Внешний рынок

Оттепель на мировых рынках оказалась краткосрочной. На глобальных рынках инвесторы вчера переосмысливали риски, связанные с долговыми проблемами отдельных стран еврозоны. Похоже, отсутствие новых позитивных новостей из Европы было воспринято как плохой знак. CDS-спреды проблемных европейских стран вновь начали расширяться (5-ти летний CDS-спред Греции увеличился на 29 б.п. до 526 б.п.), а европейская валюта зафиксировала очередной минимум с марта 2009 г., опустившись до отметки 1,25 по отношению к доллару США. Фондовые индексы Европы в четверг не сформировали единой динамики, а американские потеряли по итогам сессии порядка 1%. В США была опубликована неоднозначная статистика по рынку труда: количество первичных обращений за пособиями по безработице на прошлой неделе снизилось на четыре тысячи, но на те же четыре тысячи был пересмотрен в сторону повышения показатель, опубликованный неделей ранее. Количество же американцев продолжающих получать пособие по безработице за прошедшую неделю возросло, в то время как эксперты прогнозировали снижение. Негатива вчера добавило известие о том, что американские регуляторы начинают новые расследования деятельности восьми крупнейших банков, которые предположительно давали рейтинговым агентствам недостоверную информацию о выпускаемых ипотечных облигациях. Американские казначейские облигации в четверг стали бенефициарами преобладающего пессимизма – по итогам дня доходность десятилетней ноты снизилась на 4 б.п. до YTM 3,52%, таким образом, полностью компенсировав потери предыдущего дня. В тоже время результаты прошедшего вчера аукциона по 30-летним UST объемом 16 млрд долл. оказались неубедительными. Спрос на бумаги данной срочности был самым слабым за последние три месяца (bid-to-cover 2,60), а активность нерезидентов снизилась. Хотя, впрочем, общий результат аукционов по казначейским облигациям, прошедших на этой неделе, по нашему мнению, можно назвать успешным. Напомним, Минфин США разместил бумаги общим объемом 78 млрд долл.

Слабость нефтяного рынка не остановила покупателей в корпоративных бумагах. Долги развивающихся стран в четверг не показали единой ценовой динамики. Спред индекса EMBI+ за день практически не изменился, оставшись вблизи отметки 278 б.п. Российские суверенные облигации преимущественно дешевели: Russia’30 удержала ценовую планку в 114,3% от номинала, а котировки Russia’15, Russia’18 и Russia’28 за день опустились на 10–30 б.п. На фоне снижения доходности казначейских облигаций спред Russia’30 – 7YUST расширился на 6 б.п. до 220 б.п. Против российских бумаг в четверг играла немного подешевевшая нефть – фьючерсы WTI по итогам дня опустились ниже отметки 75 долл./барр. Однако, несмотря на это, в корпоративных облигациях сохранился преимущественно восходящий ценовой тренд. Котировки выпусков Газпрома подросли на 20–40 б.п., убедительный рост (около 1 п.п.) продемонстрировали долговые обязательства ЛУКОЙЛа. Выпуск Raspadskaya’12 вчера подорожал на 64 б.п. до 99,65% от номинала, что соответствует доходности YTM7,7%. Похоже, инвесторы стали осознавать, что авария на основной шахте компании не несет существенных угроз для кредитного профиля эмитента. Что же касается нашего прогноза по ценовой динамике российских еврооблигаций на сегодня, то он умеренно негативный. Как мы считаем, продажам может способствовать нефть, продолжавшая дешеветь сегодня утром.

Внутренний рынок

Торговля ОФЗ немного интенсифицировалась. После праздничного затишья в сегменте госбумаг появились, наконец, приличные обороты, хотя в целом торговля ОФЗ остается малоликвидной. Торговая активность была сосредоточена в основном на средней части кривой – в ОФЗ 25073, 25072, 25065. Ценовая динамика оставалась положительной: длинный конец кривой смещается вниз, и наша цель – 6,5% по доходности ОФЗ 46018 – пока не меняется. Сейчас бумага торгуется приблизительно под 7,3%, а уровень 6,5% взят как референсная точка, поскольку он является докризисным (и историческим) минимумом доходности ОФЗ 46018.

Корпоративный сегмент продолжает подрастать. Положительная ценовая динамика преобладала вчера и в корпоративных бумагах. С хорошими оборотами торговались на повышение выпуски Системы, Башнефти, длинные бумаги ВТБ, Газпром-11 и Газпром-13, бумаги металлургов (Евраза, Мечела, Северстали, ММК), а также облигации РСХБ. Абсолютный пик активности с дневными оборотами более 1 млрд рублей и большим объемом сделок был отмечен в РЖД-10 и -16. Таким образом, торговля сосредоточена сейчас в наиболее качественных и ликвидных выпусках, что абсолютно правильно, поскольку после распродажи начала мая нет смысла выбирать неликвидные дешевые выпуски, когда есть возможности заработать на общем движении в бумагах с большой дюрацией.

Что купить? Нам кажется, что хорошее соотношение риск/доходность предлагают сейчас наиболее качественные бумаги длиной порядка 2,5–3 года, торгующиеся выше 8% годовых. Среди таких можно выделить: Вымпелком-2, РСХБ-8/9 и РСХБ-3, ВТБ-БО1/5 и -5, РЖД-10. Совершенно очевидными кандидатами на покупку остаются выпуски Евраза (как трехлетние, так и пятилетние), пострадавшие после аварии на Распадской. По этим бумагам мы ожидаем доходность менее 10% в самое ближайшее время. Если Евраз уже куплен, можно увеличить позицию в Мечеле, который увидит дополнительный спрос на свою продукцию в условиях сокращения поставок Распадской, а также в Башнефти, спред которой к облигациям Системы составляет сейчас 200 б.п., – это неоправданно широко, особенно учитывая, что обращающиеся облигации являются пока единственным долгом компании, а ее соотношение Долг/EBITDA на конец 2009 года оценивается нами на уровне 1. В банковском секторе интересны: Петроком-6 (чуть менее 9% на 32 месяца), ХКФ-5 (8,6% на 1,5 года), МБРР-2 и -4 (чуть более 8% на 10 месяцев). Нам также традиционно нравятся бумаги Росбанк-А3/5 как наиболее доходные выпуски инвестиционного уровня среди бумаг с дюрацией в пределах года.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования – самые низкие с начала года

Ставки на рынке межбанковского кредитования достигли самого низкого уровня с начала года на фоне растущей ликвидности. Индикативная однодневная ставка MosPrime, потеряв 16 б.п. относительно уровня предыдущей сессии, опустилась ниже уровня 3% – до 2,93%. В понедельник компаниям предстоит выплата страховых взносов, что может несколько повлиять на ликвидность и привести к некоторому повышению ставок на межбанковском рынке.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 11,4 млрд руб. и составили 487,9 млрд руб., а депозиты банков – на 3,5 млрд руб. до 962,6 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования снизился на 9% по сравнению с предыдущей сессией и составил 6,3 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО осталась практически без изменений на уровне 5,47%.

Вчера ЦБ опубликовал данные о международных резервах по состоянию на 7 мая, которые снизились за неделю на 4 млрд долл. и составили 456,7 млрд долл. Причиной сокращения резервов стало преимущественно ослабление рубля, курс которого к доллару за этот период снизился на 4,6%.

Вчера рубль подешевел на 5 копеек относительно доллара, торги на ММВБ закрылись на отметке 30,02 руб./долл.; по отношению к евро национальная валюта прибавила 26 копеек, курс составил 37,71 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 9 копеек и составила 33,48 руб. Сегодня рубль может открыться вниз относительно доллара, поскольку последний укрепляется на мировых рынках. Цены на нефть сегодня снижаются, и это уменьшает симпатии инвесторов к рублю. Мы ожидаем, что сегодня национальная валюта достигнет отметки 30,1 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Казаньоргсинтез (Fitch: RD). Отчетность за I квартал 2010 г. отражает заметное улучшение кредитных метрик

Отчетность за 2009 г. по РСБУ подтвердила уязвимость кредитного профиля КЗОСа. Один из лидеров российской нефтехимической промышленности, Казаньоргсинтез, опубликовал отчетность по РСБУ за 2009 г. и I квартал 2010 г., которая вполне позволяет составить мнение о кредитном профиле компании. Отчетность за 2009 г. сюрпризов не преподнесла, отразив непростое финансовое состояние компании – на конец 2009 г. совокупный долг КЗОСа составлял 29,5 млрд руб., а отношение долга к EBITDA превышало 9.

Однако в I квартале 2010 г. ситуация заметно улучшилась. Вместе с тем, данные за 2009 г. – это уже «старая фотография», и для кредиторов компании гораздо большее значение будет иметь финансовое положение на текущий момент. В этом смысле КЗОСу определенно есть чем порадовать инвесторов. В I квартале 2010 г. компания заметно увеличила выручку – до 8,5 млрд руб. (рост выручки составил 85,6% к соответствующему периоду 2009 г.). Рентабельность по EBITDA также значительно улучшилась, составив 17,5% против 13,7% в 2009 г. С учетом фактических показателей I квартала планы компании по выручке в 2010 г. на уровне 35 млрд руб. выглядят вполне реалистичными. Компания также добилась значительных успехов в оптимизации долга: на начало года весь долг КЗОСа являлся краткосрочным, а благодаря привлечению в начале года кредита Сбербанка в размере 20 млрд руб. и проведению реструктуризации выпуска еврооблигаций, компании удалось довести долю долгосрочных заимствований в портфеле до 86% при общем долге на конец I квартала 2010 г., равном 29,8 млрд. руб. Планы компании по инвестициям в 2010 г. предполагают затраты на уровне 1,6 млрд. руб., что позволит КЗОСу обойтись без привлечения новых заимствований в текущем году при сохранении рентабельности по EBITDA на уровне не ниже, чем в и I квартале 2010 г.

Говорить о значительном улучшении кредитных метрик пока преждевременно. Несмотря на заметное улучшение финансового состояния КЗОСа в I квартале, в 2010 г. долговая нагрузка компании вряд ли снизится до комфортных значений. В случае, если КЗОС достигнет запланированных показателей по выручке (35 млрд руб) и сохранит рентабельность по EBITDA на уровне не ниже, чем в I квартале, отношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, не опустится ниже 4,5. После проведенной в марте реструктуризации выпуска евробондов KZОS’11 объемом 200 млрд руб. в рынке осталась примерно половина выпуска. В настоящее время котировки погашающегося в 2015 г. выпуска находятся на уровне 89-90% от номинала, что предполагает доходность порядка 12,5%. С учетом значительной субординированности держателей евробондов по отношению к банкам-кредиторам КЗОСа (обязательства перед которыми помимо залога имущества обеспечены еще и залогом контрольного пакета акций КЗОСа), а также сохраняющейся уязвимости кредитного профиля компании еврооблигации компании не кажутся нам привлекательными.