СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Впереди саммит ЕС. Вчера торги на американских площадках завершились приростом индексов Dow Jones и S&P на 0,7% и 0,9% соответственно. Некоторую поддержку котировкам оказала позитивная статистика по рынку жилья и заказам на товары длительного пользования. Сегодня начинается двухдневный саммит ЕС, основными темами которого станут стимулирование экономического роста, а также создание банковского союза. Сегодня утром, в преддверии саммита, европейская валюта дорожает и торгуется вблизи отметки 1,25 долл./евро. Отметим, что в последнее время финансовые рынки крайне обеспокоены долговыми проблемами некоторых стран ЕС, которым становится все труднее занимать на рынке: доходности испанских облигаций составляют около 7%. Между тем инвесторы не возлагают на саммит больших надежд и не ожидают принятия важных решений. Помимо центрального события – саммита ЕС, сегодня интерес для инвесторов будут представлять некоторые экономические публикации, в частности статистика обращений за пособиями по безработице в США, а также индекс потребительской уверенности в еврозоне. Мы ожидаем, что до поступления новостей из Европы инвесторы, скорее всего, будут придерживаться выжидательной тактики.

Рынок практически стоит на месте, спросом пользуются новые бумаги. Еще одна торговая сессия прошла спокойно и без существенных изменений. Отметим, что вчера рейтинговое агентство S&P подтвердило долгосрочный рейтинг РФ на уровне «ВВВ» со стабильным прогнозом, тогда как краткосрочный рейтинг был повышен на одну ступень до «А-2» с минимального инвестиционного «А-3». Однако повышение краткосрочного рейтинга носит абсолютно технический характер (из-за пересмотров критериев взаимосвязи между долго- и краткосрочными обязательствами) и, по мнению агентства, не означает изменения оценки кредитоспособности страны в краткосрочной перспективе. На фоне спокойного рынка суверенные выпуски вчера выглядели достаточно неплохо. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился с 243 б.п. до 238 б.п. (доходность 10 UST осталась у отметки 1,62%), а цена Russia’30 (YTM 4%) выросла на 40 б.п. до 119,5% от номинала. Спросом пользовался и Russia’42 (YTM 5,2%), подорожавший на 60 б.п. В корпоративном сегменте серьезных ценовых колебаний не наблюдалось. В небольшом плюсе закрылись длинные бумаги Газпрома и НОВАТЭКа. Спросом пользовался RURAIL’22 (YTM 5,1%), цена которого поднялась на 20 б.п. В банковском секторе инвесторов привлекли новые выпуски. Речь идет о RSHB’17 (YTM 5%), подорожавшем на 30 б.п., и SBERRU’19 (YTM 5,2%), прибавившем 20 б.п. Не отставал от них и VEBBNK’22 (YTM 6%), закрывшийся вчера примерно на уровне 100,5%. Во втором эшелоне немного отскочили бумаги Северстали: выпуск CHMFRU’17 (YTM 6,5%) вырос в цене на 40 б.п. Бумаги VimpelCom вновь продемонстрировали умеренный рост, который составил в среднем 25–30 б.п. Внешний фон сегодня утром позитивный: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы растут, что должно способствовать покупкам на российском рынке.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ 25080 прошел успешно. Торговая активность на рынке госбумаг вчера заметно выросла, ОФЗ завершили день преимущественно в плюсе. Наибольший объем сделок прошел в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,9%) и трехлетних ОФЗ 25079 (YTM 7,7%), однако цены этих выпусков выросли незначительно. Другие ликвидные бумаги, такие как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,1%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,4%), подорожали на 30 б.п. Позитивный настрой участников рынка также способствовал успешному проведению аукциона. Вчера Минфин предложил инвесторам пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 8,3%) внушительным объемом 35 млрд руб. Высокий спрос (23,1 млрд руб.) позволил ведомству продать бумаг на 13,8 млрд руб., или 40% заявленного объема. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 8,28%, таким образом, аукцион прошел по верхней границе ориентира (8,23–8,28%). Мы считаем аукцион очень удачным и оправдавшим наши ожидания. Теперь пятилетний выпуск ОФЗ 25080 станет более ликвидным: до аукциона его объем в обращении составлял менее 6 млрд руб., теперь же он вырос до 20 млрд руб. Подведем итоги 1 п/г для Минфина на долговом рынке: с начала года ведомством было предложено госбумаг на 434 млрд руб. против 615 млрд руб., предусмотренных графиком. В январе–июне на внутреннем рынке Минфин занял 256 млрд руб., что соответствует 59% фактически предложенного объема бумаг и 42% изначально запланированного. С нашей точки зрения, такие результаты можно охарактеризовать как неплохие с учетом того, что в текущем году Минфин занял на внешних рынках 7 млрд долл. (210 млрд руб.). Всего в 2012 г. Минфин планирует занять 1,2 трлн руб., и если конъюнктура рынка до конца года существенно не ухудшится, министерство, по нашему прогнозу, может привлечь во 2 п/г порядка 400 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Недолгое восстановление перед последним налогом в июне

Объем средств на счетах в ЦБ несколько вырос. В промежутке между налоговыми платежами состояние ликвидности несколько улучшилось – уровень средств в системе поднялся, а ставки по межбанковских кредитам снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 60,3 млрд руб. до 647,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 5,4 млрд руб. до 73,3 млрд руб. Среднесрочные ставки МБК выросли, тогда как краткосрочные опустились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 2 б.п., составив 6,36%. Объем операций РЕПО с ЦБ сократился относительно предыдущей сессии до 429,4 млрд руб., оказавшись ниже установленного лимита в 550 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям снизилась на 1 б.п. до 5,29%. Завтра компаниям предстоит заплатить последний налог в этом месяце – налог на прибыль (порядка 200 млрд руб.). В результате давление на ликвидность усилится, а ставки МБК могут вырасти.

Рубль подешевел относительно бивалютной корзины. Вчера на ММВБ рубль уступил доллару восемь копеек, закрывшись на уровне 33,0 руб./долл., а потери относительно евро составили четыре копейки – 41,09 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на шесть копеек до 36,64 руб. Рубль ослаб, несмотря на рост нефтяных цен: Brent подорожала на 0,9% до 93 долл./барр., а котировки WTI поднялись на 1,5% до 80,5 долл./барр. Сегодня фондовые рынки настроены позитивно, поскольку опубликованная статистика по розничным продажам в Японии и объемам жилищного строительства в США оказалась лучше ожиданий. Хорошее настроение инвесторов и внутренний дефицит ликвидности поддержат российскую валюту. В результате мы ожидаем, что сегодня рубль укрепится и будет торговаться в диапазоне 32,9–32,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Акрон (-/B1/B+): Результаты за 1 кв. 2012 г по МСФО: ожидаемое замедление роста на фоне снижения спроса

Темпы роста EBITDA снизились, как и ожидалось. Вчера Акрон представил финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. За квартал выручка компании сократилась незначительно – на 4% до 18,4 млрд руб.., тогда как EBITDA и чистая прибыль уменьшились на гораздо более заметные 20% и 48% соответственно до 4,9 млрд руб. и 5,1 млрд руб. Рентабельность по EBITDA за отчетный период упала с 32% до 27%. Слабая динамика показателей была ожидаемой: снижение цен на удобрения оказало давление на выручку, а удорожание сырья негативно отразилось на прибыли и рентабельности.

Снижение цен на удобрения и удорожание сырья сказались на темпах роста, однако неплохие результаты показала Хунжи. В 1 кв. 2012 г. Акрон увеличил производство сложных и азотных удобрений год к году на 9% и 7% соответственно. По нашей оценке, средние цены на азотные удобрения, несмотря на квартальное снижение, по-прежнему на 10% превышали значения 1 кв. 2011 г. Основными причинами замедления роста финансовых показателей относительно соответствующего периода прошлого года мы считаем снижение спроса на фоне общей неблагоприятной экономической конъюнктуры и осторожности фермеров, а также быстро дорожающее сырье. Данные по сегментам за 1 кв. 2012 г. не раскрывались, но, по нашим расчетам, рентабельность Хунжи и других подразделений группы, кроме Акрона (Великий Новгород) и Дорогобужа, в отчетном периоде значительно улучшилась. Общая рентабельность по EBITDA этих сегментов вышла в положительную зону, тогда как в 4 кв. 2011 г. составляла минус 10%.

Существенного снижения долговой нагрузки в ближайшее время ожидать не стоит. Совокупный долг на конец марта составил 52 млрд руб., увеличившись с начала года на 7%. В результате коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA несколько вырос – с 2,3 до 2,5 за квартал. Структура долга осталась неизменной – около 30% (17 млрд руб.) приходится на краткосрочные обязательства, которые покрываются денежными средствами в размере 20 млрд руб. Напомним, что во 2 кв. Акрон заметно активизировал реализацию своих инвестиционных планов – компания подала заявку на приобретение 66% польской компании Azoty Tarnow, привлекла пятилетний кредит на 300 млн долл., а также участвует в тендере на покупку доли в Апатите (26,67%) с лимитом заявки в 25 млрд руб., вероятность осуществления покупки которой мы оцениваем как невысокую. Кроме того, были увеличены итоговые дивиденды за 2011 г. (до 8,1 млрд руб.). Текущие цены на удобрения обеспечивают компании стабильный операционный денежный поток (3 млрд руб. в 1 кв. 2012 г.). Согласно нашей консервативной оценке, капитальные затраты на 2012 г., запланированные в размере 12 млрд руб. (400 млн долл.), будут профинансированы из операционного денежного потока объемом 14,7 млрд руб. (490 млн долл.). Однако в случае реализации всех инвестиционных планов, эмитенту придется прибегнуть к новым заимствованиям и не удастся продолжить плавное снижение долговой нагрузки.

Нейтрально для облигаций, большая часть бумаг выкуплена с рынка. Бонды эмитента неликвидны, основная их часть была выкуплена в ходе оферт (Акрон-2,3), а также в рамках продолжающейся реструктуризации компании (Акрон-4,5), поэтому реакция в котировках маловероятна. Мы ожидаем, что после стабилизации ситуации на долговых рынках Акрон предложит инвесторам новые выпуски (общий объем зарегистрированных бумаг равен 15 млрд руб.), которые уже одобрены советом директоров.

Предыдущие публикации по теме: «Акрон – Стремительное восстановление рынка азотных удобрений обеспечит устойчивость кредитного профиля. Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО».

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-) может консолидировать ИТ-активы на базе NVision Group

Договор о покупке 50% NVision будет подписан в начале июля. АФК «Система» планирует объединить свои ИТ-активы на базе NVision Group. Об этом вчера сообщил Интерфакс. В январе «дочка» Системы РТ заключила предварительное соглашение о покупке 50-процентной доли в NVision Group за 200 млн долл., тогда как остальные 50% планировалось приобрести в обмен на дополнительные акции РТИ. Однако по данным источников Интерфакса, обсуждаемая в настоящий момент конфигурация сделки предполагает увеличение пакета Системы до контрольного, а нынешние акционеры NVision в дальнейшем смогут реализовать свои бумаги в рамках потенциального IPO NVision. Обязывающий договор между Системой и акционерами NVision должен быть подписан в начале июля.

Один из крупнейших российских системных интеграторов. NVision Group – российский системный интегратор, выручка которого в 2011 г. составила, по предварительной оценке, 25 млрд руб. (850 млн долл.), а рентабельность по EBITDA – около 10% (на уровне 2010 г.). После поглощения NVision Система, скорее всего, передаст ей ИТ- и телекоммуникационнoе подразделения Ситроникса, в то время как дивизион микроэлектроники Ситроникса останется в составе РТИ. Система намерена провести делистинг Ситроникса, рыночная капитализация которого снизилась примерно на 92% с момента IPO в 2007 г. в связи с отсутствием внятной стратегии и недостаточных денежных потоков для обслуживания внушительного долга и финансирования НИОКР.

Системе необходимо доказать свою способность успешно управлять технологическими активами. Приобретение NVision должно усилить технологический бизнес Системы, а цена покупки выглядит разумной. Тем не менее на данный момент пока неясно, насколько успешным будет развитие NVision в рамках Системы, которой, после негативного опыта участников рынка с Ситрониксом, еще предстоит доказать инвесторам свою способность эффективно управлять технологической компанией.

Евробонды интересны. Сейчас в обращении находятся четыре рублевых выпуска облигаций эмитента общим объемом 64,5 млрд руб. по номиналу. Все выпуски, кроме АФК Система-04, обладают дюрацией менее года, что лишает их спекулятивной привлекательности. При этом кредитный спред АФК Система-04 к ОФЗ в размере 90 б.п. выглядит недостаточной компенсацией за риск эмитента с учетом его кредитного качества и рейтингов. Таким образом, мы не видим потенциала сужения спреда в рублевых выпусках Системы, к тому же их ликвидность в последнее время находится на достаточно низком уровне. В то же время недавно размещенный AFKSRU’19 торгуется с премией к выпуску MOBTEL’20 порядка 100 б.п., которая, принимая во внимание разницу в рейтингах, представляется нам избыточной.