Внешний рынок

Кипрские каникулы затягиваются. Ожидавшееся сегодня открытие большинства банков Кипра (за исключением двух крупнейших банков, подлежащих реструктуризации) было вновь отложено по решению ЦБ – в том числе с целью уточнения порядка применения мер контроля за движением капиталов, введенных для банков исходя из соглашения с ЕС. Очередной перенос сроков только усиливает опасения инвесторов относительно способности Кипра выполнить договоренности и адекватно реализовать программу реструктуризации банковского сектора. Появившаяся информация о достаточно жесткой программе реорганизации банков Испании (впрочем, не затрагивающей даже крупных вкладчиков) стала причиной некоторой нервозности на рынке, но подробностей пока нет. Размещение суверенных облигаций Италии оказалось достаточно успешным. Сегодня в центре внимания участников рынка – статистика заказов на товары длительного пользования, а также данные об уверенности потребителей в США. В целом же предпраздничная неделя на основных мировых рынках с точки зрения новостей и событий достаточно спокойная. Позитивные настроения при низких оборотах, скорее всего, сохранятся.

Неплохое начало недели. В понедельник на рынке преобладали покупатели, хотя назвать их действия уверенными пока сложно. Тем не менее спред российского бенчмарка расширился со 126 б.п. до 130 б.п., так как цена Russia’30 (YTM 3,1%) снизилась на 20 б.п. до 123% от номинала, а доходность 10 UST осталась на отметке 1,92%. В суверенном сегменте евробонд Russia’42 (YTM 4,8%) также потерял 20 б.п. Среди бумаг с инвестрейтингами покупки отмечены в банковских выпусках. Субординированный SBERRU’22 (YTM 5,1%) и VEBBNK’25 (YTM 4,9%) выросли на 40 б.п., VTB’18 (YTM 4,4%) и VTB’22 (YTM 6,1%) прибавили почти по полпроцентных пункта, тогда как VTB’20 (YTM 4,8%) поднялся в цене на 75 б.п. Евробонды Альфа-Банка подорожали примерно на 30 б.п. В нефтегазовом секторе рост котировок был умеренным и варьировался в пределах 10–15 б.п. Во втором эшелоне основным событием стало размещение нового семилетнего евробонда ТМК (В+/В1/-) на 500 млн долл. с доходностью 6,75%: TRUBRU’20 (YTM 6,75%) размещен с небольшой премией, его Z-спред составляет около 525 б.п., тогда как соседний TRUBRU’18 (YTM 5,9%) торгуется с премией к долларовым свопам около 490 б.п. (подробнее см. раздел «Новости эмитентов»). CHMFRU’18 (YTM 4,5%) и CHMFRU’22 (YTM 5,6%) выросли на 20 б.п. Рост цен на кривой VimpelCom составил в среднем около 15 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный, вероятно снижение котировок при открытии: рынки Азии теряют более 1%, тогда как фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Ждем объявления ориентиров. Вчера на рынке госбумаг преобладали покупки. Рост продолжился в четырнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,4%), подорожавшем в результате еще на 25 б.п. Умеренные покупки, в пределах 10–15 б.п., были отмечены также в пятнадцатилетних ОФЗ 26212 (YTM 7,4%) и десятилетних ОФЗ 26211 (YTM 7,1%). Сегодня Euroclear планирует начать биржевые операции с ОФЗ, внебиржевые операции стартовали еще в начале февраля. В ближайшие несколько месяцев начнутся расчеты и с корпоративными выпусками, однако лишь после того, как прояснятся некоторые вопросы, касающиеся налогообложения. Сегодня в центре внимания участников – объявление ориентира по предстоящему аукциону Минфина. Мы уже писали, что ведомство может оставить свои первоначальные планы без изменений и предложить инвесторам шестилетний выпуск ОФЗ 26210 на 25 млрд руб. Вчера цена выпуска изменилась на рынке незначительно: доходность в ходе торгов составляла порядка 6,7%. Как нам кажется, ориентир может быть объявлен на уровне 6,68–6,73%.

РЕСО-Гарантия возвращается на рынок. РЕСО-Гарантия (ВВ+/-/-) планирует с завтрашнего дня начать сбор заявок на классический выпуск десятилетних облигаций серии 03 объемом 3 млрд руб. Книга заявок будет открыта до 3 апреля, размещение выпуска на бирже запланировано на 5 апреля. Параметры выпуска удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,3–9,5%, что соответствует доходности к оферте через три года в размере 9,52–9,73% и премии к кривой ОФЗ, равной 340–360 б.п. В настоящее время в обращении находятся два выпуска эмитента, наиболее длинный из которых, Ресо-Гарантия-01 (YTP 9,25%), котируется со спредом к кривой госбумаг около 330 б.п. Учитывая премию за дюрацию, спрос на новый выпуск, по нашему мнению, сложится вблизи верхней границы ориентира.

Банк «Центр-инвест» установил купон на уровне 10,25%. Вчера банк «Центр-инвест» (-/Ва3/-) закрыл книгу заявок на два выпуска облигаций серии БО-03 и БО-06 совокупным объемом 2,5 млрд руб., установив ставку купона в размере 10,25%, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 10,51% и премии к кривой ОФЗ около 445 б.п. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 10–10,5%, а затем был сужен до 10–10,25%. Таким образом, размещение прошло в середине первоначального ориентира. Выпуски Центр-инвест БО-03/06 размещены с премией около 70 б.п. к выпуску Кредит Европа Банка (-/Ва3/ВВ-) КредитЕвропа БО-04 (YTP 9,7%), что вполне справедливо, учитывая разницу в размере активов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе несколько вырос…

…поскольку период налоговых платежей подходит к концу. Уровень средств в банковской системе с прошлой пятницы поднялся на 26,3 млрд руб. до 975,5 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 17,1 млрд руб. до 827,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 43,4 млрд руб. до 147,8 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 26 б.п. до 6,33%. Задолженность по РЕПО осталась на прежнем уровне – 1,4 трлн руб. На этой неделе Федеральное казначейство предложит для размещения на банковских депозитах 105 млрд руб., однако кредитным учреждениям предстоит вернуть в бюджет 150 млрд руб. Чистый отток в 45 млрд руб. будет компенсирован погашением государственных облигаций (запланировано на завтра). В четверг компаниям предстоит заплатить последний в этом месяце налог (налог на прибыль). Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе уровень средств в системе будет увеличиваться. Наиболее заметным этот процесс станет в начале апреля, когда банки начнут наращивать объем ликвидности в преддверии нового налогового периода.

Рубль укрепился благодаря росту оптимизма на мировых рынках. Стоимость бивалютной корзины опустилась на восемь копеек относительно уровня прошлой пятницы до 34,90 руб., поскольку решение ЕС выделить средства для спасения экономики Кипра устранило давление на валюты развивающихся рынков. Таким образом, рубль подорожал на 18 копеек к евро до 39,76 руб./евро и на одну копейку к доллару до 30,92 руб./долл. На фоне повышения оптимизма международных инвесторов и стабильной ситуации с ликвидностью в России мы считаем, что заметные колебания корзины валют в ближайшие дни маловероятны, при этом курсы евро и доллара будут двигаться в русле мировых трендов.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Globaltrans (-/В1/-)

Высокие результаты, но на быстрое снижение долговой нагрузки рассчитывать не стоит

Отчетность за 2 п/г 2012 г. по МСФО

Рост операционных показателей на фоне органического развития и приобретений. Группа Globaltrans, поручитель по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала вчера результаты по МСФО за 2 п/г 2012 г. Выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, возросла на 15,5% относительно 1 п/г 2012 г. до 768 млн долл. Рост был достигнут исключительно за счет увеличения грузооборота, поскольку цены на услуги компании во 2 п/г снижались. EBITDA по причине возросших операционных расходов осталась на уровне 1 п/г, составив 330 млн долл., а чистая прибыль снизилась на 5% до 152 млн долл. За весь 2012 г. скорректированная выручка увеличилась год к году на 22% до 1,4 млрд долл. на фоне 25-процентного роста грузооборота (вагонный парк Globaltrans за год вырос более чем в полтора раза до 62 тыс. вагонов) и трехпроцентного (в долларовом выражении) повышения цен на услуги компании. Рост EBITDA значительно быстрее выручки (+30% год к году) объясняется значительным сокращением расходов на аренду вагонов ввиду изменения структуры вагонного парка в пользу собственных вагонов Как следствие, рентабельность по EBITDA поднялась на 3 п.п. до 45,9%. Коэффициент порожнего пробега упал на 5 п.п. относительно уровня годичной давности, составив 57%. Чистая прибыль снизилась на 2% до 312 млн долл. ввиду значительно возросших процентных расходов, а также убытков от курсовых разниц на сумму 32 млн долл., без учета которых рост прибыли составил бы 8%.

Выпуски НПК – хорошие кандидаты для диверсификации портфеля. Опубликованные результаты подтверждают способность Globaltrans генерировать стабильный операционный денежный поток и показывать высокую рентабельность бизнеса. Мы полагаем, что, несмотря на возможное наращивание долга, долговая политика компании будет осторожной. С начала года доходность биржевых облигаций НПК БО-1, -2 (YTM 9,35%) снизилась на 80–90 б.п., однако спред к кривой ОФЗ сохраняется на уровне 330 б.п. Поскольку текущие выпуски НПК предлагают премию по доходности в размере около 70–90 б.п. к облигациям более крупных и обладающих более высокими кредитными рейтингами VimpelСom Ltd и Теле2, опережающее движение котировок выпусков НПК относительно остального рынка едва ли возможно. Однако мы считаем эти выпуски весьма подходящими для включения в инвестиционный портфель с целью повышения его доходности.

Морской Банк (-/В2/-)

Банк планирует допэмиссию в пользу акционеров

Уставной капитал будет увеличен на 300 млн руб. Вчера стало известно, что Морской Банк принял решение о созыве общего собрания акционеров (запланировано на 15 апреля), на котором будет рассмотрен вопрос об увеличении капитала банка на 300 млн руб. путем дополнительной эмиссии акций. Бумаги планируется размещать по закрытой подписке, что не предполагает изменений в структуре акционерного капитала. На данный момент банк контролирует Сергей Генералов, которому принадлежат 80% акций банка, а остальные 20% находятся у Симана Поваренкина.

Капитал будет увеличен почти на 20%. По состоянию на 1 марта собственный капитал Морского по РСБУ (степень схожести с данными по МСФО очень высока) составлял 1 577,4 млн руб. Таким образом, если бы допэмиссия проводилась в настоящий момент, по ее итогам собственный капитал банка увеличился бы на 19%, а отношение Собственный капитал/Активы – с 9,7% до 11,6%, что поможет заметно повысить капитализацию банка, которую и без того нельзя назвать низкой (норматив Н1 на 1 марта составлял 11,69%).

Облигации эмитента – самые доходные в секторе. Недавно вышедший на вторичные торги выпуск облигаций Морской Банк-01 торгуется в настоящий момент с доходностью около 13% – самой высокой в финансовом секторе. На сегодняшний день по причине скромного размера активов банк вынужден платить премию относительно других эмитентов, хотя его кредитное качество является далеко не худшим. Как следствие, мы считаем облигации Морского привлекательной инвестицией для толерантных к риску инвесторов.

Магнит (ВВ-/-/-)

Предложение без премии

Компания размещает облигации еще на 10 млрд руб. Заявив о возможном увеличении присутствия на долговых рынках, компания не заставила себя долго ждать и вчера открыла книги на участие в размещении двух новых выпусков биржевых облигаций, серий БО-08 и БО-09, объемом 5 млрд руб. каждый. Сбор заявок продлится до сегодняшнего вечера, а размещение на бирже предварительно запланировано на 2 апреля. Срок обращения облигаций составит три года, оферта не предусмотрена. Ориентир по ставки купона находится в диапазоне 8,4–8,5%, что эквивалентно доходности к погашению 8,58–8,68%.

Интересно от середины предложенного диапазона. Размещенный месяц назад выпуск классических облигаций Магнит-1 (YTM 8,64% на 35 мес.) в настоящее время торгуется с доходностью 8,64% (250 б.п. к ОФЗ). Таким образом, уровень вторичного рынка для размещаемых выпусков соответствует середине предложенного диапазона, и с учетом возрастающего присутствия компании на рынке облигаций мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении при доходности в верхней половине ориентира.

ТМК (-/B1/B+)

Размещение нового выпуска еврооблигаций

Размещение длинного выпуска… ТМК закрыла книгу по размещению семилетнего евробонда TRUBRU’20 объемом 500 млн долл. Изначально маркетинг бумаги проходил с ориентиром купона в диапазоне 6,75–6,875%, однако по итогам закрытия книги доходность сложилась на уровне 6,75%, что предполагает незначительную премию к сопоставимым выпускам других эмитентов сектора и указывает на ограниченный потенциал роста бумаги на вторичном рынке.

…с незначительной премией за дюрацию. На среднем участке кривой выпуск TRUBRU’18 (YTM 5,91%) торгуется вблизи евробондов Евраза (B+/Ba3/BB-) EVRAZ’18 (YTM 5,8–6%) и с премией 130 б.п. к новому выпуску Северстали (BВ+/Ba1/BB) CHMFRU’18 (YTM 4,56%), что мы считаем в целом справедливым. С нашей точки зрения, справедливая премия ТМК к Евразу должна составлять 20–30 б.п. в связи с более слабыми кредитными метриками ТМК (более высоким левереджем) и меньшей вероятностью сокращения долга в текущем году.

Риски кредитного профиля умеренные, прогноз на 2013 г. позитивный. Высокие цены на нефть, общая недоинвестированность нефтегазового сектора и планы строительства экспортных трубопроводов поддержат спрос на продукцию ТМК в 2013 г. Восстановлению рентабельности могут помешать ограниченные возможности компании в части повышения цен на продукцию, однако удешевление цен лома и стали, на наш взгляд, позволит контролировать себестоимость и сохранять рентабельность на уровне 16–17%. Перспектива сокращения значительного долга (3,8 млрд долл. на конец 2012 г.) остается довольно туманной, даже несмотря на ответственный подход компании к реализации инвестпрограммы (порядка 40% от EBITDA). Объем короткого долга невелик (576 млн долл., или 15% задолженности) и во многом покрывается невыбранными кредитными ресурсами в размере 1,5 млрд долл., таким образом, риск рефинансирования выглядит незначительным. Учитывая, что пик выплат по обязательствам у ТМК приходится на 2014– 2015 гг., в текущем году компания, с нашей точки зрения, сфокусируется на рефинансировании кредитного портфеля и удлинении его срока, а коэффициент Долг/EBITDA останется в диапазоне 3,4–3,6.