Внешний рынок

У Португалии такой же рейтинг, как у России. Текущая неделя завершится публикацией индекса потребительского оптимизма за март, который, согласно консенсус-прогнозу, остался практически на отметке предыдущего месяца – 68 б.п. Кроме прочего, величина индекса позволит судить о том, как потребители отреагировали на рост цен на нефть – едва ли это добавило населению оптимизма. Сегодня же будет опубликована окончательная оценка ВВП США за IV квартал 2010 г. – ожидается, что она будет пересмотрена в сторону повышения до 3,1% с 2,8%. Именно эти два события, вероятно, и будут определять динамику торгов – впрочем, вместе с ценами на нефть, волатильность которых заметно возросла в последнее время. Сегодня можно ждать и важных новостей из Европы, где усугубляются долговые проблемы ряда стран, и прежде всего Португалии. Вчера вечером агентство Fitch снизило рейтинг страны сразу на две ступени: с «А+» до «А-», указав на возможное снижение рейтингов и в будущем. Сегодня утром примеру Fitch последовало и S&P, снизившее рейтинг страны с «А-» до «ВВВ». Таким образом, теперь у Португалии такой же рейтинг по версии S&P, как у России. Нам представляется, что в ближайшее время европейские страны будут вновь вынуждены спасать Португалию, чтобы не допустить суверенных дефолтов. Судя по тому, что евро вновь вернулся на траекторию роста и уже почти достиг отметки 1,42 долл./евро, инвесторы уверены, что Португалии или любой другой проблемной стране будет в случае необходимости брошен спасательный круг. Это косвенно подтверждает и вчерашний рост европейских индексов почти на 1,5%. Американские рынки отметились более скромными успехами – повышение на 1%. Благодаря оптимизму на торговых площадках доходность десятилетних казначейских облигаций США выросла примерно на 6 б.п. до 3,4%.

Покупатели готовы вернуться. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 7 б.п. до 125 б.п., цена бумаги выросла на 7 б.п. до 116,2% от номинала. В остальных облигациях суверенного сегмента единой динамики не сложилась, зато в корпоративный сегмент явно вернулись покупатели. Если бумаги Газпрома двигались разнонаправлено и по итогам торговой сессии остались в целом на прежних уровнях, то евробонды ЛУКОЙЛа неплохо выросли в цене – в среднем на 40 б.п. У металлургов лидировал Евраз, бумаги которого стали дороже в среднем на 15 б.п. Неплохо выглядел и финансовый сектор, где лидерами выступали бумаги ВЭБа, подорожавшие в среднем на 40 б.п. Не хуже проявил себя и ВТБ, евробонды которого повысились в стоимости в среднем на 20 б.п. На азиатских площадках сегодня утром наблюдается уверенный рост, в плюсе и фьючерсы на американские фондовые индексы. Мы ожидаем сохранения положительного настроя в начале торгов на российских площадках.

Внутренний рынок

ЦБ не поднимет ставки. Сегодня состоится очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики, и, по нашему мнению, после ее ужесточения на предыдущем заседании, проведенном месяц назад, в этот раз регулятор оставит все ключевые ставки без изменений. Последние данные Росстата свидетельствуют о некотором замедлении роста потребительских цен, и мы ожидаем, что ЦБ возьмет небольшую паузу в повышении ставок. Мы не связываем замедление инфляции с предыдущим повышением ставок – скорее это объясняется завершением индексации тарифов ЖКХ, обычно проводящейся в самом начале года, и укреплением рубля, которое ускорилось в феврале. Согласно нашему прогнозу, по итогам текущего года инфляция достигнет 9,5%, так что ЦБ будет вынужден повышать ключевые ставки несколько раз, причем все одновременно. В результате ставка рефинансирования на конец года будет равняться 9%, минимальная ставка однодневного РЕПО ЦБ вырастет до 6%, а ставка по депозитам овернайт ЦБ – до 3,75%.

Иркутскэнерго займет 3 млрд долл. Вчера Иркутскэнерго открыло книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций первой серии на 3 млрд руб. Закрытие книги намечено на 8 апреля, биржевое размещение выпуска – на 12 апреля. По выпуску не предусмотрено оферты. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 7,6–8,1%, что предполагает доходность к погашению на уровне 7,75–8,26% и премию к кривой доходностей ОФЗ в размере 125–176 б.п. На наш взгляд, облигации Иркутскэнерго должны предлагать премию к выпускам также частично контролируемой государством компании Якутскэнерго (Fitch: BB), в том числе и потому, что выпуски Якутскэнерго входят в список РЕПО ЦБ, в то время как размещаемый выпуск Иркутскэнерго не может быть включен в этот список ввиду отсутствия у эмитента кредитного рейтинга. Наиболее близким к нему по дюрации является выпуск Якутскэнерго БО-1 (дюрация 2,1 года, YTM 7,89%), торгующийся с премией к ОФЗ в размере 165 б.п. Таким образом, участие в размещении Иркутскэнерго может быть привлекательно лишь по верхней границе обозначенного диапазона. Наш более подробный комментарий к размещению Иркутскэнерго будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Выплата акцизов и НДПИ приведут к снижению ликвидности

Сегодня компаниям предстоят выплаты по акцизам и НДПИ. Как правило, это приводит к снижению ликвидности и росту ставок МБК. Вчера общий уровень ликвидности немного повысился (на 7 млрд руб.), изменение ставок МБК также было незначительным. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам вернулась на уровень 3,16%, увеличившись на 1 б.п. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 12,8 млрд руб. до 700,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 5,7 млрд руб. до 760,9 млрд руб.

Накануне ЦБ опубликовал данные по международным резервам по состоянию на 18 марта, которые за неделю увеличились на 2,7 млрд долл. до 500,0 млрд долл.

Рубль оставался стабильным по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой осталась на отметке 33,61 руб. Евро укрепился против доллара на 0,7% до 1,417 долл./евро в рамках общего ослабления доллара против основных мировых валют. По отношению к рублю доллар и евро вели себя точно так же: доллар на ММВБ открылся ростом, но по итогам сессии потерял 2 копейки и опустился до 28,33 руб./долл. Курс евро к рублю повысился на 1 копейку до 40,07 руб./евро. Сегодня фондовые рынки преисполнены оптимизма, а повышение сырьевых цен должно благоприятно повлиять на динамику торгов на российском рынке и оказать поддержку рублю. Мы ожидаем роста рубля до уровня 28,2–28,3 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

МДМ Банк (B+/Ba2/BB)

Купон 8,15%

А все так хорошо начиналось! МДМ-Банк сообщил вчера о закрытии книги по размещению своего нового облигационного выпуска МДМ-БО2 объемом 5 млрд руб. Напомним, что маркетинг начинался с диапазоном купона 8,25–8,75%, однако в итоге купон был установлен на уровне 8,15%, что приблизительно соответствует доходности 8,32% годовых к погашению через три года.

Положение выпуска нейтрально относительно рынка. В своей текущей точке выпуск МДМ-БО2 предлагает минимальную премию к выпуску Альфа-1 (рейтинг B+/Ba1/BB, доходность 8,2% на 35 мес.) и дисконт к бумаге Промсвязь-БО3 (Ba2/B+, 8,45% на 35 мес.), как и должно быть. Соответственно, мы не видим существенного потенциала роста МДМ-БО2 в отсутствие общего движения рынка.

ТNК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Суд запретил альянс ВР с Роснефтью, хотя возможно не все еще закончилось

Суд встал на сторону TНК-BP. Стокгольмский арбитражный суд признал сделку между ВР и Роснефтью нарушающей акционерное соглашение российско-британской TNK-BP International и запретил создание альянса между компаниями. Об этом и просили российские акционеры совместного предприятия в лице консорциума ААR, аргументируя иск тем, что ВР не имела права создавать стратегические альянсы в России без их согласия.

Альянс все-таки возможен. В том формате, о котором в марте договорились ВР и Роснефть (обмен 9,5% акций Роснефти на 5% акций ВР) сделка уже вряд ли состоится. Однако с большой долей вероятности компании все таки найдут способ совместной работы. Поскольку решение суда распространяется лишь на первоначальный вариант обмена акций и стратегического сотрудничества на арктическом шельфе, мы считаем, что возможен компромисс между TНK-BP, с одной стороны, и ВР и Роснефтью, с другой. В обмен на согласие и отказ от противодействия в создании альянса TНK-BP может получить серьезные компенсации. Новость вряд ли окажет существенное влияние на облигации TNK-BP International, которые торгуются на справедливых уровнях.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Компания полностью консолидирует Ямал СПГ

НОВАТЭК приобрел опцион на покупку оставшихся 25,1% проекта ОАО «Ямал СПГ», одного из ключевых активов компании, разрабатывающего природный газ на базе Южно-Тамбейского месторождении. Соглашение заключено на срок до 1 июля 2012 г., цена составляет 526 млн долл., включая опционную премию в размере 15 млн долл. В настоящее время НОВАТЭК владеет 51-процентной долей в Ямал СПГ, которую он приобрел за 650 млн долл. в 2009 г., и опционом на 23,9%,стоившим компании порядка 450 млн долл. В тоже время в рамках партнерства по разработке Ямал СПГ компания недавно согласилась продать французской Total 20% акций проекта.

Влияние на кредитное качество и облигации минимальное. С одной стороны, сумма примерно в 15 млрд руб. достаточно существенна для компании, особенно учитывая отрицательный свободный денежный поток за 2010 г. и небольшие остатки денежных средств на балансе в размере 10 млрд руб. Но, с другой стороны, по нашим ожиданиям, в нынешнем году НОВАТЭК снизит инвестиционные аппетиты, что на фоне роста добычи позволит уже по итогам 2011 г. генерировать положительный денежный поток и профинансировать сделку без существенного роста долга. К тому же компания с большой долей вероятности исполнит этот опцион и приобретет пакет акций, только после того как найдет новых партнеров по разработке этого проекта, и продаст им часть пакета. На наш взгляд, как рублевые бумаги, так и еврооблигации НОВАТЭКа торгуются на справедливых уровнях без существенного потенциала роста.

ЮТэйр (NR)

Первичное размещение: щедрые условия, но лишь на первый взгляд

Новые трехлетние выпуски на 3 млрд руб. В понедельник будет закрыта книга по размещению двух новых выпусков ЮТэйр-Финанс БО-04 и 05 объемом 1,5 млрд руб. каждый. Выпуски будут размещаться на срок три года без оферты. Отсутствие у компании международных рейтингов делает невозможным включение выпусков в ломбардный список ЦБ, однако по прошествии некоторого времени они могут быть включены в котировальный список «А1» по примеру выпусков двух первых серий.

Компания динамично развивается, но финансовый профиль остается неустойчивым. Последний раз компания раскрывала отчетность по МСФО за I полугодие 2010 г., которая подтвердила неустойчивость автономного финансового профиля ЮТэйра: совокупный долг компании составил 29 млрд руб., показатель Чистый долг/EBITDA – 8. По прогнозам компании, по итогам 2010 и 2011 гг. ей удастся снизить долговую нагрузку до уровня 4,2 на фоне роста пассажирооборота и выручки. Такие прогнозы представляются нам излишне оптимистичными: безусловно, в течение последнего года компании удавалось показывать очень высокие темпы роста пассажирооборота (+52% за 2010 г.), однако в будущем удержать их на том же уровне будет сложно по причине высокой базы, кроме того, рост цен на нефть (и, как следствие, на авиатопливо) окажет давление на рентабельность и EBITDA.

Предложение привлекательно только по верхней границе ориентира по доходности. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,1–9,4%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,42–9,74%. На первый взгляд, предложение выглядит привлекательно, учитывая премию ко вторичному рынку порядка 50–80 б.п., однако мы рекомендуем принять во внимание, во-первых, неустойчивый автономный профиль компании, во-вторых, ее высокие аппетиты на рынке облигаций (с учетом новых выпусков у ЮТэйра будет находиться в обращении пять выпусков облигаций на общую сумму 7,5 млрд руб.), и нет никакой гарантии, что данные выпуски станут последними на горизонте одного года, и в-третьих, торгующиеся выпуски серий БО-01/03, на наш взгляд, оценены рынком чересчур высоко (скорее всего, по причине наличия у компании сильного акционера в лице Сургутнефтегаза), что не соответствует слабым финансовым показателям авиакомпании. Таким образом, с учетом всех обозначенных рисков мы считаем участие в размещении целесообразным лишь при доходности по верхней границе предложенного ориентира по доходности.