Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —тратеги€ Ћ” ќ…Ћа до 2021 года - акцент на повышении дивидендов и росте капвложений в добычу


[15.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ƒинамика остаетс€ положительной.  онъюнктура мировых рынков долгового капитала продолжает радовать инвесторов. —нижение агентством Fitch прогноза по рейтингу ¬еликобритании до «Ќегативного» при сохранении самого рейтинга на уровне «јјј» также не повли€ло на настрой рынка британских гособлигаций. ¬ услови€х нехватки качественных активов ставки остаютс€ на исторических минимумах, а министерство финансов страны объ€вило, что рассматривает планы выпуска облигаций со сроком погашени€ 50–100 лет или бессрочных, которые в последний раз выпускались ¬еликобританией сразу после ѕервой мировой войны – дл€ фиксировани€ низких ставок. ƒо конца недели мы не предвидим сюрпризов со стороны статистки по безработице и инфл€ции в —Ўј – показатели, способные привести котировки в движение, скорее всего, по€в€тс€ не раньше следующей недели.

ѕервичный рынок входит в активную фазу. ѕосле президентских выборов первичный рынок долларовых заимствований готовитс€ к активизации после небольшого тайм-аута. ¬ этой св€зи стоит упом€нуть прежде всего о стартующем на следующей неделе роуд-шоу суверенных евробондов, встречи с инвесторами будут проводитьс€ с 21 по 27 марта. –анее ћинфин говорил о намерении выйти на первичный рынок после президентских выборов, к тому же услови€ сейчас вполне благопри€тные: цены на нефть держатс€ на стабильно высоких уровн€х, с начала года доходность суверенного бенчмарка Russia’30 (YTM 4%) упала на 50 б.п., а спред к казначейским облигаци€м —Ўј сузилс€ с 266 б.п. до 170 б.п., п€тилетний CDS-спред на –оссию сузилс€ на 109 б.п. до 169 б.п. ¬ конце прошлого года глава долгового департамента ћинфина  онстантин ¬ышковский говорил, что предпочтительный срок заимствований составл€ет от дес€ти лет. Ќаиболее близкий по дюрации выпуск Russia’20 накануне торговалс€ с доходностью 3,9%, новость о начале роуд-шоу стала причиной распродаж в суверенных бумагах. ћаксимальный объем заимствований, предусмотренный федеральным бюджетом текущего года, составл€ет 7 млрд долл., хот€ мы сомневаемс€, что весь лимит будет использован, так как приоритетом министерства €вл€ютс€ заимствовани€ на внутреннем рынке. ѕомимо ћинфина, вчера о планах провести роуд-шоу в ближайшие дни за€вили –∆ƒ (BBB/Baa1/BBB). Ќа внешнем рынке эмитент представлен двум€ выпусками, один из которых номинирован в фунтах стерлингов, а второй – в долларах. ¬алюта нового займа пока не уточн€лась. ќсновным двигателем ожидающейс€ нами активизации рынка первичных размещений станут квазисуверенные эмитенты, которых на рынке большинство. — начала нового года евробонды разместили —бербанк (BBB/Baa1/BBB) и ¬ЁЅ (BBB/Baa1/BBB), предложившие инвесторам небольшую премию ко вторичному рынку. ¬чера состо€лось размещение ECP јлроса (BB-/Ba3/BB-) на 1 млрд долл. (подробнее см. отдельный комментарий в разделе «Ќовости эмитентов»).

¬ыпуски ¬“Ѕ и –—’Ѕ в лидерах роста, суверенные бумаги под давлением. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST немного сузилс€ (на 4 б.п.) до 178 б.п. благодар€ продолжению роста доходности 10 UST (с 2,13% до 2,27%), тогда как Russia’30 (YTM 4%) завершил день снижением на 65 б.п. до 119,1% от номинала. ќбъ€вление о скором начале ћинфином роуд-шоу суверенных еврооблигаций вчера привело к распродаже в суверенном сегменте, который и стал аутсайдером. ѕомимо выпуска Russia’30 (YTM 4%) заметные потери понес также Russia’28 (YTM 5,2%), подешевевший на 85 б.п. ¬ первом эшелоне корпоративного сегмента основной интерес игроков сосредоточилс€ в бумагах ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB): VTB’16 (YTM 3,1%) и VTB’35 (YT– 4,1%) подорожали на полпроцентных пункта. ѕочти столько же прибавили RSHB’16 (YTM 8%) и RSHB’17 (YTM 8,3%). —реди бумаг нефтегазового сектора стоит отметить внушительный рост длинных бумаг √азпрома (BBB/Baa1/BBB), в частности GAZPRU’37 (YTM 6,1%) подорожал практически на 80 б.п., а GAZPRU’34 (YTM 6,2%) – на 60 б.п. Ќеплохо смотрелись и выпуски “Ќ -¬– с дюрацией 3–4 года. ¬о втором эшелоне высокой активности не отмечалось, евробонд VIP’22 (YTM 7,6%) подн€лс€ в цене еще почти на полпроцентных пункта. —егодн€ торги начнутс€ со снижени€: азиатские площадки и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуютс€ в минусе.

