Внешний рынок

МВФ снижает прогнозы роста мировой экономики. Вчера МВФ понизил прогноз экономического роста практически для всех стран, кроме США. В частности, в еврозоне фонд прогнозирует рецессию, а в странах БРИК – заметное замедление экономического роста. Поскольку прогнозы существенно влияют на политику МВФ, теперь можно ожидать активного участия фонда в предотвращении полномасштабного экономического кризиса, к которому могут проблемы с долгами европейских государств, что позитивно для долговых рынков. Послание президента США Барака Обамы о положении в стране, как и ожидалось, было посвящено преимущественно экономическим и налоговым вопросам. Перспективы развития экономики и роста занятости были оценены положительно, половину средств сэкономленных на сокращении военного присутствия в Ираке и Афганистане было предложено ассигновать на различные инфраструктурные проекты, а другую половину – на сокращение госдолга. Что касается налоговой сферы, президент предложил увеличить налогообложение «жирных котов», в том числе за счет уменьшения возможностей оптимизации налогов для инвесторов. Также предложено ввести «правило Баффета» и установить минимальный уровень ставки налогообложения для состоятельных налогоплательщиков, вне зависимости от имеющихся налоговых льгот. Подобные проекты вряд ли будут одобрены нынешним составом Конгресса даже в размытом виде, ответная реакция Республиканской партии была крайне агрессивной, так что вчерашняя речь скорее знаменовала старт кампании Обамы по переизбранию на второй срок, чем представляла конкретную программу на ближайшие месяцы. Настроения на рынках пока остаются позитивными. Сегодня в центре внимания будут итоги двухдневного заседания ФРС. Скорее всего, мы не увидим новых действий по поддержке экономики, но детали заявления могут быть использованы для оценки взглядов ФРС на состояние американской экономики и перспектив дальнейших действий Федрезерва на долговом рынке.

Накануне цены снизились в среднем на 20 б.п., однако сегодняшние торги откроются ростом. По итогам сессии во вторник спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался на уровне предыдущего закрытия – 232 б.п., доходности казначейских облигаций США изменились несущественно, а цена Russia’30 (YTM 4,4%) потеряла 17 б.п. и опустилась до 117,4% от номинала. Вчера на рынке евробондов преимущество имели продавцы, но назвать его подавляющим нельзя. В суверенном сегменте выделим выпуск Russia’28 (YTM 5,7%), подорожавший на 40 б.п. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» прошли покупки в некоторых выпусках Газпрома, номинированных в евро, однако в целом среди игроков преобладал негативный настрой. VTB’20 (YTM 7%), GAZPRU’21 (YTM 5,8%) и GAZPRU’34 (YTM 6,6%), SBERRU’17 (YTM 4,9%) и SBERRU’21 (YTM 6%) потеряли в цене по 20 б.п., евробонды ВЭБа подешевели в среднем на 10 б.п. Из бумаг с рейтингами ниже инвестиционного отрицательная динамика котировок зафиксирована в EVRAZ’18 (YTM 8,3%), NOTKRM’16 (YTM 4,6%) и NOTKRM’21 (YTM 6,2%), TMENRU’18 (YTM 5,8%) и TMENRU’20 (YTM 5,9%), VIP’17 (YTM 7,5%) и VIP’22 (YTM 8,9%) – снижение цен составило 20–30 б.п. Однако стоит отметить покупки вдоль всей кривой Альфа-Банка, наибольшим спросом пользовались ALFARU’17 (YTM 7,9%) и ALFARU’21 (YTM 8,6%), подорожавшие на 60 б.п. и 35 б.п. соответственно. Рекомендованные нами евробонды Альфа-Банка с начала года росли опережающими темпами, и теперь покупатели могут взять тайм-аут, который, впрочем, не должен затянуться, поскольку эти бумаги сохраняют фундаментальную привлекательность. Сегодня евробонды имеют шансы отыграть часть вчерашних потерь при открытии торгов, так как внешний фон располагает к росту: фьючерсы на американские фондовые индексы наряду с азиатскими биржами демонстрируют положительную динамику.

Внутренний рынок

Инвесторам вряд ли стоит ждать премии на аукционе. Сегодня состоится традиционный аукцион по доразмещению ОФЗ, инвесторам будут предложены шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,03%) объемом 20 млрд руб. В предыдущий раз аукцион по данном выпуску проходил в начале декабря, причем его итоги были весьма успешными: из 10 млрд руб. Минфину удалось привлечь почти всю запланированную сумму благодаря внушительному спросу (22,3 млрд руб.). Доходность по средневзвешенной цене равнялась 8%, что соответствовало и доходности по цене отсечения. В конце прошлого года доходность выпуска поднялась до 8,4%, однако с начала текущего года инвесторы стали проявлять большую благосклонность к бумаге, и в результате доходность ОФЗ 26206 практически вернулась на уровни начала декабря. Объявленный накануне Минфином ориентир по доходности составил 7,95–8,05%. Изначально индикативная доходность предполагала небольшую премию к рынку, однако после обнародования ориентира биды стали выставляться по верхней границе, то есть по 8,05%. Теперь вероятность предоставления премии на сегодняшнем аукционе представляется нам сомнительной. Мы полагаем, что Минфину удастся разместить или весь заявленный объем, или большую его часть, однако мы не ожидаем повторения ситуации прошлой недели, когда спрос в 2,5 раза превысил предложение: во-первых, ситуация с ликвидностью сейчас немного ухудшилась на фоне налоговых платежей, а во-вторых, банкам предстоит вернуть 170 млрд руб. бюджетных средств. Что касается самого выпуска, на наш взгляд, сейчас в сегменте госбумаг есть более интересные предложения, например ОФЗ 26203 (YTM 7,9%), ОФЗ 25077 (YTM 7,8%), ОФЗ 25075 (YTM 7,7%) и ОФЗ 25079 (YTM 7,6%). Заданный в начале недели тренд сохранился и вчера – снижение цен продолжилось и составило в среднем 10 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК продолжают расти

Спрос на средства Минфина и ЦБ по-прежнему превышает предложение. Объем средств на счетах в Центробанке вырос на 50 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 13,9 млрд руб. до 725,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 34,7 млрд руб. до 195,7 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам продолжают идти вверх. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 25 б.п. до 5,28%, другие ставки MosPrime подросли на 1–12 б.п., однако шестимесячная ставка осталась на прежнем уровне – 7,19%. Спрос на РЕПО с ЦБ вновь превысил предложение и составил 324 млрд руб., при этом объем операций достиг 242 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим сделкам осталась практически неизменной – 5,41% (днем ранее – 5,42%). Вчера Министерство финансов разместило 100 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 28 дней, спрос при этом достиг 140 млрд руб. Средняя ставка поднялась на 8 б.п. до 7,47% относительно аналогичного аукциона на прошлой неделе. Средства будут переведены на счета банков сегодня. С другой стороны, сегодня банкам предстоит вернуть Минфину 170 млрд руб., а компаниям – заплатить НДПИ и акцизы, таким образом, общий объем остатков на счетах в ЦБ, скорее всего, сократится, а ставки МБК могут вновь вырасти.

Рубль подорожал по отношению к бивалютной корзине. На ММВБ курс рубля к доллару изменился незначительно – российская валюта подорожала лишь на три копейки относительно предыдущей сессии до 30,86 руб./долл. Однако ему удалось достичь более ощутимых результатов по отношению к евро, укрепившись на 24 копейки и закрывшись на отметке 40,03 руб./евро – самый низкий показатель с начала августа 2011 г. Бивалютная корзина потеряла 12 копеек, опустившись до 34,98 руб. Сегодня поддержку рублю оказывают дефицит ликвидности в период налоговых платежей и оптимистичный настрой фондовых рынков. С другой стороны, цены на нефть прекратили рост, несмотря на введенное ЕС эмбарго на поставки нефтепродуктов из Ирана. Помимо того, на валютном рынке укрепляется доллар. Тем не менее мы ожидаем, что рубль продолжит расти и будет торговаться в диапазоне 30,75–30,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 2012 г. рост промышленного производства продолжит замедляться

По итогам 2011 г. промпроизводство выросло на 4,7%. В декабре промышленное производство в России выросло на 2,9% относительно предыдущего месяца, однако год к году рост замедлился до 2,5% с 3,9% в ноябре – об этом говорят опубликованные вчера данные Росстата. Декабрьские темпы роста год к году ниже, чем ожидалось (и мы, и рынок прогнозировали +3,8%). Более того, это самые низкие темпы с октября 2009 г., когда было зафиксировано падение показателя. После очистки от сезонной составляющей темпы роста в декабре оказываются равными 0,1%месяц к месяцу против ноябрьских 0%. По итогам всего 2011 г. промпроизводство выросло на 4,7% по сравнению с 8,2% годом ранее.

Темпы роста снизились во всех секторах. В 2011 г. все сектора показали замедление роста производства. В обрабатывающем секторе темпы снизились до 6,5% против 11,8% в 2010 г., при этом в декабре производство в секторе выросло на 1,3% месяц к месяцу, но замедлилось до 3,3% год к году с 4,9% год к году в ноябре. Производство пищевых продуктов (кроме сахара) было преимущественно ниже уровней 2010 г., и год к году его темпы роста упали. Замедлился и рост выпуска электромоторов. Производство стройматериалов, автомобилей, продукции деревообработки существенно увеличилось относительно предыдущего года, но темпы роста были ниже, чем в 2010 г. Так, например, выпуск автомобилей вырос в 2011 г. на 50%, но в 2010 г. он удвоился. Производство сырьевых товаров увеличилось на 1,9% в 2011 г., тогда как в годом ранее показатель составил +3,6% (декабрьский результат – рост на 2,2% месяц к месяцу и на 1,8% год к году). Мотором роста в данном случае было производство СПГ и железорудного концентрата, которое увеличилось на 6,6% и 7,9% соответственно. В секторе производства и распределения электроэнергии газа и воды отмечается стагнация: рост составил лишь 0,1% в 2011 г. против 4,1% в 2010 г., при этом наиболее высокие темпы показало производство электроэнергии тепловыми электростанциями: +2,2% в 2011 г. В декабре производство в секторе выросло лишь на 10,1% месяц к месяцу и, таким образом, относительно декабря предыдущего года оно упало на 1,5%, что и стало причиной ухудшения динамики по итогам года: средняя температура прошедшего декабря была выше, чем декабря 2010 г.

В 2012 г. замедление продолжится. Мы ожидаем, что темпы роста промышленного производства в среднесрочной перспективе продолжат снижаться и по итогам года составят скромные 2,5%. Коэффициент загрузки мощностей уже достиг предкризисного уровня, а новые мощности строятся медленно вследствие довольно скромных инвестиций в основной капитал. Однако в нашу макроэкономическую модель заложена средняя цена нефти Urals на уровне 98,5 долл./барр. в 2012 г., что, учитывая текущие цены, возможно, слишком консервативное предположение. Кроме того, наша модель предусматривает замедление роста кредитования, чего пока не наблюдается. Это, в сочетании с лучшей, чем ожидалось, европейской макроэкономической статистикой, указывает на умеренный риск того, что фактический объем промпроизводства в 2012 г. может оказаться выше, чем мы прогнозируем.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ростелеком (ВВ+). Стали известны новые детали предстоящего выкупа акций

Выкуп акций за счет увеличения долга... Вчера компания выпустила пресс-релиз, в котором сообщила, что готовится выкупить 3,86% собственных акций в рамках программы, объявленной еще в конце прошлого года. Согласно опубликованному накануне документу, «дочка» Ростелекома Мобител купит указанный пакет акций у Банка ВТБ, доведя долю в капитале материнской компании до 6,55%. Первая часть выкупа в объеме 1,689% акций будет оплачена за счет кредита ВТБ на 8,3 млрд руб., привлеченного сроком на один год по трехмесячной ставке MosPrime + 3,25 п.п., для покупки оставшейся доли компания также планирует привлечь внешнее финансирование.

…некритичен для кредитного качества. По нашей оценке, совокупные расходы Ростелекома на выкуп собственных акций могут составить от 500 до 600 млн долл. Однако это не должно существенно ухудшить кредитное качество компании, поскольку часть пакета, как ожидается, будет размещаться в рамках SPO на зарубежных биржах, что позволит частично компенсировать расходы на выкуп, а оставшуюся часть предполагается использовать при оплате приобретений для снижения денежных расходов. Большинство торгующихся выпусков эмитента малоликвидны, и идей в них не видно.

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-). Первичное размещение

Еще один выпуск на 10 млрд руб. Вчера Газпромбанк открыл книгу заявок на участие в размещении нового трехлетнего выпуска биржевых облигаций серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Сбор заявок продлится до середины дня пятницы, а размещение запланировано на среду, 1 февраля. Ориентир по ставке купона определен в диапазоне 8,5–8,75%, что соответствует доходности к оферте через два года на уровне 8,68–8,94%. Выпуск отвечает критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Предложение привлекательно в верхней половине ориентира. Единственным сравнительно ликвидным из находящихся в обращении выпусков Газпромбанка является размещенный в декабре прошлого года ГПБ БО-4, который торгуется с доходностью 7,97% на 11 мес. На кривой ОФЗ разница в доходности между сроками в один и два года составляет порядка 85 б.п., что дает доходность нового выпуска, приблизительно равную 8,8%. Это примерно соответствует доходности бондов РСХБ на вторичном рынке. Исходя из фундаментальных характеристик бонды Газпромбанка, на наш взгляд, должны торговаться с незначительным дисконтом к облигациям РСХБ ввиду очень большого объема последних в обращении. В то же время текущая рыночная конъюнктура требует премии за первичное размещении, которую мы оцениваем в 35–45 б.п. С другой стороны, низколиквидный ГПБ БО-1 котируется сейчас с доходностью порядка 8,35% на 22,5 мес., что с учетом указанной нами премии за первичное размещение предполагает доходность нового выпуска на уровне 8,7–8,8%. Таким образом, предложение Газпромбанка может представлять интерес лишь в верхней половине названного диапазона. Отметим также, что ЕАБР в настоящее время проводит маркетинг своего нового двухлетнего выпуска с ориентиром по доходности, на 60–90 б.п. (9,31–9,84%) превышающим уровень, предложенный Газпромбанком, при более высоких рейтингах эмитента.

Предыдущие публикации по теме:

12 октября 2011 г. Газпромбанк – В целом отличные результаты, но повторить успех по итогам 2011 г. вряд ли удастся. Опубликованы результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Акрон (-/B1/B+). Операционные результаты за 4 кв. 2011 г.: снижение показателей в азотном сегменте и замедление роста в сегменте NPK

Ожидаемо слабые операционные результаты за 4 кв. 2011 г. Вчера Акрон и Дорогобуж опубликовали операционные результаты за 4 кв. и весь 2011 г. Так, в 4 кв. продажи азотных удобрений Группы сократились на 2% год к году до 501 тыс. т., а продажи NPK выросли на 4% год к году до 657 тыс. т (включая сухие смеси). При этом годовые показатели данных сегментов отразили рост на 7% и 9% год к году соответственно, установив новые рекорды и превысив весьма высокие уровни 2007 г. Производство продукции органического синтеза Группы в 4 кв. 2011 г. сократилось на 13% год к году до 48 тыс. т, а производство продукции неорганической химии выросло на 8% до 219 тыс. т.

Цены и объемы в сегменте азотных удобрений начали снижаться, в сегменте сложных удобрений – замедление. Продажи азотных удобрений год к году впервые с 3 кв. 2010 г. пошли вниз. Темпы роста продаж NPK также оказались самыми низкими с 3 кв. 2010 г., что, наряду со снижением средних цен в 4 кв. 2011 г. на азотные удобрения на 10%, а на карбамид и карбамидо-аммиачную селитру на 6% и 9% соответственно, указывают на ослабление мирового спроса на удобрения. Однако пока еще рано говорить о новом тренде в азотном сегменте: снижение цен и продаж вполне может оказаться временным явлением, вызванным общей неопределенностью в макроэкономике, а также сезонными факторами на большинстве рынков, и весной мы, вероятно, будем наблюдать восстановление.

Результаты подтверждают наши консервативные прогнозы. Рост продаж по итогам года в сегменте азотных удобрений оказался немного ниже нашего прогноза (7% против 13%), а в сегменте NPK и сухих смесей – превысил его (9% против 7%). Мы ожидаем снижения цен в азотном сегменте при сохранении относительно стабильных объемов продаж. В частности мы полагаем, что средние цены на азотные удобрения Группы Акрон в 2012 г. снизятся на 10%, и в нынешней ситуации этот прогноз выглядит достаточно консервативным. Что касается Дорогобужа, показатели сегмента NPK, несмотря на негативную динамику год к году в 4 кв. 2011 г., в целом совпали с нашим прогнозом на 2011 г.

Нейтрально для облигаций. Опубликованные операционные результаты по большей части можно охарактеризовать как нейтральные, а с учетом низкой ликвидности рублевых бумаг эмитента мы не ожидаем увидеть реакцию в котировках облигаций. Среди выпусков эмитента интерес может представлять Акрон-3, торгующийся с доходностью YtP 7,2% к оферте в мае 2012 г. – как инвестиция для удержания к погашению (прежде всего для участников с пассивной стратегией инвестирования), а также выпуск Акрон-2, котирующийся чуть ниже номинала с доходностью YtM 9% к погашению в сентябре 2013 г. Текущие доходности в целом представляются справедливыми, учитывая хорошее кредитное качество эмитента, комфортный график погашения и достаточный уровень ликвидности, однако бонды Акрона вряд ли обладают значительным спекулятивным потенциалом в краткосрочной перспективе.

ЛенСпецСМУ (В/-/-). Хорошие операционные показатели за 4 кв. 2011 г.

Рост продаж в 2011 г. составил 27%. Во вторник Etalon Group, материнская компания ЛенСпецСМУ, представила операционные результаты за 4 кв. и весь 2011 г. Так, в 4 кв., традиционно успешном для девелоперов и строителей, компания смогла заключить контракты на продажу 84,09 тыс. кв. м площадей, что выше показателя годичной давности на 14%. В 4 кв. 2011 г. средняя цена контракта на продажу увеличилась на 9% год к году до 71,72 тыс. руб. Всего же за 2011 г. компания увеличила объем продаж на 27% до 270 тыс. кв. м, а в стоимостном выражении – на 30% до 18,3 млн руб. Объем сданных площадей в 2011 г. увеличился на 57% до 328,4 тыс. кв. м, объем площадей, переданных покупателям, – на 10% до 274,6 тыс. кв. м. Существенный рост в относительных терминах отчасти можно объяснить эффектом низкой базы. Отдельно можно отметить, что в 4 кв. 2011 г. компания начала предпродажи на пяти новых объектах (ЖК «Юбилейный квартал» и «Изумрудные холмы») общей площадью 251,2 тыс. кв. м, ожидаемое поступление денежных средств от которых, составляет около 566 млн долл. В ходе телефонной конференции представители компании заявили, что в ближайшее недели объявят о приобретении новых объектов.

Компания обновила данные по балансу. Дополнительно компания сообщила новые данные о состоянии баланса. Так, средне- и долгосрочный долг на балансе в настоящий момент составляет 326 млн долл., при том что денежные средства и их эквиваленты – 446 млн долл. Стоит отметить, что, исходя из ранее обнародованной информации, почти весь долг находился на балансе ЛенСпецСМУ, в то время как денежные средства – на балансе материнской компании Etalon. В ноябре компания девелопер объявил о планах по выкупу до 9,25% собственных акций с рынка, что на тот момент было эквивалентно 130 млн долл. Согласно презентации компании, в 2012 г. ей предстоит погасить всего 66 млн долл., пик же погашений пока приходится на 2013 г. и составляет 104 млн долл. При этом в рамках стратегии управления долгом компания отмечает необходимость увеличения его срочности до трех–пяти лет.

Облигации выглядят привлекательно. В настоящий момент на публичном рынке долга обращаются два амортизационных выпуска компании – ЛенСпецСМУ-1 с дюрацией 0,6 года (YTM 10,35%) и ЛенСпецСМУ-02 с дюрацией 0,87 года (YTM 12,68%). Несмотря на то что ЛенСпецСМУ характеризуется наименьшим левериджем (Чистый долг/EBITDA равен 1,7 исходя из балансовых показателей компании за 1 п/г 2011 г.) по сравнению с другими представленными на рынке девелоперами, его бумаги торгуются пусть и с минимальной, но премией к выпускам Группы ЛСР. Отчасти это может объясняться типом займов ЛенСпецСМУ, однако при такой доходности и таком кредитном профиле бумаги компании выглядят привлекательно.