СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Призрак всеобщего коллапса бродит по Европе. Формирование приемлемого для ЕС и основных греческих партий временного правительства в Греции, состав которого должен быть объявлен сегодня, является практически нерешаемой задачей. ЕС и ЕЦБ устроит сильный премьер-технократ, такой как бывший заместитель главы ЕЦБ Лукас Пападемос, который вряд ли согласится возглавить кабинет с мандатом всего лишь до конца февраля. Вариант «большой коалиции», поддерживающей европейские планы «технического» правительства и проведение выборов в срок в 2013 г. (такие правительства формировались в свое время в Италии и Польше), будет неприемлем для населения и обеих основных партий. В результате новых выборов существенная доля голосов может отойти к несистемной оппозиции, включая местных коммунистов, которые негативно относятся к планам, не предполагающим отказ от долгов. В такой обстановке новости из Афин будут влиять в первую очередь не на греческий долг, а на долги европейских банков и правительств, которые могут подвергнуться атаке в случае усиления нестабильности в Греции. В Италии также велик шанс падения кабинета уже на этой неделе: доходности по госдолгу растут, позиция премьера Сильвио Берлускони неопределенная, перспектива новых выборов весной только усиливает панические настроения. В условиях серии политических кризисов только новый глава ЕЦБ Марио Драги, а также скорее всего не идущая на новый срок и имеющая мандат до 2013 г. Ангела Меркель способны принимать решения, относительно независимые от политических раскладов. На этой неделе не ожидается значимых макроэкономических новостей и событий, поэтому политика будет оказывать очень сильное влияние на поведение участников рынка – волатильность неизбежна.

Новая неделя не принесла существенных изменений, торговая активность вновь невысока. Первый день недели не принес существенного изменения ситуации: торговая активность в евробондах не повысилась. Пятилетний CDS-спред России остался почти без изменений на отметке 211 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST также почти не сдвинулся с места, закрепившись на уровне 211 б.п., что соответствует значению конца прошлой недели. Казначейские облигации США не успели отреагировать на рост американских фондовых индексов, начавшийся ближе к концу торговой сессии, и остались у отметки 2,04%. Цена суверенного выпуска Russia’30 выросла лишь на 11 б.п. до 119,3% от номинала (YTM 4,14%), в суверенном сегменте выделялись выпуски Russia’18 и Russia’20, подорожавшие почти на полпроцентных пункта. Среди бумаг первого эшелона с рейтингом «ВВВ» в целом пользовались спросом выпуски GAZPRU’18 (+35 б.п.), GAZPRU’34 (+67 б.п.) и GAZPRU’37 (+45 б.п.), в банковском секторе неплохо выглядели бумаги ВТБ, а именно VTB’18, VTB’20 и VTB’35, а так же SBERRU’15 и SBERRU’21. Во втором эшелоне прошли выборочные покупки. Из нефтегазовых бумаг неплохо проявили себя NOTKRM’21, LUKOIL’19, а так же TMENRU’16 и TMENRU’17. В металлургическом секторе был отмечен спрос на оба семилетних выпуска Евраза, а также на выпуск ALRSRU’21. В банковских бумагах второго эшелона торговая активность была невысокой, подросли выпуски ALFARU’21 (+57 б.п.) и PROMBK’16 (+50 б.п.). Итак, можно сказать, что игроки пока не определились с трендом и ожидают дальнейшего развития ситуации в Европе. Наш взгляд на рынок остается скорее позитивным – мы считаем, что после некоторой паузы возобновится сужение спредов, причем во втором эшелоне оно будет происходить опережающими темпами. Внешний фон сегодня неоднозначный: рынки Азии движутся разнонаправлено, фьючерсы на американские индексы сместились в отрицательную зону. День на российском рынке, скорее всего, начнется с небольшого снижения.

Внутренний рынок

Ставка купона по облигациям банка DeltaCredit – 8,33%, есть и более привлекательные предложения. Ставка первого купона по ипотечным облигациям восьмой серии банка DeltaCredit (Ваа2) сложилась на уровне 8,33%, что соответствует середине диапазона 8,2–8,5%, с которым проводился маркетинг. Таким образом, доходность к трехлетней оферте равняется 8,5%. В настоящий момент банк проводит размещение пятилетнего выпуска ипотечных облигаций объемом 5 млрд руб., поручителем по которому выступает конечный бенефициар банка, Societe Generale (A+/Aa3/A+), благодаря чему эмиссия получила кредитный рейтинг «А2». У DeltaCredit находится в обращении один выпуск, ДельтаКредит-6 (YTP 8,2%), который торгуется с премией в размере 90 б.п. к кривой ОФЗ, а премия нового выпуска к кривой ОФЗ равна 120 б.п., ко вторичному рынку – порядка 30 б.п. На наш взгляд, сейчас на рынке появились более привлекательные выпуски не менее достойных заемщиков, котирующиеся с более существенной премией ко вторичному рынку, например только что разместившийся выпуск РСХБ-15, доходность которого к двухлетней оферте составляет 8,94%. РСХБ (Ваа1/ВВВ) же предложил премию в размере почти 90 б.п. ко вторичному рынку. Конечно, последняя отчетность РСХБ несколько разочаровала, но государство может оказать банку поддержку при первой же необходимости.

Привлекательные бумаги на кривой ОФЗ. Просто исходя из формы кривой российских госбумаг (см. график ниже), а также ее сравнения с кривой рублевых свопов в настоящий момент можно выделить три области на кривой ОФЗ, на которые мы рекомендуем инвесторам обратить внимание.

- Консервативный подход требует ограничения рыночного риска, и с этой точки зрения наиболее привлекательно выглядит сейчас группа бумаг с дюрацией чуть более 1 года, состоящая из ОФЗ 25072, 25078 и 25065. Эти выпуски торгуются с доходностью не менее 6,7%, что очень неплохо в сравнении с июльскими уровнями, однако меньше 12-месячной ставки NDF или свопа. Более того, эта доходность даже чуть ниже шестимесячной ставки Mosprime, поэтому покупать эти бумаги можно посоветовать только фондам, не имеющим доступа ни к денежным инструментам, ни к деривативам.

- Вторым кружочком на нашем графике выделена точка с дюрацией 2 года и доходностью 7,3% (ОФЗ 25076), характерная тем, что на этой длине кривая ОФЗ впервые превосходит по доходности кривую свопов. Мы рекомендуем эту дюрацию тем инвесторам, которые все же хотели бы ограничить рыночный риск, однако желали бы, чтобы их вложения имели больше экономического смысла.

- Третий кружочек на графике – это группа бумаг, которые мы хотели бы рекомендовать без особенных оговорок. ОФЗ 25079 и 25075 предлагают сейчас доходность 7,8% при дюрации порядка 3 лет. Бумаги дают премию более 50 б.п. к свопам, не будучи при этом чрезмерно подверженными рыночному риску. Первичное предложение в этой точке возможно, однако не должно быть опасно большим, поскольку в отсутствие бюджетного дефицита Минфина ставит перед собой цель не увеличения, а скорее улучшения структуры, то есть удлинения своего долгового портфеля.

В заключение мы хотели бы добавить, что рублевые доходности являются сейчас низкими с кросс-валютной точки зрения. Премию при хеджировании доллара в рубль можно оценить приблизительно в 6 п.п., что делает долларовую доходность выпуска евробондов Россия’15 (дюрация 3 года, доходность 3%) эквивалентной 9% годовых в рублях. Соответственно, участникам, имеющим свободный доступ к внешнему рынку, можно посоветовать в первую очередь обратить внимание на него, пока условия форвардной кривой не сделают вложения в долларовые инструменты менее привлекательными.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Минфин поддерживает рост ликвидности

Ликвидность поднимается. В отсутствие оттоков средств из системы уровень ликвидности увеличился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на12,9 млрд руб. до 556,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 37,3 млрд руб. до 152,7 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК поднялись, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам– на 12 б.п. до 5,22%, однако долгосрочные ставки потеряли 2 - 4 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг 184 млрд руб., что на 6% выше показателя предыдущей сессии. Завтра банкам предстоит вернуть Министерству финансов с депозитов 201 млрд руб., и это весьма значительная сумма, поэтому сегодня Минфин разместит 205 млрд руб. на 35 дней с тем, чтобы компенсировать отток. Спрос на средства министерства ожидается высоким, но это поможет удержать уровень ликвидности, и ставки МБК могут пойти вниз.

Рубль укрепился. Вчера рубль потеснил доллар и евро, и в этом ему помогли растущие цены на нефть: на ММВБ российская валюта подорожала на 8 копеек к доллару и закрылась на отметке 30,42 руб./долл. и на 10 копеек к евро, закрывшись на уровне 41,96 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 9 копеек до 35,61 руб. Вчера цены на нефть резко пошли вверх: Brent прибавила 1,9%, а WTI выросла 1,7%. Сегодня же котировки смотрят вниз: стоимость Brent упала до 114,3 долл./барр., а WTI – до 95,4 долл./барр. Индекс доллара сегодня в зеленой зоне. Цены на золото снижаются после того как вчера достигли максимума с середины сентября в 1795 долл./унция. Фондовые индексы сегодня показывают разнонаправленную динамику. Мы ожидаем, что российская валюта немного ослабнет и будет торговаться на уровне 30,5–30,6 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ): Вторичное размещение

Банк планирует вернуть в рынок выпуск серии 03. Вчера ЕАБР объявил о намерении вернуть в рынок выпуск серии 03 в объеме до 4,93 млрд руб. – в минувший четверг эта серия была практически полностью выкуплена по оферте. Текущая ставка купона по выпуску составляет 7,5% годовых, следующая оферта запланирована через два года. Выпуск включен в котировальный список «А1» ММВБ и ломбардный список ЦБ.

Опережающий рост инвестиционного портфеля. Исторической особенностью кредитного профиля ЕАБР была чрезвычайно высокая ликвидность баланса, которую мы связывали с медленным ростом инвестиционного портфеля (ввиду ограниченного круга проектов, в которые банку разрешено инвестировать). За последний год валовый инвестиционный портфель ЕАБР вырос на 55% до 1,1 млрд долл., что существенно выше среднерыночных темпов, а доля ликвидных активов (денежные средства, эквиваленты и средства в других банках) снизилась с 34,6% до 27,8%. Однако, учитывая, что по состоянию на 1 июля 2011 г. 32% активов ЕАБР приходилось на ценные бумаги, тогда как на кредиты клиентам – лишь 37,5%, ликвидность баланса банка мы по-прежнему считаем избыточной, что выражается в довольно низком уровне процентной маржи (2,2% в 1 п/г 2011 г.), которая, впрочем, постепенно восстанавливается по мере сокращения величины ликвидных активов.

Наращивание оптового фондирования. Банк продолжает наращивать заимствования на долговом рынке, объем которых за последний год вырос на 276 млн долл., хотя их доля в обязательствах ЕАБР осталась неизменной на уровне 93%. Тем не менее мы не считаем зависимость банка от оптового фондирования критичной для него, поскольку, как уже упоминалось выше, величина ликвидных активов в распоряжении ЕАБР с запасом покрывает сумму заимствований на долговых рынках.

Капитализация остается избыточной. Несмотря на относительно высокие темпы роста активов банка (в первую очередь инвестиционного портфеля), достаточность его капитала остается, на наш взгляд, избыточной при отношении Собственный капитал/Активы, равной 59%. Банк не раскрывает информации о качестве активов, но, судя по снижению отчислений в резервы (всего 1,5 млн долл. в 1 п/г 2011 г.) и коэффициенту резервирования на уровне 1,9%, остро проблема «просрочки» перед банком не стоит. Более того, капитал банка практически в 1,5 раза превосходит объем выданных им кредитов клиентам. При текущем размере капитала ЕАБР, по нашим оценкам, может абсолютно безболезненно нарастить активы в 2,5–3,0 раза без дополнительных вливаний.

Низкая операционная эффективность. Среди узких мест финансового профиля банка мы отмечаем низкую операционную эффективность: с начала 2010 г. операционное расходы ЕАБР (прежде всего расходы на оплату труда) непрерывно увеличивались, в результате чего отношение Расходы/Доходы выросло с 29,4% в 2009 г. до 56,3% в 1 п/г 2011 г. Кроме того, в период волатильности на финансовых рынках дополнительные проблемы банку способен доставить значительный объем ценных бумаг на балансе, который может стать причиной значительного убытка в результате негативной переоценки.

В настоящий момент есть более привлекательные альтернативы. Исторически выпуски ЕАБР торговались с положительным спредом к облигациям ВТБ и РСХБ, что, с учетом огромной разницы в масштабах между банками, вполне оправданно. Ориентиры по доходности в рамках вторичного размещения предполагают оценку выпуска ЕАБР-3 приблизительно на уровне вторичного рынка для кривых ВТБ и РСХБ (доходность 8,3–8,5% на два года, цена 98,87–98,53% от номинала), тогда как все размещавшиеся в последнее время эмитенты предлагали премию в 50–200 б.п. Учитывая, что новый выпуск РСХБ-15, который будет размещен на ММВБ сегодня, при такой же срочности предлагает доходность на 45 б.п. выше верхней границы ориентира по ЕАБР-03, последний на его фоне совсем не выглядит привлекательно.

VimpelСom Ltd (ВВ/Ва2): Снижения долговой нагрузки ожидать не стоит

Высокие дивиденды. Совет директоров ОАО «Вымпелком», «дочки» VimpleCom Ltd., рекомендовал выплатить дивиденды за 9 месяцев 2011 г. в размере 29,5 млрд руб. (963 млн долл.). С высокой степенью вероятности дивиденды будут утверждены уже в ноябре, так как единственному акционеру компании необходимы средства. Напомним, что в ходе объединения с Wind Telecom VimpelCom Ltd. взяла на себя повышенные дивидендные обязательства: в ближайшие три года ей предстоит выплачивать по 1,3 млрд долл. ежегодно. Российская «дочка» может направить на выплату дивидендов практически все доступные ей денежные средства на конец июня 2011 г. (более свежие данные о финансовом положении компании пока отсутствуют). Высокие дивидендные выплаты – как в российской компании, так и в материнской структуре – вряд ли приведут к снижению инвестиционной программы. Однако, с другой стороны, по этой же причине в ближайшем будущем не стоит ждать снижения долговой нагрузки (2,6 в терминах Чистый долг/EBITDA).

Длинные еврооблигации по-прежнему интересны. Длинные евробонды компании торгуются с доходностями около 8,25–8,5%. При этом спред к сравнимым бумагам МТС находится в районе 120 б.п. и представляется нам слишком высоким, даже с учетом разницы в кредитном качестве эмитентов. Премия за более высокую долговую нагрузку, по нашей оценке, не должна превышать 60 б.п. Рублевые облигации VimpleCom Ltd., на наш взгляд, оценены вполне справедливо и не обладают потенциалом роста.

Предыдущие публикации по теме: «VimpelCom Ltd. – Первые квартальные результаты объединенной компании оказались хуже, чем ожидалось. Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP».