Внешний рынок

В центре внимания выступление председателя ФРС Бена Бернанке. Довольно низкое значение индекса потребительской уверенности в США (падение до 58 пунктов стало неожиданностью) вчера почти не отразилось на ходе торгов, поскольку другие индикаторы свидетельствуют об ускорении экономического роста. Так, в ноябре жилье в США подорожало на 5,5% год к году, и по итогам вчерашней сессии доходности по 10-летним UST остались на уровне 2%, а ралли продолжилось, хотя и несколько более умеренными темпами. Сегодня основным событием обещает стать объявление итогов заседания ФРС, а главным макроэкономическим релизом – публикация уточненных данных по ВВП США за 4 кв. 2012 г. Мы не ожидаем активных действий от ФРС, однако текст итогового заявления наряду с последующим выступлением Бернанке будут внимательно изучаться инвесторами на предмет содержания признаков изменения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы. До объявления результатов рынок, скорее всего, будет торговаться в боковом тренде.

Продавцы переключились на корпоративный сегмент. Вчера спред остался практически без изменений на отметке 87 б.п., тогда как российский бенчмарк подешевел на 15 б.п. до 125,8% от номинала, а доходность 10 UST поднялась с 1,96% до 2%. Продажи вдоль суверенной кривой были более умеренными и составили в среднем 10–15 б.п. Внимание продавцов переключилось на корпоративный сектор. В банковских бумагах первого эшелона снижение варьировалось в пределах 40 б.п., однако VTB’35 (YTP 2,7%) потерял 70 б.п., SBERRU’19 (YTM 3,5%) – 65 б.п., а SBERRU’21 (YTM 4%) – 50 б.п. В нефтегазовом сегменте аутсайдерами стали евробонды ЛУКОЙЛа, подешевевшие в среднем на 60–70 б.п., и бумаги Газпрома, длинные выпуски которого просели на 1,3 п.п. Газовый монополист проводит размещение 7- и 15- тилетнего выпусков на общую сумму до 2,7 млрд долл., ориентир доходности семилетнего выпуска равняется 3,85%, а 15-тилетнего – 4,95%. (более подробно см. раздел «Новости эмитентов»). Во втором эшелоне лидерами падения оказались евробонды металлургических компаний, подешевевшие в среднем на 70–80 б.п. На кривой VimpelCom снижение цен составило до 30 б.п. Исключением стал VIP’21 (YTM 5,3%), потерявший 70 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост цен при открытии: рынки Азии торгуются в плюсе, незначительный рост демонстрируют и фьючерсы на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Нейтральный взгляд на аукционы. Вчера торговая активность как в корпоративном, так и суверенном сегментах заметно выросла. В первом эшелоне корпоративного сектора большой оборот прошел в бумагах РСХБ, Газпромнефти, Газпромбанка и ФСК. В госсекторе преобладали продажи, однако они носили умеренный характер, наиболее ликвидные выпуски подешевели на 10–20 б.п. Сегодня состоятся два аукциона по доразмещению ОФЗ, Минфин предложит инвесторам десятилетний выпуск ОФЗ 26211 (YTM 6,7%) на 20 млрд руб. и шестилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 6,7%) на 7,26 млрд руб. Дебют десятилетней бумаги, состоявшийся в начале нынешнего года, был довольно слабым: из предложенных 25 млрд руб. удалось разместить всего 6,76 млрд руб. (такой же был и объем спроса) по ставке 6,75%. Ориентир доходности для сегодняшнего аукциона – 6,7–6,75% – не предполагает никакой премии ко вторичному рынку. Что касается второго выпуска, то он уже хорошо знаком инвесторам, и сегодня Минфин попытается доразместить весь его объем (в обращении уже находятся бумаги на 142,7 млрд руб.). Ориентир составляет 6,27–6,32%, что подразумевает дисконт ко вторичному рынку, вчера выпуск «бидовался» по 6,34%. Как уже известно, расчеты через Euroclear сегодня не начнутся, и мы не ждем высокого спроса на сегодняшних аукционах.

АФК Система-03 интересен ближе к верхней границе ориентира. Вчера АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-) открыла книгу заявок на участие во вторичном размещении выпуска АФК Система-03 с купоном 8,75% и погашением в 2016 г. объемом до 10 млрд руб. Книга будет открыта до 31 января, дата размещения на бирже – 5 февраля. Первичное размещение выпуска на 19 млрд руб. состоялось в декабре 2009 г., однако в ходе двух оферт, последняя из которых прошла в декабре 2012 г., он был практически полностью (на 17 млрд руб.) выкуплен с рынка. Ориентир доходности к погашению вторичного размещения составляет 8,94–8,77% (100–100,5% от номинала), что эквивалентно спреду к кривой ОФЗ в размере 270–290 б.п. На вторичном рынке облигации эмитента малоликвидны, а более или менее ликвидные выпуски дочерней МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), рейтинги которой выше, МТС-7 (YTM 8,55%) и МТС-8 (YTP 8,4%) котируются со спредом к кривой ОФЗ около 245 б.п., на фоне чего размещение Система-03 интересно ближе к верхней границе ориентира.

Ставка первого купона по выпуску МРСК Урала БО-01 составляет 8,4%. Вчера МРСК Урала (-/Ва2/-) завершила сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,4%, что эквивалентно доходности к погашению около 8,58% и премии к кривой госбумаг в размере 250 б.п. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,5–9%, но затем был сужен до 8,5–8,75%. Облигации большей по размерам бизнеса, но сопоставимой по долговой нагрузке МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) торгуются со спредом к кривой госбумаг в районе 240 б.п., с учетом чего мы не видим краткосрочного потенциала дальнейшего снижения доходности у нового МРСК Урала БО-01.

МАКРОЭКОНОМИКА

Правительство ожидает ускорения экономического роста во 2 п/г 2013 г.

В декабре 2012 г. ВВП вырос на 2,4% год к году. Как заявил замминистра экономического развития Андрей Клепач, в декабре 2012 г. рост ВВП ускорился до 2,4% год к году с 2,1% в ноябре. Оценка показателя за ноябрь была пересмотрена в сторону повышения (ранее сообщалось о росте на 1,9% год к году). Декабрьское ускорение согласуется с основными экономическими индикаторами, недавно опубликованными Росстатом: основным двигателем роста стал потребительский спрос был, поскольку динамика оборота розничной торговли ускорилась до 5% год к году. Очищенный от сезонности ВВП в декабре поднялся на 0,3% за месяц против роста на 0,1% по итогам ноября. По словам Клепача, в 4 кв. 2012 г. российская экономика выросла на 2,2% год к году, а за весь год ВВП вырос на 3,5%, что совпало с нашим прогнозом. Отметим, что темпы экономического роста в 4 кв. 2012 г. оказались самыми низкими с 2009 г.

Во 2 п/г 2013 г. темпы роста ВВП вряд ли превысят 4% год к году. По мнению Клепача, в 1 п/г 2013 г. экономический рост будет относительно слабым и составит порядка 2,2–2,4% год к году. Однако во 2 п/г 2013 г. Минэкономразвития прогнозирует ускорение роста до уровня выше 4% год к году благодаря сельскому хозяйству, государственным расходам на оборону и восстановлению экспорта. Мы согласны с Клепачем в том, что темпы экономического роста в 1 п/г будут довольно низкими и повысятся во второй половине года за счет позитивной динамики в сельскохозяйственном секторе, строительстве, транспорте и обрабатывающей промышленности, а также в свете постепенного улучшения ситуации в Европе. Вместе с тем мы настроены менее оптимистически: по нашей оценке, рост ВВП в 1 п/г 2013 г. составит 2,7% год к году, а во 2 п/г ускорится лишь до 3,5% в связи с непрекращающимся оттоком капитала, который, по нашему мнению, может составить 40–50 млрд долл. по итогам года (Минэкономразвития ожидает нулевого оттока капитала в этом году). Таким образом, согласно нашему прогнозу, российский ВВП в 2013 г. вырастет на 3,1% год к году, что ниже официального прогноза, равного 3,6%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Маркетинг новых выпусков евробондов

Новые длинные бумаги. Газпром вернулся к планам по выходу на рынок долгового капитала и с начала недели проводил маркетинг новых выпусков еврооблигаций на общую сумму 2,7 млрд долл. Согласно предварительной информации, инвесторам предлагаются две бумаги – семилетние с доходностью 3,85% и пятнадцатилетние под 4,95% годовых. В качестве ориентиром для более короткого выпуска выступают ликвидные GAZPRU’19/21, которые в настоящий момент торгуются в диапазоне 3,58–3,88%. Таким образом, новое размещение проходит с премией 10–15 б.п. ко вторичному рынку. Вторая бумага предлагает инвесторам более интересную доходность (4,95%) и премию около 90 б.п. к экстраполированной кривой Газпрома. Однако стоит отметить, что самый длинный выпуск GAZPRU’37 (YTM 5,28%), последние несколько дней находящийся под давлением, традиционно торгуется с более широким спредом. Эмитент является одним из самых качественных российских заемщиков, и мы не сомневаемся, что спрос на его новые бумаги окажется высоким, а также не исключаем понижения ориентира в ходе закрытия книги и установления минимальной премии.

Ожидаем увеличения объемов первичного размещения. По нашему мнению, после размещения евробондов Газпром в текущем году еще может вернуться на долговые рынки, в том числе на локальный. Совокупный объем заимствований компании по итогам года, по нашей оценке, может достигнуть 4 млрд долл. Напомним, ранее концерн зарегистрировал программу, состоящую из 28 облигационных выпусков на общую сумму 300 млрд руб. (9 млрд долл.). Мы положительно оцениваем планы Газпрома по выходу на локальный рынок, на котором возможности вложения в бумаги одного из наиболее качественных российских заемщиков в настоящий момент весьма ограниченны.

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Банк предлагает небольшую премию

Размещается пятилетний рублевый евробонд. Вчера стало известно, что банк маркетирует новый выпуск рублевых еврооблигаций. Сегодня утром было объявлено, что размещение состоялось в объеме 10 млрд руб. с доходностью 7,875%. В отличие от своих непосредственных конкурентов, которые при недавних размещениях ограничились сроком три года, РСХБ предложил инвесторам евробонды сроком обращения пять лет. Возможно, что длинный срок и стал причиной довольно небольшого объема, тогда как мы ожидали, что он составит порядка 20 млрд руб. Прошедшие с начала года сделки показали наличие высокого спроса на российский риск, причем основными покупателями еврооблигаций Сбербанка стали иностранные участники.

Слабые стороны нивелируются поддержкой со стороны государства. Собственный финансовый профиль РСХБ сложно назвать хорошим: банк в силу своей специфики (необходимость кредитовать сельхозпроизводителей) объективно имеет проблемы с качеством активов, из-за чего уже который год работает практически с нулевой рентабельностью. Также слабыми сторонами РСХБ являются значительная зависимость от оптового фондирования и невысокая операционная эффективность. Однако все вышеперечисленное, на наш взгляд, полностью компенсируется регулярной поддержкой государства, которая выражается в ежегодных взносах в капитал (в 2011–2012 гг. банк получил по 40 млрд руб.).

Выпуск обладает небольшим потенциалом роста на вторичном рынке. Изначально ориентиры доходности находились в диапазоне 7,75–8,0% (спред 55–80 б.п. к рублевым свопам). Учитывая, что более короткий RSHB '17 (YTM 7,34%) торгуется со спредом к свопам порядка 35 б.п., премия относительно вторичного рынка предполагалась на уровне около 20–45 б.п. В итоге размер премии составил чуть более 30 б.п. На этих уровнях выпуск предлагает премию к суверенному Russia '18 (YTM 5,75%) в размере 210 б.п., что соответствует спреду между бондами РСХБ и ОФЗ. Однако мы ждем сужения данного спреда на локальном рынке до среднего исторического уровня 100–120 б.п. Суммируя вышесказанное, размещенный евробонд, по нашему мнению, обладает небольшим потенциалом роста на вторичном рынке.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Предложение без премии

Компания выстраивает кривую. Вчера вечером состоялось размещение новых заимствований компании в швейцарских франках: пятилетнего в объеме 525 млн франков (изначально минимально запланированный объем составлял 350 млн франков) с доходностью 2,23% (купон 2,177%, 165 б.п. к свопам) и восьмилетнего на 150 млн франков (как и планировалось) с доходностью 2,78% (купон 2,78%, 180 б.п. к свопам). Это первые выпуски компании, номинированные в швейцарских франках, однако у РЖД, помимо рублевых и долларовых бондов, также обращается выпуск в фунтах стерлингов. И если ранее выбор относительно экзотической валюты был обусловлен исключительно возможностью привлечения средств на длительный срок (20 лет), то текущие размещения оправданны не только низкими ставками, но возможностью привести в соответствие валютные активы и пассивы, посколько часть выручки РЖД от европейских операций номинирована в швейцарских франках.

Выпуски выглядят дорогими. Из обращающихся на рынке бумаг во франках номинированы лишь некоторые евробонды российских банков. Более того, самый длинный из них является трехлетним. Выпуск VEB'16 (YTM 2,5%), обладающего схожей с РЖД структурой акционеров, котируется со спредом к свопам в размере 215 б.п. Принимая во внимание, что долларовые выпуски ВЭБа торгуются с премией не более 10 б.п. к евробондам РЖД, новые выпуски выглядят дорогими, поскольку их дисконт к еврооблигациям ВЭБа при размещении составил 35–50 б.п.

Северсталь (BB+/Ba1/BB)

Ожидаемо слабые операционные результаты, в 1 кв. 2013 г. возможен рост

Консолидированные продажи стального проката упали на 14% квартал к кварталу в 4 кв. 2012 г. Вчера Северсталь представила операционные результаты за 4 кв. 2012 г. и весь 2012 г. Совокупная выплавка стали снизилась на 5% квартал к кварталу до 3,6 млн т, однако год к году осталась на прежнем уровне – 15,3 млн т. Совокупные продажи сталелитейной продукции российского металлургического подразделения уменьшились на 14% квартал к кварталу. Кроме того, отмечено заметное сокращение объемов реализации холодного проката (–17% квартал к кварталу до 315 тыс. т), а также стали с покрытиями (–33% до 94 тыс. т). Средние цены реализации горячекатаной стали российского подразделения практически не изменились, а другой сталелитейной продукции – скорректировались на 5–10% в соответствии с общеотраслевым трендом. Подразделение в Северной Америке сообщило о падении продаж горячекатаного проката на 10% за квартал до 522 тыс. т, однако цены в том же периоде остались на прежнем уровне.

Ожидаем восстановления в 1 кв. 2013 г. По нашему мнению, результаты всех анализируемых нами сталелитейных компаний в 4 кв. 2012 г. окажутся низкими, поскольку, как мы полагаем, продажи и цены достигли дна в конце октября – ноябре прошлого года. По данным Северстали, объемы добычи на Воркутаугле в 2013 г. должны вырасти благодаря увеличению мощности и модернизации оборудования. Поскольку выплавка в российском металлургическом подразделении сократилась меньше, чем объемы продаж в 4 кв. 2012 г., были накоплены значительные запасы металла, который может быть реализован в 1 кв. 2013 г. Мы прогнозируем умеренное восстановление производственных объемов в 1 кв. 2013 г. с низкой базы 4 кв. 2012 г., а также последующий рост цен и спроса на сталь во 2 кв. 2013 г. в преддверии начала строительного сезона. Таким образом, мы считаем представленные результаты ожидаемо слабыми и прогнозируем, что в 4 кв. 2012 г. рентабельность по EBITDA Северстали снизилась квартал к кварталу на фоне низких цен на сталь и относительно высокой стоимости продукции добывающего подразделения.

Среди рублевых облигаций мы отдаем предпочтение выпускам НЛМК и Евраза. Мы оцениваем кредитное качество Северстали как высокое. Наш прогноз выручки и EBITDA по итогам 2012 г. составляет 14,5 млрд долл. (-8,4% год к году) и 2,5 млрд долл. (-29% год к году) соответственно. При этом мы ожидаем, что долговая нагрузка (прогноз Чистый Долг/EBITDA на конец 2012 г. равен 1,4) останется самой низкой среди присутствующих на публичном рынке отраслевых эмитентов. Рублевые облигации компании, ввиду короткой дюрации, непривлекательны. В целях размещения ликвидности мы рекомендуем среднесрочные бумаги НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) – НЛМК-БО-7 (YTM 8,1%), НЛМК -7 (YTP 8%) и НЛМК-8 (YTP 8,02%), – предлагающие наибольший спред к кривой ОФЗ (200 б.п.) среди бумаг с инвестиционным рейтингом. Во втором эшелоне интересны более ликвидные выпуски – ЕвразХолдинг-2 (YTP 9,09%) и ЕвразХолдинг-7 (YTP 9,47%).

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-)

СМИ: компания может продать розничный бизнес в сегменте фиксированного ШПД в России

По оценке СМИ, компания рассчитывает выручить от продажи 1 млрд долл. ... VimpelCom может продать российский бизнес по оказанию услуг проводного доступа в интернет квартирным абонентам. Об этом сообщают «Ведомости». По информации издания, VimpelCom намерен выручить за актив порядка 1 млрд долл., а список потенциальных покупателей включает частных инвесторов, близких к братьям Аркадию и Борису Ротенбергам, другими претендентами являются операторы ТТК и Эр-телеком. На продажу выставлен только розничный ШПД-бизнес, и VimpelCom продолжит обслуживать корпоративных абонентов.

…что выглядит щедрой ценой на фоне острой конкуренции на рынке. Исходя из цены, которую выставил VimpelCom, весь актив оценивается примерно на уровне 440 долл./абонент, или около 9 EV/EBITDA 2012П, что выглядит довольно дорого. Розничный рынок ШПД в России демонстрирует достаточно высокие темпы роста (+15% год к году в 3 кв. 2012 г.) и по-прежнему отличается низким уровнем проникновения (41%). Тем не менее этот рынок характеризуется высокой конкуренцией, особенно в больших городах, а основным источником роста являются малые города, менее привлекательные для операторов ввиду более низкой доходности потенциальных инвестиций. По состоянию на 3 кв. 2012 г. база абонентов розничного ШПД VimpelCom насчитывала 2,3 млн домохозяйств, по этому показателю компания занимала второе место на российском рынке с долей 10,9%. Выручка VimpelCom в данном сегменте в 3 кв. составила 90 млн долл. (лишь 4% выручки в России и 2% консолидированного показателя). VimpelCom предоставляет услуги ШПД с 2008 г. после приобретения оператора Golden Telecom за 4,3 млрд долл.

Еврооблигации сохраняют привлекательность. Новость о намерении VimpelCom выйти из сегмента розничного ШПД в России свидетельствует о планах оператора оптимизировать свои операции на российском рынке и сфокусироваться на развитии мобильного ШПД. Если компании удастся продать актив по указанной цене, долговая нагрузка VimpelCom сократится примерно на 4% (менеджмент ожидает, что долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA в 2013–2015 гг. будет ниже 2; при этом на конец сентября 2012 г. данный показатель составлял 2,8), тогда как потенциал роста выручки уменьшится лишь незначительно. Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль эмитента и рекомендуем его бумаги к покупке. Спред длинных выпусков VIP’21 (YTM 5,32%) и ’22 (YTM 5,33%) к MOBTEL’20(YTM 4,24%), эмитированному МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), сохраняется на уровне 90–100 б.п., тогда как справедливое значение мы видим на уровне 40 б.п. Рублевый рынок характеризуется более узким спредом между бумагами эмитентов (около 30–40 б.п.), что является справедливым, однако выпуски МТС здесь представлены в большем объеме.

Alliance Oil Company (В+/-/В)

Инвестпрограмма 2013 г. оказалась ниже наших ожиданий

В 2013 г. инвестпрограмма составит 680-780 млн долл. Alliance Oil Company объявила инвестпрограмму на 2013 г. В текущем году компания запланировала капзатраты в объеме 250–290 млн долл. в сегменте разведки и добычи и 430– 490 млн долл. в переработке. Совокупные капзатраты в 2013 г. составят 680–780 млн долл.

Верхняя граница диапазона на 11% ниже нашего прогноза. Инвестиционный план компании на 2013 г. подразумевает снижение капзатрат примерно на 14% год к году, в основном в связи с сокращением масштабов буровых работ на проблемном Колвинском месторождении, впрочем, к концу прошлого года добычу на Колве удалось стабилизировать. В декабре менеджмент Alliance Oil сообщил, что в 2013 г. капзатраты будут меньше, чем в 2012 г., однако мы полагали, что снижение будет довольно умеренным. Как следствие, по верхней границе диапазона план по капзатратам на 11% ниже нашей оценки (871 млн долл.) и предполагает 40-процентную экономию прогнозного свободного денежного потока в текущем году. По нашим оценкам, компания сможет профинансировать запланированные инвестиции за счет собственных операционных денежных потоков, таким образом, дальнейшего увеличения долговой нагрузки в 2013 г. мы не ожидаем. На конец 3 кв. 2012 г. показатель Чистый долг/EBITDA компании составлял 2,1.

Позитивно для котировок; конвертируемый евробонд сохраняет привлекательность. Мы считаем новость положительной, так как инвестпрограмма оказалась на 11% ниже нашего прогноза. В 2012 г. облигации Alliance Oil находились под давлением в свете проблем на Колве, в итоге добыча на месторождении стабилизировалась на уровне 11 тыс. – 12 тыс. барр./сутки (семь месяцев соответственно), что в четыре раза меньше, чем ожидалось ранее. По нашему мнению, участники рынка преувеличивают значимость проблем Колвинского месторождения для Alliance Oil: согласно нашим расчетам, Колва формирует 22% EBITDA 2013П, а после 2016 г. (когда истекут льготы по НДПИ) вклад этого месторождения в EBITDA не превысит 7%. На наш взгляд, инвесторам лучше сфокусироваться на динамике показателей в сегменте переработки, который станет намного более важным и надежным источником роста для компании. Согласно нашим расчетам, подключение месторождений Alliance Oil к нефтепроводу ВСТО-2 увеличит EBITDA 2014 г. на 33% год к году, а в 2015 г. – на 10% год к году (наша оценка совпадает с консенсус-прогнозом Bloomberg). К рублевым облигациям компании мы относимся нейтрально ввиду их низкой ликвидности. Доходность евробондов также заметно снизилась в последнее время, а их спред к выпускам остальных нефтяных компаний сузился с 450 до 200 б.п. Тем не менее конвертируемый евробонд Vostok’14 (YTW 3,84%) сохраняет привлекательность, поскольку котируется на уровне 104,8% от номинала, тогда как исторически его котировки доходили до 120%.