Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —тратеги€. ¬згл€д на II полугодие 2011 года


[30.05.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€. «еленый свет эмитентам

Ќаш взгл€д на II полугодие 2011 года

«авершение количественного см€гчени€? ¬ысока€ веро€тность того, что в конце июн€  азначейство —Ўј прекратит выкуп облигаций, обещает временный рост курса доллара, ослабление спекул€тивного спроса на товарном рынке и рынке акций, а также возможное падение цен Treasuries.

ƒоходность US10Y ожидаетс€ нами на уровне 4,5%. ƒолговую проблему —Ўј никто пока не решил, и переоценка инвесторами реального риска Treasuries об€зательно произойдет. ƒействи€ рейтинговых агентств будут иметь к этому мало отношени€ – потери —Ўј рейтинга «AAA» бо€тьс€ не стоит.

–оссийский спред пока достаточно широк. ’от€ в корпоративном сегменте внешнего рынка весь текущий год продолжаетс€ компресси€ спреда, относительно других рынков суверенный долг –‘ выгл€дит очевидно привлекательно, а корпоративный – не хуже аналогов. ¬ абсолютном же выражении наша цель по доходности Russia’30 – 5,5%, что выше текущего уровн€.

Ќовый прогноз на 2011 год – более высока€ цена на нефть.—оответственно, мы ожидаем чуть более крепкий рубль и чуть меньшую инфл€цию. ”величение торгового профицита пока уравновешиваетс€ оттоком по счету капитала, однако если отток прекратитс€, дл€ нашего прогноза возникнет риск заметно более быстрого роста национальной валюты.

”жесточение политики ÷Ѕ должно быть продолжено. Ётого требует как высока€ инфл€ци€, так и наблюдающийс€ отток капитала. Ќаш прогноз ставки рефинансировани€ на конец года – 9%. ѕри этом денежный рынок не должен сильно пострадать.  ороткие ставки поднимутс€ на 50–75 б.п. вслед за депозитными ставками ÷Ѕ, однако уровень ликвидности останетс€ высоким из-за дорогой нефти.

ƒефицит бюджета –‘ составит 1% ¬¬ѕ. ¬ абсолютных величинах это пор€дка 500 млрд руб., что вместе с 300 млрд руб., которые нужны в нынешнем году на рефинансирование, требует от ћинфина размещени€ всего 800 млрд руб. нового долга. ќбъем предложени€ новых ќ‘« во II полугодии должен снизитьс€.

ƒлинный конец рублевой кривой не будет подниматьс€. “екущие ставки ќ‘« существовали при более высоких ставках ÷Ѕ и при более высокой инфл€ции. ћечты о высоких доходност€х в услови€х дорогой нефти следует оставить. Ќаш прогноз по доходности п€тилетних ќ‘« – 7,25%. ∆дем дальнейшего уплощени€ кривой за сет подъема короткого конца.

–ынок идеален дл€ эмитентов. ¬ результате февральского ралли многие корпоративные бумаги стали менее интересными, чем чуть более длинные ќ‘«. Ёто создает риск расширени€ спредов, однако текущее положение идеально дл€ эмитентов новых бумаг. —оответственно, дл€ инвесторов преми€ первичного рынка становитс€ главным источником «альфы».

¬Ќ≈ЎЌ»… ‘ќЌ

«авершение количественного см€гчени€? — окончанием первой половины текущего года, то есть в июне, ‘–— —Ўј должна перестать выкупать облигации  азначейства с рынка, что завершит второй этап количественного см€гчени€ денежной политики в —Ўј, длившийс€ с конца 2010 года. ѕоследстви€ представл€ютс€ нам следующими.

- ќтсутствие пр€мой рыночной поддержки со стороны ‘–— c большой веро€тностью понизит цены длинных Treasuries.

- ќслабнет спекул€тивный интерес к товарным рынкам, что может привести к некоторому снижению цен на нефть. ѕострадать могут также рынки акций.

¬озможность третьего этапа количественного см€гчени€ широко обсуждаетс€, но этот вариант не считаетс€ сейчас наиболее веро€тным.

≈вропейские долги продолжают будоражить умы.   концу апрел€ п€тилетний CDS-спред √реции достиг своего абсолютного максимума, превысив 1300 б.п. “ака€ стоимость защиты от дефолта уже не имеет экономического смысла и просто показывает, что участники рынка считают реструктуризацию суверенного греческого долга почти неизбежным событием.  редитные рейтинги √реции наход€тс€ сейчас на уровне B/B1/BB+ (S/M/F) по сравнению с A/A2/A в 2008 году. ” всех трех рейтинговых агентств прогноз изменени€ рейтинга √реции «Ќегативный».

Ќаше мнение относительно европейского долгового кризиса не мен€етс€. ≈сли реструктуризаци€ долгов периферийных стан (и в первую очередь √реции) на самом деле произойдет, она не будет следствием широкого CDS-спреда. ¬озможность рефинансировани€ об€зательств наиболее нагруженных долгом европейских стран обеспечиваетс€ гарантийным фондом ≈—/ћ¬‘ как минимум до конца 2012 года, при этом срок, в течение которого предоставл€етс€ помощь, вполне может быть продлен. —оответственно, мы не ожидаем, что в 2011 году еврозона станет источником неожиданных негативных кредитных новостей, разрушительных дл€ глобальных рынков.

јћ≈–» јЌ— »≈  ј«Ќј„≈…— »≈ ќЅЋ»√ј÷»»

»нфл€ци€ в —Ўј все еще ниже средней. ¬ апреле текущего года базовый индекс потребительских цен вырос в —Ўј на 1,3% год к году, однако в среднем уровень базовой инфл€ции за последние 10 лет составл€л 2%. Ёто позвол€ет нам заключить, что уровень инфл€ционного давлени€ не рассматриваетс€ сейчас достаточным дл€ оправдани€ скорого повышени€ ставки ‘–—. ƒействительно, на графике ниже показано, что двухлетний форвард трехмес€чной долларовой ставки снижалс€ в последние недели, тогда как долгосрочные ожидани€ инфл€ции пока остаютс€ в рамках плавного восход€щего тренда.

Ќаклон кривой Treasuries ограничивает рост доходностей. Ќа графике снизу показан исторический спред доходности дес€тилетних и двухлетних облигаций  азначейства, в терминах которого мы обычно мер€ем наклон кривой Treasuries. Ётот спред составл€ет сейчас 265 б.п., что очень близко к историческому максимуму, зафиксированному в начале 2010 года. ѕредельный с исторической точки зрени€ наклон кривой ограничивает дальнейший рост доходности длинных облигаций  азначейства, однако необходимо помнить, что наклон €вл€етс€ психологическим, экономическим, но не физическим ограничением, и при определенных услови€х максимум наклона вполне может быть обновлен.

Ќаша цель по доходности 10-летних Treasuries остаетс€ на уровне 4,5%. “ем временем с той же исторической точки зрени€ доходность US10Y остаетс€ очень низкой. Ѕолее того, на фоне упом€нутого выше ослаблени€ ожиданий относительно роста короткой ставки ‘–— доходность снижалась в течение апрел€, достигнув в последнее врем€ уровн€ 3,15%, который ранее наблюдалс€ только в начале декабр€ 2010 года.

“ем не менее в недалеком будущем мы продолжаем ждать от американских Treasuries существенно более высоких доходностей, дл€ чего у нас есть следующие основани€.

- ќкончание  —-2 в июне текущего года ставит рынок Treasuries перед угрозой ухода с рынка одного из наиболее сильных покупателей.

- ѕосткризисное восстановление экономики —Ўј продолжаетс€, и инфл€ци€, хоть и медленно, движетс€ вверх.

- ќблигаци€м  азначейства предстоит крупномасштабный пересмотр инвесторами их реального риска по мере роста суверенной долговой нагрузки јмерики.

ѕо поводу последнего пункта мы еще раз хотели бы сказать, что не считаем изменение агентством S&P 18 апрел€ прогноза кредитного рейтинга —Ўј на «Ќегативный» свидетельством такого пересмотра, поскольку не верим в потерю —Ўј рейтинга «AAA» в обозримом будущем.  райне маловеро€тно, что проблемы с американским суверенным долгом будут созданы руками американских рейтинговых агентств. ќтражением растущего риска, скорее всего, станет именно более высока€ доходность, которую инвесторы будут требовать от правительства —Ўј при его неизменном рейтинге.

—уммиру€ сказанное выше: мы остаемс€ при мнении, что долгосрочна€ нисход€ща€ лини€ тренда, под которой US10Y наход€тс€ с начала 1990-х годов, будет преодолена и американские облигации перейдут в область значительно более высоких доходностей. ¬ св€зи с этим наш прогноз по US10Y на конец 2011 года остаетс€ на уровне 4,5%.

–ќ——»…— »… ¬Ќ≈ЎЌ»… ƒќЋ√

ќбъем первичного предложени€ стагнирует… Ќынешний год началс€ с крупных размещений ¬ымпелкома и Ќќ¬ј“Ё а, однако, если смотреть на период с €нвар€ по апрель в целом, активность российских корпоративных эмитентов на внешнем рынке мало отличалась от прошлого года: за первые четыре мес€ца было размещено 9,66 млрд долл. нового корпоративного долга в сравнении с 8,95 млрд долл. за тот же период 2010 года. Ќемного оживил картину ћинфин, предложив инвесторам в феврале дебютный выпуск государственных рублевых еврооблигаций с погашением в 2018 году объемом 40 млрд руб. (в мае объем был увеличен до 90 млрд руб.), но за этим исключением государство сосредоточилось на внутренних заимствовани€х. „то касаетс€ ожиданий на конец 2011 года, то в конце прошлого года мы предположили, что корпоративный сегмент увеличитс€ за год в размере со 112 до 135 млрд долл. Ќа конец апрел€ показатель составл€л 121 млрд долл., и мы не видим оснований дл€ пересмотра нашего прогноза.

…а дюраци€ новых бондов увеличиваетс€. ѕоложительна€ тенденци€, которую непременно стоит отметить, – удлинение размещаемого долга. “ак, в апреле јльфа-Ѕанк смог продать облигации в объеме 1 млрд долл. сроком на 10 лет, что было беспрецедентно длинным размещением дл€ частной компании. „уть ранее, в марте, –∆ƒ довольно неожиданно предложили инвесторам 20-летние облигации на 350 млн британских фунтов, и этот выпуск также нашел своих покупателей, хот€ дл€ этого и потребовалось установить заметную премию по доходности.

—пред –оссии к другим развивающимс€ рынкам расшир€етс€. √рафик, представленный ниже, показывает, что преми€ в стоимости защиты от дефолта –‘ (BBB/Baa1/BBB) к аналогичному показателю Ѕразилии (BBB-/Baa3/BBB) составл€ет сейчас 32 б.п. против 10 б.п. в начале марта текущего года. ѕрактически такой же величины спред между –оссией и ћексикой (BBB/Baa1/BBB), и лишь в случае с “урцией (BB/Ba2/BB+) разница в стоимости зашиты от дефолта отрицательна, да и то во многом из-за близости “урции к очагам нестабильности на Ѕлижнем ¬остоке.

ѕоскольку апрельское расширение спредов между –оссией и сходными развивающимис€ экономиками произошло на фоне весьма устойчивой финансовой ситуации внутри нашей страны, где отношение государственного долга к ¬¬ѕ остаетс€ ниже 10%, можно констатировать, что относительна€ привлекательность риска –‘ растет. „то касаетс€ справедливых уровней, представл€етс€ разумным ожидать суверенный риск –‘ торгующимс€ без премии к об€зательствам Ѕразилии и ћексики и с дисконтом пор€дка 50 б.п. к “урции.

—пред –оссии к Treasuries также вновь далек от справедливого.  ак видно на графике внизу, спред российского суверенного бенчмарка Russia’30 к 10-летним Treasuries находитс€ сейчас на уровне 140 б.п. Ќеобходимо отметить, что при повышенном спросе на российский риск в моменты обострени€ противосто€ни€ в Ћивии и землетр€сени€ в японии этот спред кратковременно сжималс€ до считающихс€ нами справедливыми 100 б.п. “аким образом, указанна€ отметка €вл€етс€ вполне достижимой и остаетс€ нашей целью по спреду Russia’30 – US10Y на конец текущего года.

»з сказанного в последних двух разделах следует, что российский суверенный долг привлекателен как относительно долгов других развивающихс€ экономик, так и своих собственных исторических значений. — другой стороны, в абсолютном выражении инвестор может понести потери. ѕоскольку наша цель по US10Y составл€ет 4,5%, а по спреду Russia’30 к этим бумагам – 100 б.п., доходность Russia’30 в конце года может составить 5,5%, что почти на 100 б.п. выше текущего уровн€. Ётот вывод ничем не отличаетс€ от сделанного в нашей стратегии на 2011 год, опубликованной в но€бре прошлого года, где мы отмечали опасность инвестировани€ в долларовые долги средств из портфелей с фиксированными цел€ми по ожидаемому доходу.

¬ корпоративном сегменте продолжаетс€ компресси€. ѕредставленный ниже график показывает историческую эволюцию спреда облигационного индекса JPMorgan RUBI, который включает в себ€ основные бумаги российских корпоративных эмитентов, номинированные в долларах.  ак видно, процесс посткризисного сжати€ спредов продолжаетс€ до сих пор, постепенно снижа€ привлекательность сегмента дл€ инвесторов. ¬месте с тем спред индекса равен сейчас 290 б.п., что все еще заметно превышает докризисный минимум 165 б.п., зафиксированный в 2007 году.  стати говор€, аналогичный спред бразильского индекса LEBI_BRAZIL_CORP составл€ет сейчас 280 б.п., что свидетельствует о приблизительно одинаковой текущей привлекательности российских и бразильских корпоративных еврооблигаций. —итуаци€ здесь схожа с той, что сложилась с суверенным долгом, – средн€€ доходность бразильского риска чуть-чуть ниже российской, при том что дюраци€ российского индекса (4,6 года) существенно короче бразильского (6,9 года).

“аким образом, российские корпоративные евробонды в насто€щее врем€ отличаютс€ более узким спредом, чем полгода или год назад, однако на фоне общемировой тенденции к очень низким доходност€м их нельз€ назвать непривлекательными относительно как конкурирующих рынков, так и их самих в докризисные времена.

Ќаши рекомендации по корпоративным евробондам. Ќа графике ниже показаны основные еврооблигации российских небанковских эмитентов, номинированные в долларах.

¬ результате практически непрерывного сжати€ спредов, последовавшего за понижательной коррекцией ма€ 2010 года, на рынке остаетс€ все меньше бумаг, которые можно назвать однозначно недооцененными. “ем не менее выбор есть, при этом с точки зрени€ дюрации мы рекомендуем придерживатьс€ умеренно консервативного подхода, поскольку наш взгл€д на долларовые доходности заключаетс€ в том, что они должны расти. Ќаши основные рекомендации:

- TЌK-BP (BBB-/Baa2/BBB-). —пред вдоль всей кривой об€зательств компании расширилс€ в последнее врем€ в св€зи с ролью, которую TЌK-BP сыграла в судьбе сделки по обмену акци€ми между BP и –оснефтью. ¬ то же врем€ с финансовой точки зрени€ TЌK-BP обладает очень низким левереджем – и это при том, что в сегодн€шних услови€х высоких цен на нефть найти нефт€ной актив с широким спредом – вообще больша€ удача.

- Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-). Ќесмотр€ на крупные покупки последнего времени, левередж компании остаетс€ в пределах 1,5 („истый долг/EBITDA), поэтому бумаги эмитента имеет смысл покупать, если они предлагают ощутимую премию к кривой √азпрома. ¬ таком положении находитс€ сейчас NOTK’16 c доходностью 4,5%, который торгуетс€ шире эквивалентной по дюрации точки на кривой газового монополиста приблизительно на 50 б.п.

- —овкомфлот (Baa2/BBB-) – это квазисуверенный риск по привлекательной цене. SCFRU’17 торгуетс€ сейчас с доходностью 5,3%, то есть практически той же, что и сходна€ по дюрации бумага TMENRU’18. ћы не считаем, что риск —овкомфлота предпочтителен по сравнению с TЌK-BP, однако из бумаг последней весь портфель не сформируешь, а дл€ диверсификации SCFRU’17 подходит очень хорошо.

- ¬ымпелком (BB+/Ba3), с нашей точки зрени€, самый привлекательный риск за пределами первого эшелона. »нвесторы рассматривают компанию как наход€щуюс€ в зоне риска из-за ее сли€ни€ с Orascom, однако левередж ¬ымпелкома, выросший вследствие сделки, будет постепенно снижатьс€, поскольку объединенна€ компани€ остаетс€ счастливым обладателем большого положительного свободного денежного потока. »з обращающихс€ бумаг мы в большей степени рекомендуем VIP’16 и VIP’18.

- ≈враз (B+/B1/B+).  омпани€ была одной из наших главных рекомендаций все врем€, пока продолжалось активное снижение ее левереджа. —ейчас этот процесс замедлилс€, однако не остановилс€.  апитальные затраты ≈враза ограничены на уровне минимально необходимых, при этом ценовой прогноз по рынку стали на 2011–2012 годы умеренно благопри€тен. Ѕольше всего нам нрав€тс€ выпуски EVRAZ’15 и EVRAZ’18.

- —еверсталь (BB-/Ba3/B+). —лучай, когда в фазе экономического восстановлени€ финансовый рычаг сработал, наверное, лучше всего. ≈сли на пике проблем в 2009 году левередж эмитента („истый долг/EBITDA) превышал 8, то к концу 2010 года он снизилс€ до 1,3 – и это при том, что все это врем€ компани€ поддерживала очень высокую ликвидность своего баланса. ћы рекомендуем покупать все имеющиес€ бонды —еверстали, и в том числе наиболее ликвидный выпуск CHMF’17.

- “ћ  (B/B1). —амый широкий спред в металлургическом секторе. ѕри этом финансовый профиль эмитента нельз€ назвать чрезмерно рискованным. ƒолгова€ нагрузка, превышающа€ 3, компенсируетс€ низкой долей короткого долга, а с операционной точки зрени€ компани€ остаетс€ очевидным лидером в трубной отрасли, котора€ имеет пр€мую св€зь с очень хорошо чувствующим себ€ в насто€щий момент нефтегазовым сектором. ѕокупать TMK’18.

- Ќ  «јль€нс» (B+/B). ≈динственный представитель нефт€ной отрасли среди высокодоходных бумаг.  омпании требуютс€ большие средства на идущую реконструкцию принадлежащего ей ’абаровского Ќѕ«, и вследствие этого мы не прогнозируем существенного снижени€ ее долгового бремени с текущего уровн€ 2,3 („истый долг/EBITDA). — другой стороны, подросшие цены на нефть никто не отмен€л, и добыча должна принести јль€нсу в 2011 году очень хороший результат. —оответственно, в выпуске VOSTOK’15 привлекает скорее не спекул€тивный потенциал роста, а доходность, составл€юща€ 6,5%, что приблизительно на 2 п.п. выше кривой ≈враза, который, кстати сказать, лишь незначительно превосходит Ќ  «јль€нс» по кредитным рейтингам.

- Ћен—пец—ћ” (B). —ама€ доходна€ бумага из рекомендуемых нами в этом разделе. ’от€ Ћ—— €вл€етс€ девелопером недвижимости, компани€ обладает достаточной степенью прозрачности, чтобы ее риск можно было оценить. “екуща€ долгова€ нагрузка эмитента очень невелика, и в дополнение к этому недавно прошло IPO холдинговой компании Etalon, которое принесло в группу 425 млн долл. –екомендуем покупать LESNP’15, доходность – 8,1%.

- –ус√идро (BB+/Ba1/BB+). ќчень привлекательный рублевый евробонд. ¬ыпуска HYDRRM’15 по пон€тным причинам нет на нашем долларовом графике, однако это не повод им пренебрегать. Ѕумага торгуетс€ сейчас с доходностью 8%, нес€ при этом насто€щий квазисуверенный риск. Ќа локальном рынке облигаций этот выпуск торговалс€ бы с доходностью 7,5–7,75%, поэтому мы рекомендуем инвесторам, вер€щим в российскую валюту, пополнить им свои портфели.

- –∆ƒ (BBB/Baa1/BBB). »нтерес представл€ет евробонд, номинированный в фунтах. ¬ыпуск RURAIL’31, конечно, очень длинный, однако –∆ƒ €вл€етс€ 100-процентной собственностью государства, при этом в абсолютном выражении бумага предлагает доходность 7,15%, что €вл€етс€ абсолютным максимумом дл€ российского долга инвестиционной категории во всех валютах, кроме рубл€. –екомендуем дл€ евробондовых портфелей с долгосрочным горизонтом инвестировани€.

Ќаши рекомендации по банковским евробондам. Ќа графике ниже представлены основные евробонды российских банков, номинированные в долларах.

≈сли говорить в общем, банковский сектор €вл€етс€ одним из самых интересных дл€ нас в российской экономике, поскольку он служит одним из локомотивов постризисного восстановлени€, получив в 2009 году довольно неожиданную поддержку в виде большого объема депозитов населени€, поступивших в банки благодар€ повысившейс€ склонности домашних хоз€йств к сбережению. Ќесмотр€ на это, банковский долг до сих пор предлагает существенную премию в доходности к корпоративным бондам со сравнимыми рейтингами, что делает облигации сектора очень ценным источником спреда при вполне приемлемом кредитном качестве.

Ќаши основные рекомендации:

- ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB). √осударственный банк с хорошей премией к —бербанку. ¬ марте агентство S&P изменило прогноз рейтинга ¬“Ѕ на «Ќегативный» в св€зи с приобретением контрольного пакета в Ѕанке ћосквы, однако бизнес ¬“Ѕ остаетс€ прибыльным, а позиции государства в его капитале – незыблемыми в обозримом будущем. ¬ рамках программы приватизации банк еще будет предлагать инвесторам свои акции из госпакета, однако о потере контрол€ государства в ¬“Ѕ речь не идет. —тоит обратить внимание на относительно дешевые выпуски VTB’15, VTB’18 и VTB’20.

- Ѕанк ћосквы (Baa2/BBB-). –аз уж его контрольный пакет приобретен банком ¬“Ѕ, есть смысл обратить внимание на облигации, предлагающие премию к кривой ¬“Ѕ. “акой бумагой €вл€етс€ субординированный BKMOSC’15 (Baa3/BB+), торгующийс€ с доходностью 5,4%, то есть с премией пор€дка 40 б.п. к VTB’15.

- јльфа-Ѕанк (BB-/Ba1/BB) – крупнейший частный банк, торгующийс€ с неплохим спредом к кривой государственных банков. Ётот спред находитс€ в диапазоне 100–150 б.п. (в зависимости от дюрации), что очень неплохо, учитыва€ наше мнение, что јльфа – весьма прилична€ замена квазисуверенным банкам, если есть желание подн€ть доходность при минимальном росте риска. –екомендуем всю кривую, а особенно ALFARU’15 и ALFARU’17.

- Ќќћќ—-Ѕанк (Ba3/BB-) привлекателен после сли€ни€ с ’анты-ћансийским банком и проведенного IPO. ѕо- сле всех перипетий чешска€ группа PPF, во многом ответственна€ за существенное улучшение корпоративного управлени€ Ќќћќ—а, остаетс€ в банке миноритарием. –азмер Ќќћќ—а с присоединенным ’ћЅ позвол€ет группе зан€ть 10-ю строчку в рейтинге российских банков по суммарным активам, а достаточность капитала I уровн€, пострадавша€ в результате сделки, была повышена за счет апрельского размещени€ акций. ≈сть смысл обратить внимание на субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+, доходность 6,9%), а также на старший NOMOS’13.

- ѕромсв€зьбанк (Ba2/BB-). Ёмитент находитс€ в поиске источников нового акционерного капитала дл€ обеспечени€ роста кредитного портфел€, однако состав акционеров, среди которых Commerzbank и ≈Ѕ–– вместе имеют блокирующий пакет, частично компенсирует относительно низкую достаточность собственных средств.   тому же баланс ѕромсв€зьбанка характеризуетс€ высокой ликвидностью, а кредитный портфель – хорошей диверсификацией, поэтому у нас нет сомнений в способности банка обслуживать свои долги. Ѕумаги эмитента предлагают премию к выпускам других банков со сравнимыми рейтингами, исход€ из чего мы рекомендуем к покупке старший выпуск PROMBK’14 (доходность 6%), а также субординированную бумагу PROMBK’16 (Ba3/B+, 7,5%).

- ’ ‘ (B+/Ba3) – один из наших самых любимых эмитентов в банковском секторе. ¬ 2009–2010 годах банк публиковал исключительно хорошую отчетность, и его единственным недостатком по сравнению с конкурентами на сегодн€шний день €вл€етс€ остающа€с€ существенной (хот€ и заметно снизивша€с€) зависимость от оптового фондировани€. Ёта зависимость, однако, во многом компенсируетс€ контролем над банком со стороны уже упоминавшейс€ группы PPF, котора€ даже в самое сложное кризисное врем€ имела возможность поддержать ’ ‘ (кстати, как и Ќомос-Ѕанк) долгосрочными ресурсами.   сожалению, как это часто бывает с достойными именами, выбор у инвесторов невелик – только HCFB’14 c доходностью 5,8%.

-  редит ≈вропа Ѕанк (Ba3/BB-) немного похож на ’ ‘, поскольку также занимаетс€ розничным кредитованием (правда, это только половина его бизнеса) и €вл€етс€ российской «дочкой» иностранного финансового холдинга – в данном случае турецкой группы FIBA. —оответственно, банк также отличаетс€ некоторой зависимостью своего фондировани€ от родительских структур, при этом его де€тельность в 2009–2010 годах тоже была устойчиво прибыльной. ќбратить внимание стоит на выпуск FCFIN’13, торгующийс€ с доходностью 6,8% к погашению и имеющий пут-опцион в мае 2012 года.

- –иск группы –енессанс – поставщика одних из самых привлекательных доходностей в российском евробондовом сегменте. «десь группа представлена выпуском своего розничного банка –енессанс  редит RCCF’13 (B/B3/B, доходность 8,7%), а также бумагой инвестиционного холдинга RFHL – RENOTE’16 (B+/B1/B, доходность 10,5%). ¬ первом случае речь идет о банке, зарегистрированном в российской юрисдикции и осуществл€ющем де€тельность под контролем (и иногда – при поддержке) ÷Ѕ –‘. ќтчетность –енессанс  редита за 2010 год показала, что банк наконец смог преодолеть кризис и вернутьс€ к прибыльной де€тельности, стабилизировав качество своего портфел€. »нвестиционный же банк RFHL €вл€етс€ дл€ росси€н офшорной структурой, котора€, с другой стороны, обладает лучшими рейтингами, чем –енессанс  редит, предлага€ при этом большую доходность. “от факт, что RENOTE’16 – относительно длинна€ бумага, компенсируетс€ наличием пут-опциона в апреле 2014 года.

- “ —-Ѕанк (B2/B). ¬енчурный проект ќлега “инькова по удаленному кредитованию населени€ с помощью кредитных карт, казалось, не переживет кризис, однако он не только пережил его, но и показывает хорошую динамику развити€, постепенно станов€сь реальным конкурентом таких признанных карточных грандов, как, например, –усский —тандарт. ¬ мае прошлого года рейтинг “ — по версии Fitch был подн€т на одну ступень, в апреле нынешнего года банк получил рейтинг того же уровн€ по версии Moody’s. ¬ыпуск TINCRE’14 предлагает доходность 10,2% и по спреду может сравнитьс€ только с упом€нутым выше выпуском RENOTE’16.

- –—’Ѕ (Baa1/BBB). ѕривлекателен риск этого на 100% государственного банка, номинированный в рубл€х. ≈вробонд RSHB’16 предлагает доходность 8,1%, то есть даже чуть больше, чем обсуждавшийс€ в предыдущем разделе выпуск HYDRRM’15 при более высоких кредитных рейтингах.  редитное качество не вызывает при этом никаких опасений, поскольку, подобно ¬ЁЅу, –—’Ѕ, по сути, €вл€етс€ банком развити€ – с той разницей, что его де€тельность сосредоточена в области сельского хоз€йства. ќбъем просроченной задолженности банка закономерно вырос по итогам 2010 года в результате урона, нанесенного сельскохозсектору летней засухой, однако сам по себе этот объем нельз€ назвать опасным, к тому же государство ежегодно осуществл€ет докапитализацию –—’Ѕ.

Ё ќЌќћ»„≈— »… ‘ќЌ

Ќовый макропрогноз ”–јЋ—»Ѕа. Ќаша команда экономистов опубликовала новую редакцию своего прогноза на 2011–2012 годы. ќсновное отличие нового прогноза на 2011 год от старого – более высока€ средн€€ цена на нефть, теперь она ожидаетс€ на уровне 111 долл./барр. против 83 долл./барр. ранее. —оответственно, мы прогнозируем чуть более крепкий рубль (28,6 руб./долл. против 29,4 руб./долл.) и чуть менее высокую инфл€цию (9,2% против 9,5% согласно старому прогнозу). ¬ таблице, представленной ниже, суммируютс€ наши ожидани€ на ближайшее будущее.

’орошее начало года дл€ рубл€. ¬ результате декабрьского роста цен на нефть рубль начал укрепл€тьс€ по отношению к бивалютной корзине, а после февральского скачка товарных рынков голоса скептиков в отношении перспектив национальной валюты умолкли. — начала нынешнего года по насто€щий момент рубль подорожал относительно корзины на 5,15%, достигнув на максимуме отметки 33,86 руб., что последний раз наблюдалось в декабре 2008 года. ÷ентробанк при этом старалс€ вмешиватьс€ в рыночные торги как можно меньше, в чем преуспел, но только частично. ƒействительно, объем покупки валюты во врем€ последнего ралли рубл€ составил 11,2 млрд долл., тогда как в ходе аналогичного по масштабам роста рубл€ в первой половине прошлого года Ѕанк –оссии купил более 40 млрд долл. — другой стороны, невмешательству ÷Ѕ очень помог отток средств по счету капитала, который, по предварительным данным, составил в I квартале 21,3 млрд долл. – это меньше, чем кварталом ранее, но все еще очень существенна€ сумма.

„то будет с бегством капитала? ƒискусси€ о выводе средств из страны по счету капитала немного поутихла в последнее врем€, поскольку от мес€ца к мес€цу 2011 года бегство капитала ослабевало. Ќаше мнение, почему IV квартал 2010 года и I квартал 2011 показали существенный отток, заключалось в том, что помимо очевидных проблем с инвестиционным климатом причиной здесь могла стать м€гка€ денежна€ политика ÷Ѕ, позволивша€ к концу 2010 года накопить в финансовой системе €вно избыточный объем свободных рублевых средств, который не мог найти себе никакого применени€. —оответственно, наш взгл€д на ближайшее будущее €вл€етс€ умеренно позитивным. ¬о-первых, Ѕанк –оссии начал поднимать ставку рефинансировани€, что должно повысить привлекательность российского рынка и рубл€ дл€ иностранного капитала и одновременно ограничить в стране денежное предложение. ¬о-вторых, посткризисное восстановление экономики продолжаетс€, а это означает, что рано или поздно иностранные инвестиции найдут свою дорогу в нашу страну. ¬ итоге наш осторожный прогноз счета капитала не мен€етс€: мы полагаем, что текущий год имеет шансы быть лучше прошлого по этому показателю. Ёто не значит, что рисков нет, – они есть, и основной из них – предсто€щие президентские выборы.   тому же, по предварительным данным, отток капитала в апреле сохранилс€, и был даже большим, чем в марте.

“орговый профицит стабилизируетс€. «аметный рост цены на нефть привел в декабре 2010 – марте 2011 года к восстановлению мес€чных значений торгового профицита до пор€дка 15 млрд долл. по сравнению с августом-но€брем 2010 года, когда баланс грозил опуститьс€ ниже 10 млрд долл. в мес€ц. Ёто и послужило основной причиной того, что с €нвар€ по апрель 2011 года объем международных резервов ÷Ѕ увеличилс€ на 47 млрд долл., составив 524 млрд долл. к началу ма€. Ќаш прогноз торгового профицита на 2011 год составл€ет 185 млрд долл., то есть в среднем 15,4 млрд долл. в мес€ц. —оответственно, в оставшуюс€ часть года мы не ждем расширени€ разрыва между экспортом и импортом, при этом естественным ограничителем роста последнего будет служить умеренный темп роста ¬¬ѕ, который мы в этом году прогнозируем на уровне 4,3%. ¬ результате баланс счета текущих операций должен составить в 2011 г. 93 млрд долл. против 71,1 млрд долл. годом ранее. Ќапомним, что эти значени€ получены при расчетной средней цене одного баррел€ нефти Urals на уровне 111 долл. ¬ насто€щий момент средн€€ цена этой марки равна 107,25 долл./барр.

Ќаш взгл€д на рубль нейтрален. ѕосле большого ралли начала года рублю, как кажетс€, потребуетс€ некотора€ передышка, к тому же цена на нефть в последнее врем€ скорректировалась вниз.  ак мы уже сказали, наш прогноз среднего курса рубл€ на 2011 год составл€ет сейчас 28,6 руб/долл, притом что с начала года среднее значение составило пока 28,8 руб/долл. “ем не менее, мы видим риск дальнейшего укреплени€ рубл€ по отношению как к корзине, так и доллару в ситуации, если отток капитала, наблюдавшийс€ до сих пор в этом году, прекратитс€. Ќеобходимо отметить, что наши расчеты будущего курса рубль-доллар основаны на предположении, что окончание количественного см€гчени€ денежной политики в —Ўј, а также проблемы в еврозоне могут оказать временное понижающее давление на курс евро относительно доллара. —оответственно, курс единой валюты прогнозируетс€ нами на конец 2011 году на уровне 1,4 долл/евро, т.е. близко к текущему значению. –анее мы придерживались более оптимистичного взгл€да относительно евро.

ѕќЋ»“» ј ÷Ѕ » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

”жесточение политики ÷Ѕ должно быть продолжено. ¬ нынешнем году ставка рефинансировани€ была повышена уже дважды и в общей сложности выросла на 50 б.п. до текущих 8,25%.  ак видно на графике, представленном ниже, эти действи€ ÷Ѕ вместе с эффектом высокой базы (сейчас сравнение идет с первой половиной 2010 года, когда денежна€ масса успела полностью восстановитьс€ после кризисного сокращени€) позволили добитьс€ некоторого снижени€ темпа роста денежного предложени€, которое (в терминах агрегата M2) увеличилось в марте на 26%, тогда как до этого почти год темп его роста устойчиво превышал 30%.

— другой стороны, из-за роста цен на бензин опасени€ вызывает рост цен производителей, который в апреле превысил 20% год к году. “ем временем потребительские цены, хот€ мес€чный темп их роста и замедлилс€ к апрелю до 0,4%, до сих пор показывают увеличение на 9,6% год к году, что €вл€етс€ максимальным значением с сент€бр€ 2009 года. ¬се это приводит нас к следующим двум выводам:

- ƒл€ обуздани€ инфл€ции требуетс€ более решительное ужесточение денежной политики, что добавл€ет нам уверенности в правильности нашего прогноза по ставке рефинансировани€ на конец 2011 года, который находитс€ на уровне 9%, то есть на 75 б.п. выше текущего значени€ ставки.

- ѕравительственный прогноз инфл€ции в диапазоне 6–7% крайне оптимистичен. »з-за более высоких цен на нефть и, соответственно, более крепкого рубл€ мы пересматриваем наш прогноз по инфл€ции в этом году с 9,5% до 9,2%, однако эта поправка косметическа€, и наш прогноз остаетс€ значительно более пессимистичным, чем официальный.

” нас также есть предположение, что ÷Ѕ учитывает наблюдающийс€ отток капитала при прин€тии решений по ставке рефинансировани€. »деальным вариантом дл€ Ѕанка –оссии было бы простое прекращение бегства капитала. ƒл€ этого также требуютс€ более высокие процентные ставки.

ѕо€вились признаки сжати€ ликвидности. ќбъем рублевой ликвидности на счетах банков в ÷Ѕ остаетс€ очень большим. ќсновна€ часть этой подушки была накоплена под конец прошлого года благодар€ неожиданно большим декабрьским расходам ћинфина. “ем не менее повышение резервных требований к банкам и рост ставки рефинансировани€ привели к тому, что в конце апрел€ на фоне налоговых платежей суммарный объем остатков на корсчетах и депозитов банков опустилс€ ниже 1 трлн руб., что в текущем году наблюдалось впервые.

¬ результате мы увидели краткосрочный скачок ставки овернайт до 5–6%, хот€ ранее она была прочно «прив€зана» к депозитным ставкам ÷Ѕ. — нашей точки зрени€, така€ ситуаци€ абсолютно закономерна, поскольку меры по ужесточению денежной политики должны сказыватьс€ на состо€нии денежного рынка. — другой стороны, мы не считаем это началом проблемного периода, поскольку объем свободной ликвидности остаетс€ очень большим. “ак, средний размер банковских остатков в апреле 2011 года (с учетом «провала» в конце мес€ца) составил 1,3 трлн руб. против 1,1 трлн руб. в апреле прошлого года.

 раткосрочные рублевые ставки продолжат движение вверх. ѕроисход€щее на денежном рынке в нынешнем году находитс€ полностью в рамках наших ожиданий. ¬ нашей но€брьской стратегии мы говорили о том, что вслед за повышением ставки рефинансировани€ короткие рыночные ставки будут расти, однако благодар€ большому объему ликвидности систематического «отрыва» овернайта от депозитных ставок не будет. ѕоскольку мы ожидаем, что к концу года ставка рефинансировани€ достигнет уровн€ 9%, разумно ожидать, что рыночный овернайт подниметс€ к концу года до среднего уровн€ 4–4,5% в сравнении с 3,5% сейчас. Ќаш прогноз средней цены на нефть Urals на уровне 111 долл./барр. обещает посто€нный приток на валютный рынок нефтедолларов, которые будут транслироватьс€ в новую ликвидность. Ёто дает уверенность, что периоды недостатка средств на денежном рынке во второй половине года если и будут, то вновь окажутс€ кратковременными.

ѕќЋ»“» ј ћ»Ќ‘»Ќј

Ѕюджет 2011 года будет сведен с небольшим дефицитом. Ќаш прогноз по дефициту государственного бюджета на 2011 год снижен до 1% ¬¬ѕ, что в абсолютном выражении составл€ет приблизительно 500 млрд руб. “ем временем по состо€нию на конец апрел€ бюджет был исполнен с профицитом 134 млрд руб. ћинфин ранее за€вл€л, что бюджет этого года балансируетс€ при цене на нефть 110 долл./барр. (что, в общем-то, и €вл€етс€ нашим новым прогнозом стоимости Urals), однако недавно планируемые государственные расходы были увеличены.

ƒолговое брем€ государства снизитс€ по отношению к ¬¬ѕ. ƒолгова€ нагрузка государства остаетс€ между тем очень умеренной. Ќа конец 2010 года она составл€ла 9,4% ¬¬ѕ и нам представл€етс€, что по итогам 2011 года планка 10% ¬¬ѕ так и не будет пройдена (см. график ниже). ƒолг, номинированный в иностранной валюте, наращивать не планируетс€, поэтому мы предполагаем, что он останетс€ на текущем уровне 40 млрд долл. „то касаетс€ внутреннего долга, за €нварь–апрель ћинфин продал на рынке 373 млрд руб. новых ќ‘«, а потребности в рефинансировании внутреннего долга в 2011 году составл€ли в начале года 302 млрд руб. “аким образом, эту сумму правительство себе уже обеспечило. »з нашего прогноза следует, что в мае–декабре текущего года будет размещено еще пор€дка 430 млрд руб. рублевого долга, а если эта сумма будет превышена, ћинфин начнет наращивание резервного фонда за счет заимствований, что не вли€ет на чистый долг. “аким образом, объем внутреннего долга на конец года должен составить приблизительно 3,45 трлн руб., что вместе с внешним долгом даст отношение госдолга к ¬¬ѕ, равное 9,1%, то есть ниже уровн€ 2010 года.

¬Ќ”“–≈ЌЌ»… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

–ынок евробондов существенно отстает от локального по темпам роста.  ак показано на графике ниже, ћинфин обеспечивает в последнее врем€ до половины общего объема первичного предложени€ на внутреннем рынке.

 ак следствие, дол€ госдолга на рынке медленно возрастает, составл€€ сейчас 39,2% против 37,4% в 2010 и 33% в 2009 годах, а объем локального рынка быстро уходит в отрыв от объема рынка евробондов. Ќа конец апрел€ чистое привлечение рублевого долга корпоративными эмитентами составило 241 млрд руб., тогда как в нашей но€брьской стратегии прогнозировалось увеличение корпоративного сегмента в 2011 году на 500 млрд руб. Ётот наш прогноз остаетс€ неизменным, и мы, таким образом, ожидаем, что к концу года объем корпоративного сегмента достигнет 3,5 трлн руб., а государственного – превысит 2,5 трлн руб.

Ћиквидность сегмента ќ‘« устойчиво высока с августа прошлого года. √рафик доходности п€тилетних ќ‘« показывает, что в насто€щий момент эта точка находитс€ на уровне 7,5%, то есть фактически там же, где она и была в начале года. “ем временем, несмотр€ на очень ограниченное ценовое движение, жизнь в государственном сегменте внутреннего рынка, безусловно, есть. ¬о-первых, как мы говорили выше, сегмент поглощает половину всего нового объема размещений внутреннего долга. ¬о-вторых, как демонстрирует наш график, средний bid-ask в сегменте ќ‘« составл€ет сейчас 25 б.п., а это по меркам последних лет очень немного. — августа прошлого года средний торговый спред колеблетс€ в диапазоне 15–30 б.п., что к досаде брокеров и на радость инвесторам €вл€етс€ показателем устойчиво высокой торговой ликвидности в сегменте ќ‘«.

—олидна€ преми€ к кривой NDF. Ќа графике, представленном ниже, показано текущее положение кривой ќ‘« вместе с кривой рублевых NDF. ¬идно, что на длинном конце выпуски ќ‘« предлагают к ставкам NDF солидную премию, достигающую 150 б.п.

Ќаклон кривой ќ‘« очень велик. ѕри описании состо€ни€ рынка Treasuries мы упоминали, что долларова€ крива€ очень сильно наклонена. “ака€ же ситуаци€ и на рублевом рынке. √рафик внизу показывает разницу ставок между 5-летней и 12-мес€чной точками на кривой ќ‘«. —ейчас наклон составл€ет пор€дка 270 б.п., что, если исключить 2008–2009 годы, последний раз наблюдалось только в 2005 году.

–еальные ставки умеренно отрицательны. ≈сли же посмотреть, какую премию дает длинный конец кривой ќ‘« (п€ть лет) к годовой инфл€ции, эта преми€ (график ниже) окажетс€ отрицательной и составл€ющей сейчас пор€дка минус 200 б.п. »так, реальные долгосрочные ставки перестали быть положительными в середине €нвар€ 2011 года, однако их текущее значение не €вл€етс€ чем-то экстраординарным с исторической точки зрени€ – гораздо дальше ушедшие в отрицательную зону реальные ставки наблюдались ранее в течение долгого времени, более того – «нормальным» докризисным диапазоном реальных ставок можно считать полосу минус 700–200 б.п.

Ќаш взгл€д на долгосрочные ќ‘« – положительный. –ублева€ крива€ сильно наклонена, и это хорошо. Ќаклонна€ крива€ очень выгодна банкам, поскольку они могут занимать дешево на коротком конце и вкладывать эти средства на длинном. ≈сли говорить о первичном предложении, здесь нельз€ ждать ухудшени€ ситуации: если прин€ть, что в первой половине 2011 года ћинфин действительно разместит за€вленные 600 млрд руб. новых бумаг (на конец апрел€ было размещено 373 млрд руб.), во II полугодии, согласно нашему прогнозу бюджетного дефицита, ему останетс€ продать всего 200 млрд руб., поскольку 300 млрд руб. требуетс€ в этом году на рефинансирование и 500 млрд. – на оплату дефицита бюджета. “ак или иначе, потребности в размещении нового долга будут у ћинфина сокращатьс€, а это сделает правительство гораздо менее заинтересованным в том, чтобы предлагать рынку премию. “аким образом:

- наш основной прогноз, что ставки ќ‘« окажутс€ по итогам текущего года неизменными на фоне повышени€ ставки рефинансировани€ до 9%, не мен€етс€;

- наш прогноз доходности п€тилетних ќ‘« находитс€ на уровне 7,25%;

- мы продолжаем рекомендовать к покупке бумаги, наход€щиес€ близко к началу активного «скатывани€» с кривой. »меетс€ в виду дюраци€ три-п€ть лет, а именно такие выпуски, как ќ‘« 26202, 25075, 25077, 26203 (см. график кривой чуть ранее).

‘евральское сужение спредов заметно уменьшило привлекательность корпоративных бумаг. ¬ таблице ниже приводитс€ рассчитанный нами полный доход, принесенный трем€ основными сегментами рынка рублевых облигаций с 2007 по 2011 год. »з таблицы видно, что эффективность вложени€ средств в рынок убывает по мере удалени€ от кризиса. ≈сли в 2010 году сегмент ќ‘« принес инвесторам 10,4%, на сегодн€ доход 2011 года в годовом выражении составл€ет 6,7%. ¬ корпоративном сегменте доход в 2010 году составил 14,9%, а в текущем году он едва превышает 10,3%.   тому же, если говорить о перспективе всего 2011 года, последн€€ оценка €вл€етс€ довольно оптимистичной, поскольку целиком включает в себ€ ралли в корпоративных бумагах, прошедшее в феврале–марте текущего года. Ќам кажетс€ наиболее веро€тным, что по итогам 12 мес€цев доход в корпоративном сегменте окажетс€ ниже 10%, тогда как в сегменте ќ‘« доход, наоборот, приблизитс€ к 8%. ”пом€нутое ралли до минимума сократило корпоративные спреды, в результате чего покупка чуть более длинных ќ‘« стала перспективнее, чем игра во многих корпоративных бумагах первого эшелона.

 ак видно, средневзвешенна€ доходность в корпоративном сегменте к сегодн€шнему моменту практически сравн€лась с показателем государственного сегмента, и только дюраци€ различает эти индексы – у MICEX-RGBI она больше (правда, удивительным образом ее размер неизвестен – в открытом доступе нет данных ћћ¬Ѕ о дюрации их индекса). —егодн€шнее и докризисное состо€ни€ рынка существенно различаютс€ тем свойством, о котором мы уже говорили выше – наклоном кривой, который очень сильный сейчас и почти отсутствовал в 2007 году. “ем не менее факт остаетс€ фактом – в среднем корпоративные бумаги практически не дают премии к государственной кривой. ƒо кризиса этого не было.

Ќаши мысли по поводу корпоративных бумаг. —ильное сжатие спредов в корпоративном сегменте теоретически может привести к понижательному давлению на цены корпоративных бумаг по второй половине года, особенно на фоне возможного дальнейшего ужесточени€ денежной политики ÷Ѕ. —оответственно, кредитный риск имеет смысл предпочесть рыночному, то есть сфокусироватьс€ на спреде как наилучшем источнике дохода выше рынка (в противовес дюрации). Ёто не означает, что нужно полностью исключить покупку длинных ликвидных бумаг, поскольку коротка€ дюраци€ сокращает возможности эксплуатации сильного наклона кривой, а также потому что мы не верим в крупномасштабную понижательную коррекцию в услови€х устойчивого денежного рынка.

√рафик, представленный выше, показывает текущее положение существенной части обращающихс€ рублевых выпусков. ѕоскольку бумаг много, в наших рекомендаци€х мы ограничимс€ более общими тезисами, чем в случае с евробондами.

- –екомендуем максимально использовать потенциал банковского сектора. Ёто относитс€ к двум группам бумаг. ¬о-первых, к трехлетним выпускам банков с рейтингами BB/BB-/B+, а именно к ’ ‘-Ѕќ3, ќ“ѕ Ѕанк-2, ћƒћ-Ѕќ2,  редит ≈вропа-Ѕќ1, ѕромсв€зь-Ѕќ3 и подобным.

- ¬о-вторых, к более коротким и относительно высокодоходным выпускам банков с рейтингами B+/B, а именно к — Ѕ-Ѕќ5, — Ѕ-Ѕќ3, ћ Ѕ-Ѕќ1, ћ Ѕ-Ѕќ4,  Ѕ –ен ап-2 и, конечно, “ —-Ѕќ2 и Ѕќ3.

- — фундаментальной точки зрени€ нам продолжают нравитьс€ как металлургический сектор, так и телекомы, поэтому имеет смысл обратить внимание на группу относительно длинных, но качественных бумаг второго эшелона, среди которых отмечаем ћечел-13 и -14, ≈враз-2, ¬ымпелком-6,—ибметинвест-1/2 и с нат€жкой – ћ“—-8.

- —реди корпоративных бумаг инвестиционной категории интересны те, что предлагают доходность больше 8%, поскольку такой доходности нет на кривой ќ‘«. “аковы выпуски √азпромнефть-8, ¬ЁЅ-9.

- ¬озвраща€сь к банковскому сектору, перечислим бумаги инвестиционной категории на верхней границе первого эшелона: –усфинанс-10, √ѕЅ-Ѕќ1, ¬“Ѕ-Ѕќ2, –осбанк-Ѕќ2 и ј3, ≈јЅ–-4, ёникредит-4, –—’Ѕ-Ѕќ5. —писок неполный.

- ≈сть список относительно высокодоходных бумаг, которые мы рекомендуем по соотношению доходность–риск на индивидуальной основе. ¬ первую очередь это облигации  опейка-Ѕќ1 и Ѕќ2, которые торгуютс€ с абсолютно необоснованным спредом к об€зательствам материнской компании X5.  роме того, это практически вс€ крива€ выпусков строительной компании Ћ—–, облигации ѕрофмедиа-1, в меньшей степени – Ќ  јль€нс-Ѕќ1, однако не стоит забывать, что это самый высокодоходный выпуск в нефт€ном секторе.

- ћы хотели бы еще раз обратить внимание инвесторов на относительно новую дл€ рынка тему, котора€ будет неизбежно развиватьс€. Ёто облигации с плавающими купонами. ѕока ликвидных выпусков в этой категории не много, однако они все же есть, и в качестве примера здесь можно привести облигации “ранснефть-3 объемом 65 млрд руб., купон которых прив€зан к годовой ставке репо ÷Ѕ. ¬ услови€х постепенного ужесточени€ денежной политики Ѕанка –оссии плавающий купон приобретает дополнительную привлекательность. “акже мы хотели бы отметить недавно размещенный выпуск ’ ‘-Ѕќ1, купон которого на этот раз прив€зан к рыночной ставке Mosprime со спредом 290 б.п.

ѕодведем итог. ¬ результате сложени€ нескольких факторов, а именно высокого уровн€ ликвидности в банковской системе, активного сжати€ корпоративных спредов в начале 2011 года, а также общего возврата рыночных доходностей к докризисным уровн€м российский рынок облигаций сейчас практически идеален дл€ эмитентов. —оответственно, мы ожидаем, что во второй половине 2011 года именно первичные размещени€ в корпоративном сегменте будут играть основную роль в развитии облигационного рынка. — другой стороны, инвесторам также не стоит печалитьс€ – сильно наклоненна€ крива€ позвол€ет зарабатывать даже без движени€ рыночных ставок, а преми€, предлагаема€ на первичном рынке, €вл€етс€ хорошим источником «альфы».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: