Транснефть (ВВВ/Ваа1). Отчетность без сюрпризов

Опубликованы результаты за 2010 г. по МСФО

Ожидаемый рост выручки и снижение рентабельности. В пятницу компания предоставила нейтральные, на наш взгляд, результаты за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО. Исходя из представленных данных, тенденции предыдущих кварталов сохранились и в последние три месяца 2010 г. Выручка компании по итогам 2010 г. увеличилась на 27% до 447,5 млрд руб. Основными факторами роста доходов, как и прежде, стали увеличение объемов прокаченной нефти (+2% до 466 млн т) и нефтепродуктов (+7% до 30 млн т), а также рост тарифов на прокачку на 11% и 21% соответственно. Благодаря высоким результатам IV квартала EBITDA по итогам всего 2010 г. выросла на 10,6% до 240 млрд руб., что соответствует рентабельности по данному показателю на уровне 54% против 52% за девять месяцев 2010 г. Однако по сравнению с 2009 г., в котором рентабельность по EBITDA составила 62%, по итогам 2010 г. рентабельность Транснефти немного снизилась, в основном под влиянием увеличившихся операционных расходов (на 55% до 280 млрд руб.), в том числе резко выросших расходов на персонал (+30% до 71 млрд руб.). Дополнительное давление также оказали растущие затраты на ж/д транспортировку нефти на участке от Сковородино до Козьмино. Схожая динамика наблюдалась и в чистой прибыли – по итогам 2010 г. показатель вырос всего на 3% до 125 млрд руб., а чистая рентабельность составила 28%.

Долговая нагрузка под контролем. Свободный денежный поток в прошлом году вновь оказался в отрицательной зоне и составил –31 млрд долл., хотя в абсолютном выражении его значение превысило уровень 2009 г. Для покрытия дефицита средств компании пришлось привлекать внешнее финансирование, что привело к росту совокупного долга на 6% до 584 млрд руб., при этом основное увеличение показателя произошло в последнем квартале. Рост EBITDA позволил компании стабилизировать долговую нагрузку на довольно высоком уровне – 2,4 (в терминах Долг/EBITDA), но, с другой стороны, коэффициент Чистый долг/EBITDA находится на вполне низком уровне – около 1,3. Кроме того, структура долга компании представляется весьма комфортной – доля коротких обязательств составляет около 2%. Однако в силу снижения рентабельности по EBITDA и роста стоимости обслуживания долга коэффициент покрытия процентов снизился с 12,7 в 2009 г. до 3,7 в 2010 г., что может свидетельствовать о потенциальных проблемах с обслуживанием долга. В дальнейшем мы не ожидаем существенного увеличения долговой нагрузки, поскольку внушительного запаса денежных средств на балансе компании в размере 283 млрд руб. должно хватить на инвестиционную программу, особенно учитывая рост операционного денежного потока (+19% до 194 млрд руб.).

Еврооблигации выглядят очень дорогими. Отчетность компании за 2010 г. не преподнесла сюрпризов, кредитное качество Транснефти по-прежнему находится на достаточно высоком уровне. Дополнительным фактором поддержки котировок облигаций в случае возникновения проблем с финансированием является практически безусловная помощь государства. Мы не ожидаем дальнейшего резкого снижения рентабельности Транснефти. Так, компания, по нашему мнению, сможет практически полностью переложить на потребителей потенциальное повышение налога на имущество, обсуждающееся в последнее время. На внутреннем рынке сейчас обращается три выпуска облигаций Транснефти, первые два из которых низколиквидны, а более подробно о выпуске Транснефть-3 с плавающим купоном можно ознакомиться в нашем обзоре.

В еврооблигациях Транснефти идей пока не видно, так как они торгуются с дисконтом около 20–30 б.п. к сопоставимым бумагам Газпрома, которые, на наш взгляд, предлагают более привлекательное соотношение цена/качество. С другой стороны, бумаги Транснефти могут быть интересны инвесторам, стремящимся диверсифицировать риск газовой монополии.