Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —нижени€ долговой нагрузки Vimpel—om ожидать не стоит


[08.11.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕризрак всеобщего коллапса бродит по ≈вропе. ‘ормирование приемлемого дл€ ≈— и основных греческих партий временного правительства в √реции, состав которого должен быть объ€влен сегодн€, €вл€етс€ практически нерешаемой задачей. ≈— и ≈÷Ѕ устроит сильный премьер-технократ, такой как бывший заместитель главы ≈÷Ѕ Ћукас ѕападемос, который вр€д ли согласитс€ возглавить кабинет с мандатом всего лишь до конца феврал€. ¬ариант «большой коалиции», поддерживающей европейские планы «технического» правительства и проведение выборов в срок в 2013 г. (такие правительства формировались в свое врем€ в »талии и ѕольше), будет неприемлем дл€ населени€ и обеих основных партий. ¬ результате новых выборов существенна€ дол€ голосов может отойти к несистемной оппозиции, включа€ местных коммунистов, которые негативно относ€тс€ к планам, не предполагающим отказ от долгов. ¬ такой обстановке новости из јфин будут вли€ть в первую очередь не на греческий долг, а на долги европейских банков и правительств, которые могут подвергнутьс€ атаке в случае усилени€ нестабильности в √реции. ¬ »талии также велик шанс падени€ кабинета уже на этой неделе: доходности по госдолгу растут, позици€ премьера —ильвио Ѕерлускони неопределенна€, перспектива новых выборов весной только усиливает панические настроени€. ¬ услови€х серии политических кризисов только новый глава ≈÷Ѕ ћарио ƒраги, а также скорее всего не идуща€ на новый срок и имеюща€ мандат до 2013 г. јнгела ћеркель способны принимать решени€, относительно независимые от политических раскладов. Ќа этой неделе не ожидаетс€ значимых макроэкономических новостей и событий, поэтому политика будет оказывать очень сильное вли€ние на поведение участников рынка – волатильность неизбежна.

Ќова€ недел€ не принесла существенных изменений, торгова€ активность вновь невысока. ѕервый день недели не принес существенного изменени€ ситуации: торгова€ активность в евробондах не повысилась. ѕ€тилетний CDS-спред –оссии осталс€ почти без изменений на отметке 211 б.п. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST также почти не сдвинулс€ с места, закрепившись на уровне 211 б.п., что соответствует значению конца прошлой недели.  азначейские облигации —Ўј не успели отреагировать на рост американских фондовых индексов, начавшийс€ ближе к концу торговой сессии, и остались у отметки 2,04%. ÷ена суверенного выпуска Russia’30 выросла лишь на 11 б.п. до 119,3% от номинала (YTM 4,14%), в суверенном сегменте выдел€лись выпуски Russia’18 и Russia’20, подорожавшие почти на полпроцентных пункта. —реди бумаг первого эшелона с рейтингом «¬¬¬» в целом пользовались спросом выпуски GAZPRU’18 (+35 б.п.), GAZPRU’34 (+67 б.п.) и GAZPRU’37 (+45 б.п.), в банковском секторе неплохо выгл€дели бумаги ¬“Ѕ, а именно VTB’18, VTB’20 и VTB’35, а так же SBERRU’15 и SBERRU’21. ¬о втором эшелоне прошли выборочные покупки. »з нефтегазовых бумаг неплохо про€вили себ€ NOTKRM’21, LUKOIL’19, а так же TMENRU’16 и TMENRU’17. ¬ металлургическом секторе был отмечен спрос на оба семилетних выпуска ≈враза, а также на выпуск ALRSRU’21. ¬ банковских бумагах второго эшелона торгова€ активность была невысокой, подросли выпуски ALFARU’21 (+57 б.п.) и PROMBK’16 (+50 б.п.). »так, можно сказать, что игроки пока не определились с трендом и ожидают дальнейшего развити€ ситуации в ≈вропе. Ќаш взгл€д на рынок остаетс€ скорее позитивным – мы считаем, что после некоторой паузы возобновитс€ сужение спредов, причем во втором эшелоне оно будет происходить опережающими темпами. ¬нешний фон сегодн€ неоднозначный: рынки јзии движутс€ разнонаправлено, фьючерсы на американские индексы сместились в отрицательную зону. ƒень на российском рынке, скорее всего, начнетс€ с небольшого снижени€.

