СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ЕЦБ предоставил банкам трехлетнее финансирование. Кредиты были предоставлены в объеме 498 млрд евро по ставке 1%, получателями выступили 523 банка. Облигации проблемных стран еврозоны, например Италии, отреагировали на произошедшее некоторым ростом доходности, поскольку сумма средств, запрошенная банками у ЕЦБ, оказалась заметно выше ожиданий экономистов. На этом фоне основные рынки акций сместились в отрицательную зону, где и провели день. Сегодня в США будет опубликована уточненная оценка роста ВВП за 3 квартал, однако сюрпризы маловероятны – рост ожидается на уровне 2%.

Вялый рост на суверенной кривой. Ход, набранный во вторник, позволил вчера Russia’30 еще немного подрасти, в результате чего российский бенчмарк весь день торговался выше 116% от номинала, что соответствует доходности 4,63% и спреду в размере 270 б.п. к 10-летним Treasuries, которые вчера фактически не двигались. Судя по всему, положительный заряд, связанный с позавчерашней публикацией благоприятных данных по американскому рынку недвижимости, постепенно иссякает, так что российский рынок евробондов в ближайшие дни может ждать боковое движение при низкой активности. Внешние рынки плавно перейдут к празднованию Рождества.

Среди бумаг металлургических компаний мы предпочитаем выпуски Евраза. В последнее время эмитент (B+/B1/BB-) демонстрировал неуклонное снижение отношения Чистый долг/EBITDA, которое по состоянию на октябрь 2011 г. равнялось 2,3. Улучшалась и ликвидность баланса группы: на последнюю отчетную дату доля краткосрочного долга была менее 10%. По итогам 2011 г. левередж компании обещает снизиться до 2, а в 2012 г. можно ожидать дальнейшего улучшения кредитных метрик. Отметим, что Северсталь (BB/Ba2/BB-) обладает сейчас еще более устойчивым кредитным профилем, однако ее бумаги менее ликвидны и справедливо торгуются с дисконтом к кривой Евраза. Рекомендуем обратить внимание на EVRAZ’18 (доходность 9,1%, спред 760 б.п. к долларовым свопам) – бумага котируется сейчас ниже 90% от номинала, предлагая премию в доходности в размере более 100 б.п. к CHMFRU’17.

Внутренний рынок

Продажи прошли преимущественно в дюрации до трех лет. Вчера на рынке госбумаг превалировали продавцы, а торговая активность вновь была сконцентрирована в двух наиболее ликвидных выпусках: семилетней ОФЗ 26204 и шестилетней ОФЗ 26206. Обе госбумаги по итогам дня практически не изменились в цене, потеряв лишь пару базисных пунктов. Больше всего пострадали двухлетняя ОФЗ 25065 (YTM 7%), подешевевшая почти на 40 б.п., и трехлетняя ОФЗ 25076 (YTM 7,4%), потери которой составили 20 б.п. Отмечены и точечные покупки, так, незначительно подорожали полуторалетние ОФЗ 25078 (YTM 6,7%) и пятилетние ОФЗ 25077 (YTM 8%). Ситуация с ликвидностью остается непростой, что, несмотря на некоторое укрепление рубля благодаря спросу со стороны российских банков и компаний, пока не позволяет госбумагам продемонстрировать существенный рост. На кривой ОФЗ мы по-прежнему отдаем предпочтение наиболее ликвидным выпускам, и рекомендуем инвесторам, готовым принимать на себя рыночный риск, прежде всего обратить внимание на ОФЗ 26206 (YTM 8,4%).

Эмитенты не спешат на каникулы. Вчера стало известно, что на следующей неделе на ММВБ планируются сразу три размещения облигаций: Ипотечного агента Возрождения-1 на 2,9 млрд руб., ТГК-1-03 на 2 млрд руб. и ФК Открытие-02 на 5 млрд руб. При этом ориентиры по доходности были объявлены только для последнего выпуска, так что размещения первых двух выпусков с большой вероятностью будут чисто техническими. Что касается ФК Открытие-02, то эмитент ориентирует рынок на купон в диапазоне 9,75–10,75%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 9,99–11,04%. С учетом отсутствия у эмитента кредитного рейтинга, что не позволит включить выпуск в ломбардный список ЦБ, а также новости о переносе запланированного на 23 декабря размещения ЛК Каркаде на неопределенный срок (несмотря на предложенную довольно высокую доходность 13,1–14,2% и перспективы включения в ломбардный список), мы сомневаемся, что на этих уровнях выпуск найдет достаточный рыночный спрос.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК на двухлетнем максимуме, несмотря на триллион в банковской системе

Спрос банков на средства ЦБ остается высоким. Общая сумма средств в банковской системе вчера незначительно снизилась, но все еще превышает 1 трлн руб. Однако складывается впечатление, что даже такого значительного объема средств не хватает для снижения ставок и давления на ликвидность. Спрос со стороны банков на дополнительные средства Центробанка по-прежнему превышает предложение регулятора, что провоцирует рост ставок на рынке МБК и аукционах РЕПО. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 15,4 млрд руб. до 934,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 6,8 млрд руб. до 93,1 млрд руб. Вчера банки вернули Министерству финансов 141 млрд руб., однако отток был значительно меньше, что, вероятно, объясняется увеличением бюджетных расходов. Несмотря на это, ставки по межбанковским кредитам достигли двухлетнего максимума, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 30 б.п., достигнув 6,09%. Среднесрочные ставки выросли не столь значительно, поднявшись на 2–7 б.п. Спрос на РЕПО с ЦБ РФ оказался на 90% выше установленного лимита в 100 млрд долл., который банки полностью выбрали. Средняя однодневная ставка по этим сделкам упала на 5 б.п. относительно показателя предыдущей сессии до 6,23%, а ставка последнего вчерашнего аукциона достигла 6,52%. Сегодня оттоков из системы не ожидается, но в понедельник компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы, таким образом, давление на ликвидность сохранится, а ставки МБК могут взять новую высоту. Ситуация с ликвидностью более чем странная, особенно неоднозначными кажутся действия ЦБ в части ограничения фондирования, которые, однако, могут объясняться стремлением регулятора поддержать рубль и остановить отток капитала из страны.

Рубль укрепился на фоне повышения цен на нефть и высокого внутреннего спроса на ликвидность. На ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару, прибавив 23 копейки и закрывшись на уровне 31,72 руб./долл. Ему также удалось отбросить и евро на 51 копейку до 41,39 руб./евро. Бивалютная корзина упала на 36 копеек до 36,07 руб. – минимум за последние две недели. Укреплению российской валюты способствовали внутренний дефицит ликвидности и рост цен на нефть: Brent поднялась на 1,2% до 109 долл./барр., а WTI выросла на 1,5% до 99 долл./барр. после публикации информации о снижении запасов нефти в США. Давление на ликвидность сегодня вновь поддерживает рубль, однако внешние факторы пока неясны – индекс доллара и цены на нефть практически не изменились. Мы ожидаем, что российская валюта может закрепиться на текущем уровне и будет торговаться в диапазоне 31,7–31,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НМТП (ВВ-/Ва3): Снятие эмбарго на экспорт зерна положительно повлияло на рентабельность; опубликованы результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Возобновление экспорта зерна и оптимизация расходов позволили повысить рентабельность по итогам 3 кв. Вчера НМПТ опубликовал финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые мы считаем умеренно позитивными. По итогам девяти месяцев выручка компании увеличилась на 56,6% год к году до 782 млн долл. (рост в основном за счет консолидации результатов ПТП), поскольку совокупный грузооборот (с учетом перевалки на мощностях ПТП) за этот период увеличился на 1%. EBITDA выросла только на 11,6% до 404 млн долл., так как в 1 п/г у компании не было возможности производить перевалку зерна, которая является высокорентабельной услугой. Чистая прибыль снизилась на 69,2% до 72 млн долл. под влиянием убытка от курсовых разниц в размере 150 млн долл. и возросших впятеро процентных расходов на фоне увеличившегося долга. Однако в 3 кв. компания увеличила выручку на 10,3% квартал к кварталу, а EBITDA – на 28,3% квартал к кварталу, в результате чего рентабельность по EBITDA в 3 кв. составила 55,9% (51,7% за 9 мес.) против 48,0% во 2 кв. Это стало возможным благодаря уже упомянутому возобновлению экспорта зерна, росту перевалки контейнеров, а также контролю над операционными расходами.

Долговая нагрузка снизилась, но остается высокой. За 3 кв. совокупный долг компании снизился лишь на 2,6% и на отчетную дату составлял 2,5 млрд долл. Однако за счет заметного роста EBITDA в 3 кв.и стабильного объема денежных средств на балансе показатель Чистый долг/LTM EBITDA опустился до 5,4 с 6,2 на конец 2 кв. Вместе с тем в 4 кв. столь энергичное снижение долговой нагрузки едва ли будет возможным, поскольку положительное влияние возобновления экспорта зерна на LTM EBITDA будет уже значительно менее существенным, в то время как рентабельность бизнеса, приобретенного ПТП, существенно ниже, чем была у НМТП.

В 1 кв. 2012 г. ожидаем выхода компании на долговой рынок. В 3 кв. компания получила от операционной деятельности денежные средства в размере 86,8 млн долл. При этом до даты погашения выпуска еврооблигаций NCSP ’12 объемом 300 млн долл. в мае следующего года компании предстоит погасить долговые обязательства как минимум на 48 млн долл. На отчетную дату НМТП располагал денежными средствами в размере 55 млн долл., а также краткосрочными депозитами в банках на 14 млн долл. Исходя из этого, даже в отсутствие расходов на капитальные вложения компании едва ли удастся заработать достаточно собственных средств для погашения выпуска еврооблигаций. В связи с этим мы не исключаем выхода компании на рынок облигаций в 1–2 кв. 2012 г. для привлечения рефинансирования. Для этих целей НМТП в декабре начала процедуру регистрации программы биржевых облигаций на 18 млрд руб.

Взгляд на еврооблигации нейтральный. Мы не думаем, что у компании, которая представляет стратегическую значимость для РФ, возникнут проблемы с рефинансированием выплат по еврооблигациям. Выпуск NCSP ’12 уже долгое время котируется вблизи уровня 5,25%, что предполагает спред к EUROCHEM ’12 в размере порядка 100 б.п. С учетом разницы в кредитных метриках между двумя компаниями (в пользу ЕвроХима) мы считаем данный уровень спреда справедливым, если не заниженным.