СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания съезд Коммунистической партии Китая. Вчерашний день выдался небогатым на макроэкономические новости, предоставив инвесторам возможность наблюдать за действиями политиков и регуляторов. Если важных решений на заседании правления ЕЦБ принято не было, то Банк Англии приостановил действие программы количественного смягчения в связи с некоторой стабилизацией экономики. В США участники рынка продолжали «переваривать» итоги выборов и строить предположения о вероятных изменениях в бюджетной и налоговой политике до начала 2013 г. с учетом сохранения политического статус-кво. Количество заявок на пособия по безработице в США изменилось незначительно. Сегодня в центре внимания остается Китай. Замедление инфляции в октябре насторожило инвесторов, а новости со съезда Коммунистической партии, в основном посвященные изменениям в экономической политике и структуре руководства страны, могут привести к резким движениям на рынке. Основными макроэкономическими новостями дня станут публикуемый в США индекс потребительской уверенности, рассчитываемый Мичиганским университетом, и данные по инфляции в Германии, волатильность на рынке сохранится.

На рынке преобладают продавцы. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,81%) к 10 UST (YTM 1,62%) продолжил расширяться, составив по итогам сессии 120 б.п. против 113 б.п. накануне, а доходность 10UST сократилась до 1,62% с 1,65%, цена российского бенчмарка снизилась на 20 б.п. до 127% от номинала. В суверенном сегменте евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) подешевел на 45 б.п. Среди бумаг с инвестрейтингом участники рынка избавлялись от выпусков Альфа-Банка, ALFARU’17 (YTM 5,6%) опустился на 20 б.п., тогда как длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,1%), подорожали в среднем на 90 б.п. Продолжили повышаться котировки и ряда бумаг ВТБ, тогда как в евробондах остальных госбанков зафиксированы преимущественно продажи. В среднем по 30 б.п. потеряли и бумаги ЛУКОЙЛа. Во втором эшелоне подавляющее преимущество находилось на стороне продавцов, в выпусках металлургов аутсайдерами стали еврооблигации Евраза, EVRAZ’18 (YTM 6,6%) потерял в цене почти полпроцентных пункта, евробонды Северстали подешевели в среднем на 20 б.п. На кривой Vimpelcom VIP’21 (YTM 6,1%) и VIP’22 (YTM 6,3%) опустились в среднем на 45 б.п. Кредит Европа Банк (-/Ba3/BВ-), который в настоящий момент размещает семилетний выпуск, вчера сузил ориентир до 8,5–8,75% (с 8,75–9%). Во вчерашнем Fixed Income Daily мы отмечали, что справедливая доходность нового FCFIN’19 находится ближе к 9%. Сегодня утром внешний фон не исключает небольшого отскока рынка наверх после открытия: азиатские площадки показывают разнонаправленную динамику, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

ЦБ сегодня оставит ставки неизменными. Сегодня в центре внимания инвесторов – заседание совета ЦБ, посвященное ставкам. Как мы считаем, в этот раз регулятор оставит ставку рефинансирования на текущем уровне, составляющем 8,25%. Основанием для такого вывода являются, во-первых, позитивные данные по инфляции за октябрь, приятно удивившие рынок. Индекс потребительских цен вырос на 0,5% за месяц, тогда как в сентябре он повысился на 0,6%, а это означает, что рост ИПЦ впервые с апреля замедлился и составил 6,5% год к году против 6,6%, отмеченных в сентябре. Во-вторых, сентябрьские данные указали на замедление экономического роста, который составил 2,5% против 2,8% в августе. Таким образом, ЦБ, на наш взгляд, сохранит нынешнюю монетарную политику. Тем не менее октябрьское замедление инфляции – временное явление, и мы видим инфляционные риски, связанные с ростом цен на продовольственные товары. Наш прогноз по инфляции составляет 6,7% на конец года, однако мы не исключаем, что он будет превышен. Цель Центрального банка – 7-процентный рост ИПЦ на конец года, в свете чего регулятор может поднять ставки еще раз. Однако, с нашей точки зрения, это будет ошибкой и может больно ударить по экономическому росту.

Стоит сделать акцент на корпоративный сектор. Вчера в госсегменте не сложилось единого тренда. Ликвидный выпуск пятнадцатилетних ОФЗ 26207 (YTM 7,8%) потерял в цене 20 б.п., тогда как менее ликвидные четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7%) подорожали в среднем на 30 б.п. Как мы уже отметили, ЦБ, скорее всего, воздержится от повышения ставок, но до конца года ставки все же еще могут быть подняты. Недавнее повышение ставок привело к сглаживанию кривой ОФЗ, ее наклон сейчас практически на предкризисном уровне. Длинная дюрация уже не вознаграждается, а наша цель для пятилетней точки на конец года (7,2%) уже достигнута. Мы рекомендуем инвесторам переключиться на корпоративный сектор, где спреды сузились не так заметно. Вчера в первом эшелоне корпоративных бумаг ряд сделок прошел в выпусках ВТБ и ВЭБа, снижение цен колебалось в пределах 10 б.п. Во втором эшелоне активность сосредоточилась в облигациях металлургических компаний: выпуски Алросы и Металлоинвеста завершили день небольшим ростом.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается…

…поскольку период налоговых платежей завершился. В четверг объем средств в системе увеличился на 118,4 млрд руб., а сегодня утром вырос лишь на 0,8 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 79,5 млрд руб. до 739,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 38,1 млрд руб. до 103,3 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась до 6,06% на фоне улучшения прогноза динамики ликвидности. Объем однодневного РЕПО с Центробанком также сократился – до 118 млрд руб. Поскольку крупных оттоков из банковской системы до середины месяца не ожидается, ситуация с ликвидностью, по нашему мнению, продолжит улучшаться.

Курс рубля и резервы стабильны. Положительное влияние на курс рубля оказали высокие цены на нефть и умеренная динамика курсов мировых валют. Стоимость бивалютной корзины с 1 ноября не превышает 35,5 руб. Курсы доллара и евро к рублю находятся вблизи отметок 31,5 руб./долл. и 40,16–40,36 руб./евро соответственно, то есть с начала ноября практически не изменились. Несмотря на ослабление курса евро/долл., международные резервы сократились лишь на 0,1 млрд долл. до 526,1 млрд долл. Мы ожидаем, что динамика курсов будет зависеть от настроений на мировых рынках, и ЦБ не придется прибегать к прямым интервенциям на рынке. Сегодняшний день на рынке форекс обещает быть достаточно спокойным, а курс доллара к рублю останется на уровне около 31,5 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Состояние государственных финансов остается стабильным

Профицит бюджета достиг 1,4% ВВП за 10 мес. 2012 г... По итогам 10 мес. 2012 г. профицит федерального бюджета достиг 716,8 млрд руб., сообщила вчера замминистра финансов Татьяна Нестеренко. Таким образом, профицит составил 1,4% ВВП за указанный период, при этом данные за 9 мес. 2012 г. были пересмотрены в сторону повышения до 1,5% ВВП против 1,4% ранее. Позднее Минфин опубликует более подробную информацию.

…однако месячный профицит продолжил сокращаться. Доходы достигли 10,5 трлн руб., или 81% годового плана, расходы составили 9,7 трлн руб., или 75,2% от запланированной на год суммы по итогам 10 мес. 2012 г. В октябре профицит бюджета достиг 45,6 млрд руб., или 0,8% ВВП, по сравнению с 103,4 млрд руб. в сентябре, поскольку расходы росли быстрее доходов. По нашим расчетам, доходы в октябре составили 1,05 трлн руб., что предполагает рост на 4% месяц к месяцу. Нефтегазовые поступления за месяц увеличились на 4%, несмотря на снижение нефтяных цен на 0,9% за тот же период, поскольку октябрь на один день длиннее сентября. Доля нефтегазовых доходов в совокупном показателе осталась на уровне 50%. Ненефтегазовые поступления увеличились на 3% месяц к месяцу, однако мы не располагаем достаточной информацией, для того чтобы определить источники роста. Расходы выросли на 7%, достигнув 1 трлн руб.

Мы считаем, что наш прогноз дефицита бюджета может быть превышен. Минфин ожидает, что в ноябре федеральный бюджет будет исполнен с профицитом в 9,3 млрд руб. (2% ВВП), однако в декабре прогнозируется дефицит в размере 796 млрд руб. (13,4% ВВП). Согласно оценке министерства, дефицит бюджета в 2012 г. достигнет 0,07% ВВП. По нашему мнению, экономический рост в нынешнем году составит 3,2%, однако этот прогноз может оказаться несколько консервативным. Кроме того, наша годовая оценка инфляции (6,7%), вероятно, окажется слишком низкой на фоне роста цен на продовольствие вследствие плохого урожая в текущем году. Под действием обоих факторов фактический дефицит бюджета может оказаться ниже нашего прогноза (0,4% ВВП). Таким образом, мы не исключаем, что в 2012 г. бюджет будет сбалансированным.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

МегаФон (ВВВ-/Ваа3/ВВ+)

Сильные финансовые результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г.

Рост по всем фронтам. Вчера компания опубликовала сильные финансовые результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г. Выручка составила 71,2 млрд руб., увеличившись на 7% (здесь и далее – к уровню 2 кв. 2012 г., если не указано иное). Положительная квартальная динамика выручки в значительной степени объясняется сезонным фактором: в период отпусков увеличивается спрос на голосовые услуги и роуминг, растет и выручка от межсетевых соединений. Показатель OIBDA в отчетном периоде повысился на 14% до 32,1 млрд руб., как следствие, рентабельность по OIBDA составила 45,1% (+2,4 п.п.). Чистая прибыль в 3 кв. 2012 г. увеличилась более чем в семь раз до 20,6 млрд руб. Помимо операционных показателей на чистый результат повлиял доход по курсовым разницам в размере 2,6 млрд руб. против убытка 9,9 млрд руб. в предыдущем квартале.

Облигации оценены справедливо. После длительного перерыва МегаФон вернулся на публичный долговой рынок, разместив в начале октября выпуск облигаций на 5 млрд руб. В настоящий момент бумага торгуется вблизи номинала с доходностью 8,23% (что подразумевает величину спреда к ОФЗ в размере 150 б.п.) при модифицированной дюрации 1,7 года. Сейчас выпуски МегаФона торгуются с дисконтом около 25–30 б.п. к кривой МТС, при этом рейтинг первого на одну ступень выше, однако с точки зрения масштабов бизнеса и уровня долговой нагрузки финансовый профиль МТС выглядит немного сильнее. С тем же дисконтом бумаги МегаФона торгуются и к выпускам НЛМК, обладающего аналогичными рейтингами, однако в данном случае это выглядит более оправданным ввиду значительно меньшей рентабельности последнего, а также высокой цикличности металлургической отрасли. Вместе с тем мы не видим потенциала для дальнейшего расширения дисконта выпусков МегаФона к вышеперечисленным бумагам. В качестве еще одного сдерживающего фактора выступают и уровни, на которых торгуется подконтрольная государству ФСК, обладающая рейтингами на одну ступень выше, – сейчас премия МегаФона к ФСК составляет не более 10 б.п.

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-)

Рост рентабельности бизнеса на фоне оптимизации затрат и сохранение комфортной долговой политики

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес 2012 г. по МСФО

Рост EBITDA благодаря оптимизации расходов. Вчера Газпром нефть представила результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО, которые в целом мы оцениваем позитивно. Так, выручка за июль–сентябрь возросла на 11% до 333 млрд руб., а EBITDA – на 36% до 95,6 млрд руб. При этом опережающие темпы роста операционной прибыли позволили компании продолжить повышение эффективности бизнеса – рентабельность бизнеса по EBITDA в 3 кв. увеличилась до 28,6% против 23,2% кварталом ранее. Хороших результатов, на наш взгляд, удалось достичь за счет сокращения транспортных издержек (-15% за квартал) и это на фоне увеличения физических объемов продаж нефтепродуктов, что, возможно, обусловлено оптимизацией логистики и повышением эффективности операций «своп». За рассматриваемый период чистая прибыль Газпром нефти, поддержку которой оказали доходы связанных компаний, составила 56,8 млрд руб.

Облигации оценены справедливо. Представленная отчетность во многом была ожидаемой и лишь очередной раз подтвердила высокое качество бизнеса Газпром нефти. Как следствие, мы не ожидаем реакции рынка на вышедшие результаты. В настоящее время в обращении находятся восемь рублевых выпусков компании, не отличающихся ликвидностью и оцененных, на наш взгляд, на вторичном рынке достаточно справедливо. Исключение составляет лишь более длинный ГазпрНефть-4 (YTP 8,92% @ апрель 2018), предлагающий самый широкий спред к ОФЗ, равный 170 б.п., однако потенциал сужения незначителен, и выпуск может быть интересен инвесторам с пассивной стратегией управления и только с точки зрения удержания до погашения.

МТС (ВВ/Ва2/ВВ+)

Ташкентский суд частично удовлетворил апелляцию компании, но шансы на возобновление деятельности невысокие

Ташкентский суд отменил решение о конфискации активов Уздунробиты. Вчера Ташкентский городской суд по уголовным делам частично удовлетворил апелляционное обращение узбекской дочерней компании МТС, Уздунробита, отменив решение о конфискации ее активов в пользу государства – об этом вчера сообщила МТС. Однако компании придется выплатить в бюджет страны 600 млн долл. в течение восьми месяцев. Таким образом, появились шансы на то, что российский оператор сможет урегулировать конфликт с властями Узбекистана. В то же время, для того чтобы возобновить работу в этой стране, МТС необходимо добиться возвращения лицензий, которые ранее были аннулированы.

Риски ведения бизнеса в Узбекистане остаются высокими. В августе 2012 г. узбекские власти отозвали лицензии Уздунробиты на оказание услуг мобильной связи, обвинив компанию в нарушении ряда законов и наложив на нее штраф в размере порядка 0,7 млрд долл. МТС была вынуждена остановить работу в этом регионе еще в июле и в итоге покинула узбекский телекоммуникационный рынок, списав 1,1 млрд долл. за 2 кв. 2012 г., что привело к некоторому росту долговой нагрузки – до 1,7 в терминах Долг/OIBDA (1,4 без учета этих списаний). На Россию в 1 п/г 2012 г. пришлось 85% выручки компании и 87% OIBDA, однако риски зарубежного бизнеса МТС остаются высокими. Ранее у оператора возникли проблемы в другой центрально-азиатской стране – Туркменистане.

Очевидные торговые идеи в облигациях МТС отсутствуют. Отмена решения о национализации активов «дочки» МТС в Узбекистане едва ли окажет воздействие на котировки облигаций компании. Шансы на возобновление работы в стране все еще низкие, и даже если компании удастся это сделать, ей будет очень трудно полностью восстановить прежние позиции на этом рынке. Средняя величина кредитного спреда локальных выпусков МТС к кривой ОФЗ в настоящий момент составляет около 190 б.п., что близко, по нашему мнению, к справедливым уровням. Существенный потенциал сужения, таким образом, отсутствует. На рынке еврооблигаций интересней, чем единственный выпуск МТС –MOBTEL’20,– выглядят выпуски материнской АФК «Система» и Вымпелкома, предлагающие премию 130–140 б.п.

Ак Барс Банк (-/В1/BB-)

Щедрое предложение

Предлагается трехлетний выпуск. Вчера стали известны отдельные детали планирующегося выпуска еврооблигаций, о намерении разместить который банк объявил некоторое время назад. Инвесторам будет предложена бумага со сроком обращения три года, разместить которую банк может уже на этой неделе. Исходя из последних размещений банков сопоставимого уровня мы предполагаем, что объем выпуска может составить около 500 млн долл.

Неоднозначное кредитное качество. Финансовый профиль банка выглядит неоднозначно. С одной стороны, Ак Барс продолжает наращивать объемы бизнеса, однако, по нашей оценке, качество кредитного портфеля находится на уровнях чуть ниже среднего для универсальных банков. Кроме того, достаточно остро для банка стоит вопрос рефинансирования обязательств – в силу преобладания длинных активов и коротких пассивов. Также стоит отметить низкие показатели рентабельности и чистой процентной маржи. С другой стороны, выпустив летом субординированные еврооблигации объемом 600 млн долл., банк решил проблему низкой капитализации. Еще одним позитивным фактором профиля Ак Барса является достаточно диверсифицированная база фондирования.

Ориентиры выглядят привлекательно, не исключаем их понижения. Предварительные ориентиры по доходности были объявлены на уровне 9% (855 б.п. к свопам), что предполагает премию порядка 75 б.п. к близкому по дюрации старшему выпуску Банка Русский Стандарт (YTP 8,05%, 780 б.п. к свопам), кредитные рейтинги которого близки к рейтингам Ак Барса. Несмотря на очевидные слабости в финансовом профиле банка, указанная премия представляется нам довольно высокой, и мы ожидаем, что итоговая доходность сложится ниже. Справедливый уровень доходности новой бумаги составляет, на наш взгляд, порядка 8,4–8,5%.