¬нутренний рынок

ѕосле праздничного затишь€ спрос на ќ‘« вновь оказалс€ высоким. ¬черашний аукцион по доразмещению п€тилетних ќ‘« 26206 (YTM 7,45%) показал, что тенденци€ последнего времени – высокий спрос на госбумаги – остаетс€ в силе: после предпраздничного затишь€ прошлой недели покупатели вновь вернулись в сегмент ќ‘«. ћинфин предложил бумаг на 19,3 млрд руб., тогда как спрос оказалс€ почти в четыре раза выше и составил 71,3 млрд руб., как следствие, финансовому ведомству удалось разместить почти весь за€вленный объем, а именно 19,2 млрд руб. ¬ целом можно говорить о восстановлении интереса инвесторов к аукционам ќ‘« после неудачного размещени€ прошлой недели, даже несмотр€ на то, что сейчас ликвидность находитс€ под давлением в св€зи с предсто€щими налоговыми платежами, что, по нашему мнению, безусловно, позитивный знак. ¬ преддверии либерализации рынка госбумаг увеличилс€ спрос со стороны нерезидентов, что сейчас €вл€етс€ фактором поддержки при размещении ќ‘«, и мы полагаем, что так будет и в дальнейшем. ƒоходность по цене отсечени€ сложилась на уровне 7,47%, по средневзвешенной цене – 7,46%. Ќапомним, что ћинфин ориентировал участников на диапазон по доходности в размере 7,45–7,50%, и мы ожидали, что аукцион пройдет ближе к верхней границе ориентира, так как накануне биды выставл€лись на уровне 7,47–7,49%. ќднако удачное начало торговой сессии, по-видимому, позволило доразместить выпуск по 7,46%. ћы рекомендовали принимать участие в аукционе и подтверждаем наш положительный взгл€д на п€тилетний выпуск ќ‘« 26206 (YTM 7,45%), который предлагает хорошую премию к рублевым свопам – пор€дка 40 б.п. ¬чера спрос на длинные бумаги сохранилс€, лидерами роста стали п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 8,15%), подорожавшие на 35 б.п. Ќа коротком конце кривой цены практически не изменились, в некоторых выпусках прошли небольшие продажи. «аметным спросом также пользовались дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,8%) и шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 7,5%), цены которых подн€лись на 30 б.п. –анее мы рекомендовали выпуски ќ‘« 26208 (YTM 7,6%), ќ‘« 26206 (YTM 7,4%), ќ‘« 26204 (YTM 7,5%),ќ‘« 26207 (YTM 8,1%) к покупке и сейчас подтверждаем наш позитивный взгл€д на эти бумаги.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ увеличилс€ еще немного, но сегодн€ – врем€ платить налоги

—тавки ћЅ  незначительно снизились, но уже сегодн€ направление может изменитьс€. Ћиквидность выросла еще немного в преддверии начала периода налоговых платежей до 925 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии прибавили 5,9 млрд руб. до 813,3 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 2,4 млрд руб. до 111,9 млрд руб.  раткосрочные ставки по межбанковским кредитам опустились, в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 28 б.п. до 5,13%, среднесрочные ставки практически не изменились. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ сократилс€ на 71% относительно предыдущей сессии и составил 67,1 млрд руб., причем средн€€ однодневна€ ставка опустилась на 1 б.п. до 5,34%. —егодн€ компани€м предстоит заплатить страховые взносы, что создаст давление на ликвидность и может привести к росту ставок ћЅ .

–убль стабилен на фоне незначительных колебаний основных факторов. ¬чера на ћћ¬Ѕ рубль подорожал по отношению к доллару лишь на одну копейку до 29,47 руб./долл. –оссийска€ валюта стабильна, несмотр€ на укрепление доллара на мировых рынках – вчера его индекс прибавил 0,5%, более того, он достиг 11-мес€чного максимума к €понской иене. –ублю также удалось потеснить евро на дев€ть копеек, закрывшись на уровне 38,48 руб./евро, на фоне ослаблени€ европейской валюты – она подешевела по отношению к доллару на 0,4% до 1,303 долл./евро. –убль продемонстрировал независимость от динамики нефт€ных цен – в ходе вчерашней сессии Brent и WTI подешевели на 1% кажда€. —егодн€ дополнительную поддержку российской валюте окажет увеличивающийс€ внутренний спрос на рубли в св€зи с началом периода налоговых платежей, однако в середине мес€ца этот фактор еще не столь силен. —лабовыраженна€ динамика внешних рынков не может оказать сколько-нибудь заметного вли€ни€ на рубль, поэтому мы ожидаем, что сегодн€ российска€ валюта будет торговатьс€ в пределах 29,4–29,5 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ћ” ќ…Ћ (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-): јкцент на повышении дивидендов и росте капвложений в добычу

Ћ” ќ…Ћ провел презентацию своей стратегии до 2021 г. ¬чера менеджмент компании провел встречу с аналитиками и инвесторами, на которой раскрыл детали своей дес€тилетней стратегии. ќсновными темами выступлений стали перспективы динамичного роста компании с сохранением операционной эффективности, а также повышение прибыли акционеров. ƒо 2021 г. компани€ планирует направить на поддержку роста добычи и переработки 150 млрд долл. ќсновна€ часть этой суммы, пор€дка 125 млрд долл., будет инвестирована в добычу, а остальные 25 млрд долл. – в переработку и сбыт.  роме того, одной из самых приоритетных целей компании, по словам ее руководства, €вл€етс€ повышение дивидендов: по итогам прошлого года они могут вырасти на 25%, до 2021 г., возможно будут увеличиватьс€ в среднем на 15% в год и к завершению периода вырастут на 300% по сравнению с их текущим размером.

¬се ради роста добычи. »нвестиции призваны обеспечить рост добычи в среднем на 3,5% в год, в результате чего к 2021 г. среднесуточна€ добыча достигнет около 3,0–3,2 млн барр. н. э./сутки. ѕомимо прочего, рост будет достигнут за счет новых месторождений (к 2021 г. на их долю придетс€ 40% добычи), а так же увеличени€ доли газа до 27%. ѕоддержку добыче будет оказывать и налоговое законодательство, снижающее нагрузку на добычу и стимулирующее ее увеличение, благодар€ чему разработка многих месторождений станет экономически выгодной.  роме развити€ добычи, компани€ планирует уделить внимание и росту обеспеченности запасами – к 2021 г. планируетс€ увеличить их на 9,9 млрд барр. н.э., из которых 41% придетс€ на международные активы, а 42% – на новые месторождени€. —овокупные инвестиции в «ападную  урну-2 оцениваютс€ в 25 млрд долл., причем, по утверждению менеджмента, первоначальные инвестиции (около 5,8 млрд долл.) окуп€тс€ уже через пару лет после начала промышленной эксплуатации, и проект сможет финансировать себ€ сам. —овокупный свободный денежный поток по сектору до 2021 г. оцениваетс€ ориентировочно в 50–60 млрд долл.

»нвестиции в переработку будут скромнее. ћенеджмент компании отмечает, что рентабельность переработки в –оссии выше, чем у европейских аналогов компании, и в долгосрочной перспективе эта ситуаци€ сохранитс€. —равнительно небольшой объем инвестиций (около 25 млрд долл. на 10 лет) объ€сн€етс€ как уже достаточно современным оборудованием Ќѕ« компании, та к и тем, что со времени публикации предыдущей стратегии по€вились новые технологии, позвол€ющие достичь тех же целей при более низкой цене. ƒолю светлых нефтепродуктов планируетс€ подн€ть до 79% и 57% на Ќижегородском и ¬олгоградском Ќѕ« соответственно. ѕоэтому при меньших инвестици€х свободный денежный поток до 2021 г. оцениваетс€ в 50–57 млрд долл., практически на том же уровне, что и в добыче.

¬ ближайшие годы возможен незначительный рост долговой нагрузки. ”величению выручки Ћ” ќ…Ћа будет способствовать и постепенный рост цен на нефть, (по оценке менеджмента, его темпы будут соответствовать инфл€ции) которые к 2021 г. поднимутс€ примерно до 130–140 долл./барр.  омпани€ ожидает также и положительной динамики цен на нефтепродукты ввиду продолжающегос€ увеличени€ автомобильного парка. ¬ этих услови€х EBITDA будет расти в среднем приблизительно на 8% в год, что, по нашим расчетам, позволит поддерживать рентабельность по EBITDA в ближайшие годы на уровне 13–14%. ѕик капвложений ожидаетс€ в ближайшие годы (2014–2015 гг.) – не менее 17 млрд долл. в год. ƒалее они будут снижатьс€ приблизительно до уровн€ 11 млрд в 2021 г. ¬ то же врем€ благодар€ росту операционного денежного потока свободный денежный поток будет оставатьс€ положительным, достигнет минимума в 2014 г. (около 4 млрд долл.), а затем вновь продолжит рост и превысит 21 млрд долл. в 2021 г. ѕри этом после 2016г. может сложитьс€ ситуаци€, при которой инвестиции падают, а операционный денежный поток продолжает расти. ћы полагаем, что в ближайшие два-три года, с учетом за€вленных темпов роста дивидендов и снижени€ свободного денежного потока, компании, скорее всего, вновь придетс€ привлекать заимствовани€. ќднако мы не ожидаем существенного снижени€ кредитного качества Ћ” ќ…Ћа – долгова€ нагрузка по показателю ƒолг/EBITDA вр€д ли выйдет за пределы 0,8. –асчет компании на посто€нный рост цен на нефть и динамичное увеличение операционного денежного потока, возможно, слишком оптимистичен. “ем не менее, даже если прогнозы не оправдаютс€, у Ћ” ќ…Ћа достаточно возможностей сократить капвложени€, так что ее кредитному качеству ничего не угрожает.

јлроса (BB-/Ba3/BB-): ѕроводитс€ маркетинг по размещению ECP

”дачное размещение. јлроса, российска€ горнорудна€ корпораци€, €вл€юща€с€ крупнейшим мировым производителем алмазов, вчера успешно разместила еврокомерческие краткосрочные бумаги (ECP) в два транша: сроком на 9 мес€цев с доходностью на уровне 4,125% на сумму 700 млн долл. и 12 на мес€цев 300 млн долл. под 4,25%. —огласно предварительной информации, спрос превысил предложение в два раза. ѕри этом объем зарегистрированной программы на выпуск бумаг составл€л 1,3 млрд долл. Ќапомним, что в но€бре 2011 г. јлроса предпринимала попытки по размещению ECP на сумму 400 млн долл., однако планы были пересмотрены ввиду неблагопри€тной рыночной конъюнктуры.

–оста краткосрочного долга не избежать. ќсновна€ цель новых заимствований – финансирование сделки по обратному выкупу газовых активов у структур группы ¬“Ѕ на сумму около 1–1,1 млрд долл., закрытие которой намечено на 1 п/г 2012 г. »значально предполагалось, что оплата будет происходить из собственных средств и частично посредством привлечени€ нового долга на сумму как минимум 500–600 млн долл., однако в ходе размещени€ объем был увеличен до 1 млрд долл., что, по нашему мнению, значительно увеличит размер краткосрочной задолженности – до 1,3 млрд долл. (590 млн долл. – согласно текущему графику погашени€ и 700 млн долл. – по первому траншу ECP с погашением в декабре 2012 г.), однако не отразитс€ серьезно на долговой нагрузке по итогам 2012 г. –азумеетс€, успешное закрытие сделки с «арубежнефтью может дополнительно принести 250–280 млн долл. (исход€ из стоимости газовых активов, равной 1–1,1 млрд долл.), но это позволит лишь отчасти сгладить рост долга. ѕри этом в случае необходимости јлроса, на наш взгл€д, не будет испытывать проблем с рефинансированием краткосрочной задолженности и аккумулированием дополнительной ликвидности. ѕо состо€нию на конец 2011 г. компани€ располагала несколькими источниками ликвидности – собственными средствами на балансе (23 млрд на конец сент€бре 2011 г.), а также подтвержденной кредитной линией ¬“Ѕ объемом 2 млрд долл.

“екущие выпуски не интересны. ≈врооблигации эмитента, на наш взгл€д, оценены справедливо, а рублевые выпуски представл€ютс€ нам перекупленными. ¬ среднесрочной перспективе мы не видим каких либо торговых идей в бумагах эмитента.

√руппа „еркизово (-/¬2/-): –езультаты за 4 кв. 2011 г. по US GAAP оказались хуже консенсус-прогноза, долгова€ нагрузка стабильна

EBITDA увеличилась на 30% год к году. ¬чера √руппа „еркизово опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2011 г. по US GAAP, отразившие значительный рост выручки, а также незначительное повышение валовой рентабельности и заметный рост рентабельности по EBITDA. ¬месте с тем результаты оказались намного ниже консенсус-прогноза »нтерфакса в части EBITDA и чистой прибыли. ¬ыручка подн€лась на 22,5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 393 млн долл., что на 2% ниже консенсус-прогноза. –ост вызван впечатл€ющим увеличением производства м€са курицы (на 58% до 76 тыс. т), что, в свою очередь, было достигнуто благодар€ вводу в эксплуатацию новых мощностей и покупке ћоссельпрома. “акже позитивное вли€ние на выручку компании оказало повышение рублевых цен в сегментах производства свинины и м€сопереработки. Ѕлагодар€ эффективному контролю над операционными расходами, EBITDA прибавила 30% и составила 66 млн долл., что на 13% хуже ожиданий рынка, а чиста€ прибыль подн€лась на лишь на 13,6% до 39 млн долл. – на 26% ниже консенсус-прогноза. ¬ целом за 2011 г. рост выручки составил 24,0%, EBITDA – 12,4%, а чиста€ прибыль осталась на уровне прошлого года (+1,4%).

ѕовышение рентабельности по EBITDA. ¬ 4 кв. 2011 г. компани€ вновь испытывала сильное давление со стороны быстрорастущих затрат на корма, расходов на персонал и оплату коммунальных услуг. ¬купе с 3-процентным снижением цены на м€со птицы валова€ рентабельность в птицеводстве упала на 6,2 п.п. до 21,9%, тогда как соответствующий показатель в производстве свинины повысилс€ на 8,4 п.п. и составил 42,9% в св€зи с уверенным ростом цен (+15,8%). ¬ целом консолидированна€ валова€ рентабельность осталась на уровне 25,2%. ¬виду небольшого роста административно-хоз€йственных расходов в процентном отношении к выручке на 0,3 п.п. до 13,6%, консолидированна€ рентабельность по EBITDA, скорректированна€ на разовые неденежные статьи, повысилась на 1 п.п. до 16,7%, оказавшись на 2 п.п. ниже консенсус-прогноза. Ќесмотр€ на снижение процентных расходов, чиста€ рентабельность, за вычетом разовых статьей на сумму 8,2 млн долл., снизилась на 0,8 п.п. до 10% (на 3,3 п.п. ниже консенсус-прогноза).

ƒолгова€ нагрузка держитс€ на умеренном уровне. ¬ 4 кв. размер чистого долга компании практически не изменилс€, что при небольшом росте рентабельности позволило снизить отношение „истый долг/EBITDA на 0,2 п.п. до 2,9, что всего лишь на 0,2 п.п. выше, чем по итогам 2010 г.  апитальные затраты за год составили 212,8 млн долл. и были полностью профинансированы за счет средств операционной де€тельности. ƒол€ краткосрочного долга компании €вл€етс€ довольно высокой – в течение следующих 12 мес€цев компании предстоит погасить 214,1 млн долл., или 29% своих об€зательств. ќднако, учитыва€ высокую степень поддержки отрасли, и компании в частности, со стороны государства, мы не ожидаем возникновени€ у „еркизова проблем с рефинансированием текущей задолженности. ƒол€ субсидированного долга еще немного выросла относительно 3 кв. и составила 93%, что позволило еще снизить стоимость долга компании – с 2,3% до 2,0% – и значительно ограничивает ее процентные расходы. ќтношение EBITDA/ѕроцентные расходы в отчетном периоде составило 16,6.

ќблигации компании неликвидны. ¬ начале марта выпуск „еркизово Ѕќ-03 был включен в ломбардный список ÷Ѕ, однако и это не смогло увеличить его ликвидность. Ѕумага в насто€щее врем€ котируетс€ с доходностью 9,12% на 20 мес., и мы не ожидаем реакции котировок на опубликованные результаты.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: