ДОБАВИМ ЛИКВИДНОСТЬ

Построение банковских портфелей в условиях ограниченности капитала

Мы продолжаем изучать последствия вступления в силу положения 387-П. 30 января нами был опубликован аналитический отчет «В новый год – с новым риском», посвященный вступлению с 1 февраля в силу изменений в методике расчета коэффициентов рыночного риска для ценных бумаг, находящихся на балансе российских банков. В этом отчете мы отметили, что новое положение (387-П) вводится в момент, когда многие банки ощущают недостаток собственного капитала, и, если конкретный банк действительно не имеет лишних собственных средств, находясь на грани их минимально разрешенной достаточности, этот важный факт должен в первую очередь учитываться при формировании банковского облигационного портфеля. В качестве одной из возможных мер эффективности использования капитала при покупке облигаций нами был рассмотрен доход на вложенный капитал (return on equity, ROE), который показался нам очень интересным показателем, одновременно учитывающим как потребность банка в дополнительном капитале, возникающую при покупке каждой отдельной бумаги, так и «репуемость» бумаги в ЦБ. Детали расчета ROE для облигаций, обращающихся на ММВБ, можно найти в упомянутом выше отчете.

Ключевые риск-факторы при оптимизации облигационного портфеля. В самой простой своей постановке задача о нахождении оптимального облигационного портфеля для банка с низкой достаточностью капитала решается максимизацией ROE приобретаемых бумаг. На практике же оказывается, что бумаги с наибольшим ROE зачастую являются наименее ликвидными (например, инфраструктурные бумаги с госгарантией). Риск (не)ликвидности купленных выпусков также усугубляется тем, что бумаги с высоким ROE требуют довольно небольшого количества собственного капитала, то есть номинальный объем портфеля оказывается в 20–30 раз больше, чем отпущенный на него капитальный бюджет. Соответственно, в условиях негативного изменения рыночной конъюнктуры отсутствие возможности быстро продать позицию приведет к большим убыткам (особенно по отношению к вложенному капиталу). По этой же причине вторым важнейшим риск-фактором для облигационного портфеля является его подверженность процентному риску, то есть его дюрация. В статической постановке, когда предполагается, что бумаги держатся в портфеле до погашения, нет никакого смысла покупать длинную бумагу, если есть возможность приобрести более короткую с практически тем же ROE. Расчеты показывают, что, в отличие от доходности к погашению, ROE отдельных бумаг в среднем не растет с ростом дюрации. Это объясняется тем, что рост доходности компенсируется параллельным увеличением коэффициента риска, для которого характерна прямая зависимость от длины бумаги. Эта зависимость не очень сильна, однако она играет свою роль в текущих условиях незначительного наклона рублевой кривой. Таким образом, оптимизация портфеля должна представлять собой максимизацию ROE при одновременном контроле за риском ликвидности и процентным риском.

Ограничиваем дюрацию снизу и сверху. График, представленный выше, показывает распределение ROE бумаг, торгующихся на ММВБ и находящихся в списке репо ЦБ, по дюрации. Как мы отмечали в нашем предыдущем отчете, на коротком конце всегда присутствует некоторое количество выпусков с чрезвычайно высоким ROE. В данном случае чемпионом является выпуск Якутия-1 (указан на графике) с дюрацией 0,18 года и ROE 421%. Такой результат вполне понятен: по индикативной цене бумага имела доходность 8,17%, то есть сохраняла приличный спред над ставкой репо, при этом даже небольшой доход, полученный за короткий период, приобретает гораздо больший масштаб в годовом исчислении (ROE считается в % годовых). Таким образом, расчет математически верен, однако на практике выпуск Якутия-1 почти не торгуется, и купить его сколько-нибудь существенный объем по индикативной цене невозможно. Помимо этого, компоновка портфеля двумесячными бумагами требует постоянного его переформирования по мере погашения выпусков, что чревато большими транзакционными издержками. Соответственно, для нашей тестовой задачи по оптимизации мы предлагаем ограничить длину выпусков уровнем 0,5 года. Что же касается верхней границы, то, как мы уже отмечали, на графике видно, что с точки зрения ROE увеличение дюрации не дает особенной выгоды. Более того, с ростом длины ROE имеет тенденцию к снижению. Соответственно, увеличивать дюрацию рассматриваемых бумаг имеет смысл только ради увеличения количества выпусков, то есть расширения выбора. В итоге ограничение дюрации сверху на уровне двух лет представляется нам наиболее разумным: мы включаем в рассмотрение большинство торгуемых бумаг и исключаем выпуски, наиболее подверженные рыночному риску, у которых при этом еще и относительно низкий ROE. При необходимости для отдельных «выдающихся» бумаг всегда можно сделать исключение. Так, на графике обозначен выпуск ЗСД-1 с дюрацией 2,3 года и ROE 111%, который выглядит очень привлекательно, однако и в этом случае необходимо помнить о ликвидности, поскольку ЗСД-1 торгуется очень мало. Такие бумаги лучше всего держать в инвестпортфеле.

Используем имеющиеся у нас индексы ликвидности. Напомним, что на ежеквартальной основе нами проводится мониторинг ликвидности бумаг, торгующихся на ММВБ. С соответствующим январским выпуском можно ознакомиться по этой ссылке. Алгоритм расчета индекса ликвидности подробно описан там же, а сейчас нам достаточно будет сказать, что для каждой конкретной бумаги индекс ликвидности имеет вещественное значение в диапазоне от 0 (отсутствие ликвидности) до 1 (лучшая бумага на рынке), рассчитываемое по итогам торговли за определенный период (в наших выпусках – за прошедший квартал). Поскольку предыдущий мониторинг был выполнен по результатам 4 кв. и с тех пор прошел уже целый месяц, для настоящего отчета мы пересчитали индексы ликвидности бумаг по итогам января. Результат представлен в таблице на следующей странице.

Проблема: ликвидных бумаг мало. Следующий график показывает индекс ликвидности для всех бумаг (общее количество – 561), имеющих ненулевой индекс, отсортированных по убыванию ликвидности. Пунктирная линия соответствует середине списка. Как можно видеть, значение индекса на пересечении с пунктирной линией приблизительно равно 0,05, притом что максимальное значение индекса (выпуск РЖД-15) составило в январе 0,93. Таким образом, если отсортированный по ликвидности список разделить пополам, отбросив нижнюю часть, в оставшихся бумагах все равно будет большая доля неликвида. В данном случае наша задача состоит в том, чтобы, как и в случае с дюрацией, определить минимальный уровень ликвидности, ниже которого бумаги будут исключаться из рассмотрения. Чем выше будет этот уровень, тем меньший выбор бумаг будет оставаться и тем меньшим будет максимально достижимый уровень ROE результирующего портфеля.

Начинаем оптимизировать. Выбросив из общей базы бумаги, не соответствующие нашим ограничениям по дюрации и не имеющие индекса ликвидности (абсолютный неликвид), определим первичное множество выпусков, на основе которого будет происходить отбор бумаг. Затем отсортируем это множество по убыванию ликвидности и будем отбрасывать снизу бумаги, имеющие индекс ликвидности меньше 0,05, меньше 0,1, меньше 0,2 и так далее. После этого из набора бумаг для каждого ограничения по ликвидности выберем по 50 бумаг с наибольшим ROE. Это и будут наши оптимальные портфели для каждого уровня минимальной ликвидности. Результаты представлены в следующей таблице.

Как видно из таблицы, если выбирать в портфель бумаги с индексом ликвидности не менее 0,3, число доступных бумаг сокращается до 50, то есть до размера портфеля. Столь точное совпадение, конечно, случайно, однако оно хорошо иллюстрирует уже упомянутый факт, что с ростом ограничения по ликвидности число доступных для выбора бумаг быстро сокращается. Получает эмпирическое подтверждение также тезис, что чем меньший выбор мы имеем, тем меньшим будет достижимый уровень ROE оптимального портфеля: без ограничений на ликвидность можно создать портфель со средним ROE 93,7%, тогда как при ограничении 0,3 средний ROE падает до 36,5%.

Какой же из оптимальных портфелей наиболее оптимален? Вопрос непростой. Реальные условия накладывают свои рамки, и на практике может оказаться, что портфель с низким ограничением по ликвидности собрать сложно, поскольку многие из бумаг для него весьма трудно найти. С этой точки зрения немаловажную роль играет и общий объем портфеля, ведь чем большими объемами нужно приобретать каждую бумагу, тем сложнее это делать. Таким образом, мелкие банки могут иметь в этом смысле преимущество. Однако в конце концов все упирается в требуемый уровень ROE. Здесь мы хотели бы еще раз обратиться к таблице, которая присутствовала в нашем предыдущем отчете.

Последний столбец показывает отношение чистого процентного дохода к капиталу для некоторых российских банков. Этот коэффициент в каком-то смысле является аналогом ROE, рассчитанного нами по портфелю облигаций. Таблица показывает, что коэффициент меняется в пределах от 10 до 170%, и, основываясь на нем, каждый банк должен сам определить для себя требуемый уровень ROE при покупке новых облигаций, а может быть, и ответить на вопрос, нужно ли ему покупать облигации вообще, поскольку, как мы видим, банки, находящиеся на первых строчках таблицы, имеют ЧПД на капитал, превышающий теоретически достижимый уровень ROE облигационного портфеля, даже без всяких ограничений на ликвидность. С другой стороны, если, например, исходить из ограничения на ликвидность 0,1, то при среднем ROE 59,8% облигационный портфель «показан» всем банкам в списке, исключая только те, что находятся выше ОТП-Банка. Для примера этот портфель представлен в таблице ниже.

Дальнейшие замечания. Предложенный метод оптимизации портфеля является полностью обоснованным только тогда, когда единственным внешним ограничением при выборе бумаг является объем дополнительного капитала, который потребуется использовать при их покупке. Например, в случае с приведенным выше портфелем средний коэффициент риска составляет 70,15%, то есть при достаточности капитала банка на уровне 10% портфель требует использования собственного капитала в размере 7% от его номинального объема. Иначе говоря, если банк выделил портфельному менеджеру бюджет на капитал 100 млн руб., номинальный объем портфеля составит 1,43 млрд руб., или в 14 раз больше.

При этом чем больше ROE портфеля, тем большим будет соотношение между номинальным объемом и используемым капиталом. Учитывая вполне оправданную обеспокоенность банковских риск-менеджеров проблемой текущей переоценки портфеля, в реальности маловероятно, что портфель вообще не будет ограничен по номинальному объему. Соответственно, вопрос оптимизации портфеля осложнится тем, что максимизировать ROE будет необходимо в условиях двух ограничений одновременно – по капиталу и по общему объему. Для первого ограничения принципиальным показателем является ROE, а для второго – доходность к погашению.

«Плохие» и «хорошие» бумаги. Выпустив постановление 387-П, ЦБ четко разделил весь рынок на две части. Как видно на графике сверху, две группы бумаг, разделенные по коэффициенту риска, находятся на большом расстоянии друг от друга, и между ними абсолютно ничего нет. У «хороших» бумаг (низкая доходность – низкий коэффициент риска) соотношение номинал/капитал составляет в среднем около 30, у «плохих» (высокая доходность – высокий риск) оно в среднем равно 6. Это обстоятельство усложняет портфельную оптимизацию, однако не препятствует ей полностью. Рассмотрим несколько случаев:

Лимит на использование капитала 10 у.е., лимит на номинал портфеля 1000 у.е. Соотношение номинал/капитал составляет 100 (>30) – это говорит о том, что реальным ограничением является капитал и что в портфель нужно брать бумаги с максимальным ROE.

- Лимит на капитал 400 у.е., лимит на объем портфеля 1000 у.е. Соотношение номинал/капитал 2,5 (<6). Следовательно, реальным ограничением является объем портфеля, и покупать бумаги нужно исходя из их доходности к погашению/оферте.

- Лимит на капитал 100 у.е., лимит на объем 1000 у.е. Соотношение номинал/капитал равно 10 (6 < 10 < 30), и портфель должен быть смешанным. В данном случае простое аналитическое решение задачи оптимизации портфеля отсутствует – задача должна решаться либо, как это часто бывает, «методом тыка», либо численными методами. Оптимальный портфель будет содержать как «хорошие», так и «плохие» бумаги, при этом доля «хороших» будет тем больше, чем ближе заданное соотношение номинал/капитал будет к числу 30, а доля «плохих» бумаг будет возрастать по мере приближения этого соотношения к отметке 6.

В заключении мы хотели бы отметить, что предложенный нами метод выбора портфеля на основе ROE не является торговой рекомендацией в традиционном смысле. В наибольшей степени он может быть полезен банкам, достаточность капитала которых близка к минимальной и которые могут позволить себе относительно большой лимит на полный объем портфеля. В то же время, если эти условия выполняются, со вступлением в силу постановления 387-П показатель ROE действительно становится для таких банков наиболее обоснованной мерой эффективности вложения средств в облигационный портфель.