СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Все внимание к действиям ведущих центральных банков. Вчера американские биржи были закрыты, и, как следствие, динамика большинства категорий активов была не слишком впечатляющей. Сегодня рынки ожидают решений ведущих центральных банков: ЕЦБ должен понизить базовую учетную ставку на 0,25 п.п. до исторического минимума 0,75 п.п. Кроме того, Банк Англии, возможно, примет решение о расширении текущей программы выкупа активов. Европейская экономика скатывается в рецессию, и снижение ставки на 25 б.п. едва ли вернет ее на траекторию роста. На наш взгляд, нужны дополнительные стимулирующие меры, например новая программа по выкупу активов, прежде всего госбумаг проблемных стран. Как мы помним, это мера уже продемонстрировала свою эффективность: в результате снижения доходности облигаций периферийным странам ЕС стало проще осуществлять заимствования, а ослабление напряженности на финансовых рынках, в свою очередь, благоприятно отразилось на экономических индикаторах. В начале года данные по европейской экономике были лучше ожиданий, и это позволяло надеяться на то, что «пациент скорее жив, чем мертв». Отметим, что сегодня в США будет опубликована важная статистика по рынку труда (отчет о занятости ADP и недельные данные об обращениях за пособиями по безработице), которую инвесторы не смогут проигнорировать в преддверии выхода большого блока данных по занятости.

Слабый рост на низких оборотах. В связи с выходным днем (по случаю Дня независимости) на американских площадках торговая активность на рынке вчера была крайне низкой, однако рост цен в какой-то мере все же продолжился. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался на отметке 212 б.п., цена Russia’30 (YTM 3,8%) выросла на 40 б.п. до 121% от номинала (во вторник 10 UST закрылись на уровне 1,63%). Суверенные еврооблигации Russia’42 (YTM 5%) вновь прибавили в цене почти 1 п.п., остальные выпуски на кривой подорожали на 30–40 б.п. В первом эшелоне снова уверенно смотрелись выпуски ЛУКОЙЛа, которые стали дороже в среднем на 40 б.п., а также некоторые бумаги квазисуверенных банков: рост котировок RSHB’17 (YTM 4,8%), SBERRU’19 (YTM 5%), VEBBNK’20 (YTM 5,4%) и VEBBNK’25 (YTM 6,1%) варьировался в пределах половины процентного пункта. Во втором эшелоне лидировали евробонды VimpelCom, они росли на всей кривой, при этом длинные выпуски прибавили почти по 1 п.п. В металлургическом секторе инвесторы отдавали предпочтение выпускам Евраза, длинные бумаги подорожали примерно на 40 б.п. Продолжился рост облигаций Альфа-Банка, котировки ALFARU’21 (YTM 7,9%) поднялись на 60 б.п., ALFARU’17 (YTM 7,4%) – на 40 б.п. Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе есть смысл сделать ставку на ALFARU’17 (в том числе на субординированный выпуск) – эти бумаги, в отличии от ALFARU’21, росли более умеренные темпами. Сегодня торговая сессия начнется с некоторого снижения цен: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии падают.

Рекомендации по евробондам. В последнюю неделю рынки воспрянули духом в ожидании новых стимулирующих мер от ведущих мировых центробанков. Спреды на рынке долларового долга за прошедшие дни сузились в среднем на 40–50 б.п., многие выпуски вновь оказались вблизи локальных максимумов. Мы не исключаем продолжения роста в краткосрочной перспективе и в этой связи считаем необходимым перечислить ряд торговых идей. Мы рекомендуем длинные выпуски – доходности казначейских облигаций США будут оставаться на рекордно низких уровнях в среднесрочной перспективе (возможно, до конца года), в то время как спреды с исторической точки зрения остаются широкими.

- Среди бумаг с инвестиционными рейтингами мы рекомендуем делать ставку на евробонды ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – LUKOIL’19 (YTM 5%), LUKOIL’20 (YTM 5,22%) и LUKOIL’22 (YTM 5,3%), предлагающие премию к кривой Газпрома порядка 20–30 б.п. Ранее мы отмечали привлекательность длинных евробондов Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), однако в преддверии роуд-шоу нового выпуска, которое начнется на следующей неделе, мы бы не стали делать акцент на покупку выпусков газового концерна, которые могут оказаться под давлением на фоне нового размещения. В наши рекомендации на покупку мы добавляем TMENRU’15 (YTM 3,8%), который практически не участвовал в росте последних дней и сейчас торгуется с гораздо более широким Z-спредом (320 б.п. против 270 б.п. в начале мая).

- Во втором эшелоне мы прежде всего советуем инвесторам обратить внимание на почти всю кривую VimpelCom (ВВ/Ва3/-), за исключением коротких VIP’13 (YTM 3,7%) и VIP’14 (YTM 4,8%). Длинные выпуски VimpelCom сейчас торгуются со спредом порядка 200 б.п. к MOBTEL’20 (YTM 6,1%), что представляется необоснованным. Федеральная антимонопольная служба (ФАС) заблокировала выплату дивидендов российской «дочки», а материнская VimpelCom Ltd., в свою очередь, отложила выплаты акционерам примерно в том же объеме. На наш взгляд, невыплата дивидендов «дочки» не ухудшит кредитного качества VimpeCom. С точки зрения спреда к MOBTEL’20 (YTM 6,1%) интересен и единственный евробонд АФК «Система» (ВВ/Ва3/BB-) AFKRSU’19 (YTM 7%). Хотя рейтинг МТС в среднем на одну ступень выше, чем у Системы, спред почти в 100 б.п. едва ли оправдан, что дает нам основание включить выпуск в список наших рекомендаций. Мы уже упоминали про инвестиционную привлекательность кредитного риска Евраза (В+/Ва3/ВВ-) и сейчас подтверждаем нашу рекомендацию. Несмотря на рост последних дней, выпуски EVRAZ’17 (YTM 7, 6%) и оба EVRAZ’18 (купон 6,75%, YTM 7,7% и купон 9,5%, YTM 7,8%) в данный момент торгуются с премией к кривой Северстали в районе 130 б.п.

- Из высокодоходных бумаг мы вновь рекомендуем выпуски НК «Альянс» (В+/-/В), которые предлагают одни из самых привлекательных доходностей. Конвертируемый VOSTOK’14 (YTM 8,5%) торгуется с доходностью выше, чем более длинный VOSTOK’15 (YTM 8,2%), который сам по себе также выглядит интересно. Мы сохраняем наш позитивный взгляд на конвертируемый евробонд TRUBRU’15 (YTР 7,5%), а также на выпуск TRUBRU’18 (YTM 8,7%).

Внутренний рынок

Аукционы: более чем удачно. Благоприятная конъюнктура и ожидания прихода новых иностранных инвесторов в связи с допуском Clearstream и Euroclear на российский рынок способствовали успеху вчерашних аукционов ОФЗ. Вместо одного выпуска Минфин предложил инвесторам сразу две бумаги: девятилетнюю ОФЗ 26205 (YTM 8,3%) на 17 млрд руб. и пятилетнюю ОФЗ 25080 (YTM 7,9%) на 15 млрд руб., таким образом, совокупное предложение составило 32 млрд руб. Первым состоялся аукцион по девятилетним ОФЗ 26205: спрос превысил предложение почти в пять раз и достиг 81,5 млрд руб., благодаря чему ведомству удалось продать бумаг на 16,7 млрд руб., что практически соответствует предложенному объему. Доходность по цене отсечения составила 8,25%, по средневзвешенной цене – 8,24%, как следствие, размещение прошло вблизи нижней границы ориентира (8,25–8,3%). В последний раз пятикратная переподписка при доразмещении была зафиксирована в конце февраля, тогда тоже активно обсуждался приход западных расчетных систем на российский рынок. Результаты второго аукциона, по пятилетним ОФЗ 25080, не менее примечательны: при почти трехкратном спросе Минфину удалось доразместить практически весь объем (15 млрд руб.) и также вблизи нижней границы ориентира (7,83–7,88%) – доходность по средневзвешенной цене составила 7,82%, по цене отсечения – 7,84%. По нашему мнению, итоги аукционов можно охарактеризовать как более чем успешные благодаря кратному спросу, отмеченному впервые после аукционов в начале года (впрочем, о тенденции, безусловно, говорить пока рано), при этом Минфину удалось разместить выпуски вблизи нижних границ, хотя накануне обе бумаги закрылись у верхних. Этому способствовало продолжение роста на рынке госбумаг: ОФЗ 26205 (YTM 8,3%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,7%) подорожали по итогам вчерашней сессии на 60 б.п., ОФЗ 25080 (YTM 7,9%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,1%) прибавили почти полпроцентных пункта, остальные наиболее ликвидные выпуски, такие как пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,6%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,9%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8%), выросли на 20–30 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки упали…

…несмотря на сокращение объема средств на счетах в ЦБ. Вчера уровень средств в банковской системе опустился на 151,4 млрд руб., достигнув минимума с сентября 2009 г., до 620,3 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 79,8 млрд руб. до 515,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 24,1 млрд руб. до 105,2 млрд руб. Однако это не помешало дальнейшему снижению краткосрочных ставок по межбанковским кредитам, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 31 б.п. до 5,5% (месячный минимум). Тем не менее, среднесрочные ставки остались на прежнем уровне. Спрос со стороны банков на средства ЦБ РФ сократился, в результате объем операций РЕПО с Центробанком составил лишь 255,1 млрд руб., что является минимальным показателем за четыре недели. Средняя однодневная ставка РЕПО потеряла 7 б.п., достигнув 5,28%. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе ликвидность будет восстанавливаться, однако текущий низкий объем средств в системе, скорее всего, не позволит ставкам МБК продолжить падение.

Рубль скорректировался. Вчера рубль ослаб по отношению к доллару после резкого роста в ходе вчерашней сессии: на ММВБ российская валюта подешевела по отношению к американской на 21 копейку до 32,36 руб./долл., однако относительно евро ей удалось устоять, потеряв лишь одну копейку и закрывшись на уровне 40,53 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 11 копеек до 36,04 руб. Сегодня большинство внешних факторов остаются стабильными относительно предыдущей сессии и значимой поддержки курсу рубля оказать не могут. Кроме того, снижаются фондовые индексы и слабеет евро, поскольку инвесторы ожидают возможного сокращения ставок Европейским центральным банком для поддержки экономического роста в ЕС. Таким образом, мы считаем, что сегодня рубль вновь подешевеет и будет торговаться в диапазоне 32,4–32,5 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Рост цен на продовольствие создает дополнительные инфляционные риски

Динамика инфляции неприятно удивила. Вчера Росстат опубликовал статистику по потребительским ценам за июнь. Данные разочаровали. Рост инфляции ускорился до 0,9% месяц к месяцу с 0,5% в мае и 0,3% в апреле, превзойдя наши и рыночные ожидания, составлявшие 0,5%. Год к году инфляция ускорилась до 4,3% с 3,6% – таким образом, дно пройдено. Базовая инфляция также ускорилась, составив 0,4% месяц к месяцу и 5,2% год к году против 5,1% год к году в мае.

Причина – скачок цен на продовольствие. Ускорение роста ИПЦ, как и в предыдущем месяце, произошло, по нашему мнению, вследствие роста цен на продовольственные товары, в особенности на фрукты и овощи. Так, продовольствие подорожало на 1,6% месяц к месяцу против 0,6% в мае, а относительно уровня годичной давности – сразу на 3,7% по сравнению с 1,7% в предыдущем месяце. Без учета овощей и фруктов стоимость продовольствия поднялась на 0,3% месяц к месяцу, а год к году ее рост ускорился до 5,1% с 4,9% в мае. Цены на фрукты и овощи взлетели на 13,4% месяц к месяцу после роста на 5,8% в мае, а с начала года прибавили уже 28,8%. Однако они все еще ниже, чем год назад – на 10,8% и на 23,8% в мае. Продукция нового урожая гораздо дороже: цена на лук подскочила на 39,6% месяц к месяцу, на капусту – на 28,6%, на картофель – на 24,4%. Россия импортирует почти половину потребляемого объема овощей, поэтому одной из основных причин роста цен в этом сегменте стало 10-процентное обесценение рубля относительно бивалютной корзины в мае. Непродовольственные товары подорожали на 0,2% месяц к месяцу, а год к году рост их стоимости замедлился до 5,4% с 5,6% в мае. Темпы роста цен на бензин месяц к месяцу замедлились до 0,2%, а год к году – до 5,5% с 7,2% месяцем ранее. Цены на услуги поднялись на 0,8% месяц к месяцу и на 3,8% год к году с 3,7% в мае.

Существует риск дальнейшего роста цен на продовольствие. Начиная с 1 июля регулируемые тарифы выросли на 3–8%, что привело к резкому росту ИПЦ с 26 июня по 2 июля (+0,8%), при этом за тот же период услуги ЖКХ подорожали на 6,2%. По нашему мнению, рост инфляции в июле ускорится до 6% год к году. Мы считаем, что существует вероятность дальнейшего роста цен на продовольствие: на прошлой неделе цены на кукурузу поднялись более чем на 10%, достигнув рекордной отметки, и могут остаться на этом уровне до конце лета, что приведет к удорожанию многих продуктов, например мяса. По нашей оценке, по итогам 2012 г. рост инфляции должен составить 6,7%, что выше официального прогноза, равного 6%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+): Открыта книга на размещение новых еврооблигаций

Выход на рынок с новым предложением. Вчера Банк Русский Стандарт (БРС) открыл книгу заявок на размещение нового выпуска еврооблигаций сроком на пять лет и офертой через три года. Объявленный ориентир доходности равен 9,25–9,50%. Мы считаем предлагаемые условия очень привлекательными и рекомендуем инвесторам участвовать в размещении от нижней границы диапазона. Кроме того, весьма вероятно, что к закрытию книги ориентир доходности будет понижен как минимум на 0,25 п.п. БРС является достаточно активным участником долгового рынка (последнее размещение – валютных ECP на сумму 150 млн долл. – состоялось весной), однако в настоящее время в обращении находится лишь два не самых ликвидных субординированных выпуска эмитента RUSB’15 (YTM 9,38 %) и RUSB’16 (YTM 9,45 %), доходности которых практически соответствуют индикативному диапазону нового выпуска. Учитывая традиционную премию 50–100 б.п. за субординированный статус, доходность нового старшего выпуска RUSB’17 (к оферте через три года) должна составлять как минимум около 9%. Более того, в рамках недавно опубликованной предварительной оценки данного выпуска мы отмечали, что с учетом разницы в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах спред новых бумаг БРС к соответствующим бондам банков второго эшелона, таким как Альфа-Банк (BB/Ba1/BB+) и Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-), при сопоставимой дюрации должен составить не менее 150–200 б.п., что в случае размещения трехлетнего выпуска соответствует справедливой доходности от 7,7–7,8%.

Предыдущие публикации по теме: «Банк Русский Стандарт – Банк намерен использовать для дальнейшего развития различные источники финансирования. Ждем новых предложений».

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-): Очередной выход на внешние рынки

Банк разместил евробонды в швейцарских франках. Вчера Газпромбанк в течение одного дня провел маркетинг нового трехлетнего выпуска еврооблигаций, номинированного в швейцарских франках. Первоначально банк планировал закрыть сделку сегодня и предложить инвесторам бумаг примерно на 150 млн франков при ориентировочной доходности 3,375% (320 б.п. к среднерыночным свопам). Однако улучшение настроений на рынке позволило закрыть сделку в тот же день и привлечь 400 млн франков, то есть в 2,7 раза больше изначально запланированного объема. Таким образом, Газпромбанк стал четвертым российским банком, который воспользовался открывшимся на рынке «окном», последовав примеру Сбербанка, ВЭБа и Россельхозбанка.

Частый заемщик на внешнем рынке. Как упоминалось нами ранее, в 2012 г. Газпромбанк планирует разместить еврооблигации на 2 млрд долл. и рублевые облигации на 30 млрд руб. При этом в текущем году Газпромбанку необходимо рефинансировать рублевые бонды на 50 млрд руб. (выплаты приходятся на ноябрь–декабрь). На данный момент программа заимствований Газпромбанка на этот год выполнена более чем на половину: в феврале банк занял на локальном рынке 10 млрд руб., в апреле–мае разместил два выпуска евробондов суммарным объемом 1 млрд долл., а в июне – ECP на 400 млн долл. Таким образом, при сохранении относительно благоприятной конъюнктуры на внешних рынках мы ожидаем возвращения эмитента с новыми займами.

Без премии. Доходность размещения составила 3,375% (320 б.п. к среднерыночным свопам), что предполагает премию порядка 80 б.п. к близкому по дюрации Sberbank'15 CHF. Для сравнения, спред между идентичными по срочности долларовыми евробондами этих банков составляет порядка 110 б.п. Более того, при размещении Газпромбанком ECP в конце июня их спред к свопам составил 325 б.п. Таком образом, размещение прошло без премии.

Предыдущие публикации по теме: «Газпромбанк (ВВ+/ВАА3/-) – Неоднозначные результаты, нейтрально для облигаций. Отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО».