Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Раскрытие ЕЦБ информации о предоставленных кредитах вместо позитива добавило рынкам разочарований, поскольку усилило опасения относительно глубины имеющихся проблем. Спрос на европейские госдолги несколько спал, при этом итальянские бумаги оказались под давлением оценок их «справедливой» доходности со стороны национальной ассоциации итальянских банков. Аукцион по 7-летним UST оказался довольно слабым. Судя по всему, инвесторы не теряют надежд на то, что макростатистика из США в ближайшие дни будет довольно позитивной.

Несмотря на то, что факт состоявшегося предоставления ЕЦБ 3-летних кредитов был драйвером спроса на рисковые активы и гособязательства стран ЕС во вторник, вчерашний анонс предоставленного объема вызвал волну разочарований, выразившуюся в довольно активной фиксации. Так, предоставление ощутимо большего, чем ожидалось, объема средств (439 млрд евро при ожиданиях 300 млрд евро) только усугубило опасения относительно весьма критического положения в европейском финансовом секторе.

Весьма негативным для европейских, в частности, итальянских госбумаг стала публикация ассоциацией итальянских банков оценок «справедливой» стоимости итальянских бумаг, которая, как обозначено в документе «по 10-летним бумагам останется выше 6% как минимум до мая 2012 года. К концу 2012 года может снизиться до 5,2%, а начиная с середины 2013 года, стабилизируется на уровне около 4,4%». Подобные заявления нашли довольно активную поддержку со стороны участников рынка, в результате, рост доходностей по итальянским бондам был в среднем на уровне 15-20 б.п. Отметим, что подобные «ориентиры» создают весьма некомфортный фон в преддверии новых аукционов по итальянским госдолгам с погашением в 2014, 2018, 2021 и 2022 годах, которые запланированы на следующий четверг (29 декабря).

Испанские госбумаги - выражение общих консервативных настроений в отношении рисков: их доходности также вчера прибавили 15-20 б.п. по всей кривой. При этом в части доходностей Франции и Германии можно говорить о стабильности. Отметим, что заявление о планах сократить объем новых займов Германии в следующем году не стало причиной для дополнительных активных покупок.

В сегменте американского госдолга вчера не наблюдалось явного ажиотажа, аукцион по 7-летним UST сложился гораздо слабее предыдущих размещений текущей недели. Так, bid/cover ограничился 2,68х (3,2х в ноябре), хотя доходность осталась фактически на том же уровне – 1,43%, доля покупок-нерезидентов изменилась незначительно (42% против 40% в прошлый раз). Доходность 10-летних UST прибавила 5 б.п. относительно вторника – до 1,97%.

Судя по всему, инвесторы не теряют надежд на то, что публикуемые сегодня и завтра в США макроотчеты продолжат «традицию» предыдущих дней и будут довольно позитивными.

Двухдневное ралли европейской валюты на международном рынке закончилось ничем. Основные ожидание вчерашнего дня были связаны с  подведением итогов проведенных в среду операций ЕЦБ по представлению европейским банкам кредитов. При этом валютная пара EUR/USD достигла максимального значения за последние семь дней – 1,3179х. Вместе с тем, столь высокий спрос подтвердил  сохраняющиеся потребности в ликвидности, только подчеркнув неуменьшающиеся риски региона. К концу торгов инвесторы практически полностью исчерпали утренний позитив, а валютная пара EUR/USD откатилась к значениям вторника -1,304х.

Российские еврооблигации

Продолжая отыгрывать глобальный всплеск спроса на рисковые активы, обозначившийся во вторник, российские евробонды постарались вчера удержать положительные переоценки. Вместе с тем, общий эффект оказался весьма умеренным. Сперва ограничителем выступала низкая активность участников, а затем резко изменившаяся на менее комфортную по части рисков внешняя конъюнктура. «Слабое звено» - выпуски, номинированные в рублях.

Котировкам суверенных бумаг Russia-30 так и не удалось вчера продвинуться выше 116,25% - уровня достигнутого на утренних покупках. Во второй половине дня довольно высокую активность проявляли желающие зафиксироваться, в результате, при закрытии котировки бенчмарка были на уровне 115,875 – 116%.

В негосударственном секторе на позитивной волне день складывался для выпусков Газпрома, в частности, недавно размещенного Газпром-16, где рост котировок составлял порядка 50 б.п., АЛРОСА-20 (+0,75%), РЖД-17 (+0,5%). Кроме того, и в отношении бумаг ВымпелКома был зафиксирован спрос, «подтянувший» котировки на 25 б.п. вверх. В противоположной фазе находились бумаги Кокса, потерявшие в цене 25 б.п. К «слабым звеньям» можно отнести и рублевые бумаги РусГидро, доходность которых за последнее время  превысила 9,8% годовых, тогда как на локальном рынке при чуть большей дюрации (3,7 года против 3,3 года) доходность бондов компании варьируется около отметки 9%. Похожая ситуация складывается и в рублевых евробондах РСХБ, где премия к доходностям на локальном рынке составляет более 50 б.п. Такие соотношения являются дополнительным подтверждением того, насколько осторожно относятся на текущий момент зарубежные инвесторы к валютным рискам рубля.

Рублевые облигации

Рублевый сегмент вчера выглядел очень слабым. Не получив дополнительного допинга в виде притока ликвидности, а столкнувшись с необходимостью ее абсорбировать для расчетов по обязательствам перед Минфином и ЖКХ, инвесторы предпочли продолжить фиксацию там, где еще появляются заявки на покупку.

Центром торговой активности вчера вновь стал сегмент ОФЗ, где появляющиеся заявки на покупку находили довольно оперативное предложение, причем продавцы соглашались даже на более низкие уровни. В результате, в среднем по сегменту отрицательные переоценки составляли от 10 до 20 б.п. Наиболее слабым выглядел длинный конец кривой, где было наибольшее количество сделок.

В корпоративном секторе торговая активность «размывалась» по довольно обширному списку бумаг, но отрицательные котировки все же преобладали. Не исключено, что это является отражением желаний участников закрыть позиции до новогодних каникул, при этом отсутствие спроса подталкивает к тому, чтобы согласится на более низкие цены для продажи. В целом по сегменту средний уровень снижения котировок составлял от 10 до 30 б.п. При этом наиболее существенные обороты проходили по бумагам МТС-04, МТС-05, Система-2, ФСК-15, Мечел-БО1, РЖД-10, ВЭБ-08.

Forex/Rates

Спрос участников на рубль способствовал укреплению его позиций, а также росту стоимости привлечения ресурсов на МБК.

Национальная валюта при открытии вчерашних торгов продолжила укрепляться. Стоимость бивалютной корзины уже к середине дня опустилась ниже уровня 36 руб. По всей видимости, большинство банков начали активно трансформировать ранее полученную от экспортеров валютную выручку, которую они не спешили продавать в ожидании дальнейшего ослабления рубля. При этом, нельзя сказать, что в текущий момент кредитные организации испытывают недостаток ликвидности – сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ удерживается выше 1 трлн руб., что отражает концентрацию ресурсов в отдельно взятых кредитных организациях.  При этом, стоимость рублевых ресурсов продолжает увеличиваться, так, вчера ставка MosPrime o/n в очередной раз обновила рекорд 2011 года достигнув 6,06%. Долларовые ресурсы на идентичный срок можно привлечь по 1,2-1,8%, что делает рубль немного более привлекательным. Еще одной причиной вчерашнего спроса у участников на рубль могли стать довольно крупные возвраты средств Минфину и ЖКХ (приблизительно 135 млрд руб.), а на фоне сокращения объемов предложения ЦБ на аукционах прямого РЕПО в последнее время у некоторых участников могли возникнуть трудности с доступом к ликвидности. Подводя итог, можно отметить наблюдаемый в последние два дня повышенный спрос на рубль со стороны инвесторов, на фоне чего в долларовой секции ММВБ отмечалась повышенная активность и обороты выросли до 9 млрд долл.

Наши ожидания

Настроения на внешних рынках сохраняются весьма неоднородными и, судя по всему, такими они и останутся вплоть до выходных, лишь на непродолжительное время поддаваясь влиянию новостей, которые сегодня по большей части сводятся лишь к публикуемым макроданным в США.

Для российских евробондов важно удержаться от отрицательных переоценок, которые возможны, если участники все же предпочтут уйти на рождественские каникулы без бумаг.

На локальном рынке довольно напряженной остается ситуация по части ставок денежного рынка, что совершенно не благоприятствует каким-либо покупкам. Кроме того, дефицит ликвидности также сохраняется.

Сегодня мы ожидаем сохранения спроса на рубль со стороны участников, при этом стоит рассчитывать на повышение стоимости ресурсов на МБК, а также дальнейшее укрепления позиций национальной валюты.

Главные новости

Экономика завершает год на мажорной ноте.

С устранением сезонности рост в ноябре наблюдался во всех основных отраслях – промышленности, строительном секторе, розничной торговле, в транспортной отрасли; ускорился рост реальных зарплат, снизилась безработицы.

Наблюдаемая в 4-м квартале динамика основных показателей позволяет предположить, что рост ВВП по итогам года превысит 4 %.

Событие. Росстат опубликовал блок основной макростатистики за ноябрь.

Комментарий. Ноябрь оказался ещё одним хорошим месяцем для российской экономики, которая в целом сохранила положительную динамику. С устранением сезонности рост в ноябре наблюдался во всех основных отраслях – промышленности, строительном секторе, розничной торговле, в транспортной отрасли. На фоне низкой инфляции ускорился рост реальной заработной платы. На рынке труда сохранилась тенденция к снижению общего уровня безработицы.

Росстат пересмотрел данные по сектору розничной торговли с начала года, подняв общую оценку роста. Рост за 11 месяцев составил 6.9 %, и в результате наш предыдущий годовой прогноз (6.7 %) потерял свою актуальность. Мы повышаем прогноз по этому показателю до 7 %, но в следующем году по-прежнему ожидаем замедления. Как мы уже отмечали ранее, в этом году потребление значительно оторвалось от доходов населения, поэтому потребуется некоторая пауза, чтобы эти показатели пришли в соответствие. Впрочем, как видно на нижеприведенном графике, уже наблюдается замедление роста в секторе розничных продаж.

Мы обращаем внимание на сохранение положительной динамике в строительной отрасли, при этом отмечаем ускорение роста в сегменте жилищного строительства. Такая динамика отчасти поддержана ростом ипотечного кредитования, которое в этом году практически удвоится.

Возврат задолженности Минфину окажет ограниченное влияние на банковский сектор.

В целом, мы не ожидаем существенных проблем в рамках возврата средств Минфина. Некоторое давление будет испытывать небольшое число крупных банков, концентрирующих на себе основной объем задолженности. Отчасти поддержку способны оказать средства ЦБ.

Событие. На сайте ЦБ раскрыта отчетность кредитных организаций на 1 декабря 2011 года. Мы проследили, кто из банков из ТОП-30 в ноябре сокращал / увеличивал задолженность перед Минфином и ЦБ, а также оценили общее состояние ликвидности в секторе в конце 2011 / начале 2012 года.

Комментарий. Как мы видим, на 1 декабря 98% депозитов Минфина приходилось на банки ТОП-30 по активам или 887 млрд руб. из 904 млрд руб. В целом, за прошедший месяц банки уменьшили размер задолженности перед министерством на 157 млрд руб. («-15%»). Основные движения в ноябре, как видно из таблицы, происходили в крупных госбанках. По-прежнему лидирует Группа ВТБ: хотя она и стала основным фактором сокращений, снизив объем привлеченных депозитов более чем на 100 млрд руб., тем не менее на Группу по-прежнему приходится более половины всей задолженности перед регулятором - 57%.

В текущем году банковской системе осталось погасить обязательства перед Минфином в объеме 54,14 млрд руб., что является несущественной цифрой. Вместе с тем, до конца года министерство при необходимости может провести еще один аукцион (27 декабря). Кроме того, в банковскую систему не до конца поступили бюджетные средства, перечисляемые в текущем году траншами, очередной из которых может составить порядка 200-250 млрд руб.

Проводя аналогии с прошлым годом, в начале 2012 года следует рассчитывать на предложение довольно «длинных» ресурсов, с датой возврата во втором полугодии. Однако маловероятно, что объемы «новых» средств компенсируют экстренно выделенные суммы в 4 квартале 2011 года.

Тем не менее, несмотря на предстоящие возвраты средств Минфину, российские монетарные власти уже задекларировали готовность оказывать дополнительные меры по поддержанию банковской системы за счет инструментов ЦБ (Ломбарды и РЕПО). Кроме того, из-за высокой концентрации задолженности на отдельных банках, нагрузка по выплатам у остальных кредитных организаций вполне умеренная. Некоторые из них уже предприняли шаги для замещения средств регулятора, в том числе за счет депозитов клиентов, привлечения с долгового рынка (в ноябре наблюдался локальный пик размещений) и других источников фондирования.

VimpelCom Ltd. не будет исполнять опцион на покупку 24,95% «Евросети».

Данное решение позитивно для кредитного профиля оператора, поскольку не приведет к ухудшению его кредитного качества как в части прибыльности бизнеса, так и уровня долговой нагрузки. Влияние новости на котировки облигаций, скорее всего, будет ограниченным.

Событие. Сегодня VimpelCom Ltd. сообщил, что не будет использовать опцион на приобретение 24,95% «Евросети» в дополнение к уже имеющимся 49,9%.

Комментарий. Мы позитивно оцениваем данную новость для кредитного профиля VimpelCom Ltd., поскольку приобретение контроля в «Евросети» в рамках опциона потребовало бы от оператора отвлечения дополнительных денежных ресурсов, не исключено, что заемных (по оценкам, озвученным СМИ, стоимость пакета могла составить 800-900 млн долл.), а консолидация финансовых показателей ритейлера  привела бы к снижению рентабельности оператора, поскольку прибыльность розницы традиционно ниже. Очевидно, что все перечисленное не поспособствовало бы финансовому положению VimpelCom Ltd., которое после покупки Wind Telecom все еще не пришло в хорошую «форму», особенно в части долговой нагрузки (Долг/EBITDA – 2,8х, Чистый долг/EBITDA составило 2,4х за 9 мес. 2011 г.). В то же время оператор продолжает оставаться крупным акционером «Евросети», что дает ему возможность использовать каналы продаж ритейлера, а также развивать собственную монобрендовую розничную сеть под управлением «Евросети».

Новость вряд ли окажет заметное влияние на котировки бумаг VimpelCom Ltd. Основной интерес инвесторов по-прежнему сосредоточен в евробондах оператора, которые продолжают нести значительный спрэд на длинном отрезке дюрации к бумагам MTS (порядка 250-270 б.п.), что, на наш взгляд, не вполне справедливо даже с учетом различий в их кредитном качестве.

Первичное предложение: ФК Открытие.

ФК Открытие предлагает YTP 9,99-11,04% к оферте через 2 года по новому займу. Закрытие книги – 27 декабря. На наш взгляд, бумаги неинтересны: на рынке в данном диапазоне обращаются бумаги МКБ и СКБ с меньшей дюрацией.

Событие. ФК Открытие начала сбор заявок по новому займу серии 02 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона: 9,75-10,75%, что соответствует доходности 9,99-11,04% к оферте через 2 года. Закрытие книги – 27 декабря.

Комментарий. Отметим, что это не первый заем компании, при этом обращающийся выпуск сложно назвать рыночным по причине ограниченной ликвидности. Вероятно, размещаемый заем ждет та же участь – у эмитента нет международного рейтинга, как, впрочем, и у обращающегося займа, поэтому попасть в Ломбардный список, а, следовательно – и в перечень РЕПО, заем не сможет. С учетом текущей конъюнктуры, ждать активного спроса, скорее, не стоит. Это подтверждают и итоги последних размещений.

Интерес инвесторов снижает также новостной фон вокруг компании и несколько слабая, на наш взгляд, информационная прозрачность. Под первым мы подразумеваем идущие судебные процессы в Лондоне по выводу активов из компании. Под вторым – доступность консолидированной отчетности эмитента по МСФО только за 2010 год: с учетом обилия событий, происходящих как вне, так и внутри компании за последнее время, ощущается некоторый дефицит данных.

Однако основные моменты все же можно выделить. Ключевым активом (более 75% баланса на конец 2010 года) в структуре эмитента является достаточно крупный универсальный Банк Открытие – на 1 октября текущего года в рэнкинге российских банков он занимал 28 место с активами 168 млрд руб., стоя между ИНГ Банком (Евразия) и Глобэксбанком. Кредитная организация в текущем виде, по сути, сформировалась в 2010 году путем объединения КБ Открытие, инвестбанка Открытие и банка «Петровский». В 2011 году был присоединен также банк «Губернский». Недолгая история существования объединенного банка является одним из самых «слабых мест» банка (на слуху не очень удачный проект УРСА Банка и МДМ-Банка) и в том числе стала причиной его достаточно низкого рейтинга – в июле S&P присвоило ему «В-». Из крупных банков аналогичный рейтинг имеет только Бинбанк (В2/В-/-), стоящий на 35 месте по активам.

Поскольку «Петровский» и «Губернский» проходили процедуру саниции, то в акционерной структуре объединенного банка присутствует АСВ (24,2%). Агентство планирует выйти из капитала до 2013 года, продав свою долю внешнему инвестору или ФК Открытие (сейчас принадлежит 61,5%). Хотя речь и не идет о блокпакете, тем не менее, создающаяся неопределенность, скорее, в «минус» банку. Среди положительных моментов можно отметить наличие IFC в структуре с долей 14,3%.

Отчасти смягчает риски банка и тот факт, что перед реорганизацией АСВ вывел «проблемные» активы из санируемых банков, поэтому в Открытие они пришли с «почищенными» балансами. Небольшая часть «неработающих» кредитов была переведена в Долговой Центр «Открытие», входящий в структуру ФК. Поскольку они все же остались в группе, можно предположить, что вероятность возврата обязательств по ним все же имеется, однако подробную информацию компания не раскрывает.

Что касается акционерной структуры самой ФК, то помимо ключевых акционеров В.Беляева (40,1%) и Б.Минца (30%) с долей 19,90% входит ВТБ. Последнее, на наш взгляд, отчасти усиливает акционерную структуру всей группы. Пересечение в совете директоров ограничивается присутствием С.Дубинина не только в СД ФК и Банка Открытие, но и в ВТБ Капитал.

Помимо банка в структуру группы входит также брокерское направление, управление активами и страхование. В стадии завершения находится формирование компании Открытие Капитал, в рамках которой будет консолидироваться инвестиционно-банковский и брокерский бизнесы группы, в том числе находящийся сейчас в Банке Открытие. На наш взгляд, это позволит снизить риски клиентов группы в целом и сделать ее структуру более прозрачной. Как видно из таблицы ниже, результаты операций с финансовыми инструментами в 2008-2010 годах ФК были волатильны, а «провалы» компенсировались результатами от приобретения / выбытия дочерних компаний.

Несмотря на то, что у ФК Открытие небольшой публичный долг и в обращении находится только один заем, при текущей конъюнктуре, учитывая основные перечисленные слабые места в кредитном качестве группы и потенциальную низкую ликвидность займа, а также 2-летнюю оферту, на наш взгляд, бумаги неинтересны к приобретению на предложенных уровнях. Для сравнения, в диапазоне около YTP 10-11% можно найти бумаги СКБ (В1/-/В) и МКБ (В1/-/В+) меньшей дюрации.

НМТП: отчетность за 9 мес. 2011 г.

Давление на прибыльность бизнеса компании по-прежнему сохраняется, но в 3 кв. текущего года менеджменту удалось добиться позитивных сдвигов в этом направлении, взяв под контроль производственные и административные расходы. Операционный денежный поток заметно сократился, при этом долговая нагрузка сохраняется на довольно высоком уровне. Присутствует потребность в рефинансировании краткосрочного долга из внешних источников, в том числе для погашения в мае 2012 г. евробонда на 300 млн долл. Вполне вероятна поддержка со стороны основного кредитора - Сбербанка.

Событие. Вчера НМТП опубликовал промежуточную сокращенную консолидированную отчетность за 9 мес. 2011 г. по МСФО.

Комментарий. Выручка компании за январь-сентябрь этого года увеличилась на 56,6% до 782 млн долл. к а.п.п.г. Основной вклад в динамику внес приобретенный в январе «ПТП». Кроме того, отметим и рост операционных результатов группы. Так, с учетом объемов перевалки «ПТП» за соответствующий период 2010 г. суммарный грузооборот НМТП за 9 мес. 2011 г. прибавил около 1% до 117,2 млн тонн, причем, прирост показали наливные грузы («+2,6%»), а именно нефтепродукты, и контейнерные перевозки («+36,6»), в то время как оборот генеральных грузов (в основном лес и металлы) из-за кризисных явлений в мировой экономике заметно снизился (на 14,7%). Что касается структуры навалочных грузов, то здесь пшеница начинает отыгрывать утерянные из-за эмбарго (отметено с 1 июля) позиции, её перевалка должна поддержать финансы порта и в 4 кв., учитывая высокую маржинальность операций и хороший урожай этого сезона.

Прибыльность бизнеса НМТП за 9 мес. заметно снизилась к а.п.п.г. (рентабельность EBITDA уменьшилась на 17,6 п.п. до 51,6%), но  по-прежнему оставалась на довольно высоком уровне. Давление на прибыльность бизнеса (особенно в 1 пол.) оказывали возросшие производственные и административные затраты (на топливо, аренду, персонал и пр.). Тем не менее, уже в 3 кв. порт добился позитивных изменений в этом направлении, сократив данных расходы относительно 2 кв. – рентабельность EBITDA возросла на 7,7 п.п. до 55,8%. Отметим заметное уменьшение размера чистой прибыли НМТП за 9 мес. 2011 г. на 85,9% до 32 млн долл., которое произошло из-за значительно возросших расходов на проценты (в 5,4 раза) при увеличившемся с начала года в 7,9 раз до 2,5 млрд долл. долге, номинированном в долларах, а также курсовых потерь (150 млн долл.) на фоне ослабления рубля. Операционный денежный поток сократился на 20,4% до 199 млн долл.

Что касается долговой нагрузки НМТП, то за прошедший квартал она не претерпела заметных изменений и оставалась на высоком уровне: Долг/EBITDA – 5,4х, Чистый долг/EBITDA – 5,3х. Риски рефинансирования краткосрочной части долга (391 млн долл., из которых 300 млн долл. – евробонд) сохраняются, поскольку запас денежных средств (55 млн долл.) и операционного денежного потока (199 млн долл. за 9 мес.) явно будет недостаточно. Скорее всего, порт обратится к внешним заимствованиям. Учитывая ранее обеспеченную финансовую поддержку со стороны основного кредитора Сбербанка, данный вопрос, вероятно, будет разрешен.

Евробонды НМТП (YTM 5,15%/0,39 г.) вряд ли могут представлять интерес для инвесторов.