Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Стратегия. Взгляд на II полугодие 2011 года


[30.05.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Стратегия. Зеленый свет эмитентам

Наш взгляд на II полугодие 2011 года

Завершение количественного смягчения? Высокая вероятность того, что в конце июня Казначейство США прекратит выкуп облигаций, обещает временный рост курса доллара, ослабление спекулятивного спроса на товарном рынке и рынке акций, а также возможное падение цен Treasuries.

Доходность US10Y ожидается нами на уровне 4,5%. Долговую проблему США никто пока не решил, и переоценка инвесторами реального риска Treasuries обязательно произойдет. Действия рейтинговых агентств будут иметь к этому мало отношения – потери США рейтинга «AAA» бояться не стоит.

Российский спред пока достаточно широк. Хотя в корпоративном сегменте внешнего рынка весь текущий год продолжается компрессия спреда, относительно других рынков суверенный долг РФ выглядит очевидно привлекательно, а корпоративный – не хуже аналогов. В абсолютном же выражении наша цель по доходности Russia’30 – 5,5%, что выше текущего уровня.

Новый прогноз на 2011 год – более высокая цена на нефть.Соответственно, мы ожидаем чуть более крепкий рубль и чуть меньшую инфляцию. Увеличение торгового профицита пока уравновешивается оттоком по счету капитала, однако если отток прекратится, для нашего прогноза возникнет риск заметно более быстрого роста национальной валюты.

Ужесточение политики ЦБ должно быть продолжено. Этого требует как высокая инфляция, так и наблюдающийся отток капитала. Наш прогноз ставки рефинансирования на конец года – 9%. При этом денежный рынок не должен сильно пострадать. Короткие ставки поднимутся на 50–75 б.п. вслед за депозитными ставками ЦБ, однако уровень ликвидности останется высоким из-за дорогой нефти.

Дефицит бюджета РФ составит 1% ВВП. В абсолютных величинах это порядка 500 млрд руб., что вместе с 300 млрд руб., которые нужны в нынешнем году на рефинансирование, требует от Минфина размещения всего 800 млрд руб. нового долга. Объем предложения новых ОФЗ во II полугодии должен снизиться.

Длинный конец рублевой кривой не будет подниматься. Текущие ставки ОФЗ существовали при более высоких ставках ЦБ и при более высокой инфляции. Мечты о высоких доходностях в условиях дорогой нефти следует оставить. Наш прогноз по доходности пятилетних ОФЗ – 7,25%. Ждем дальнейшего уплощения кривой за сет подъема короткого конца.

Рынок идеален для эмитентов. В результате февральского ралли многие корпоративные бумаги стали менее интересными, чем чуть более длинные ОФЗ. Это создает риск расширения спредов, однако текущее положение идеально для эмитентов новых бумаг. Соответственно, для инвесторов премия первичного рынка становится главным источником «альфы».

ВНЕШНИЙ ФОН

Завершение количественного смягчения? С окончанием первой половины текущего года, то есть в июне, ФРС США должна перестать выкупать облигации Казначейства с рынка, что завершит второй этап количественного смягчения денежной политики в США, длившийся с конца 2010 года. Последствия представляются нам следующими.

- Отсутствие прямой рыночной поддержки со стороны ФРС c большой вероятностью понизит цены длинных Treasuries.

- Ослабнет спекулятивный интерес к товарным рынкам, что может привести к некоторому снижению цен на нефть. Пострадать могут также рынки акций.

Возможность третьего этапа количественного смягчения широко обсуждается, но этот вариант не считается сейчас наиболее вероятным.

Европейские долги продолжают будоражить умы. К концу апреля пятилетний CDS-спред Греции достиг своего абсолютного максимума, превысив 1300 б.п. Такая стоимость защиты от дефолта уже не имеет экономического смысла и просто показывает, что участники рынка считают реструктуризацию суверенного греческого долга почти неизбежным событием. Кредитные рейтинги Греции находятся сейчас на уровне B/B1/BB+ (S/M/F) по сравнению с A/A2/A в 2008 году. У всех трех рейтинговых агентств прогноз изменения рейтинга Греции «Негативный».

Наше мнение относительно европейского долгового кризиса не меняется. Если реструктуризация долгов периферийных стан (и в первую очередь Греции) на самом деле произойдет, она не будет следствием широкого CDS-спреда. Возможность рефинансирования обязательств наиболее нагруженных долгом европейских стран обеспечивается гарантийным фондом ЕС/МВФ как минимум до конца 2012 года, при этом срок, в течение которого предоставляется помощь, вполне может быть продлен. Соответственно, мы не ожидаем, что в 2011 году еврозона станет источником неожиданных негативных кредитных новостей, разрушительных для глобальных рынков.

АМЕРИКАНСКИЕ КАЗНАЧЕЙСКИЕ ОБЛИГАЦИИ

Инфляция в США все еще ниже средней. В апреле текущего года базовый индекс потребительских цен вырос в США на 1,3% год к году, однако в среднем уровень базовой инфляции за последние 10 лет составлял 2%. Это позволяет нам заключить, что уровень инфляционного давления не рассматривается сейчас достаточным для оправдания скорого повышения ставки ФРС. Действительно, на графике ниже показано, что двухлетний форвард трехмесячной долларовой ставки снижался в последние недели, тогда как долгосрочные ожидания инфляции пока остаются в рамках плавного восходящего тренда.

Наклон кривой Treasuries ограничивает рост доходностей. На графике снизу показан исторический спред доходности десятилетних и двухлетних облигаций Казначейства, в терминах которого мы обычно меряем наклон кривой Treasuries. Этот спред составляет сейчас 265 б.п., что очень близко к историческому максимуму, зафиксированному в начале 2010 года. Предельный с исторической точки зрения наклон кривой ограничивает дальнейший рост доходности длинных облигаций Казначейства, однако необходимо помнить, что наклон является психологическим, экономическим, но не физическим ограничением, и при определенных условиях максимум наклона вполне может быть обновлен.

Наша цель по доходности 10-летних Treasuries остается на уровне 4,5%. Тем временем с той же исторической точки зрения доходность US10Y остается очень низкой. Более того, на фоне упомянутого выше ослабления ожиданий относительно роста короткой ставки ФРС доходность снижалась в течение апреля, достигнув в последнее время уровня 3,15%, который ранее наблюдался только в начале декабря 2010 года.

Тем не менее в недалеком будущем мы продолжаем ждать от американских Treasuries существенно более высоких доходностей, для чего у нас есть следующие основания.

- Окончание КС-2 в июне текущего года ставит рынок Treasuries перед угрозой ухода с рынка одного из наиболее сильных покупателей.

- Посткризисное восстановление экономики США продолжается, и инфляция, хоть и медленно, движется вверх.

- Облигациям Казначейства предстоит крупномасштабный пересмотр инвесторами их реального риска по мере роста суверенной долговой нагрузки Америки.

По поводу последнего пункта мы еще раз хотели бы сказать, что не считаем изменение агентством S&P 18 апреля прогноза кредитного рейтинга США на «Негативный» свидетельством такого пересмотра, поскольку не верим в потерю США рейтинга «AAA» в обозримом будущем. Крайне маловероятно, что проблемы с американским суверенным долгом будут созданы руками американских рейтинговых агентств. Отражением растущего риска, скорее всего, станет именно более высокая доходность, которую инвесторы будут требовать от правительства США при его неизменном рейтинге.

Суммируя сказанное выше: мы остаемся при мнении, что долгосрочная нисходящая линия тренда, под которой US10Y находятся с начала 1990-х годов, будет преодолена и американские облигации перейдут в область значительно более высоких доходностей. В связи с этим наш прогноз по US10Y на конец 2011 года остается на уровне 4,5%.

РОССИЙСКИЙ ВНЕШНИЙ ДОЛГ

Объем первичного предложения стагнирует… Нынешний год начался с крупных размещений Вымпелкома и НОВАТЭКа, однако, если смотреть на период с января по апрель в целом, активность российских корпоративных эмитентов на внешнем рынке мало отличалась от прошлого года: за первые четыре месяца было размещено 9,66 млрд долл. нового корпоративного долга в сравнении с 8,95 млрд долл. за тот же период 2010 года. Немного оживил картину Минфин, предложив инвесторам в феврале дебютный выпуск государственных рублевых еврооблигаций с погашением в 2018 году объемом 40 млрд руб. (в мае объем был увеличен до 90 млрд руб.), но за этим исключением государство сосредоточилось на внутренних заимствованиях. Что касается ожиданий на конец 2011 года, то в конце прошлого года мы предположили, что корпоративный сегмент увеличится за год в размере со 112 до 135 млрд долл. На конец апреля показатель составлял 121 млрд долл., и мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза.

…а дюрация новых бондов увеличивается. Положительная тенденция, которую непременно стоит отметить, – удлинение размещаемого долга. Так, в апреле Альфа-Банк смог продать облигации в объеме 1 млрд долл. сроком на 10 лет, что было беспрецедентно длинным размещением для частной компании. Чуть ранее, в марте, РЖД довольно неожиданно предложили инвесторам 20-летние облигации на 350 млн британских фунтов, и этот выпуск также нашел своих покупателей, хотя для этого и потребовалось установить заметную премию по доходности.

Спред России к другим развивающимся рынкам расширяется. График, представленный ниже, показывает, что премия в стоимости защиты от дефолта РФ (BBB/Baa1/BBB) к аналогичному показателю Бразилии (BBB-/Baa3/BBB) составляет сейчас 32 б.п. против 10 б.п. в начале марта текущего года. Практически такой же величины спред между Россией и Мексикой (BBB/Baa1/BBB), и лишь в случае с Турцией (BB/Ba2/BB+) разница в стоимости зашиты от дефолта отрицательна, да и то во многом из-за близости Турции к очагам нестабильности на Ближнем Востоке.

Поскольку апрельское расширение спредов между Россией и сходными развивающимися экономиками произошло на фоне весьма устойчивой финансовой ситуации внутри нашей страны, где отношение государственного долга к ВВП остается ниже 10%, можно констатировать, что относительная привлекательность риска РФ растет. Что касается справедливых уровней, представляется разумным ожидать суверенный риск РФ торгующимся без премии к обязательствам Бразилии и Мексики и с дисконтом порядка 50 б.п. к Турции.

Спред России к Treasuries также вновь далек от справедливого. Как видно на графике внизу, спред российского суверенного бенчмарка Russia’30 к 10-летним Treasuries находится сейчас на уровне 140 б.п. Необходимо отметить, что при повышенном спросе на российский риск в моменты обострения противостояния в Ливии и землетрясения в Японии этот спред кратковременно сжимался до считающихся нами справедливыми 100 б.п. Таким образом, указанная отметка является вполне достижимой и остается нашей целью по спреду Russia’30 – US10Y на конец текущего года.

Из сказанного в последних двух разделах следует, что российский суверенный долг привлекателен как относительно долгов других развивающихся экономик, так и своих собственных исторических значений. С другой стороны, в абсолютном выражении инвестор может понести потери. Поскольку наша цель по US10Y составляет 4,5%, а по спреду Russia’30 к этим бумагам – 100 б.п., доходность Russia’30 в конце года может составить 5,5%, что почти на 100 б.п. выше текущего уровня. Этот вывод ничем не отличается от сделанного в нашей стратегии на 2011 год, опубликованной в ноябре прошлого года, где мы отмечали опасность инвестирования в долларовые долги средств из портфелей с фиксированными целями по ожидаемому доходу.

В корпоративном сегменте продолжается компрессия. Представленный ниже график показывает историческую эволюцию спреда облигационного индекса JPMorgan RUBI, который включает в себя основные бумаги российских корпоративных эмитентов, номинированные в долларах. Как видно, процесс посткризисного сжатия спредов продолжается до сих пор, постепенно снижая привлекательность сегмента для инвесторов. Вместе с тем спред индекса равен сейчас 290 б.п., что все еще заметно превышает докризисный минимум 165 б.п., зафиксированный в 2007 году. Кстати говоря, аналогичный спред бразильского индекса LEBI_BRAZIL_CORP составляет сейчас 280 б.п., что свидетельствует о приблизительно одинаковой текущей привлекательности российских и бразильских корпоративных еврооблигаций. Ситуация здесь схожа с той, что сложилась с суверенным долгом, – средняя доходность бразильского риска чуть-чуть ниже российской, при том что дюрация российского индекса (4,6 года) существенно короче бразильского (6,9 года).

Таким образом, российские корпоративные евробонды в настоящее время отличаются более узким спредом, чем полгода или год назад, однако на фоне общемировой тенденции к очень низким доходностям их нельзя назвать непривлекательными относительно как конкурирующих рынков, так и их самих в докризисные времена.

Наши рекомендации по корпоративным евробондам. На графике ниже показаны основные еврооблигации российских небанковских эмитентов, номинированные в долларах.

В результате практически непрерывного сжатия спредов, последовавшего за понижательной коррекцией мая 2010 года, на рынке остается все меньше бумаг, которые можно назвать однозначно недооцененными. Тем не менее выбор есть, при этом с точки зрения дюрации мы рекомендуем придерживаться умеренно консервативного подхода, поскольку наш взгляд на долларовые доходности заключается в том, что они должны расти. Наши основные рекомендации:

- TНK-BP (BBB-/Baa2/BBB-). Спред вдоль всей кривой обязательств компании расширился в последнее время в связи с ролью, которую TНK-BP сыграла в судьбе сделки по обмену акциями между BP и Роснефтью. В то же время с финансовой точки зрения TНK-BP обладает очень низким левереджем – и это при том, что в сегодняшних условиях высоких цен на нефть найти нефтяной актив с широким спредом – вообще большая удача.

- НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-). Несмотря на крупные покупки последнего времени, левередж компании остается в пределах 1,5 (Чистый долг/EBITDA), поэтому бумаги эмитента имеет смысл покупать, если они предлагают ощутимую премию к кривой Газпрома. В таком положении находится сейчас NOTK’16 c доходностью 4,5%, который торгуется шире эквивалентной по дюрации точки на кривой газового монополиста приблизительно на 50 б.п.

- Совкомфлот (Baa2/BBB-) – это квазисуверенный риск по привлекательной цене. SCFRU’17 торгуется сейчас с доходностью 5,3%, то есть практически той же, что и сходная по дюрации бумага TMENRU’18. Мы не считаем, что риск Совкомфлота предпочтителен по сравнению с TНK-BP, однако из бумаг последней весь портфель не сформируешь, а для диверсификации SCFRU’17 подходит очень хорошо.

- Вымпелком (BB+/Ba3), с нашей точки зрения, самый привлекательный риск за пределами первого эшелона. Инвесторы рассматривают компанию как находящуюся в зоне риска из-за ее слияния с Orascom, однако левередж Вымпелкома, выросший вследствие сделки, будет постепенно снижаться, поскольку объединенная компания остается счастливым обладателем большого положительного свободного денежного потока. Из обращающихся бумаг мы в большей степени рекомендуем VIP’16 и VIP’18.

- Евраз (B+/B1/B+). Компания была одной из наших главных рекомендаций все время, пока продолжалось активное снижение ее левереджа. Сейчас этот процесс замедлился, однако не остановился. Капитальные затраты Евраза ограничены на уровне минимально необходимых, при этом ценовой прогноз по рынку стали на 2011–2012 годы умеренно благоприятен. Больше всего нам нравятся выпуски EVRAZ’15 и EVRAZ’18.

- Северсталь (BB-/Ba3/B+). Случай, когда в фазе экономического восстановления финансовый рычаг сработал, наверное, лучше всего. Если на пике проблем в 2009 году левередж эмитента (Чистый долг/EBITDA) превышал 8, то к концу 2010 года он снизился до 1,3 – и это при том, что все это время компания поддерживала очень высокую ликвидность своего баланса. Мы рекомендуем покупать все имеющиеся бонды Северстали, и в том числе наиболее ликвидный выпуск CHMF’17.

- ТМК (B/B1). Самый широкий спред в металлургическом секторе. При этом финансовый профиль эмитента нельзя назвать чрезмерно рискованным. Долговая нагрузка, превышающая 3, компенсируется низкой долей короткого долга, а с операционной точки зрения компания остается очевидным лидером в трубной отрасли, которая имеет прямую связь с очень хорошо чувствующим себя в настоящий момент нефтегазовым сектором. Покупать TMK’18.

- НК «Альянс» (B+/B). Единственный представитель нефтяной отрасли среди высокодоходных бумаг. Компании требуются большие средства на идущую реконструкцию принадлежащего ей Хабаровского НПЗ, и вследствие этого мы не прогнозируем существенного снижения ее долгового бремени с текущего уровня 2,3 (Чистый долг/EBITDA). С другой стороны, подросшие цены на нефть никто не отменял, и добыча должна принести Альянсу в 2011 году очень хороший результат. Соответственно, в выпуске VOSTOK’15 привлекает скорее не спекулятивный потенциал роста, а доходность, составляющая 6,5%, что приблизительно на 2 п.п. выше кривой Евраза, который, кстати сказать, лишь незначительно превосходит НК «Альянс» по кредитным рейтингам.

- ЛенСпецСМУ (B). Самая доходная бумага из рекомендуемых нами в этом разделе. Хотя ЛСС является девелопером недвижимости, компания обладает достаточной степенью прозрачности, чтобы ее риск можно было оценить. Текущая долговая нагрузка эмитента очень невелика, и в дополнение к этому недавно прошло IPO холдинговой компании Etalon, которое принесло в группу 425 млн долл. Рекомендуем покупать LESNP’15, доходность – 8,1%.

- РусГидро (BB+/Ba1/BB+). Очень привлекательный рублевый евробонд. Выпуска HYDRRM’15 по понятным причинам нет на нашем долларовом графике, однако это не повод им пренебрегать. Бумага торгуется сейчас с доходностью 8%, неся при этом настоящий квазисуверенный риск. На локальном рынке облигаций этот выпуск торговался бы с доходностью 7,5–7,75%, поэтому мы рекомендуем инвесторам, верящим в российскую валюту, пополнить им свои портфели.

- РЖД (BBB/Baa1/BBB). Интерес представляет евробонд, номинированный в фунтах. Выпуск RURAIL’31, конечно, очень длинный, однако РЖД является 100-процентной собственностью государства, при этом в абсолютном выражении бумага предлагает доходность 7,15%, что является абсолютным максимумом для российского долга инвестиционной категории во всех валютах, кроме рубля. Рекомендуем для евробондовых портфелей с долгосрочным горизонтом инвестирования.

Наши рекомендации по банковским евробондам. На графике ниже представлены основные евробонды российских банков, номинированные в долларах.

Если говорить в общем, банковский сектор является одним из самых интересных для нас в российской экономике, поскольку он служит одним из локомотивов постризисного восстановления, получив в 2009 году довольно неожиданную поддержку в виде большого объема депозитов населения, поступивших в банки благодаря повысившейся склонности домашних хозяйств к сбережению. Несмотря на это, банковский долг до сих пор предлагает существенную премию в доходности к корпоративным бондам со сравнимыми рейтингами, что делает облигации сектора очень ценным источником спреда при вполне приемлемом кредитном качестве.

Наши основные рекомендации:

- ВТБ (BBB/Baa1/BBB). Государственный банк с хорошей премией к Сбербанку. В марте агентство S&P изменило прогноз рейтинга ВТБ на «Негативный» в связи с приобретением контрольного пакета в Банке Москвы, однако бизнес ВТБ остается прибыльным, а позиции государства в его капитале – незыблемыми в обозримом будущем. В рамках программы приватизации банк еще будет предлагать инвесторам свои акции из госпакета, однако о потере контроля государства в ВТБ речь не идет. Стоит обратить внимание на относительно дешевые выпуски VTB’15, VTB’18 и VTB’20.

- Банк Москвы (Baa2/BBB-). Раз уж его контрольный пакет приобретен банком ВТБ, есть смысл обратить внимание на облигации, предлагающие премию к кривой ВТБ. Такой бумагой является субординированный BKMOSC’15 (Baa3/BB+), торгующийся с доходностью 5,4%, то есть с премией порядка 40 б.п. к VTB’15.

- Альфа-Банк (BB-/Ba1/BB) – крупнейший частный банк, торгующийся с неплохим спредом к кривой государственных банков. Этот спред находится в диапазоне 100–150 б.п. (в зависимости от дюрации), что очень неплохо, учитывая наше мнение, что Альфа – весьма приличная замена квазисуверенным банкам, если есть желание поднять доходность при минимальном росте риска. Рекомендуем всю кривую, а особенно ALFARU’15 и ALFARU’17.

- НОМОС-Банк (Ba3/BB-) привлекателен после слияния с Ханты-Мансийским банком и проведенного IPO. По- сле всех перипетий чешская группа PPF, во многом ответственная за существенное улучшение корпоративного управления НОМОСа, остается в банке миноритарием. Размер НОМОСа с присоединенным ХМБ позволяет группе занять 10-ю строчку в рейтинге российских банков по суммарным активам, а достаточность капитала I уровня, пострадавшая в результате сделки, была повышена за счет апрельского размещения акций. Есть смысл обратить внимание на субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+, доходность 6,9%), а также на старший NOMOS’13.

- Промсвязьбанк (Ba2/BB-). Эмитент находится в поиске источников нового акционерного капитала для обеспечения роста кредитного портфеля, однако состав акционеров, среди которых Commerzbank и ЕБРР вместе имеют блокирующий пакет, частично компенсирует относительно низкую достаточность собственных средств. К тому же баланс Промсвязьбанка характеризуется высокой ликвидностью, а кредитный портфель – хорошей диверсификацией, поэтому у нас нет сомнений в способности банка обслуживать свои долги. Бумаги эмитента предлагают премию к выпускам других банков со сравнимыми рейтингами, исходя из чего мы рекомендуем к покупке старший выпуск PROMBK’14 (доходность 6%), а также субординированную бумагу PROMBK’16 (Ba3/B+, 7,5%).

- ХКФ (B+/Ba3) – один из наших самых любимых эмитентов в банковском секторе. В 2009–2010 годах банк публиковал исключительно хорошую отчетность, и его единственным недостатком по сравнению с конкурентами на сегодняшний день является остающаяся существенной (хотя и заметно снизившаяся) зависимость от оптового фондирования. Эта зависимость, однако, во многом компенсируется контролем над банком со стороны уже упоминавшейся группы PPF, которая даже в самое сложное кризисное время имела возможность поддержать ХКФ (кстати, как и Номос-Банк) долгосрочными ресурсами. К сожалению, как это часто бывает с достойными именами, выбор у инвесторов невелик – только HCFB’14 c доходностью 5,8%.

- Кредит Европа Банк (Ba3/BB-) немного похож на ХКФ, поскольку также занимается розничным кредитованием (правда, это только половина его бизнеса) и является российской «дочкой» иностранного финансового холдинга – в данном случае турецкой группы FIBA. Соответственно, банк также отличается некоторой зависимостью своего фондирования от родительских структур, при этом его деятельность в 2009–2010 годах тоже была устойчиво прибыльной. Обратить внимание стоит на выпуск FCFIN’13, торгующийся с доходностью 6,8% к погашению и имеющий пут-опцион в мае 2012 года.

- Риск группы Ренессанс – поставщика одних из самых привлекательных доходностей в российском евробондовом сегменте. Здесь группа представлена выпуском своего розничного банка Ренессанс Кредит RCCF’13 (B/B3/B, доходность 8,7%), а также бумагой инвестиционного холдинга RFHL – RENOTE’16 (B+/B1/B, доходность 10,5%). В первом случае речь идет о банке, зарегистрированном в российской юрисдикции и осуществляющем деятельность под контролем (и иногда – при поддержке) ЦБ РФ. Отчетность Ренессанс Кредита за 2010 год показала, что банк наконец смог преодолеть кризис и вернуться к прибыльной деятельности, стабилизировав качество своего портфеля. Инвестиционный же банк RFHL является для россиян офшорной структурой, которая, с другой стороны, обладает лучшими рейтингами, чем Ренессанс Кредит, предлагая при этом большую доходность. Тот факт, что RENOTE’16 – относительно длинная бумага, компенсируется наличием пут-опциона в апреле 2014 года.

- ТКС-Банк (B2/B). Венчурный проект Олега Тинькова по удаленному кредитованию населения с помощью кредитных карт, казалось, не переживет кризис, однако он не только пережил его, но и показывает хорошую динамику развития, постепенно становясь реальным конкурентом таких признанных карточных грандов, как, например, Русский Стандарт. В мае прошлого года рейтинг ТКС по версии Fitch был поднят на одну ступень, в апреле нынешнего года банк получил рейтинг того же уровня по версии Moody’s. Выпуск TINCRE’14 предлагает доходность 10,2% и по спреду может сравниться только с упомянутым выше выпуском RENOTE’16.

- РСХБ (Baa1/BBB). Привлекателен риск этого на 100% государственного банка, номинированный в рублях. Евробонд RSHB’16 предлагает доходность 8,1%, то есть даже чуть больше, чем обсуждавшийся в предыдущем разделе выпуск HYDRRM’15 при более высоких кредитных рейтингах. Кредитное качество не вызывает при этом никаких опасений, поскольку, подобно ВЭБу, РСХБ, по сути, является банком развития – с той разницей, что его деятельность сосредоточена в области сельского хозяйства. Объем просроченной задолженности банка закономерно вырос по итогам 2010 года в результате урона, нанесенного сельскохозсектору летней засухой, однако сам по себе этот объем нельзя назвать опасным, к тому же государство ежегодно осуществляет докапитализацию РСХБ.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФОН

Новый макропрогноз УРАЛСИБа. Наша команда экономистов опубликовала новую редакцию своего прогноза на 2011–2012 годы. Основное отличие нового прогноза на 2011 год от старого – более высокая средняя цена на нефть, теперь она ожидается на уровне 111 долл./барр. против 83 долл./барр. ранее. Соответственно, мы прогнозируем чуть более крепкий рубль (28,6 руб./долл. против 29,4 руб./долл.) и чуть менее высокую инфляцию (9,2% против 9,5% согласно старому прогнозу). В таблице, представленной ниже, суммируются наши ожидания на ближайшее будущее.

Хорошее начало года для рубля. В результате декабрьского роста цен на нефть рубль начал укрепляться по отношению к бивалютной корзине, а после февральского скачка товарных рынков голоса скептиков в отношении перспектив национальной валюты умолкли. С начала нынешнего года по настоящий момент рубль подорожал относительно корзины на 5,15%, достигнув на максимуме отметки 33,86 руб., что последний раз наблюдалось в декабре 2008 года. Центробанк при этом старался вмешиваться в рыночные торги как можно меньше, в чем преуспел, но только частично. Действительно, объем покупки валюты во время последнего ралли рубля составил 11,2 млрд долл., тогда как в ходе аналогичного по масштабам роста рубля в первой половине прошлого года Банк России купил более 40 млрд долл. С другой стороны, невмешательству ЦБ очень помог отток средств по счету капитала, который, по предварительным данным, составил в I квартале 21,3 млрд долл. – это меньше, чем кварталом ранее, но все еще очень существенная сумма.

Что будет с бегством капитала? Дискуссия о выводе средств из страны по счету капитала немного поутихла в последнее время, поскольку от месяца к месяцу 2011 года бегство капитала ослабевало. Наше мнение, почему IV квартал 2010 года и I квартал 2011 показали существенный отток, заключалось в том, что помимо очевидных проблем с инвестиционным климатом причиной здесь могла стать мягкая денежная политика ЦБ, позволившая к концу 2010 года накопить в финансовой системе явно избыточный объем свободных рублевых средств, который не мог найти себе никакого применения. Соответственно, наш взгляд на ближайшее будущее является умеренно позитивным. Во-первых, Банк России начал поднимать ставку рефинансирования, что должно повысить привлекательность российского рынка и рубля для иностранного капитала и одновременно ограничить в стране денежное предложение. Во-вторых, посткризисное восстановление экономики продолжается, а это означает, что рано или поздно иностранные инвестиции найдут свою дорогу в нашу страну. В итоге наш осторожный прогноз счета капитала не меняется: мы полагаем, что текущий год имеет шансы быть лучше прошлого по этому показателю. Это не значит, что рисков нет, – они есть, и основной из них – предстоящие президентские выборы. К тому же, по предварительным данным, отток капитала в апреле сохранился, и был даже большим, чем в марте.

Торговый профицит стабилизируется. Заметный рост цены на нефть привел в декабре 2010 – марте 2011 года к восстановлению месячных значений торгового профицита до порядка 15 млрд долл. по сравнению с августом-ноябрем 2010 года, когда баланс грозил опуститься ниже 10 млрд долл. в месяц. Это и послужило основной причиной того, что с января по апрель 2011 года объем международных резервов ЦБ увеличился на 47 млрд долл., составив 524 млрд долл. к началу мая. Наш прогноз торгового профицита на 2011 год составляет 185 млрд долл., то есть в среднем 15,4 млрд долл. в месяц. Соответственно, в оставшуюся часть года мы не ждем расширения разрыва между экспортом и импортом, при этом естественным ограничителем роста последнего будет служить умеренный темп роста ВВП, который мы в этом году прогнозируем на уровне 4,3%. В результате баланс счета текущих операций должен составить в 2011 г. 93 млрд долл. против 71,1 млрд долл. годом ранее. Напомним, что эти значения получены при расчетной средней цене одного барреля нефти Urals на уровне 111 долл. В настоящий момент средняя цена этой марки равна 107,25 долл./барр.

Наш взгляд на рубль нейтрален. После большого ралли начала года рублю, как кажется, потребуется некоторая передышка, к тому же цена на нефть в последнее время скорректировалась вниз. Как мы уже сказали, наш прогноз среднего курса рубля на 2011 год составляет сейчас 28,6 руб/долл, притом что с начала года среднее значение составило пока 28,8 руб/долл. Тем не менее, мы видим риск дальнейшего укрепления рубля по отношению как к корзине, так и доллару в ситуации, если отток капитала, наблюдавшийся до сих пор в этом году, прекратится. Необходимо отметить, что наши расчеты будущего курса рубль-доллар основаны на предположении, что окончание количественного смягчения денежной политики в США, а также проблемы в еврозоне могут оказать временное понижающее давление на курс евро относительно доллара. Соответственно, курс единой валюты прогнозируется нами на конец 2011 году на уровне 1,4 долл/евро, т.е. близко к текущему значению. Ранее мы придерживались более оптимистичного взгляда относительно евро.

ПОЛИТИКА ЦБ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ужесточение политики ЦБ должно быть продолжено. В нынешнем году ставка рефинансирования была повышена уже дважды и в общей сложности выросла на 50 б.п. до текущих 8,25%. Как видно на графике, представленном ниже, эти действия ЦБ вместе с эффектом высокой базы (сейчас сравнение идет с первой половиной 2010 года, когда денежная масса успела полностью восстановиться после кризисного сокращения) позволили добиться некоторого снижения темпа роста денежного предложения, которое (в терминах агрегата M2) увеличилось в марте на 26%, тогда как до этого почти год темп его роста устойчиво превышал 30%.

С другой стороны, из-за роста цен на бензин опасения вызывает рост цен производителей, который в апреле превысил 20% год к году. Тем временем потребительские цены, хотя месячный темп их роста и замедлился к апрелю до 0,4%, до сих пор показывают увеличение на 9,6% год к году, что является максимальным значением с сентября 2009 года. Все это приводит нас к следующим двум выводам:

- Для обуздания инфляции требуется более решительное ужесточение денежной политики, что добавляет нам уверенности в правильности нашего прогноза по ставке рефинансирования на конец 2011 года, который находится на уровне 9%, то есть на 75 б.п. выше текущего значения ставки.

- Правительственный прогноз инфляции в диапазоне 6–7% крайне оптимистичен. Из-за более высоких цен на нефть и, соответственно, более крепкого рубля мы пересматриваем наш прогноз по инфляции в этом году с 9,5% до 9,2%, однако эта поправка косметическая, и наш прогноз остается значительно более пессимистичным, чем официальный.

У нас также есть предположение, что ЦБ учитывает наблюдающийся отток капитала при принятии решений по ставке рефинансирования. Идеальным вариантом для Банка России было бы простое прекращение бегства капитала. Для этого также требуются более высокие процентные ставки.

Появились признаки сжатия ликвидности. Объем рублевой ликвидности на счетах банков в ЦБ остается очень большим. Основная часть этой подушки была накоплена под конец прошлого года благодаря неожиданно большим декабрьским расходам Минфина. Тем не менее повышение резервных требований к банкам и рост ставки рефинансирования привели к тому, что в конце апреля на фоне налоговых платежей суммарный объем остатков на корсчетах и депозитов банков опустился ниже 1 трлн руб., что в текущем году наблюдалось впервые.

В результате мы увидели краткосрочный скачок ставки овернайт до 5–6%, хотя ранее она была прочно «привязана» к депозитным ставкам ЦБ. С нашей точки зрения, такая ситуация абсолютно закономерна, поскольку меры по ужесточению денежной политики должны сказываться на состоянии денежного рынка. С другой стороны, мы не считаем это началом проблемного периода, поскольку объем свободной ликвидности остается очень большим. Так, средний размер банковских остатков в апреле 2011 года (с учетом «провала» в конце месяца) составил 1,3 трлн руб. против 1,1 трлн руб. в апреле прошлого года.

Краткосрочные рублевые ставки продолжат движение вверх. Происходящее на денежном рынке в нынешнем году находится полностью в рамках наших ожиданий. В нашей ноябрьской стратегии мы говорили о том, что вслед за повышением ставки рефинансирования короткие рыночные ставки будут расти, однако благодаря большому объему ликвидности систематического «отрыва» овернайта от депозитных ставок не будет. Поскольку мы ожидаем, что к концу года ставка рефинансирования достигнет уровня 9%, разумно ожидать, что рыночный овернайт поднимется к концу года до среднего уровня 4–4,5% в сравнении с 3,5% сейчас. Наш прогноз средней цены на нефть Urals на уровне 111 долл./барр. обещает постоянный приток на валютный рынок нефтедолларов, которые будут транслироваться в новую ликвидность. Это дает уверенность, что периоды недостатка средств на денежном рынке во второй половине года если и будут, то вновь окажутся кратковременными.

ПОЛИТИКА МИНФИНА

Бюджет 2011 года будет сведен с небольшим дефицитом. Наш прогноз по дефициту государственного бюджета на 2011 год снижен до 1% ВВП, что в абсолютном выражении составляет приблизительно 500 млрд руб. Тем временем по состоянию на конец апреля бюджет был исполнен с профицитом 134 млрд руб. Минфин ранее заявлял, что бюджет этого года балансируется при цене на нефть 110 долл./барр. (что, в общем-то, и является нашим новым прогнозом стоимости Urals), однако недавно планируемые государственные расходы были увеличены.

Долговое бремя государства снизится по отношению к ВВП. Долговая нагрузка государства остается между тем очень умеренной. На конец 2010 года она составляла 9,4% ВВП и нам представляется, что по итогам 2011 года планка 10% ВВП так и не будет пройдена (см. график ниже). Долг, номинированный в иностранной валюте, наращивать не планируется, поэтому мы предполагаем, что он останется на текущем уровне 40 млрд долл. Что касается внутреннего долга, за январь–апрель Минфин продал на рынке 373 млрд руб. новых ОФЗ, а потребности в рефинансировании внутреннего долга в 2011 году составляли в начале года 302 млрд руб. Таким образом, эту сумму правительство себе уже обеспечило. Из нашего прогноза следует, что в мае–декабре текущего года будет размещено еще порядка 430 млрд руб. рублевого долга, а если эта сумма будет превышена, Минфин начнет наращивание резервного фонда за счет заимствований, что не влияет на чистый долг. Таким образом, объем внутреннего долга на конец года должен составить приблизительно 3,45 трлн руб., что вместе с внешним долгом даст отношение госдолга к ВВП, равное 9,1%, то есть ниже уровня 2010 года.

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Рынок евробондов существенно отстает от локального по темпам роста. Как показано на графике ниже, Минфин обеспечивает в последнее время до половины общего объема первичного предложения на внутреннем рынке.

Как следствие, доля госдолга на рынке медленно возрастает, составляя сейчас 39,2% против 37,4% в 2010 и 33% в 2009 годах, а объем локального рынка быстро уходит в отрыв от объема рынка евробондов. На конец апреля чистое привлечение рублевого долга корпоративными эмитентами составило 241 млрд руб., тогда как в нашей ноябрьской стратегии прогнозировалось увеличение корпоративного сегмента в 2011 году на 500 млрд руб. Этот наш прогноз остается неизменным, и мы, таким образом, ожидаем, что к концу года объем корпоративного сегмента достигнет 3,5 трлн руб., а государственного – превысит 2,5 трлн руб.

Ликвидность сегмента ОФЗ устойчиво высока с августа прошлого года. График доходности пятилетних ОФЗ показывает, что в настоящий момент эта точка находится на уровне 7,5%, то есть фактически там же, где она и была в начале года. Тем временем, несмотря на очень ограниченное ценовое движение, жизнь в государственном сегменте внутреннего рынка, безусловно, есть. Во-первых, как мы говорили выше, сегмент поглощает половину всего нового объема размещений внутреннего долга. Во-вторых, как демонстрирует наш график, средний bid-ask в сегменте ОФЗ составляет сейчас 25 б.п., а это по меркам последних лет очень немного. С августа прошлого года средний торговый спред колеблется в диапазоне 15–30 б.п., что к досаде брокеров и на радость инвесторам является показателем устойчиво высокой торговой ликвидности в сегменте ОФЗ.

Солидная премия к кривой NDF. На графике, представленном ниже, показано текущее положение кривой ОФЗ вместе с кривой рублевых NDF. Видно, что на длинном конце выпуски ОФЗ предлагают к ставкам NDF солидную премию, достигающую 150 б.п.

Наклон кривой ОФЗ очень велик. При описании состояния рынка Treasuries мы упоминали, что долларовая кривая очень сильно наклонена. Такая же ситуация и на рублевом рынке. График внизу показывает разницу ставок между 5-летней и 12-месячной точками на кривой ОФЗ. Сейчас наклон составляет порядка 270 б.п., что, если исключить 2008–2009 годы, последний раз наблюдалось только в 2005 году.

Реальные ставки умеренно отрицательны. Если же посмотреть, какую премию дает длинный конец кривой ОФЗ (пять лет) к годовой инфляции, эта премия (график ниже) окажется отрицательной и составляющей сейчас порядка минус 200 б.п. Итак, реальные долгосрочные ставки перестали быть положительными в середине января 2011 года, однако их текущее значение не является чем-то экстраординарным с исторической точки зрения – гораздо дальше ушедшие в отрицательную зону реальные ставки наблюдались ранее в течение долгого времени, более того – «нормальным» докризисным диапазоном реальных ставок можно считать полосу минус 700–200 б.п.

Наш взгляд на долгосрочные ОФЗ – положительный. Рублевая кривая сильно наклонена, и это хорошо. Наклонная кривая очень выгодна банкам, поскольку они могут занимать дешево на коротком конце и вкладывать эти средства на длинном. Если говорить о первичном предложении, здесь нельзя ждать ухудшения ситуации: если принять, что в первой половине 2011 года Минфин действительно разместит заявленные 600 млрд руб. новых бумаг (на конец апреля было размещено 373 млрд руб.), во II полугодии, согласно нашему прогнозу бюджетного дефицита, ему останется продать всего 200 млрд руб., поскольку 300 млрд руб. требуется в этом году на рефинансирование и 500 млрд. – на оплату дефицита бюджета. Так или иначе, потребности в размещении нового долга будут у Минфина сокращаться, а это сделает правительство гораздо менее заинтересованным в том, чтобы предлагать рынку премию. Таким образом:

- наш основной прогноз, что ставки ОФЗ окажутся по итогам текущего года неизменными на фоне повышения ставки рефинансирования до 9%, не меняется;

- наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ находится на уровне 7,25%;

- мы продолжаем рекомендовать к покупке бумаги, находящиеся близко к началу активного «скатывания» с кривой. Имеется в виду дюрация три-пять лет, а именно такие выпуски, как ОФЗ 26202, 25075, 25077, 26203 (см. график кривой чуть ранее).

Февральское сужение спредов заметно уменьшило привлекательность корпоративных бумаг. В таблице ниже приводится рассчитанный нами полный доход, принесенный тремя основными сегментами рынка рублевых облигаций с 2007 по 2011 год. Из таблицы видно, что эффективность вложения средств в рынок убывает по мере удаления от кризиса. Если в 2010 году сегмент ОФЗ принес инвесторам 10,4%, на сегодня доход 2011 года в годовом выражении составляет 6,7%. В корпоративном сегменте доход в 2010 году составил 14,9%, а в текущем году он едва превышает 10,3%. К тому же, если говорить о перспективе всего 2011 года, последняя оценка является довольно оптимистичной, поскольку целиком включает в себя ралли в корпоративных бумагах, прошедшее в феврале–марте текущего года. Нам кажется наиболее вероятным, что по итогам 12 месяцев доход в корпоративном сегменте окажется ниже 10%, тогда как в сегменте ОФЗ доход, наоборот, приблизится к 8%. Упомянутое ралли до минимума сократило корпоративные спреды, в результате чего покупка чуть более длинных ОФЗ стала перспективнее, чем игра во многих корпоративных бумагах первого эшелона.

Как видно, средневзвешенная доходность в корпоративном сегменте к сегодняшнему моменту практически сравнялась с показателем государственного сегмента, и только дюрация различает эти индексы – у MICEX-RGBI она больше (правда, удивительным образом ее размер неизвестен – в открытом доступе нет данных ММВБ о дюрации их индекса). Сегодняшнее и докризисное состояния рынка существенно различаются тем свойством, о котором мы уже говорили выше – наклоном кривой, который очень сильный сейчас и почти отсутствовал в 2007 году. Тем не менее факт остается фактом – в среднем корпоративные бумаги практически не дают премии к государственной кривой. До кризиса этого не было.

Наши мысли по поводу корпоративных бумаг. Сильное сжатие спредов в корпоративном сегменте теоретически может привести к понижательному давлению на цены корпоративных бумаг по второй половине года, особенно на фоне возможного дальнейшего ужесточения денежной политики ЦБ. Соответственно, кредитный риск имеет смысл предпочесть рыночному, то есть сфокусироваться на спреде как наилучшем источнике дохода выше рынка (в противовес дюрации). Это не означает, что нужно полностью исключить покупку длинных ликвидных бумаг, поскольку короткая дюрация сокращает возможности эксплуатации сильного наклона кривой, а также потому что мы не верим в крупномасштабную понижательную коррекцию в условиях устойчивого денежного рынка.

График, представленный выше, показывает текущее положение существенной части обращающихся рублевых выпусков. Поскольку бумаг много, в наших рекомендациях мы ограничимся более общими тезисами, чем в случае с евробондами.

- Рекомендуем максимально использовать потенциал банковского сектора. Это относится к двум группам бумаг. Во-первых, к трехлетним выпускам банков с рейтингами BB/BB-/B+, а именно к ХКФ-БО3, ОТП Банк-2, МДМ-БО2, Кредит Европа-БО1, Промсвязь-БО3 и подобным.

- Во-вторых, к более коротким и относительно высокодоходным выпускам банков с рейтингами B+/B, а именно к СКБ-БО5, СКБ-БО3, МКБ-БО1, МКБ-БО4, КБ РенКап-2 и, конечно, ТКС-БО2 и БО3.

- С фундаментальной точки зрения нам продолжают нравиться как металлургический сектор, так и телекомы, поэтому имеет смысл обратить внимание на группу относительно длинных, но качественных бумаг второго эшелона, среди которых отмечаем Мечел-13 и -14, Евраз-2, Вымпелком-6,Сибметинвест-1/2 и с натяжкой – МТС-8.

- Среди корпоративных бумаг инвестиционной категории интересны те, что предлагают доходность больше 8%, поскольку такой доходности нет на кривой ОФЗ. Таковы выпуски Газпромнефть-8, ВЭБ-9.

- Возвращаясь к банковскому сектору, перечислим бумаги инвестиционной категории на верхней границе первого эшелона: Русфинанс-10, ГПБ-БО1, ВТБ-БО2, Росбанк-БО2 и А3, ЕАБР-4, Юникредит-4, РСХБ-БО5. Список неполный.

- Есть список относительно высокодоходных бумаг, которые мы рекомендуем по соотношению доходность–риск на индивидуальной основе. В первую очередь это облигации Копейка-БО1 и БО2, которые торгуются с абсолютно необоснованным спредом к обязательствам материнской компании X5. Кроме того, это практически вся кривая выпусков строительной компании ЛСР, облигации Профмедиа-1, в меньшей степени – НК Альянс-БО1, однако не стоит забывать, что это самый высокодоходный выпуск в нефтяном секторе.

- Мы хотели бы еще раз обратить внимание инвесторов на относительно новую для рынка тему, которая будет неизбежно развиваться. Это облигации с плавающими купонами. Пока ликвидных выпусков в этой категории не много, однако они все же есть, и в качестве примера здесь можно привести облигации Транснефть-3 объемом 65 млрд руб., купон которых привязан к годовой ставке репо ЦБ. В условиях постепенного ужесточения денежной политики Банка России плавающий купон приобретает дополнительную привлекательность. Также мы хотели бы отметить недавно размещенный выпуск ХКФ-БО1, купон которого на этот раз привязан к рыночной ставке Mosprime со спредом 290 б.п.

Подведем итог. В результате сложения нескольких факторов, а именно высокого уровня ликвидности в банковской системе, активного сжатия корпоративных спредов в начале 2011 года, а также общего возврата рыночных доходностей к докризисным уровням российский рынок облигаций сейчас практически идеален для эмитентов. Соответственно, мы ожидаем, что во второй половине 2011 года именно первичные размещения в корпоративном сегменте будут играть основную роль в развитии облигационного рынка. С другой стороны, инвесторам также не стоит печалиться – сильно наклоненная кривая позволяет зарабатывать даже без движения рыночных ставок, а премия, предлагаемая на первичном рынке, является хорошим источником «альфы».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: