ТМК (В/В1/-)

Привлекательное предложение

ТМК размещает рублевые облигации

Возвращение на рынок рублевых заимствований. ТМК, крупнейший в России производитель труб для нефтегазовой отрасли, 22 октября планирует разместить рублевые облигации. Параметры выпуска приведены в таблице справа. Кредитный рейтинг ТМК соответствует требованиям для включения облигаций в список репо ЦБ.

Выпуск интересен даже по нижней границе обозначенного диапазона. Организатор размещения ориентирует на ставку купона в диапазоне 9,4–9,8%, что соответствует доходности 9,62–10,04% и предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 350–390 б.п. Принимая во внимание значительное улучшение кредитных метрик ТМК в 2010 г. (включая заметный рост рентабельности, улучшение структуры долгового портфеля за счет увеличения доли долгосрочного долга, а также снижение показателей долговой нагрузки), мы полагаем, что облигации компании должны торговаться на одном уровне с выпусками Мечела (кстати, «короткий» выпуск ТМК-3 лежит как раз на кривой доходности облигаций Мечела). С учетом того, что даже в случае размещения по нижней границе обозначенного организаторами диапазона премия, предлагаемая биржевыми облигациями ТМК к выпускам Мечела, будет составлять около 40 б.п., размещаемый выпуск смотрится довольно привлекательно. Мы не исключаем, что в процессе маркетинга ориентир может быть понижен, справедливая же доходность облигаций ТМК, на наш взгляд, соответствует уровню 9,1–9,3%.

Значительное улучшение кредитных метрик ТМК по итогам I полугодия 2010 г. Буквально на прошлой неделе ТМК опубликовала отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО, отразившую, как мы и ожидали, заметный рост операционной прибыли и улучшение кредитных метрик компании. В отчетном периоде выручка ТМК увеличилась на 73,6% относительно I полугодия 2009 г. и достигла 2,57 млрд долл. Заметим, что по сравнению со II полугодием 2009 г. продажи ТМК также заметно повысились – рост составил почти 30%. Увеличению выручки способствовал прежде всего рост объема продаж – в натуральном выражении они возросли по итогам I полугодия на 57% до 1,89 млн т, причем наилучшую динамику продемонстрировало североамериканское подразделение: продолжающая в США интенсивная разработка месторождений сланцевого газа способствовала росту объема продаж на 210,2%.

Увеличение загрузки мощностей способствовало существенному повышению рентабельности. По итогам I полугодия текущего года рентабельность ТМК по EBITDA, по нашим оценкам, составила внушительные 15,5% (+ 7,9 п.п. к I полугодию 2009 г.), а EBITDA за первые шесть месяцев текущего года увеличилась более чем втрое по сравнению с I полугодием 2009 г. и на 80,4% по сравнению со II полугодием 2009 г. (оговоримся, что наш подход к расчету EBITDA несколько отличается от применяемого компанией). Основной вклад в повышение рентабельности внесло увеличение загрузки мощностей (рост цен оказал меньшее влияние, в том числе вследствие того, что ТМК индексирует цены на свою продукцию в соответствии с изменением цен на сырье с некоторым опозданием). Наибольшей рентабельностью по-прежнему характеризуются продажи на внутреннем рынке, чей вклад в EBITDA ТМК составил 68,8% при доле этого сегмента в выручке на уровне 60%. Доля ТМК на российском рынке, по оценке компании, составила 27%. Заметный вклад в повышение внутренних продаж ТМК вносит увеличение объема бурения в России, в частности инвестпроекты, реализуемые Газпромом и Транснефтью (на эти компании пришлось около 80% продаж труб большого диаметра).

Долговая нагрузка быстро снижается, ликвидность растет. Поскольку объем долга ТМК по итогам I полугодия 2010 г. остался практически неизменным, а операционная прибыль заметно возросла, долговая нагрузка компании, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA в годовом выражении существенно снизилась, составив 4,5 по сравнению с 10,5 на начало года. Среди положительных моментов мы отмечаем также то, что по итогам отчетного периода коэффициент покрытия процентных платежей впервые с 2008 г. достиг приемлемого уровня выше 2. С учетом инвестиционной программы ТМК, которая на текущий год запланирована на уровне 400 млн долл., резервов для сокращения долга в абсолютном выражении у ТМК по-прежнему немного. Однако структура долгового портфеля ТМК с точки зрения сроков погашения, которую в I полугодии компания смогла существенно улучшить, позволяет сделать вывод о значительном снижении рисков рефинансирования для ТМК в этот период – на 30 июня доля краткосрочных заимствований компании сократилась до 22,8% с 41% на начало года, а коэффициент текущей ликвидности достиг приемлемого уровня 1,1.

Во II полугодии 2010 г. производство труб продолжило расти. Опубликованные на этой неделе операционные результаты ТМК за III квартал 2010 г., отразили положительную поквартальную динамику производства. Общий объем производства труб увеличился в отчетном периоде на 7% по сравнению с предыдущим кварталом до 996 тыс. т благодаря высокому спросу на трубы широкого диаметра со стороны Газпрома и Транснефти. Поставки труб большого диаметра увеличились на 24% до 164 тыс. т. В США продажи труб выросли на 2% до 231 тыс. т, а загрузка мощностей достигла 80%.

Позитивный прогноз на IV квартал и весь 2010 г. ТМК рассчитывает сохранить загрузку мощностей на текущем уровне до конца года. По оценкам компании, ее EBITDA и рентабельность несколько увеличились в III квартале 2010 г. Мы позитивно оцениваем операционные результаты ТМК за III квартал. Учитывая, что фактический объем выпуска за девять месяцев 2010 г. составил 2,8 млн т, в IV квартале ТМК нужно произвести лишь около 800 тыс. т труб, чтобы выполнить годовой производственный план – 3,6 млн т. Мы не видим рисков изменения нашего прогноза EBITDA компании на 2010 г. на уровне 980 млн долл. и ожидаем по итогам текущего года снижения долговой нагрузки компании до приемлемого уровня ниже 4 в терминах Чистый долг/EBITDA.