Транснефть (ВВВ/Ваа1/–). Неплохая отчетность, Транснефть-03 привлекателен

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Хорошие результаты в рамках ожиданий. Вчера Транснефть отчиталась по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. В целом результаты компании не преподнесли сюрпризов. Выручка в отчетном квартале оказалась близка к уровню 1 кв., снизившись на 1% до 147,3 млрд руб., так как во 2 квартале тарифы не индексировались, а объемы торговли нефтью, которую компания закупает у Роснефти и продает по долгосрочному контракту в Китай, сократились. Однако по отношению к уровням годичной давности года выручка росла быстрее – на 40% год к году во 2 кв. 2011 г. и на 42% год к году до 296,5 млрд руб. в 1 п/г, что, в свою очередь, объясняется как раз повышением тарифов в январе 2011 г. (на начало года средний тариф был выше показателя годичной давности на 13,8%) и увеличением продаж нефти (24,6 млрд руб. в 1п/г 2011 г. против 3,7 млрд руб. в 1 п/г 2011 г.).

Торговля нефтью оказывает давление на рентабельность. EBITDA в отчетном квартале выросла на 6% за квартал и на 45% год к году до 74,8 млрд руб., в то время как полугодовой показатель поднялся на 33% с уровня 2 п/г 2010 г. до 145,4 млрд руб. Основное давление на операционную эффективность оказывают такие статьи как себестоимость проданной нефти, расходы на оплату труда и электроэнергию. И если две последних статьи во 2 кв. увеличивались гораздо медленнее выручки, что на фоне сокращения объемов продаваемой нефти привело к росту рентабельности по EBITDA до 51% с 47% в 1 кв. 2011 г., то по итогам 1 п/г 2011 г. показатель снизился до 49% с 53% в 1 п/г 2010 г. во многом благодаря увеличению низкомаржинальных продаж нефти в Китай. Чистая прибыль в отчетном квартале увеличилась на 47% за кварталу и на 120% год к году, а по итогам января–июня выросла на 136% до 130,5 млрд руб. Столь существенная разница по отношению к 1 кв. 2011 г. и уровням прошлого года объясняется разовой прибылью в объеме 29 млрд руб., полученной в 1 кв. 2011 г. от продажи Приморского торгового порта Новороссийскому морскому торговому порту.

Долговая нагрузка снижается. Слабым местом компании в отчетном периоде, на наш взгляд, стали денежные потоки. На фоне снижения операционного денежного потока на 33% за квартал и на 61% год к году благодаря резкому увеличению оборотного капитала, свободный денежный поток во 2 кв. 2011 г. достиг минус 40,2 млрд руб., в связи с чем полугодовой показатель составил минус 48 млрд руб., что в полтора раза превышает его значение за весь 2010 г. Поскольку во 2 кв. 2011 г. компания не привлекала внешнего финансирования и обходилась собственными ресурсами, объем денежных средств на балансе снизился за апрель–июнь на 38% до 176,5 млрд руб. Долговая нагрузка находится на вполне комфортных уровнях. Благодаря снижению долга за 2 кв. 2011 г. на 1% до 551,3 млрд руб. и росту рентабельности отношение Долг/EBITDA по итогам полугодия опустилось до уровня 2,0 по сравнению с 2,2 в 1 кв. 2011 г. В тоже время значение коэффициента Чистый долг/EBITDA поднялось до 1,4 с 1,2 в 1 кв. 2011 г. Подушка ликвидности объемом 176 млрд руб. с запасом покрывает краткосрочный долг в размере 52,7 млрд руб. С другой стороны, учитывая темпы роста инвестиций и отрицательный свободный денежный поток компании, к концу следующего года ей, возможно, придется вновь привлекать внешнее финансирование.

Интересен рублевый выпуск Транснефть 03. В целом, несмотря на высокий уровень капвложений, отчетность подтвердила высокое кредитное качество эмитента. Риски неплатежеспособности компании представляются крайне низкими, особенно учитывая наличие единственного акционера в лице Российской Федерации и важность компании для российской экономики. На локальном рынке в обращении находится три выпуска компании, но ликвидностью обладает лишь Транснефть 03, ставка которого привязана к ставке 12-ти месячного РЕПО ЦБ РФ +240 б.п. Мы считаем эти облигации недооцененными, а более подробно с нашей оценкой выпуска можно ознакомиться в мартовском обзоре, основные идеи которого по-прежнему актуальны.

Еврооблигации эмитента, на наш взгляд, могут быть интересны только консервативным инвесторам, желающим диверсифицировать риск Газпрома, так как бумаги Транснефти исторически торгуются с дисконтами к выпускам газового концерна в размере около 20–30 б.п.