¬нутренний рынок

—тавка купона по облигаци€м банка DeltaCredit – 8,33%, есть и более привлекательные предложени€. —тавка первого купона по ипотечным облигаци€м восьмой серии банка DeltaCredit (¬аа2) сложилась на уровне 8,33%, что соответствует середине диапазона 8,2–8,5%, с которым проводилс€ маркетинг. “аким образом, доходность к трехлетней оферте равн€етс€ 8,5%. ¬ насто€щий момент банк проводит размещение п€тилетнего выпуска ипотечных облигаций объемом 5 млрд руб., поручителем по которому выступает конечный бенефициар банка, Societe Generale (A+/Aa3/A+), благодар€ чему эмисси€ получила кредитный рейтинг «ј2». ” DeltaCredit находитс€ в обращении один выпуск, ƒельта редит-6 (YTP 8,2%), который торгуетс€ с премией в размере 90 б.п. к кривой ќ‘«, а преми€ нового выпуска к кривой ќ‘« равна 120 б.п., ко вторичному рынку – пор€дка 30 б.п. Ќа наш взгл€д, сейчас на рынке по€вились более привлекательные выпуски не менее достойных заемщиков, котирующиес€ с более существенной премией ко вторичному рынку, например только что разместившийс€ выпуск –—’Ѕ-15, доходность которого к двухлетней оферте составл€ет 8,94%. –—’Ѕ (¬аа1/¬¬¬) же предложил премию в размере почти 90 б.п. ко вторичному рынку.  онечно, последн€€ отчетность –—’Ѕ несколько разочаровала, но государство может оказать банку поддержку при первой же необходимости.

ѕривлекательные бумаги на кривой ќ‘«. ѕросто исход€ из формы кривой российских госбумаг (см. график ниже), а также ее сравнени€ с кривой рублевых свопов в насто€щий момент можно выделить три области на кривой ќ‘«, на которые мы рекомендуем инвесторам обратить внимание.

-  онсервативный подход требует ограничени€ рыночного риска, и с этой точки зрени€ наиболее привлекательно выгл€дит сейчас группа бумаг с дюрацией чуть более 1 года, состо€ща€ из ќ‘« 25072, 25078 и 25065. Ёти выпуски торгуютс€ с доходностью не менее 6,7%, что очень неплохо в сравнении с июльскими уровн€ми, однако меньше 12-мес€чной ставки NDF или свопа. Ѕолее того, эта доходность даже чуть ниже шестимес€чной ставки Mosprime, поэтому покупать эти бумаги можно посоветовать только фондам, не имеющим доступа ни к денежным инструментам, ни к деривативам.

- ¬торым кружочком на нашем графике выделена точка с дюрацией 2 года и доходностью 7,3% (ќ‘« 25076), характерна€ тем, что на этой длине крива€ ќ‘« впервые превосходит по доходности кривую свопов. ћы рекомендуем эту дюрацию тем инвесторам, которые все же хотели бы ограничить рыночный риск, однако желали бы, чтобы их вложени€ имели больше экономического смысла.

- “ретий кружочек на графике – это группа бумаг, которые мы хотели бы рекомендовать без особенных оговорок. ќ‘« 25079 и 25075 предлагают сейчас доходность 7,8% при дюрации пор€дка 3 лет. Ѕумаги дают премию более 50 б.п. к свопам, не будучи при этом чрезмерно подверженными рыночному риску. ѕервичное предложение в этой точке возможно, однако не должно быть опасно большим, поскольку в отсутствие бюджетного дефицита ћинфина ставит перед собой цель не увеличени€, а скорее улучшени€ структуры, то есть удлинени€ своего долгового портфел€.

¬ заключение мы хотели бы добавить, что рублевые доходности €вл€ютс€ сейчас низкими с кросс-валютной точки зрени€. ѕремию при хеджировании доллара в рубль можно оценить приблизительно в 6 п.п., что делает долларовую доходность выпуска евробондов –осси€’15 (дюраци€ 3 года, доходность 3%) эквивалентной 9% годовых в рубл€х. —оответственно, участникам, имеющим свободный доступ к внешнему рынку, можно посоветовать в первую очередь обратить внимание на него, пока услови€ форвардной кривой не сделают вложени€ в долларовые инструменты менее привлекательными.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ћинфин поддерживает рост ликвидности

Ћиквидность поднимаетс€. ¬ отсутствие оттоков средств из системы уровень ликвидности увеличилс€. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на12,9 млрд руб. до 556,0 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 37,3 млрд руб. до 152,7 млрд руб.  раткосрочные ставки ћЅ  подн€лись, при этом индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам– на 12 б.п. до 5,22%, однако долгосрочные ставки потер€ли 2 - 4 б.п. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ достиг 184 млрд руб., что на 6% выше показател€ предыдущей сессии. «автра банкам предстоит вернуть ћинистерству финансов с депозитов 201 млрд руб., и это весьма значительна€ сумма, поэтому сегодн€ ћинфин разместит 205 млрд руб. на 35 дней с тем, чтобы компенсировать отток. —прос на средства министерства ожидаетс€ высоким, но это поможет удержать уровень ликвидности, и ставки ћЅ  могут пойти вниз.

–убль укрепилс€. ¬чера рубль потеснил доллар и евро, и в этом ему помогли растущие цены на нефть: на ћћ¬Ѕ российска€ валюта подорожала на 8 копеек к доллару и закрылась на отметке 30,42 руб./долл. и на 10 копеек к евро, закрывшись на уровне 41,96 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина подешевела на 9 копеек до 35,61 руб. ¬чера цены на нефть резко пошли вверх: Brent прибавила 1,9%, а WTI выросла 1,7%. —егодн€ же котировки смотр€т вниз: стоимость Brent упала до 114,3 долл./барр., а WTI – до 95,4 долл./барр. »ндекс доллара сегодн€ в зеленой зоне. ÷ены на золото снижаютс€ после того как вчера достигли максимума с середины сент€бр€ в 1795 долл./унци€. ‘ондовые индексы сегодн€ показывают разнонаправленную динамику. ћы ожидаем, что российска€ валюта немного ослабнет и будет торговатьс€ на уровне 30,5–30,6 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

≈јЅ– (¬¬¬/ј3/¬¬¬): ¬торичное размещение

Ѕанк планирует вернуть в рынок выпуск серии 03. ¬чера ≈јЅ– объ€вил о намерении вернуть в рынок выпуск серии 03 в объеме до 4,93 млрд руб. – в минувший четверг эта сери€ была практически полностью выкуплена по оферте. “екуща€ ставка купона по выпуску составл€ет 7,5% годовых, следующа€ оферта запланирована через два года. ¬ыпуск включен в котировальный список «ј1» ћћ¬Ѕ и ломбардный список ÷Ѕ.

ќпережающий рост инвестиционного портфел€. »сторической особенностью кредитного профил€ ≈јЅ– была чрезвычайно высока€ ликвидность баланса, которую мы св€зывали с медленным ростом инвестиционного портфел€ (ввиду ограниченного круга проектов, в которые банку разрешено инвестировать). «а последний год валовый инвестиционный портфель ≈јЅ– вырос на 55% до 1,1 млрд долл., что существенно выше среднерыночных темпов, а дол€ ликвидных активов (денежные средства, эквиваленты и средства в других банках) снизилась с 34,6% до 27,8%. ќднако, учитыва€, что по состо€нию на 1 июл€ 2011 г. 32% активов ≈јЅ– приходилось на ценные бумаги, тогда как на кредиты клиентам – лишь 37,5%, ликвидность баланса банка мы по-прежнему считаем избыточной, что выражаетс€ в довольно низком уровне процентной маржи (2,2% в 1 п/г 2011 г.), котора€, впрочем, постепенно восстанавливаетс€ по мере сокращени€ величины ликвидных активов.

Ќаращивание оптового фондировани€. Ѕанк продолжает наращивать заимствовани€ на долговом рынке, объем которых за последний год вырос на 276 млн долл., хот€ их дол€ в об€зательствах ≈јЅ– осталась неизменной на уровне 93%. “ем не менее мы не считаем зависимость банка от оптового фондировани€ критичной дл€ него, поскольку, как уже упоминалось выше, величина ликвидных активов в распор€жении ≈јЅ– с запасом покрывает сумму заимствований на долговых рынках.

 апитализаци€ остаетс€ избыточной. Ќесмотр€ на относительно высокие темпы роста активов банка (в первую очередь инвестиционного портфел€), достаточность его капитала остаетс€, на наш взгл€д, избыточной при отношении —обственный капитал/јктивы, равной 59%. Ѕанк не раскрывает информации о качестве активов, но, суд€ по снижению отчислений в резервы (всего 1,5 млн долл. в 1 п/г 2011 г.) и коэффициенту резервировани€ на уровне 1,9%, остро проблема «просрочки» перед банком не стоит. Ѕолее того, капитал банка практически в 1,5 раза превосходит объем выданных им кредитов клиентам. ѕри текущем размере капитала ≈јЅ–, по нашим оценкам, может абсолютно безболезненно нарастить активы в 2,5–3,0 раза без дополнительных вливаний.

Ќизка€ операционна€ эффективность. —реди узких мест финансового профил€ банка мы отмечаем низкую операционную эффективность: с начала 2010 г. операционное расходы ≈јЅ– (прежде всего расходы на оплату труда) непрерывно увеличивались, в результате чего отношение –асходы/ƒоходы выросло с 29,4% в 2009 г. до 56,3% в 1 п/г 2011 г.  роме того, в период волатильности на финансовых рынках дополнительные проблемы банку способен доставить значительный объем ценных бумаг на балансе, который может стать причиной значительного убытка в результате негативной переоценки.

¬ насто€щий момент есть более привлекательные альтернативы. »сторически выпуски ≈јЅ– торговались с положительным спредом к облигаци€м ¬“Ѕ и –—’Ѕ, что, с учетом огромной разницы в масштабах между банками, вполне оправданно. ќриентиры по доходности в рамках вторичного размещени€ предполагают оценку выпуска ≈јЅ–-3 приблизительно на уровне вторичного рынка дл€ кривых ¬“Ѕ и –—’Ѕ (доходность 8,3–8,5% на два года, цена 98,87–98,53% от номинала), тогда как все размещавшиес€ в последнее врем€ эмитенты предлагали премию в 50–200 б.п. ”читыва€, что новый выпуск –—’Ѕ-15, который будет размещен на ћћ¬Ѕ сегодн€, при такой же срочности предлагает доходность на 45 б.п. выше верхней границы ориентира по ≈јЅ–-03, последний на его фоне совсем не выгл€дит привлекательно.

Vimpel—om Ltd (¬¬/¬а2): —нижени€ долговой нагрузки ожидать не стоит

¬ысокие дивиденды. —овет директоров ќјќ «¬ымпелком», «дочки» VimpleCom Ltd., рекомендовал выплатить дивиденды за 9 мес€цев 2011 г. в размере 29,5 млрд руб. (963 млн долл.). — высокой степенью веро€тности дивиденды будут утверждены уже в но€бре, так как единственному акционеру компании необходимы средства. Ќапомним, что в ходе объединени€ с Wind Telecom VimpelCom Ltd. вз€ла на себ€ повышенные дивидендные об€зательства: в ближайшие три года ей предстоит выплачивать по 1,3 млрд долл. ежегодно. –оссийска€ «дочка» может направить на выплату дивидендов практически все доступные ей денежные средства на конец июн€ 2011 г. (более свежие данные о финансовом положении компании пока отсутствуют). ¬ысокие дивидендные выплаты – как в российской компании, так и в материнской структуре – вр€д ли приведут к снижению инвестиционной программы. ќднако, с другой стороны, по этой же причине в ближайшем будущем не стоит ждать снижени€ долговой нагрузки (2,6 в терминах „истый долг/EBITDA).

ƒлинные еврооблигации по-прежнему интересны. ƒлинные евробонды компании торгуютс€ с доходност€ми около 8,25–8,5%. ѕри этом спред к сравнимым бумагам ћ“— находитс€ в районе 120 б.п. и представл€етс€ нам слишком высоким, даже с учетом разницы в кредитном качестве эмитентов. ѕреми€ за более высокую долговую нагрузку, по нашей оценке, не должна превышать 60 б.п. –ублевые облигации VimpleCom Ltd., на наш взгл€д, оценены вполне справедливо и не обладают потенциалом роста.

ѕредыдущие публикации по теме: «VimpelCom Ltd. – ѕервые квартальные результаты объединенной компании оказались хуже, чем ожидалось. ќтчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: