Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —тратеги€: ѕостроение банковских портфелей в услови€х ограниченности капитала


[11.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ƒќЅј¬»ћ Ћ» ¬»ƒЌќ—“№

ѕостроение банковских портфелей в услови€х ограниченности капитала

ћы продолжаем изучать последстви€ вступлени€ в силу положени€ 387-ѕ. 30 €нвар€ нами был опубликован аналитический отчет «¬ новый год – с новым риском», посв€щенный вступлению с 1 феврал€ в силу изменений в методике расчета коэффициентов рыночного риска дл€ ценных бумаг, наход€щихс€ на балансе российских банков. ¬ этом отчете мы отметили, что новое положение (387-ѕ) вводитс€ в момент, когда многие банки ощущают недостаток собственного капитала, и, если конкретный банк действительно не имеет лишних собственных средств, наход€сь на грани их минимально разрешенной достаточности, этот важный факт должен в первую очередь учитыватьс€ при формировании банковского облигационного портфел€. ¬ качестве одной из возможных мер эффективности использовани€ капитала при покупке облигаций нами был рассмотрен доход на вложенный капитал (return on equity, ROE), который показалс€ нам очень интересным показателем, одновременно учитывающим как потребность банка в дополнительном капитале, возникающую при покупке каждой отдельной бумаги, так и «репуемость» бумаги в ÷Ѕ. ƒетали расчета ROE дл€ облигаций, обращающихс€ на ћћ¬Ѕ, можно найти в упом€нутом выше отчете.

 лючевые риск-факторы при оптимизации облигационного портфел€. ¬ самой простой своей постановке задача о нахождении оптимального облигационного портфел€ дл€ банка с низкой достаточностью капитала решаетс€ максимизацией ROE приобретаемых бумаг. Ќа практике же оказываетс€, что бумаги с наибольшим ROE зачастую €вл€ютс€ наименее ликвидными (например, инфраструктурные бумаги с госгарантией). –иск (не)ликвидности купленных выпусков также усугубл€етс€ тем, что бумаги с высоким ROE требуют довольно небольшого количества собственного капитала, то есть номинальный объем портфел€ оказываетс€ в 20–30 раз больше, чем отпущенный на него капитальный бюджет. —оответственно, в услови€х негативного изменени€ рыночной конъюнктуры отсутствие возможности быстро продать позицию приведет к большим убыткам (особенно по отношению к вложенному капиталу). ѕо этой же причине вторым важнейшим риск-фактором дл€ облигационного портфел€ €вл€етс€ его подверженность процентному риску, то есть его дюраци€. ¬ статической постановке, когда предполагаетс€, что бумаги держатс€ в портфеле до погашени€, нет никакого смысла покупать длинную бумагу, если есть возможность приобрести более короткую с практически тем же ROE. –асчеты показывают, что, в отличие от доходности к погашению, ROE отдельных бумаг в среднем не растет с ростом дюрации. Ёто объ€сн€етс€ тем, что рост доходности компенсируетс€ параллельным увеличением коэффициента риска, дл€ которого характерна пр€ма€ зависимость от длины бумаги. Ёта зависимость не очень сильна, однако она играет свою роль в текущих услови€х незначительного наклона рублевой кривой. “аким образом, оптимизаци€ портфел€ должна представл€ть собой максимизацию ROE при одновременном контроле за риском ликвидности и процентным риском.

ќграничиваем дюрацию снизу и сверху. √рафик, представленный выше, показывает распределение ROE бумаг, торгующихс€ на ћћ¬Ѕ и наход€щихс€ в списке репо ÷Ѕ, по дюрации.  ак мы отмечали в нашем предыдущем отчете, на коротком конце всегда присутствует некоторое количество выпусков с чрезвычайно высоким ROE. ¬ данном случае чемпионом €вл€етс€ выпуск якути€-1 (указан на графике) с дюрацией 0,18 года и ROE 421%. “акой результат вполне пон€тен: по индикативной цене бумага имела доходность 8,17%, то есть сохран€ла приличный спред над ставкой репо, при этом даже небольшой доход, полученный за короткий период, приобретает гораздо больший масштаб в годовом исчислении (ROE считаетс€ в % годовых). “аким образом, расчет математически верен, однако на практике выпуск якути€-1 почти не торгуетс€, и купить его сколько-нибудь существенный объем по индикативной цене невозможно. ѕомимо этого, компоновка портфел€ двумес€чными бумагами требует посто€нного его переформировани€ по мере погашени€ выпусков, что чревато большими транзакционными издержками. —оответственно, дл€ нашей тестовой задачи по оптимизации мы предлагаем ограничить длину выпусков уровнем 0,5 года. „то же касаетс€ верхней границы, то, как мы уже отмечали, на графике видно, что с точки зрени€ ROE увеличение дюрации не дает особенной выгоды. Ѕолее того, с ростом длины ROE имеет тенденцию к снижению. —оответственно, увеличивать дюрацию рассматриваемых бумаг имеет смысл только ради увеличени€ количества выпусков, то есть расширени€ выбора. ¬ итоге ограничение дюрации сверху на уровне двух лет представл€етс€ нам наиболее разумным: мы включаем в рассмотрение большинство торгуемых бумаг и исключаем выпуски, наиболее подверженные рыночному риску, у которых при этом еще и относительно низкий ROE. ѕри необходимости дл€ отдельных «выдающихс€» бумаг всегда можно сделать исключение. “ак, на графике обозначен выпуск «—ƒ-1 с дюрацией 2,3 года и ROE 111%, который выгл€дит очень привлекательно, однако и в этом случае необходимо помнить о ликвидности, поскольку «—ƒ-1 торгуетс€ очень мало. “акие бумаги лучше всего держать в инвестпортфеле.

»спользуем имеющиес€ у нас индексы ликвидности. Ќапомним, что на ежеквартальной основе нами проводитс€ мониторинг ликвидности бумаг, торгующихс€ на ћћ¬Ѕ. — соответствующим €нварским выпуском можно ознакомитьс€ по этой ссылке. јлгоритм расчета индекса ликвидности подробно описан там же, а сейчас нам достаточно будет сказать, что дл€ каждой конкретной бумаги индекс ликвидности имеет вещественное значение в диапазоне от 0 (отсутствие ликвидности) до 1 (лучша€ бумага на рынке), рассчитываемое по итогам торговли за определенный период (в наших выпусках – за прошедший квартал). ѕоскольку предыдущий мониторинг был выполнен по результатам 4 кв. и с тех пор прошел уже целый мес€ц, дл€ насто€щего отчета мы пересчитали индексы ликвидности бумаг по итогам €нвар€. –езультат представлен в таблице на следующей странице.

ѕроблема: ликвидных бумаг мало. —ледующий график показывает индекс ликвидности дл€ всех бумаг (общее количество – 561), имеющих ненулевой индекс, отсортированных по убыванию ликвидности. ѕунктирна€ лини€ соответствует середине списка.  ак можно видеть, значение индекса на пересечении с пунктирной линией приблизительно равно 0,05, притом что максимальное значение индекса (выпуск –∆ƒ-15) составило в €нваре 0,93. “аким образом, если отсортированный по ликвидности список разделить пополам, отбросив нижнюю часть, в оставшихс€ бумагах все равно будет больша€ дол€ неликвида. ¬ данном случае наша задача состоит в том, чтобы, как и в случае с дюрацией, определить минимальный уровень ликвидности, ниже которого бумаги будут исключатьс€ из рассмотрени€. „ем выше будет этот уровень, тем меньший выбор бумаг будет оставатьс€ и тем меньшим будет максимально достижимый уровень ROE результирующего портфел€.

Ќачинаем оптимизировать. ¬ыбросив из общей базы бумаги, не соответствующие нашим ограничени€м по дюрации и не имеющие индекса ликвидности (абсолютный неликвид), определим первичное множество выпусков, на основе которого будет происходить отбор бумаг. «атем отсортируем это множество по убыванию ликвидности и будем отбрасывать снизу бумаги, имеющие индекс ликвидности меньше 0,05, меньше 0,1, меньше 0,2 и так далее. ѕосле этого из набора бумаг дл€ каждого ограничени€ по ликвидности выберем по 50 бумаг с наибольшим ROE. Ёто и будут наши оптимальные портфели дл€ каждого уровн€ минимальной ликвидности. –езультаты представлены в следующей таблице.

 ак видно из таблицы, если выбирать в портфель бумаги с индексом ликвидности не менее 0,3, число доступных бумаг сокращаетс€ до 50, то есть до размера портфел€. —толь точное совпадение, конечно, случайно, однако оно хорошо иллюстрирует уже упом€нутый факт, что с ростом ограничени€ по ликвидности число доступных дл€ выбора бумаг быстро сокращаетс€. ѕолучает эмпирическое подтверждение также тезис, что чем меньший выбор мы имеем, тем меньшим будет достижимый уровень ROE оптимального портфел€: без ограничений на ликвидность можно создать портфель со средним ROE 93,7%, тогда как при ограничении 0,3 средний ROE падает до 36,5%.

 акой же из оптимальных портфелей наиболее оптимален? ¬опрос непростой. –еальные услови€ накладывают свои рамки, и на практике может оказатьс€, что портфель с низким ограничением по ликвидности собрать сложно, поскольку многие из бумаг дл€ него весьма трудно найти. — этой точки зрени€ немаловажную роль играет и общий объем портфел€, ведь чем большими объемами нужно приобретать каждую бумагу, тем сложнее это делать. “аким образом, мелкие банки могут иметь в этом смысле преимущество. ќднако в конце концов все упираетс€ в требуемый уровень ROE. «десь мы хотели бы еще раз обратитьс€ к таблице, котора€ присутствовала в нашем предыдущем отчете.

