СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Теперь главное – инфляция. Неделя началась на рынках нейтрально: американские индексы закрылись практически без изменений, европейские подросли в среднем на 0,5% – участниками торгов в Европе движет надежда, что Ирландии будет оказана помощь, в частности сегодня утром пресса пишет о готовности ЕС предоставить поддержку ирландским банкам. Вчера европейская валюта продолжила снижение, достигнув отметки 1,36 долл./евро, однако сегодня утром тренд сменился на противоположный. Статистика, опубликованная в США, оказалась лучше ожиданий: в октябре оборот розничной торговли вырос на 1,2% вместо ожидавшихся 0,7%. Американские индексы вчера застыли на месте, так как критика в адрес ФРС по поводу программы выкупа облигаций заметно усилилась из-за опасений разгона инфляции. Однако о текущем уровне инфляции в США станет известно уже сегодня и завтра: сегодня публикуются данные о ценах производителей в октябре, завтра – об ИПЦ. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, рост индекса за месяц составил 0,8% по сравнению с предыдущим месяцем. Вчера ФРС в ходе очередного раунда выкупа облигаций с рынка, купила бумаг на 7,9 млрд долл., но доходности десятилетних казначейских облигаций США продолжали безудержно расти: повысившись еще на 15 б.п., они остановились на отметке 2,92%. Сегодня в США также будут опубликованы показатели промпроизводства за октябрь, согласно прогнозу, его рост составил 0,3% по сравнению с предыдущим месяцем.

Суверенные выпуски под давлением. В понедельник спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился на 4 б.п., до 141 б.п. – вновь за счет роста доходностей 10 UST; Russia’30 подешевела на 92 б.п. до 119% от номинала. Остальные суверенные выпуски также испытывали давление и упали в цене в среднем на 70 б.п. В корпоративном сегменте, не сложилось единой динамики, в ряде бумаг совершались покупки. В финансовом секторе еврооблигации ВТБ потеряли подешевели в среднем на 26 б.п., РСХБ – на 30 б.п., а Сбербанка – на 22 б.п. На фоне новостей о переговорах ВТБ по покупке банка ХКФБ еврооблигации последнего прибавили в цене 20 б.п. В нефтегазовом секторе также преобладали продавцы, котировки еврооблигаций Газпрома и ЛУКОЙЛа снизились на 20 б.п. и 50 б.п. соответственно. Сегодня утром большинство азиатских рынков снижается, после того как ЦБ Южной Кореи повысил учетную ставку на 25 б.п. с целью борьбы с инфляцией. Фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть падают. Мы ожидаем, что торги в России откроются снижением.

Внутренний рынок

АИЖК размещает бонды на 8 млрд руб. АИЖК (BBB/Baa1) размещает двенадцатилетние облигации серии А17 на 8 млрд руб. Размещение намечено на конец ноября. Выпуск является амортизационным: 40% от номинальной стоимости будет погашено 15 апреля 2019г., 25% – 15 апреля 2020 г., 20% – 15 апреля 2021г., и оставшиеся 15% – 15 апреля 2022г. По выпуску предусмотрены два опциона «колл»: 15 апреля 2014 г. – 30% от номинала, а еще через год, 15 апреля 2015г., – оставшиеся 70%. Купон будет выплачиваться четыре раза в год, ориентир по первой ставке купона составляет 8,75–9,25%. Дюрация новой бумаги будет находиться в диапазоне 6,39–6,52 года. В настоящий момент у АИЖК находится в обращении несколько выпусков. Согласно нашей оценке, премия к кривой доходности ОФЗ составит примерно 135 б.п. исходя из динамики вторичного рынка облигаций АИЖК (наиболее ликвидным выпуском является АИЖК-8), что предполагает ориентир по доходности 8,7–8,8%. Выпуск полностью удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ. АИЖК является квазисуверенным заемщиком, по выпуску предоставляется госгарантия, мы ожидаем высокого спроса на бумаги.

Наторговали на 2,1 млрд руб. Вчера в секторе гособлигаций не сложилось единой динамики, хотя можно сказать, что продажи преобладали. Наиболее серьезные потери понесли самые длинные ОФЗ: ОФЗ 46018 упали в цене на 148 б.п., их доходность выросла до 7,58%. Наш взгляд на длинный конец кривой остается неизменным: мы считаем, что со временем будет достигнут предкризисный уровень – 6,5%. Важно также отметить, что за вчерашний день объем торгов составил 2,1 млрд руб., что очень неплохо для начала недели. Кроме того, в последние несколько дней объемы торгов держатся вблизи уровня 1 млрд руб., хотя еще недавно среднедневной оборот составлял в среднем 500 млн руб. Из-за роста ликвидности в секторе можно ожидать высокого спроса и на аукционах ОФЗ, которые состоятся уже завтра.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сократилась после уплаты страховых взносов

Уровень ликвидности вчера понизился после уплаты компаниями страховых взносов. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 4 млрд руб. до 551,1 млрд руб., а депозиты банков уменьшились на 35,3 млрд руб. до 349,5 млрд руб. Ставки межбанковского кредитования вчера снизились, но сегодня мы вновь ожидаем их роста на фоне уменьшения объема ликвидности. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 4 б.п. и составила 2,81%. РЕПО-аукционы были отменены четвертую сессию подряд за отсутствием заявок со стороны банков.

Сегодня Минфин предложит к размещению на 10-недельных депозитах 70 млрд руб. временно свободных бюджетных средств.

Рубль вчера на фоне снижения нефтяных котировок ослабел по отношению к доллару на 13 копеек (на закрытие сессии на ММВБ курс составил 30,93 руб./долл. при объеме торгов 9,44 млрд долл.). По отношению к евро же, напротив, российская валюта укрепилась на 5 копеек до 42,19 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 5 копеек до 36 руб. Сегодня мы ожидаем дальнейшего ослабления рубля по отношению к доллару до 31 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Чудес не предвидится

Макроэкономический прогноз УРАЛСИБа

Тучи сгущаются. В последние месяцы в российской экономике наметился ряд негативных тенденций, побудивших нас изменить точку зрения на динамику роста и пересмотреть макроэкономический прогноз: мы ожидаем замедления роста, ускорения инфляции, сокращения положительного сальдо счета текущих операций, а также некоторого ослабления рубля по сравнению с нашими предыдущими оценками. Эти тенденции усугубились сильнейшей летней засухой, недостаточно интенсивным ростом кредитования реального сектора и медленным восстановлением мировой экономики.

В модель включены демографические факторы. Мы скорректировали модель с учетом долгосрочных демографических тенденций. Следующее десятилетие будет отмечено существенным старением российского населения, что отрицательно сказалось на наших долгосрочных прогнозах. Однако даже скорректированная модель позволяет говорить, что в долгосрочной перспективе российскую экономику ожидает устойчивый экономический рост – на 3–4% в год, то есть темпами, превышающими средние показатели развитых стран.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Vimpelcom Ltd (BB+/Ba2/-), Башнефть(-/-/-): Высокие дивиденды могут негативно отразиться на кредитном качестве

На этой неделе стало известно о выплате высоких промежуточных дивидендов акционерам VimpelCom Ltd – в размере 600 млн долл. Объединенная компания, образованная в прошлом году, выплатит дивиденды впервые. С одной стороны, влияние выплат на кредитный профиль VimpelCom Ltd должно быть несущественным, поскольку объем денежных средств на балансе компании на 1 июля 2010 г. (согласно отчетности по МСФО) составлял примерно 2 млрд долл., с запасом покрывая краткосрочные заимствования. К тому же VimpelCom Ltd генерирует стабильные денежные потоки, поэтому выплата 600 млн долл. едва ли приведет к существенному ухудшению кредитных метрик. С другой стороны, в случае заключения сделки по приобретению Weather Investments вырастет потребность VimpelCom Ltd в дополнительных средствах – как для финансирования самой покупки, так и для обслуживания долга объединенной компании. В связи с этим VimpelCom Ltd будет вынужден увеличить программу заимствований, и 600 млн долл., предназначенные для выплаты дивидендов, были бы не лишними. Впрочем, на наш взгляд, повышение долговой нагрузки уже заложено в котировках облигаций компании, и влияние новости на их динамику будет минимальным. Мы по-прежнему считаем привлекательными длинные еврооблигации эмитента и особенно Vimpelcom’18, который торгуется с неоправданно большой премией к выпуску MTS’20.

Башнефть не стала дожидаться конца 2010 г. и решила выплатить дивиденды по итогам девяти месяцев текущего года. Совет директоров компании предложил направить на выплату дивидендов всю чистую прибыль по РСБУ за девять месяцев 2010 г. – 21,4 млрд руб. Вопрос будет окончательно решен на собрании акционеров 17 декабря, и с большой вероятностью рекомендованные дивиденды будут утверждены. Мы умеренно негативно оцениваем влияние этих выплат на кредитное качество компании, поскольку отток денежных средств (в связи с потенциальным приобретением месторождений имени Требса и Титова и последующими расходами на развитие инфраструктуры) потребует дальнейшего увеличения заимствований Башнефти. Напомним, что если по итогам 2009 г. совокупный долг Башнефти составлял всего 18 млн долл., то в I квартале 2010 г. он достиг 1,8 млрд долл., а в I полугодии вырос уже до 2,2 млрд долл. За девять месяцев 2010 г. по РСБУ совокупный долг увеличился примерно до 3,5 млрд долл. При этом с начала года отношение Долг/EBITDA повысилось с символических 0,02 до 0,8 на начало июля 2010 г. Таким образом, максимально допустимый показатель долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA, установленный руководством на уровне 3, уже не выглядит недосягаемым. По нашему мнению, это отношение может повыситься до 2 уже к концу 2010 г. Пока не прояснится ситуация с потенциальной покупкой месторождений имени Требса и Титова, мы не ожидаем существенных движений в рублевых облигациях Башнефти, которые сейчас торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 200 б.п.

Евраз (В/B2/В+): Компания опубликовала некоторые финансовые показатели за III квартал и 9 месяцев 2010г.

Приятный сюрприз – EBITDA в III квартале превысила прогноз. По итогам 9 месяцев текущего года выручка Евраза составила 9,73 млрд долл., что на 36,7% выше показателя за тот же период 2009 г. EBITDA увеличилась год к году вдвое до 1,77 млрд долл., а рентабельность по EBITDA возросла до 18,2% с 12,3% годом ранее. Следует обратить внимание, что в III квартале Евразу удалось получить EBITDA в размере 612 млн долл., что, хотя и ниже, чем в предыдущем квартале, выше прогноза, ранее представленного компанией. Напомним, что, объявляя операционные результаты месяц назад, Евраз прогнозировал EBITDA в III квартале на уровне 550–600 млн долл.

Снижение показателя Чистый долг/EBITDA до 3,0 по итогам 2010 г. уже не вызывает сомнений. На 30 сентября отношение Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев снизилось у Евраза до 3,4, а доля краткосрочного долга – до 17,5%. В IV квартале компания ожидает EBITDA на уровне III квартала (около 600 млн долл.), что позволяет рассчитывать на то, что во II полугодии EBITDA превысит уровень I полугодия, а по итогам 2010 г. составит около 2,4 млрд долл. В компании нам пояснили, что объем чистого долга по итогам года не увеличится и будет находится на уровне 7,2 млрд долл. Таким образом, уже практически нет сомнений в том, что на конец 2010 г. Евразу удастся сократить долговую нагрузку, выраженную отношением Чистый долг/EBITDA, до 3,0. Некоторое беспокойство может вызвать большой объем планируемых на IV квартал инвестиционных затрат – 370 млн. долл., если исходить из объявленного плана 950 млн долл. на весь 2010 г. Вместе с тем, текущий объем денежных средств (почти 700 млн долл.), а также ожидаемая в этот период EBITDA на уровне 600 млн долл. должны позволить компании осуществить инвестиции без ущерба для кредитного качества. Мы не исключаем также, что объем инвестиций может быть уменьшен, принимая во внимание снижение темпов восстановления рынка.

Ликвидная позиция заметно улучшилась. Стоит отметить улучшение ликвидной позиции компании уже после отчетной даты. В IV квартале компания привлекла пятилетний синдицированный кредит в размере 1,9 млрд долл. для рефинансирования более короткого кредита, а также разместила рублевые облигации в объеме 15 млрд долл., так что по итогам текущего года мы ожидаем дальнейшего сокращения краткосрочного долга Евраза, учитывая, что все привлекаемые средства используются для рефинансирования долгового портфеля.

Улучшение кредитного профиля не учтено в котировках рублевых облигаций Евраза, еврооблигации оценены справедливо. Мы продолжаем считать облигации Евраза одними из самых привлекательных среди рублевых выпусков металлургических компаний. На сегодняшний день рублевые облигации Евраза торгуются на одном уровне с выпусками сопоставимого по уровню кредитных рейтингов Мечела (В1), предлагая доходность на уровне 9–10%, что соответствует премии к ОФЗ в 300–320 б.п. Несмотря на то что рынок оценивает кредитный риск по обязательствам Мечела и Евраза на одном уровне, кредитный профиль последнего видится нам более устойчивым, а премию к ОФЗ в размере 300 б.п. мы считаем избыточной. Выпуски Евраза, эмитентом которых выступает SPV Евраз Холдинг Финанс, не включены в список репо ЦБ, однако соответствуют всем критериям для включения, так что мы полагаем, что это событие не заставит себя долго ждать. Однако, пока этого не случилось, интереснее смотрятся выпуски Сибметинвест 1 и 2, которые уже присутствую в списке репо ЦБ и при этом торгуются на одном уровне с облигациями Евраз Холдинг Финанс. Что касается еврооблигаций Евраза, мы обратили внимание, что за последние две недели спред выпусков к свопам сократился на 30 б.п. до 470–500 б.п. в зависимости от срочности. Причем наиболее длинный выпуск Evraz’18 теперь торгуется на одном уровне с выпуском Северстали (BB-/Ba3/B+) CHMFRU’17, котировки которого заметно просели в последнее время. Мы считаем, что более сильные кредитные метрики Северстали позволяют рассчитывать на небольшой дисконт по доходности к выпускам Евраза, поэтому в настоящий момент отдаем предпочтение выпуску CHMFRU’17 (YTM 7,04% к погашению в октябре 2017 г., спред к свопам 470 б.п.). Заметим также, что спред к свопам более короткого выпуска CHMFRU’14 (YTM 5,59%) не превышает 440 б.п.