СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Динамика остается положительной. Конъюнктура мировых рынков долгового капитала продолжает радовать инвесторов. Снижение агентством Fitch прогноза по рейтингу Великобритании до «Негативного» при сохранении самого рейтинга на уровне «ААА» также не повлияло на настрой рынка британских гособлигаций. В условиях нехватки качественных активов ставки остаются на исторических минимумах, а министерство финансов страны объявило, что рассматривает планы выпуска облигаций со сроком погашения 50–100 лет или бессрочных, которые в последний раз выпускались Великобританией сразу после Первой мировой войны – для фиксирования низких ставок. До конца недели мы не предвидим сюрпризов со стороны статистки по безработице и инфляции в США – показатели, способные привести котировки в движение, скорее всего, появятся не раньше следующей недели.

Первичный рынок входит в активную фазу. После президентских выборов первичный рынок долларовых заимствований готовится к активизации после небольшого тайм-аута. В этой связи стоит упомянуть прежде всего о стартующем на следующей неделе роуд-шоу суверенных евробондов, встречи с инвесторами будут проводиться с 21 по 27 марта. Ранее Минфин говорил о намерении выйти на первичный рынок после президентских выборов, к тому же условия сейчас вполне благоприятные: цены на нефть держатся на стабильно высоких уровнях, с начала года доходность суверенного бенчмарка Russia’30 (YTM 4%) упала на 50 б.п., а спред к казначейским облигациям США сузился с 266 б.п. до 170 б.п., пятилетний CDS-спред на Россию сузился на 109 б.п. до 169 б.п. В конце прошлого года глава долгового департамента Минфина Константин Вышковский говорил, что предпочтительный срок заимствований составляет от десяти лет. Наиболее близкий по дюрации выпуск Russia’20 накануне торговался с доходностью 3,9%, новость о начале роуд-шоу стала причиной распродаж в суверенных бумагах. Максимальный объем заимствований, предусмотренный федеральным бюджетом текущего года, составляет 7 млрд долл., хотя мы сомневаемся, что весь лимит будет использован, так как приоритетом министерства являются заимствования на внутреннем рынке. Помимо Минфина, вчера о планах провести роуд-шоу в ближайшие дни заявили РЖД (BBB/Baa1/BBB). На внешнем рынке эмитент представлен двумя выпусками, один из которых номинирован в фунтах стерлингов, а второй – в долларах. Валюта нового займа пока не уточнялась. Основным двигателем ожидающейся нами активизации рынка первичных размещений станут квазисуверенные эмитенты, которых на рынке большинство. С начала нового года евробонды разместили Сбербанк (BBB/Baa1/BBB) и ВЭБ (BBB/Baa1/BBB), предложившие инвесторам небольшую премию ко вторичному рынку. Вчера состоялось размещение ECP Алроса (BB-/Ba3/BB-) на 1 млрд долл. (подробнее см. отдельный комментарий в разделе «Новости эмитентов»).

Выпуски ВТБ и РСХБ в лидерах роста, суверенные бумаги под давлением. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST немного сузился (на 4 б.п.) до 178 б.п. благодаря продолжению роста доходности 10 UST (с 2,13% до 2,27%), тогда как Russia’30 (YTM 4%) завершил день снижением на 65 б.п. до 119,1% от номинала. Объявление о скором начале Минфином роуд-шоу суверенных еврооблигаций вчера привело к распродаже в суверенном сегменте, который и стал аутсайдером. Помимо выпуска Russia’30 (YTM 4%) заметные потери понес также Russia’28 (YTM 5,2%), подешевевший на 85 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента основной интерес игроков сосредоточился в бумагах ВТБ (BBB/Baa1/BBB): VTB’16 (YTM 3,1%) и VTB’35 (YTР 4,1%) подорожали на полпроцентных пункта. Почти столько же прибавили RSHB’16 (YTM 8%) и RSHB’17 (YTM 8,3%). Среди бумаг нефтегазового сектора стоит отметить внушительный рост длинных бумаг Газпрома (BBB/Baa1/BBB), в частности GAZPRU’37 (YTM 6,1%) подорожал практически на 80 б.п., а GAZPRU’34 (YTM 6,2%) – на 60 б.п. Неплохо смотрелись и выпуски ТНК-ВР с дюрацией 3–4 года. Во втором эшелоне высокой активности не отмечалось, евробонд VIP’22 (YTM 7,6%) поднялся в цене еще почти на полпроцентных пункта. Сегодня торги начнутся со снижения: азиатские площадки и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в минусе.

Внутренний рынок

После праздничного затишья спрос на ОФЗ вновь оказался высоким. Вчерашний аукцион по доразмещению пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,45%) показал, что тенденция последнего времени – высокий спрос на госбумаги – остается в силе: после предпраздничного затишья прошлой недели покупатели вновь вернулись в сегмент ОФЗ. Минфин предложил бумаг на 19,3 млрд руб., тогда как спрос оказался почти в четыре раза выше и составил 71,3 млрд руб., как следствие, финансовому ведомству удалось разместить почти весь заявленный объем, а именно 19,2 млрд руб. В целом можно говорить о восстановлении интереса инвесторов к аукционам ОФЗ после неудачного размещения прошлой недели, даже несмотря на то, что сейчас ликвидность находится под давлением в связи с предстоящими налоговыми платежами, что, по нашему мнению, безусловно, позитивный знак. В преддверии либерализации рынка госбумаг увеличился спрос со стороны нерезидентов, что сейчас является фактором поддержки при размещении ОФЗ, и мы полагаем, что так будет и в дальнейшем. Доходность по цене отсечения сложилась на уровне 7,47%, по средневзвешенной цене – 7,46%. Напомним, что Минфин ориентировал участников на диапазон по доходности в размере 7,45–7,50%, и мы ожидали, что аукцион пройдет ближе к верхней границе ориентира, так как накануне биды выставлялись на уровне 7,47–7,49%. Однако удачное начало торговой сессии, по-видимому, позволило доразместить выпуск по 7,46%. Мы рекомендовали принимать участие в аукционе и подтверждаем наш положительный взгляд на пятилетний выпуск ОФЗ 26206 (YTM 7,45%), который предлагает хорошую премию к рублевым свопам – порядка 40 б.п. Вчера спрос на длинные бумаги сохранился, лидерами роста стали пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,15%), подорожавшие на 35 б.п. На коротком конце кривой цены практически не изменились, в некоторых выпусках прошли небольшие продажи. Заметным спросом также пользовались девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%), цены которых поднялись на 30 б.п. Ранее мы рекомендовали выпуски ОФЗ 26208 (YTM 7,6%), ОФЗ 26206 (YTM 7,4%), ОФЗ 26204 (YTM 7,5%),ОФЗ 26207 (YTM 8,1%) к покупке и сейчас подтверждаем наш позитивный взгляд на эти бумаги.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ увеличился еще немного, но сегодня – время платить налоги

Ставки МБК незначительно снизились, но уже сегодня направление может измениться. Ликвидность выросла еще немного в преддверии начала периода налоговых платежей до 925 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России прибавили 5,9 млрд руб. до 813,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 2,4 млрд руб. до 111,9 млрд руб. Краткосрочные ставки по межбанковским кредитам опустились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 28 б.п. до 5,13%, среднесрочные ставки практически не изменились. Объем операций РЕПО с ЦБ сократился на 71% относительно предыдущей сессии и составил 67,1 млрд руб., причем средняя однодневная ставка опустилась на 1 б.п. до 5,34%. Сегодня компаниям предстоит заплатить страховые взносы, что создаст давление на ликвидность и может привести к росту ставок МБК.

Рубль стабилен на фоне незначительных колебаний основных факторов. Вчера на ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару лишь на одну копейку до 29,47 руб./долл. Российская валюта стабильна, несмотря на укрепление доллара на мировых рынках – вчера его индекс прибавил 0,5%, более того, он достиг 11-месячного максимума к японской иене. Рублю также удалось потеснить евро на девять копеек, закрывшись на уровне 38,48 руб./евро, на фоне ослабления европейской валюты – она подешевела по отношению к доллару на 0,4% до 1,303 долл./евро. Рубль продемонстрировал независимость от динамики нефтяных цен – в ходе вчерашней сессии Brent и WTI подешевели на 1% каждая. Сегодня дополнительную поддержку российской валюте окажет увеличивающийся внутренний спрос на рубли в связи с началом периода налоговых платежей, однако в середине месяца этот фактор еще не столь силен. Слабовыраженная динамика внешних рынков не может оказать сколько-нибудь заметного влияния на рубль, поэтому мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в пределах 29,4–29,5 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Акцент на повышении дивидендов и росте капвложений в добычу

ЛУКОЙЛ провел презентацию своей стратегии до 2021 г. Вчера менеджмент компании провел встречу с аналитиками и инвесторами, на которой раскрыл детали своей десятилетней стратегии. Основными темами выступлений стали перспективы динамичного роста компании с сохранением операционной эффективности, а также повышение прибыли акционеров. До 2021 г. компания планирует направить на поддержку роста добычи и переработки 150 млрд долл. Основная часть этой суммы, порядка 125 млрд долл., будет инвестирована в добычу, а остальные 25 млрд долл. – в переработку и сбыт. Кроме того, одной из самых приоритетных целей компании, по словам ее руководства, является повышение дивидендов: по итогам прошлого года они могут вырасти на 25%, до 2021 г., возможно будут увеличиваться в среднем на 15% в год и к завершению периода вырастут на 300% по сравнению с их текущим размером.

Все ради роста добычи. Инвестиции призваны обеспечить рост добычи в среднем на 3,5% в год, в результате чего к 2021 г. среднесуточная добыча достигнет около 3,0–3,2 млн барр. н. э./сутки. Помимо прочего, рост будет достигнут за счет новых месторождений (к 2021 г. на их долю придется 40% добычи), а так же увеличения доли газа до 27%. Поддержку добыче будет оказывать и налоговое законодательство, снижающее нагрузку на добычу и стимулирующее ее увеличение, благодаря чему разработка многих месторождений станет экономически выгодной. Кроме развития добычи, компания планирует уделить внимание и росту обеспеченности запасами – к 2021 г. планируется увеличить их на 9,9 млрд барр. н.э., из которых 41% придется на международные активы, а 42% – на новые месторождения. Совокупные инвестиции в Западную Курну-2 оцениваются в 25 млрд долл., причем, по утверждению менеджмента, первоначальные инвестиции (около 5,8 млрд долл.) окупятся уже через пару лет после начала промышленной эксплуатации, и проект сможет финансировать себя сам. Совокупный свободный денежный поток по сектору до 2021 г. оценивается ориентировочно в 50–60 млрд долл.

Инвестиции в переработку будут скромнее. Менеджмент компании отмечает, что рентабельность переработки в России выше, чем у европейских аналогов компании, и в долгосрочной перспективе эта ситуация сохранится. Сравнительно небольшой объем инвестиций (около 25 млрд долл. на 10 лет) объясняется как уже достаточно современным оборудованием НПЗ компании, та к и тем, что со времени публикации предыдущей стратегии появились новые технологии, позволяющие достичь тех же целей при более низкой цене. Долю светлых нефтепродуктов планируется поднять до 79% и 57% на Нижегородском и Волгоградском НПЗ соответственно. Поэтому при меньших инвестициях свободный денежный поток до 2021 г. оценивается в 50–57 млрд долл., практически на том же уровне, что и в добыче.

