Транснефть (ВВВ/Ваа1). Неплохая отчетность, Транснефть 03 привлекателен

Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Выручка за квартал почти не изменилась. Результаты Транснефти за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО не преподнесли сюрпризов. На фоне снижения цен на углеводороды в отчетном квартале соответственно уменьшились и продажи нефти в Китай по долгосрочным контрактам (закупается у Роснефти) – на 8% за квартал до 18,7 млрд руб., что, впрочем, было компенсировано ростом выручки от прокачки нефти на 2% за квартал до 113,9 млрд руб. Как следствие, по отношению к предыдущему кварталу выручка увеличилась всего на 1% до 148,7 млрд руб. Однако при сопоставлении с уровнями соответствующих периодов 2010 г. рост оказался более значительным: на 31% за квартал и на 38% за 9 месяцев, что объясняется как увеличением объемов прокачки нефти, так и повышением тарифов. Дополнительным катализатором стало резкое увеличение продаж нефти в Китай по долгосрочным контрактам за 9 мес. 2011 г. до 64,3 млрд руб. – более чем в 11 раз год к году.

Незначительное повышение рентабельности. Благодаря некоторому снижению доли низкомаржинального бизнеса в сфере торговли нефтью, операционная эффективность компании повышается второй квартал подряд, но все же уступает показателям соответствующих периодов прошлого года. Так, EBITDA Транснефти за 3 кв. 2011 г. поднялась на 2% и на 30% год к году до 76,5 млрд руб., а в январе–сентябре она выросла на 32% год к году до 221,9 млрд руб. На этом фоне рентабельность по EBITDA в 3 кв. 2011 г. поднялась до 51,5% по сравнению с 50,8% кварталом ранее, однако снизилась за 9 мес. 2011 г. до 49,8% против 52,4% в соответствующем периоде 2010 г. Согласно нашему прогнозу, в ближайшем будущем рентабельность по EBITDA компании может опуститься примерно до 48%. Чистая прибыль за отчетный квартал сократилась на 45% и упала на 25% год к году до 24,6 млрд руб. из-за крупных убытков от курсовых разниц, в то время как за 9 мес. 2011 г. она увеличилась на 76% год к году до 155,4 млрд руб.

Долговая нагрузка немного увеличилась, несмотря на повышение рентабельности. Ситуация с денежными потоками несколько улучшилась: в июле–сентябре денежный поток от операционной деятельности вырос на 46% за квартал и на 58% год к году до 40,2 млрд руб. Однако на фоне увеличения объемов работ и расходов на оплату поставщикам операционный поток за 9 мес. 2011 г. опустился на 21% год к году до 164 млрд руб. Свободный денежный поток остается отрицательным – за 9 мес. 2011 г. его значение составило минус 56,9 млрд руб. против минус 23 млрд руб. за 9 мес. 2010 г. На этом фоне продолжает таять солидный запас денежных средств от китайских кредитов: за июль–сентябрь денежные средства на балансе уменьшились на 22% до 138 млрд руб. (–51% к началу года). Однако отрицательная динамика показателя, по-видимому, объясняется не только расходованием средств на инвестиционную программу, но и резким ростом прочих финансовых активов – объем купленных Транснефтью векселей с начала года увеличился более чем втрое, при этом из отчетности нельзя судить о ликвидности и надежности этих средств, как следствие, они не могут быть включены в разряд денежных средств. Долг компании продолжает расти: за отчетный квартал он поднялся на 9% до 600,3 млрд руб., в основном за счет наращивания долгосрочных обязательств, что привело к незначительному удлинению структуры долга – доля коротких обязательств находится на весьма низком уровне и составляет около 9%. Чистый долг рос несколько быстрее – в 3 кв. 2011 г. показатель повысился на 23% за квартал до 462,3 млрд руб. Таким образом, долговая нагрузка на компанию продолжает постепенно увеличиваться – отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 9 мес. 2011 г. поднялось до 1,6, хотя в 1 п/г текущего года оно составляло около 1,4.

Облигации малоинтересны. Компания в очередной раз подтвердила свое высокое кредитное качество. Долговая нагрузка Транснефти растет невысокими темпами и остается на комфортных уровнях. Учитывая, что из крупных проектов у компании остались ВСТО и Заполярье-Пурпе (реализация начнется в ближайшее время), существенного роста капвложений не предполагается. Ожидающийся рост операционных показателей и индексация тарифов позволят в ближайшие годы вывести свободный денежный поток в положительную зону. В краткосрочной перспективе мы оцениваем риски эмитента как низкие, поскольку объем денежных средств на балансе с лихвой покрывает краткосрочные обязательства. Более того, в пользу эмитента говорит и практически безусловная, на наш взгляд, поддержка со стороны государства. Сейчас в обращении находится три локальных выпуска Транснефти, из них более-менее приемлемой ликвидностью обладает лишь Транснефть 03 с плавающим купоном, предлагающий премию к ставке прямого РЕПО Банка России на один год в размере 240 б.п. При цене около 110,5% от номинала выпуск предлагает купон в размере 10,15% до сентября 2012 г. Еврооблигации эмитента, на наш взгляд, в текущих условиях малоинтересны, так как торгуются с существенными дисконтами к сопоставимым бумагам Газпрома, и потенциала роста котировок у евробондов Транснефти мы не видим. С нашей точки зрения, эти бумаги могут быть интересны только тем инвесторам, которые ищут квазисуверенный риск и хотят диверсифицировать риск Газпрома.