Группа Globaltrans (-/В1/-)

Ожидаемый рост долговой нагрузки

Опубликована отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Падение операционных показателей на фоне изменений в структуре вагонного парка. Группа Globaltrans, поручитель по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», приступила к раскрытию отчетности на ежеквартальной основе, опубликовав вчера результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г. Ослабление операционных показателей в связи с изменившимся соотношением между собственным и арендуемым вагонным парком на фоне высоких инвестиционных расходов привело к некоторому росту долговой нагрузки, которая, по нашей оценке, продолжила увеличиваться во 2 кв. Выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, в отчетном периоде возросла на 5,3% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 305 млн долл., что объясняется исключительно повышением цен на услуги компании (+20% в долларовом выражении), тогда как грузооборот снизился на 9% по причине 8-процентного сокращения вагонного парка. EBITDA росла значительно быстрее (+25,1%) ввиду почти двукратного сокращения расходов на аренду вагонов, как следствие, рентабельность по EBITDA поднялась на 8,0 п.п. до 50,3%. Негативным моментом стал рост коэффициента порожнего пробега на 3 п.п. до 66%. Чистая прибыль группы увеличилась на 24,9% до 95 млн долл.

Рост долговой нагрузки в связи с активной инвестиционной деятельностью. Удорожание аренды вагонов заставило компанию во 2 п/г 2011 г. принять стратегическое решение о снижении доли арендованных вагонов в парке, в результате на конец 1 кв. они составляли лишь 12% вагонного парка против 16% на начало 2012 г. и 26% на конец 1 кв. 2011 г. Задавшись целью увеличить долю рынка, компания приступила к активному расширению собственного вагонного парка, сочетая органический рост и сделки M&A. Конец 1 кв. стал лишь промежуточным этапом реализации инвестиционных планов (основную часть заказанных вагонов компания получила в апреле, а в мае была закрыта сделка по покупке Металлинвесттранса), следовательно, формальное сокращение вагонного парка Globaltrans в 1 кв. (-8% до 48,5 тыс. вагонов) не должно вводить в заблуждение. С ноября 2011 г. Globaltrans заказала порядка 11 тыс. новых вагонов, кроме того, в мае парк компании пополнили 8,3 тыс. вагонов, принадлежащих Металлоинвесттрансу, покупка которого обошлась в 540 млн долл., еще 4 тыс. вагонов было приобретено у компании ТЛС за 270 млн долл. Таким образом, на начало июля вагонный парк Globaltrans состоял уже из 58,6 тыс. вагонов (+21% квартал к кварталу). Высокая инвестиционная активность ожидаемо привела к росту долга, который за 1 кв. увеличился более чем вдвое до 809 млн долл. Однако привлеченные средства на отчетную дату еще не были освоены в полном объеме и частично осели на счетах компании, в результате чего показатель Чистый долг/EBITDA увеличился несущественно – с 0,5 до 0,9.

SPO позволит снизить долговую нагрузку до конца года. Уже после отчетной даты компания привлекла еще 903 млн долл. заемных ресурсов, увеличив общий долг (с учетом запланированных на 2 кв. погашений) до 1,6 млрд долл. По нашей оценке, долговая нагрузка на конец 1 п/г в терминах Чистый долг/EBITDA выросла до 2,6–2,7. Вместе с тем в настоящее время Globaltrans проводит SPO, в рамках которого планируется привлечь 400–450 млн долл. (вероятность закрытия книги по верхней границе, на наш взгляд, высокая), кроме того, во 2–4 кв. компании предстоит погасить 190,6 млн долл. старого долга, для чего ей будет достаточно собственных средств (в 1 кв. 2012 г. операционный денежный поток составил 122,3 млн долл.). Таким образом, мы рассчитываем, что на фоне улучшения операционных показателей (как минимум в течение трех лет Globaltrans будет обслуживать грузовые потоки Металлоинвеста) компания способна снизить долговую нагрузку до 1,5–1,6 ЧД/EBITDA.

Облигации НПК предлагают привлекательную доходность. Ослабление финансовых метрик, отраженное в отчетности за 1 кв., было ожидаемым и, кроме того, умеренным, поэтому мы не видим угроз для кредиторов компании – способность Globaltrans генерировать стабильный операционный денежный поток подтверждена временем. За период недавних распродаж доходности выпусков НПК БО-1, -2 поднялись до 10,65%, что предлагает очень привлекательную, на наш взгляд, премию относительно ОФЗ – порядка 340 б.п. См. карту доходностей и таблицу на следующих страницах.

Предыдущие публикации по теме: «Globaltrans – Отличные результаты. Опубликована отчетность за 2011 г. по МСФО».