В ближайшие годы возможен незначительный рост долговой нагрузки. Увеличению выручки ЛУКОЙЛа будет способствовать и постепенный рост цен на нефть, (по оценке менеджмента, его темпы будут соответствовать инфляции) которые к 2021 г. поднимутся примерно до 130–140 долл./барр. Компания ожидает также и положительной динамики цен на нефтепродукты ввиду продолжающегося увеличения автомобильного парка. В этих условиях EBITDA будет расти в среднем приблизительно на 8% в год, что, по нашим расчетам, позволит поддерживать рентабельность по EBITDA в ближайшие годы на уровне 13–14%. Пик капвложений ожидается в ближайшие годы (2014–2015 гг.) – не менее 17 млрд долл. в год. Далее они будут снижаться приблизительно до уровня 11 млрд в 2021 г. В то же время благодаря росту операционного денежного потока свободный денежный поток будет оставаться положительным, достигнет минимума в 2014 г. (около 4 млрд долл.), а затем вновь продолжит рост и превысит 21 млрд долл. в 2021 г. При этом после 2016г. может сложиться ситуация, при которой инвестиции падают, а операционный денежный поток продолжает расти. Мы полагаем, что в ближайшие два-три года, с учетом заявленных темпов роста дивидендов и снижения свободного денежного потока, компании, скорее всего, вновь придется привлекать заимствования. Однако мы не ожидаем существенного снижения кредитного качества ЛУКОЙЛа – долговая нагрузка по показателю Долг/EBITDA вряд ли выйдет за пределы 0,8. Расчет компании на постоянный рост цен на нефть и динамичное увеличение операционного денежного потока, возможно, слишком оптимистичен. Тем не менее, даже если прогнозы не оправдаются, у ЛУКОЙЛа достаточно возможностей сократить капвложения, так что ее кредитному качеству ничего не угрожает.

Алроса (BB-/Ba3/BB-): Проводится маркетинг по размещению ECP

Удачное размещение. Алроса, российская горнорудная корпорация, являющаяся крупнейшим мировым производителем алмазов, вчера успешно разместила еврокомерческие краткосрочные бумаги (ECP) в два транша: сроком на 9 месяцев с доходностью на уровне 4,125% на сумму 700 млн долл. и 12 на месяцев 300 млн долл. под 4,25%. Согласно предварительной информации, спрос превысил предложение в два раза. При этом объем зарегистрированной программы на выпуск бумаг составлял 1,3 млрд долл. Напомним, что в ноябре 2011 г. Алроса предпринимала попытки по размещению ECP на сумму 400 млн долл., однако планы были пересмотрены ввиду неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Роста краткосрочного долга не избежать. Основная цель новых заимствований – финансирование сделки по обратному выкупу газовых активов у структур группы ВТБ на сумму около 1–1,1 млрд долл., закрытие которой намечено на 1 п/г 2012 г. Изначально предполагалось, что оплата будет происходить из собственных средств и частично посредством привлечения нового долга на сумму как минимум 500–600 млн долл., однако в ходе размещения объем был увеличен до 1 млрд долл., что, по нашему мнению, значительно увеличит размер краткосрочной задолженности – до 1,3 млрд долл. (590 млн долл. – согласно текущему графику погашения и 700 млн долл. – по первому траншу ECP с погашением в декабре 2012 г.), однако не отразится серьезно на долговой нагрузке по итогам 2012 г. Разумеется, успешное закрытие сделки с Зарубежнефтью может дополнительно принести 250–280 млн долл. (исходя из стоимости газовых активов, равной 1–1,1 млрд долл.), но это позволит лишь отчасти сгладить рост долга. При этом в случае необходимости Алроса, на наш взгляд, не будет испытывать проблем с рефинансированием краткосрочной задолженности и аккумулированием дополнительной ликвидности. По состоянию на конец 2011 г. компания располагала несколькими источниками ликвидности – собственными средствами на балансе (23 млрд на конец сентябре 2011 г.), а также подтвержденной кредитной линией ВТБ объемом 2 млрд долл.

Текущие выпуски не интересны. Еврооблигации эмитента, на наш взгляд, оценены справедливо, а рублевые выпуски представляются нам перекупленными. В среднесрочной перспективе мы не видим каких либо торговых идей в бумагах эмитента.

Группа Черкизово (-/В2/-): Результаты за 4 кв. 2011 г. по US GAAP оказались хуже консенсус-прогноза, долговая нагрузка стабильна

EBITDA увеличилась на 30% год к году. Вчера Группа Черкизово опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2011 г. по US GAAP, отразившие значительный рост выручки, а также незначительное повышение валовой рентабельности и заметный рост рентабельности по EBITDA. Вместе с тем результаты оказались намного ниже консенсус-прогноза Интерфакса в части EBITDA и чистой прибыли. Выручка поднялась на 22,5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 393 млн долл., что на 2% ниже консенсус-прогноза. Рост вызван впечатляющим увеличением производства мяса курицы (на 58% до 76 тыс. т), что, в свою очередь, было достигнуто благодаря вводу в эксплуатацию новых мощностей и покупке Моссельпрома. Также позитивное влияние на выручку компании оказало повышение рублевых цен в сегментах производства свинины и мясопереработки. Благодаря эффективному контролю над операционными расходами, EBITDA прибавила 30% и составила 66 млн долл., что на 13% хуже ожиданий рынка, а чистая прибыль поднялась на лишь на 13,6% до 39 млн долл. – на 26% ниже консенсус-прогноза. В целом за 2011 г. рост выручки составил 24,0%, EBITDA – 12,4%, а чистая прибыль осталась на уровне прошлого года (+1,4%).

Повышение рентабельности по EBITDA. В 4 кв. 2011 г. компания вновь испытывала сильное давление со стороны быстрорастущих затрат на корма, расходов на персонал и оплату коммунальных услуг. Вкупе с 3-процентным снижением цены на мясо птицы валовая рентабельность в птицеводстве упала на 6,2 п.п. до 21,9%, тогда как соответствующий показатель в производстве свинины повысился на 8,4 п.п. и составил 42,9% в связи с уверенным ростом цен (+15,8%). В целом консолидированная валовая рентабельность осталась на уровне 25,2%. Ввиду небольшого роста административно-хозяйственных расходов в процентном отношении к выручке на 0,3 п.п. до 13,6%, консолидированная рентабельность по EBITDA, скорректированная на разовые неденежные статьи, повысилась на 1 п.п. до 16,7%, оказавшись на 2 п.п. ниже консенсус-прогноза. Несмотря на снижение процентных расходов, чистая рентабельность, за вычетом разовых статьей на сумму 8,2 млн долл., снизилась на 0,8 п.п. до 10% (на 3,3 п.п. ниже консенсус-прогноза).

Долговая нагрузка держится на умеренном уровне. В 4 кв. размер чистого долга компании практически не изменился, что при небольшом росте рентабельности позволило снизить отношение Чистый долг/EBITDA на 0,2 п.п. до 2,9, что всего лишь на 0,2 п.п. выше, чем по итогам 2010 г. Капитальные затраты за год составили 212,8 млн долл. и были полностью профинансированы за счет средств операционной деятельности. Доля краткосрочного долга компании является довольно высокой – в течение следующих 12 месяцев компании предстоит погасить 214,1 млн долл., или 29% своих обязательств. Однако, учитывая высокую степень поддержки отрасли, и компании в частности, со стороны государства, мы не ожидаем возникновения у Черкизова проблем с рефинансированием текущей задолженности. Доля субсидированного долга еще немного выросла относительно 3 кв. и составила 93%, что позволило еще снизить стоимость долга компании – с 2,3% до 2,0% – и значительно ограничивает ее процентные расходы. Отношение EBITDA/Процентные расходы в отчетном периоде составило 16,6.

Облигации компании неликвидны. В начале марта выпуск Черкизово БО-03 был включен в ломбардный список ЦБ, однако и это не смогло увеличить его ликвидность. Бумага в настоящее время котируется с доходностью 9,12% на 20 мес., и мы не ожидаем реакции котировок на опубликованные результаты.