ѕоследний столбец показывает отношение чистого процентного дохода к капиталу дл€ некоторых российских банков. Ётот коэффициент в каком-то смысле €вл€етс€ аналогом ROE, рассчитанного нами по портфелю облигаций. “аблица показывает, что коэффициент мен€етс€ в пределах от 10 до 170%, и, основыва€сь на нем, каждый банк должен сам определить дл€ себ€ требуемый уровень ROE при покупке новых облигаций, а может быть, и ответить на вопрос, нужно ли ему покупать облигации вообще, поскольку, как мы видим, банки, наход€щиес€ на первых строчках таблицы, имеют „ѕƒ на капитал, превышающий теоретически достижимый уровень ROE облигационного портфел€, даже без вс€ких ограничений на ликвидность. — другой стороны, если, например, исходить из ограничени€ на ликвидность 0,1, то при среднем ROE 59,8% облигационный портфель «показан» всем банкам в списке, исключа€ только те, что наход€тс€ выше ќ“ѕ-Ѕанка. ƒл€ примера этот портфель представлен в таблице ниже.

ƒальнейшие замечани€. ѕредложенный метод оптимизации портфел€ €вл€етс€ полностью обоснованным только тогда, когда единственным внешним ограничением при выборе бумаг €вл€етс€ объем дополнительного капитала, который потребуетс€ использовать при их покупке. Ќапример, в случае с приведенным выше портфелем средний коэффициент риска составл€ет 70,15%, то есть при достаточности капитала банка на уровне 10% портфель требует использовани€ собственного капитала в размере 7% от его номинального объема. »наче говор€, если банк выделил портфельному менеджеру бюджет на капитал 100 млн руб., номинальный объем портфел€ составит 1,43 млрд руб., или в 14 раз больше.

ѕри этом чем больше ROE портфел€, тем большим будет соотношение между номинальным объемом и используемым капиталом. ”читыва€ вполне оправданную обеспокоенность банковских риск-менеджеров проблемой текущей переоценки портфел€, в реальности маловеро€тно, что портфель вообще не будет ограничен по номинальному объему. —оответственно, вопрос оптимизации портфел€ осложнитс€ тем, что максимизировать ROE будет необходимо в услови€х двух ограничений одновременно – по капиталу и по общему объему. ƒл€ первого ограничени€ принципиальным показателем €вл€етс€ ROE, а дл€ второго – доходность к погашению.

«ѕлохие» и «хорошие» бумаги. ¬ыпустив постановление 387-ѕ, ÷Ѕ четко разделил весь рынок на две части.  ак видно на графике сверху, две группы бумаг, разделенные по коэффициенту риска, наход€тс€ на большом рассто€нии друг от друга, и между ними абсолютно ничего нет. ” «хороших» бумаг (низка€ доходность – низкий коэффициент риска) соотношение номинал/капитал составл€ет в среднем около 30, у «плохих» (высока€ доходность – высокий риск) оно в среднем равно 6. Ёто обсто€тельство усложн€ет портфельную оптимизацию, однако не преп€тствует ей полностью. –ассмотрим несколько случаев:

Ћимит на использование капитала 10 у.е., лимит на номинал портфел€ 1000 у.е. —оотношение номинал/капитал составл€ет 100 (>30) – это говорит о том, что реальным ограничением €вл€етс€ капитал и что в портфель нужно брать бумаги с максимальным ROE.

- Ћимит на капитал 400 у.е., лимит на объем портфел€ 1000 у.е. —оотношение номинал/капитал 2,5 (<6). —ледовательно, реальным ограничением €вл€етс€ объем портфел€, и покупать бумаги нужно исход€ из их доходности к погашению/оферте.

- Ћимит на капитал 100 у.е., лимит на объем 1000 у.е. —оотношение номинал/капитал равно 10 (6 < 10 < 30), и портфель должен быть смешанным. ¬ данном случае простое аналитическое решение задачи оптимизации портфел€ отсутствует – задача должна решатьс€ либо, как это часто бывает, «методом тыка», либо численными методами. ќптимальный портфель будет содержать как «хорошие», так и «плохие» бумаги, при этом дол€ «хороших» будет тем больше, чем ближе заданное соотношение номинал/капитал будет к числу 30, а дол€ «плохих» бумаг будет возрастать по мере приближени€ этого соотношени€ к отметке 6.

¬ заключении мы хотели бы отметить, что предложенный нами метод выбора портфел€ на основе ROE не €вл€етс€ торговой рекомендацией в традиционном смысле. ¬ наибольшей степени он может быть полезен банкам, достаточность капитала которых близка к минимальной и которые могут позволить себе относительно большой лимит на полный объем портфел€. ¬ то же врем€, если эти услови€ выполн€ютс€, со вступлением в силу постановлени€ 387-ѕ показатель ROE действительно становитс€ дл€ таких банков наиболее обоснованной мерой эффективности вложени€ средств в облигационный портфель.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов