ТМК (B+/B1/-)

Торговая идея: бонды ТМК остаются существенно недооцененными

Конвертируемые еврооблигации TMK’15 привлекательны

Конвертируемые облигации ТМК остаются весьма привлекательными. Советуем присмотреться к евробондам TRUBRU’15, возможно, наиболее привлекательным российским корпоративным еврооблигациям в настоящий момент. Бумага котируется приблизительно по 94% от номинала, причем по выпуску предусмотрен пут-опцион в феврале 2013 г., то есть немногим более чем через год. TRUBRU’15 торгуется с доходностью 11,44% (с очень неплохим купоном в размере 5,25%), что очень близко к доходности выпуска TRUBRU’18 – обычных еврооблигаций с погашением через шесть лет. В нашем обзоре от 13 октября (Торговая идея: высокая доходность при короткой дюрации), когда бумага котировалась на уровне 93% от номинала, мы рекомендовали выпуск к покупке, после чего он вырос в цене до 98,4%, но затем в связи с ростом рисков на рынке подешевел до текущего уровня 94%. Повышенная волатильность объясняется наличием опциона на конвертацию облигаций в акции. Мы считаем текущую цену облигаций локальным минимумом (при условии отсутствия мировых шоков), поскольку в данном случае имеем дело с опционом «глубоко без денег», а по мере приближения даты пут-опциона котировки, вероятно, начнет приближаться к номиналу. Таким образом, приобретение опциона в настоящий момент позволит в лучшем случае получить доходность к опциону через год, а если на рынке акций наметится разворот, то можно говорить о значительном потенциале роста за счет повышения стоимости опциона на конвертацию. Мы положительно оцениваем кредитное качество ТМК. Несмотря на ряд негативных аспектов финансового положения компании (в настоящий момент долговая нагрузка ТМК – одна из наиболее высоких в металлургической отрасли: на конец сентября 2011 г. показатель Долг/EBITDA был равен 3,5), ее кредитный профиль остается вполне устойчивым, что позволяет нам подтвердить представленную ранее рекомендацию ПОКУПАТЬ бонды ТМК. Недавно у нас состоялась встреча со специалистами отдела компании по отношениям с инвесторами. Ниже кратко изложена информация, полученная в ходе встречи и дающая основания для позитивного прогноза на будущий год.

Финансовые результаты 4 кв. 2011 г. По итогам 4 кв. мы ожидаем роста финансовых показателей компании относительно предыдущего квартала, возможно даже до высокого уровня 2 кв. 2011 г. Исходя из ожиданий компании рентабельность по EBITDA вырастет с 13% в 3 кв. 2011 г. до 16–17% за 4 кв. В числе основных причин низких результатов 3 кв. 2011 г. следует назвать 1) ухудшение сортамента; 2) сокращение продаж в наиболее рентабельном сегменте труб большого диаметра и 3) снижение показателя EBITDA в расчете на тонну в американском подразделении компании, которое производило трубы из дорогостоящего штрипса, закупленного в 1 п/г 2011 г. Поскольку продажи труб большого диаметра, предположительно, остались низкими до конца 2011 г., EBITDA американского подразделения, согласно прогнозу, восстановится почти до уровня 200 долл./т. Финансовые результаты 4 кв. 2011 г. предполагается опубликовать в конце марта 2012 г.

Прогнозируем высокие показатели в североамериканском подразделении. По ожиданиям компании, цены на трубную продукцию в США в 4 кв. 2011 г. – 1 кв. 2012 г. не изменятся (текущий уровень – 2,500–2,600 долл./т), а цены на листовой прокат (основная статья расходов) снизятся, что предполагает рост EBITDA в расчете на тонну продукции. ТМК также ожидает острой конкуренции со стороны Китая на американском рынке сварных труб нефтегазового сортамента.

Вероятные последствия вступления России в ВТО. В настоящий момент импортные пошлины на трубы составляют примерно 15–20%, однако в мае 2012 г. они, вероятно, будут снижены до 10%, а в течение следующих трех-четырех лет постепенно уменьшатся до 5%. Впоследствии не исключено даже их обнуление. Кроме того, сейчас в отношении Китая и Украины действуют антидемпинговые пошлины, которые, по всей видимости, останутся в силе после присоединения России к ВТО. По словам представителей ТМК, компания не испытывает острой конкуренции со стороны китайских производителей на российском рынке, поскольку китайцы, как правило, реализуют свою продукцию через дистрибьюторов, которые в России почти не представлены.

Продажи труб большого диаметра и формула ценообразования при поставках Газпрому. ТМК ожидает существенного падения продаж ТБД в России, что, впрочем, будет отчасти компенсировано увеличением продаж в других странах СНГ. Компания рассчитывает на восстановление спроса со стороны Газпрома и Транснефти во 2 п/г 2012 г., когда начнется осуществление таких проектов, как «Бованенково-Ухта», «Южный поток», ВСТО-2 и пр. Однако суммарное потребление ТБД в России по итогам 2012 г., предположительно, сократится на 25–30% до 2,5–2,6 млн т. Цена продукции при поставках ТБД Газпрому исходя из недавно согласованной сторонами формулы определяется с учетом: 1) цен на сырье (железную руду и коксующийся уголь), 2) европейских цен на ТБД, 3) инфляции в России. Раз в полгода цены корректируются.

Долговая нагрузка. На конец 3 кв. 2011 г. общий и чистый долг ТМК составляли 3,8 млрд долл. и 3,6 млрд долл. соответственно, а коэффициенты Долг/LTM EBITDA и Чистый долг/EBITDA равнялись 3,5 и 3,2 соответственно. Согласно ковенантам по выпуску еврооблигаций компании величина последнего коэффициента не должна превышать 3,5, однако в ТМК достаточно уверенно говорят, что это условие в 4 кв. 2011 г. – 1 кв. 2012 г. будет соблюдено. В 3 кв. 2011 г. компания продолжила улучшать структуру долга – доля краткосрочной задолженности снизилась до 11,8% с 13,4% кварталом ранее. Коэффициент текущей ликвидности на конец 3 кв. 2011 г. повысился до комфортного уровня – 1,7, при том что компания обладает 738 млн долл. невыбранных кредитных ресурсов. Пик выплат по долгу (700 млн долл. ежегодно) приходится на 2014–2015 гг., а до того среднегодовая сумма погашений не превышает 400 млн долл. Объем выплат, запланированных на 2012 г., составляет 402 млн долл.; компании предстоит погасить примерно половину из этих средств, а остальное планируется рефинансировать.

Предыдущие публикации по теме: «ТМК – Нейтрально для кредитного профиля. Отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г.», «ТМК – Торговая идея: высокая доходность при короткой дюрации. Конвертируемые евробонды ТМК’15 привлекательны».