ТНК-ВР International Ltd (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Высокие результаты, у еврооблигации есть потенциал роста

Отчетность по US GAAP за I квартал 2011 г.

Рост добычи и высокие цены на нефть вновь позволили улучшить показатели. Вчера компания представила выборочные результаты за I квартал 2011 г. по US GAAP. Но даже по отдельным показателям можно сделать вывод о продолжающемся росте бизнеса компании и повышении его рентабельности. Полная отчетность по US GAAP со всеми расшифровками ожидается в начале мая. Объем добычи углеводородов продолжает увеличиваться, о чем свидетельствует рост среднесуточного показателя на 0,3% квартал к кварталу до 1,8 тыс. б. н.э./сутки и на 2% год к году. Основной вклад в повышение показателей внесли увеличение добычи нефти на Уватском и Верхнечонском месторождениях, а также рост продаж газа на месторождении Роспан. Благодаря этому и высоким ценам на нефть выручка в отчетном квартале выросла на 11% к IV кварталу 2010 г. и на 35% год к году до 13,8 млрд. При этом, по словам руководства компании, она не намерена сбавлять темпы роста добычи и планирует увеличить ее в текущем году на 1–2%.

Рентабельность все продолжает расти... В I квартале 2011 г. EBITDA TNK-BP International увеличилась на 23% квартал к кварталу и на 70% год к году до 3,9 млрд долл. Увеличение обеспечили как более медленный рост налоговой нагрузки – всего на 26% год к году, так и жесткий контроль над расходами – денежные расходы возросли на 14% год к году. Сказалась и прибыль в размере 150 млн долл. от продажи активов РУСИА Петролиум Газпрому. Все это позволило достичь рекордного с докризисных времен уровня рентабельности по EBITDA – 28%. Продолжила расти и чистая прибыль, достигнув 2,4 млрд долл., что на16% выше уровня IV квартала 2010 г. и на 85% I квартала прошлого года. В текущем году давление на рентабельность окажет отмена льгот по экспортным пошлинам на Верхнечонском месторождении, которая будет стоить компании, по нашим оценкам, 450–500 млн дополнительных расходов – впрочем, это не критично для TNK-BP International.

…а долговая нагрузка снижаться. На фоне роста EBITDA и сохранения долга на уровне 7,1 млрд долл., отношение Долг/EBITDA по итогам I квартала снизилось до 0,5 с 0,7 на конец 2010 г. и 0,8 в I квартале 2010 г. Структура долга остается комфортной – доля краткосрочных обязательств составляет всего 15%. Мы не исключаем, что ТНК ВР может потребоваться дополнительное финансирование, поскольку до конца года ей предстоит погасить долги на сумму более 900 млн долл. К тому же, по словам менеджмента, компания готова к новым приобретениям – как в России, так и за границей. Соответственно, TNK-BP International может воспользоваться благоприятным положением на рынке и разместить еврооблигации. Но даже в этом случае ей, на наш взгляд, будет под силу сохранить долговую нагрузку в пределах 0,5–0,7.

Облигации обладают некоторым потенциалом роста. Как показала отчетность, кредитное качество TNK-BP International продолжает улучшаться, но мы не ожидаем, что это окажет существенное влияние на еврооблигации компании. В первую очередь на них отражается акционерный конфликт между AAR и BP, эскалация которого в последнее время привела к расширению спредов бумаг к долларовым свопам на 20–30 б.п. В целом облигации TNK-BP International торгуются на справедливых уровнях, практически на одной кривой. Однако завершение акционерного конфликта без роста долговой нагрузки будет положительно воспринято инвесторами, и доходности облигаций могут опуститься на те же 20 б.п.