TMK (B+/B1/-)

Нейтрально для кредитного профиля

Отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г.

Слабые результаты не отразятся на кредитном профиле компании. Во вторник ТМК опубликовала отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г. и провела телефонную конференцию для аналитиков. Результаты оказались неоднозначными: с одной стороны, снижение показателей ОПУ позволяет охарактеризовать отчетность как слабую, с другой стороны, нельзя сказать, чтобы кредитные метрики компании за квартал существенно изменились. Так, по итогам 3 кв. 2011 г. выручка ТМК снизилась на 15% до 1,6 млрд долл. Показатель EBITDA за тот же период снизился на 37% до 201 млн долл., при этом рентабельность упала до 12,5% с 16,9% кварталом ранее, что объясняется опережающим снижением отпускных цен по сравнению с ценами на сырье. Чистая прибыль компании по итогам 3 кв. 2011 г. составила 21 млн долл. против 156 млн долл. во 2 кв. 2011 г.

Долг стабильно высокий, левередж медленно снижается. Общий и чистый долг компании за последние три месяца сократились приблизительно на 6% до 3,8 млрд и 3,6 млрд долл. соответственно. По сравнению с показателями конца 2010 г. изменение менее существенное – около 3%. Чистое погашение заемных средств за 9 месяцев 2011 г. составило 37 млн долл., в остальном снижение долга обусловлено эффектом валютной переоценки. Коэффициент чистый долг/EBITDA за отчетный период снизился с 3,4 до 3,3 (если принимать во внимание показатель EBITDA, рассчитываемый компанией, то с 3,3 до 3,2). Отношение капитала к активам не претерпело заметных изменений, оставшись на уровне 0,26. Стоит отметить, что исходя из этих показателей уровень долговой нагрузки ТМК – один из наиболее высоких в металлургическом сегменте российского долгового рынка. Средневзвешенная номинальная ставка обслуживания долга к концу 3 кв. 2011 г. снизилась до 7,02%, что привело к снижению расходов по обслуживанию долга с 290 млн долл. за 9 мес. 2010 г. до 234 млн долл. за 9 мес. 2011 г. В обозримой перспективе колебания ставок не будут оказывать существенного влияния на компанию, так как 89% долга ТМК формируют заимствования с фиксированной ставкой. За последние 3 мес. компания продолжила улучшать структуру долга – доля краткосрочной задолженности снизилась квартал к кварталу на 1,6 п.п. до 11,8%. Пик выплат (~700 млн долл. ежегодно) приходится на 2014–2015 гг., до 2014 г. среднегодовая сумма выплат не превышает 400 млн долл. Коэффициент текущей ликвидности по итогам 3 кв. 2011 г. увеличился до комфортных 1,7, при этом компания обладает 738 млн долл. неиспользованных доступных заемных средств.

Свободный денежный поток по-прежнему положительный. Операционный денежный поток компании в 3 кв. 2011 г. снизился на 7% к предыдущему кварталу, составив 202 млн долл., при объеме капзатрат 123 млн долл. Всего за 9 месяцев текущего года инвестиционные затраты составила 313 млн долл., а чистый денежный поток – 292 млн долл. Запланированная инвестпрограмма ТМК на текущий год составляет, как сообщала компания ранее, 300 млн долл. Судя по тому, что этот порог уже превышен объем капзатрат в 4 кв. 2011 г. должен быть минимален. Более того, компания подтвердила свое намерение сконцентрировать усилия на снижении уровня долга. Ранее менеджмент в качестве целевого показателя Чистый долг/EBITDA называл уровень 2,0. Между тем в августе компания выплатила дивиденды за 2010 г. суммарным объемом 28 млн долл., а в ноябре приняла решение выплатить сопоставимую сумму в качестве промежуточных дивидендов.

Прогноз на 4 кв. вселяет больше оптимизма, чем результаты 3 кв. 2011 г. Компания представила прогноз на 4 кв. 2011 г., согласно которому ожидает частичного восстановления рентабельности по EBITDA. Показатель должен быть где-то посередине между результатами второго и третьего кварталов. Восстановлению, на наш взгляд, будет способствовать отложенное снижение цен на сырье. Между тем с учетом существенного снижения рентабельности в 3 кв. мы понизили свой прогноз по EBITDA до 1,11 млрд долл. по итогам 2011 г. ТМК понизила прогноз годового роста объема реализации в 2011 г. с 7–8% до 5% в результате сокращения объема продаж труб большого диаметра (по оценкам менеджмента, доля ТБД составляет 15–20% в выручке и EBITDA). В 2012 г. компания рассчитывает на восстановление объемов продаж ТБД, в частности за счет новых проектов Газпрома, на фоне сохраняющихся высоких цен на нефть. При этом в отношении перспектив на следующий год компания отметила, что наблюдает различные тенденции и что, по ее мнению, определенности с объемом спроса, в частности на ТБД, пока нет. Представляется важным, что ТМК заключила соглашение с ЛУКОЙЛом на 2012 г., согласно которому будет единственным поставщиком труб для нефтяной компании.

Рублевый выпуск неинтересен. Мы считаем, что публикация отчетности не повлияет на котировки облигаций ТМК. На рублевом рынке долга ТМК представлена единственным выпуском биржевых облигаций – ТМК-БО-1 (дюрация 1,8 года; YTM 9,4%). Выпуск обладает низкой ликвидностью и, исходя из последней рыночной сделки, торгуется со спредом к ОФЗ на уровне 210 б.п. Учитывая высокий левередж компании и ее кредитные рейтинги, уместным выглядит сравнение с Мечелом, бумаги которого на сопоставимой дюрации предлагают премию к выпуску ТМК около 100–120 б.п., и, как следствие, рублевый выпуск ТМК выглядит неинтересно. На рынке еврооблигаций компания представлена двумя выпусками – TRUBRU’18 (дюрация 4,8 года; YTM 10,2%) и конвертируемым выпуском TRUBRU’15 (дюрация 1,2 года; YTP 11,5%). Первый предлагает высокую доходность в своем секторе, однако кредитные риски эмитента также велики. В качестве альтернативы можно рассматривать выпуски Евраза, торгующиеся с дисконтом в 100–110 б.п., при этом Евраз обладает более консервативным кредитным профилем.

Наиболее привлекателен конвертируемый выпуск TRUBRU’15. Наиболее привлекательно среди всех выпусков ТМК, с нашей точки зрения, выглядит конвертируемый выпуск еврооблигаций с погашением в 2015 г. и опционом «пут» в феврале 2013 г. В середине октября мы рекомендовали данный выпуск к покупке – тогда он торговался почти на том же ценовом уровне, что и сейчас (93% от номинала). За прошедшее время он успел подорожать до 98,4%, однако в настоящий момент на фоне повторного ухудшения рыночной конъюнктуры его цена вновь спустилась к отметке 93%. По нашему мнению, подобная волатильность в большей мере обусловлена вложенным опционом на конвертацию в акции. Между тем мы считаем, что на текущих ценовых уровнях бумага сформировала локальное дно (при условии, что на рынке не произойдет глобальных потрясений), поскольку вложенный опцион глубоко «вне денег», к тому же цена должна стремиться к номиналу ввиду приближающейся оферты. При этом очевидно, что при дюрации в 1,2 года доходность 11,5% выглядит неадекватной для кредитного качества ТМК. Интерполяция кредитного спреда TRUBRU’18 на дюрацию TRUBRU’15 дает справедливую доходность в размере 6,3%, что в настоящий момент соответствовало бы цене 98,8%.

Предыдущие публикации по теме: Октябрь 13, 2011 TMK – Торговая идея: высокая доходность при короткой дюрации. Конвертируемые евробонды ТМК’15 привлекательны.

Сентябрь 5, 2011 ТМК – Конвертируемые еврооблигации заслуживают внимания. ТМК представила достойные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО