ТГК-9. Нещедрый дебютант

Компания размещает рублевые облигации

Новое имя на рынке рублевых облигаций. Подконтрольная КЭС-Холдингу генерирующая компания ТГК-9 дебютирует на публичном рынке рублевых заимствований. Параметры выпуска приведены в таблице справа. Обращаем внимание инвесторов на то, что у компании отсутствует кредитный рейтинг, и, таким образом, выпуск не удовлетворяет критериям включения в ломбардный список Банка России. По данным организаторов, привлеченные средства будут целиком направлены на рефинансирование долгового портфеля.

Справедливой доходности выпуска соответствует верхняя граница обозначенного диапазона. Организатор размещения ориентирует на ставку купона в диапазоне 8,0–8,18%, что соответствует доходности порядка 8,16–8,35% и предполагает спред в размере 226–245 б.п. к кривой ОФЗ. Сегодня верхняя граница ориентира была снижена на 50 б.п. В сегменте облигаций электроэнергетического сектора ликвидность практически отсутствует, что в определенной мере затрудняет оценку справедливой доходности. Ориентиром может в какой-то степени служить размещенный недавно выпуск биржевых облигаций Энел ОГК-5, который в настоящий момент котируется с доходностью около 7,15% на горизонте чуть менее двух лет (спред к кривой ОФЗ в размере около 180 б.п.). Если учесть наличие у ОГК-5 кредитного рейтинга, присутствие облигаций компании в списке РЕПО ЦБ, лучшие кредитные метрики (в том числе высокую эффективность деятельности) и наличие сильного акционера, обеспечивающего, среди прочего, высокий уровень финансовой прозрачности ОГК-5, то справедливый спред между выпусками ТГК-9 и ОГК-5, по нашему мнению, должен составлять не менее 75 б.п., что предполагает доходность выпуска ТГК9-1 на уровне не ниже 8,45%. Кроме того, стоит обратить внимание на облигации СУЭКа, энергетический бизнес которого не уступает по размеру бизнесу ТГК-9. Выпуск СУЭК-Финанс-1, удовлетворяющий критериям включения в ломбардный список, предлагает доходность выше 9% на горизонте трех лет. С учетом вышесказанного мы рекомендовали бы инвесторам воздержаться от участия в размещении, так как предлагаемая доходность, на наш взгляд, не является адекватной компенсацией за риск эмитента.

ОАО «Территориальная генерирующая компания №9» создано в ходе реформирования электроэнергетической отрасли и объединяет генерирующие мощности Свердловской области, Пермского края и Республики Коми. Основные виды деятельности ОАО «ТГК-9» – производство, передача и реализация тепловой и электрической энергии. Установленная электрическая мощность 23 электростанций (19 ТЭЦ, 2 ГЭС, 1 ГРЭС) ОАО «ТГК-9» – более 3 280 МВт. Установленная тепловая мощность станций – почти 17 тыс. Гкал/ч. Основным акционером ТГК-9 с долей 64,8% является КЭС-Холдинг, входящий в группу РЕНОВА Виктора Вексельберга. К числу акционеров компании принадлежит также ЕБРР, владеющий долей в размере 7,8%.

Мы отмечаем следующие достоинства кредитного профиля ТГК-9:

- Принадлежность к тарифорегулируемой отрасли, традиционно отличавшейся низким уровнем кредитного риска. В структуре выручки ТГК-9 порядка 50% приходится на реализацию тепловой энергии, цены на которую жестко контролируются государством.

- Прочные рыночные позиции. Компания занимает третье место по установленной тепловой мощности и шестое по установленной электрической мощности среди всех ТГК, и, по данным организаторов, входит в тройку наиболее эффективных компаний.

- Наличие сильного акционера и стратегического западного инвестора. Основной акционер ТГК-9, КЭС-Холдинг, является крупнейшей частной российской компанией, работающей в сфере электроэнергетики, а наличие в составе акционеров ЕБРР позволяет рассчитывать на повышение стандартов корпоративного управления.

- Приемлемое кредитное качество эмитента. Кредитный профиль компании достаточно устойчив и отличается стабильной величиной выручки, заметным повышением рентабельности в 2009 г., а также приемлемым уровнем долговой нагрузки (на конец 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA находилось на комфортном уровне – 1,9). К позитивным аспектам кредитного качества мы относим также тот факт, что в структуре долгового портфеля компании порядка 50% приходится на кредиты госбанков.

Среди основных факторов риска вложений в долговые обязательства ТГК-9 мы выделяем следующие:

- Сильная зависимость от рефинансирования. На начало 2009 г. порядка 70% долга подлежало погашению в текущем году. Вместе с тем тот факт, что основными кредиторами компании являются госбанки, несколько снижают этот риск.

- Значительный износ основных средств (около 70%) , а также масштабная инвестиционная программа на ближайшие годы (131 млрд руб. до 2017 г.). Вместе с тем это общая характеристика компаний электроэнергетического сектора.

- Существенное увеличение срока оборачиваемости дебиторской задолженности в 2009 г. и, как следствие, заметное сокращение операционного денежного потока.

- Значительный объем краткосрочных финансовых вложений на балансе (порядка 20% от совокупных активов), Эти вложения превышают объем совокупного долга и представлены кредитами, которые ТГК-9 выдала компаниям AS KIT Finance Europe (9,2 млрд руб.) и НОМОС-Капитал (5,75 млрд руб.). Компания не раскрывает предполагаемые сроки возврата этих средств и цели, на которые они были предоставлены.