€ угл€ на российском рынке.

Ќесущественное вли€ние на отрасль ѕодчеркнем, что во II квартале 2010 г. ≈враз, –аспадска€ и —еверсталь прекратили экспорт и перенаправили эти объемы угл€ на внутренний рынок с учетом дефицита предложени€ после аварии на –аспадской. ћы не думаем, что расследование каким-то образом св€зано с расследованием в отношении ћечела, предприн€том в 2008 г., и потому не ожидаем долгосрочных негативных последствий дл€ отрасли. ¬ худшем случае ‘ј— может наложить на компании штраф в размере 1–15% выручки от продаж концентрата за период, что эквивалентно в общей сложности 8–120 млн долл. Ќа наш взгл€д, даже если дело дойдет до штрафов, ввиду их незначительной величины существенного вли€ни€ на финансовые показатели компаний это не окажет. “аким образом, мы не ждем негативной реакции в выпусках указанных компаний.

Alliance Oil Company (B+/NR/B)

¬ысокие операционные результаты за II квартал 2010 г.

–ост добычи в “имано-ѕечоре. Alliance Oil Company опубликовала хорошие операционные результаты за II квартал 2010 г. ƒобыча составила 42 тыс. барр. в сутки, оставшись на уровне предыдущего квартала благодар€ росту добычи на —еверо-’арь€гинском месторождении в “имано-ѕечорском бассейне (месторождение подпадает под действие льгот по Ќƒѕ»). “рехпроцентный рост добычи в “имано-ѕечоре и приблизительно однопроцентный в ¬олго-”ральском регионе был нивелирован естественным спадом добычи в “омской области. ќбъем переработки на ’абаровском Ќѕ« увеличилс€ на 6% с уровн€ предыдущего квартала до 66 тыс. барр./сутки, а продажи нефтепродуктов выросли на 5% до 6 млн барр. благодар€ сезонному росту спроса, усиленному постепенным восстановлением российской экономики и оживлением роста промышленного производства во II квартале 2010 г.

«адачи на 2010 г. - реализаци€ масштабных планов… ¬ нынешнем году Alliance Oil Company намерена добыть 17 млн барр. нефти и сохранить объемы переработки на уровне предыдущего года, то есть на уровне 21 млн барр.  омпани€ планирует сосредоточитьс€ на развитии добывающего сегмента, в частности  олвинского месторождени€ в “имано-ѕечоре, где добыча должна начатьс€ в июле 2011 г. Alliance продолжает буровые работы на —еверо- ’арь€гинском и Ћек-’арь€гинском месторождени€х (совокупна€ дол€ этих месторождений в добыче компании в “имано-ѕечоре составл€ет 73%) и ожидает значительного увеличени€ запасов в нынешнем году. ¬скоре должна начатьс€ модернизаци€ ’абаровского Ќѕ«, в результате которой ожидаетс€ рост перерабатывающих мощностей и рентабельности. ћодернизаци€, запланированна€ на 2012 г., призвана увеличить долю высокорентабельного бензина в совокупном объеме выпуска нефтепродуктов с нынешних 12% до 30%, при этом дол€ дизельного топлива должна вырасти с 30% до 37%, а авиатоплива – с 6% до 9%. ƒол€ мене прибыльного мазута, как предполагаетс€, сократитс€ с 37% до 6%. ¬ нынешнем году компани€ намерена расширить свою сеть ј«—.

… котора€ вызовет рост долговой нагрузки. ѕрогнозируемый объем капитальных вложений компании в добывающий сегмент в 2010 г. составит 350 млн долл.  апвложени€ в перерабатывающий сегмент (модернизаци€ ’абаровского Ќѕ« оценочной стоимостью 600–700 млн долл.) €вл€етс€ основным фактором ожидаемого увеличени€ финансового рычага эмитента. ƒл€ этих целей Alliance намерена привлечь долгосрочные кредитные ресурсы у ¬ЁЅа, который одобрил предоставление компании кредитов общим объемом 850 млн долл. (из этой суммы пор€дка 370 млн долл. могут быть выбраны эмитентом уже в 2010 г.), однако пока данна€ сделка, как нам известно, не завершена. — учетом привлечени€ компанией этих средств ее долгова€ нагрузка на конец 2010 г. в терминах ƒолг/EBITDA, по нашей оценке, будет находитьс€ в диапазоне 2,5–2,9. “акой уровень долговой нагрузки удовлетвор€ет известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций (ƒолг/EBITDA не более 4 на конец 2010 г. и не более 3,5 в дальнейшем). ¬ то же врем€ мы в очередной раз отмечаем, что превышение коэффициентом отношени€ ƒолг/EBITDA уровн€ 3 (целевое значение Alliance) ставит кредитные рейтинги эмитента под серьезную угрозу. Ќапомним, что недавно компани€ зарегистрировала четыре выпуска биржевых рублевых облигаций на общую сумму 20 млрд руб. (673 млн долл.).

“екуща€ доходность Alliance’15 соответствует рискам эмитента. ¬ насто€щее врем€ выпуск Alliance’15 торгуетс€ с доходностью YTM 9,8% и премией в размере 140 б.п. к кривой доходности металлургических компаний (≈враз, —еверсталь). »сход€ из анализа финансовых результатов компании за I квартал 2010 г. (подробнее см. Fixed Income Daily от 28 ма€ 2010 г.), мы считаем что данный спред €вл€етс€ справедливым. ¬ последующем мы можем повысить нашу оценку еврооблигаций Alliance, если компани€ опубликует хорошие финансовые результаты за I полугодие 2010 г.

—оллерс (NR)

јвтопроизводитель увеличил продажи машин на 29% в I полугодии 2010 г.

ѕродажи компании растут значительно быстрее рынка. ¬ то врем€ как по данным јссоциации европейского бизнеса (AEB), в –оссии за первые шесть мес€цев 2010 г. было продано 790,5 тыс. автомобилей, что на 3% больше, чем в аналогичном периоде прошлого года, —оллерсу удалось увеличить продажи на 29%. ѕохоже, что столь впечатл€ющих результатов компании удалось достичь не без помощи государства – в структуре продаж за указанный период почти 60% пришлось на автомобили ”ј«, основным покупателем которых выступает государство.

∆дем улучшени€ финансовых показателей, но долгова€ нагрузка останетс€ значительной. ”читыва€ сильные операционные результаты I полугоди€ 2010 г., мы ожидаем увидеть заметные улучшени€ финансовых показателей компании в 2010 г. –анее —оллерс прогнозировал рост выручки на 50% до 53 млрд руб. в 2010 г., и похоже, эта цифра вполне достижима. ¬месте с тем, ожидаемое улучшение операционных показателей все же не будет достаточным дл€ того, чтобы долгова€ нагрузка —оллерса снизилась до приемлемых значений. ѕрежде всего это св€зано с достаточно масштабной инвестиционной программой, осуществл€емой компанией, – в 2010 г. инвестиционные затраты должны составить пор€дка 3,65 млрд руб., что соответствует прогнозному значению EBITDA за этот период. ѕо оценкам компании, в 2010 г. значение чистого долга возрастет до 25 млрд руб. с 23,2 млрд руб. на конец 2009 г., – таким образом, отношение „истый долг/EBITDA по итогам 2010 г. будет превышать 7.

ќблигации —оллерса могут быть интересны инвесторам с высоким аппетитом к риску. –азмещенный недавно выпуск биржевых облигаций —оллерс-Ѕќ-2 торгуетс€ с доходностью пор€дка 13,2% на горизонте чуть менее двух лет, что, на наш взгл€д, €вл€етс€ справедливым отражением кредитного риска эмитента. ћы полагаем, что тесные отношени€ компании с госбанками, на долю которых приходитс€ более половины кредитного портфел€ —оллерса, а также общее улучшение конъюнктуры долговых рынков будет способствовать тому, что риск рефинансировани€ долговых об€зательств компании продолжит снижатьс€. ¬месте с тем, на рынке можно найти выпуски эмитентов лучшего кредитного качества, предлагающие сопоставимый уровень доходности. — точки зрени€ relative value нам нравитс€ второй выпуск биржевых облигаций ——ћќ Ћен—пец—ћ” (S&P:B), предлагающий доходность пор€дка 13,5% при двухлетней дюрации (кроме того, выпуск включен в список репо ÷Ѕ).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: