Ситроникс (В3/В-). Высокий риск по высокой цене

Отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP

Хороший квартал. Вчера высокотехнологичная дочерняя компания АФК «Система», ОАО «Ситроникс», представила результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, оказавшиеся несколько лучше наших ожиданий и свидетельствующие постепенном восстановлении бизнеса. Показатели отчетного квартала превысили уровень III квартала 2010 г. в силу сезонности (многие контракты закрываются в конце года), так и год к году. Выручка увеличилась на 21% до 484 млн долл. (здесь и далее год к году), Основной вклад в рост доходов внесло направление информационных технологий, выручка которого в последнем квартале прошлого года поднялась на 50% до 182 млн долл. год. Выручка выросла и в сегменте микроэлектроники – на 17% до 76 млн долл. В тоже время исторически основное направление телекоммуникационных решений в отчетном квартале показало более низкие результаты: выручка уменьшилась на 9% до 191 млн долл. Стоит отметить эффективный контроль над затратами: операционные расходы, за исключением амортизации, выросли в IV квартале 2010 г. лишь на 3%, что позволило увеличить OIBDA (здесь и далее скорректированная) на 15,6% до 62 млн долл. На этом фоне рентабельность по OIBDA несколько снизилась – с 14% до 13%, но по сравнению с предыдущими кварталами 2010 г. прогресс существенный. Впервые с докризисных времен компания получила прибыль по итогам квартала, составившую 12 млн долл., чему способствовало в том числе и уменьшение процентных расходов на 8% до 17 млн долл.

Показатели по итогам года оказались хуже, чем в IV квартале. На фоне достаточно слабого I полугодия выручка по итогам 2010 г. увеличилась чуть меньше – на 14% до 1,2 млрд долл. С другой стороны, OIBDA выросла на 22% до 123 млн долл., в связи с чем рентабельность по итогам 2010 г. составила 11% против 10% в 2009 г. Однако компания по прежнему остается убыточной на уровне чистой прибыли – чистый убыток по итогам прошлого года составил почти 60 млн долл. Основной причиной этого стали высокие процентные расходы в I и II квартале прошлого года. При этом сохраняется сильная зависимость Ситроникса как от материнской компании, так и от поддержки государства. Как сообщило руководство, в прошлом году доля заказов АФК «Система» в выручке составила около 35%, а государственных проектов – приблизительно 25%. На будущий год руководство прогнозирует рост выручки на 10–11% при сохранении рентабельности по OIBDA на уровне 2010 г. К тому же на днях Ситроникс получил заказ в рамках программы по организации интеллектуальной транспортной системы Москвы, что может добавить к выручке компании в 2011 г. порядка 200 млн долл. В качестве существенного негативного фактора следует отметить, что по итогам 2011 г. руководство по-прежнему ожидает чистого убытка.

Долговая нагрузка снижается, но до комфортных уровней еще далеко. Хотя мы ожидали снижения совокупного долга, его объем практически не изменился и на конец года составил 753 млн долл. В то же время чистый долг снизился на 17% до 495 млн долл. благодаря существенному росту денежных средств на балансе на 61% до 262 мл долл. В условиях роста операционной эффективности долговая, выраженная показателем Долг/OIBDA, на конец прошлого года опустилась до 6,1 с 7,5 в 2009г. Отношение чистого долга к OIBDA снизилось еще больше – с 5,9 до 4,0. Несколько улучшилась ситуация с обслуживанием долга: коэффициент OIBDA/Проценты к уплате поднялся до 1,6, в то время как на конец III квартала прошлого года он был ниже 1, то есть компании не хватало денег даже на уплату процентов по долгу. Ложкой дегтя стали увеличившиеся риски рефинансирования в связи с ростом доли краткосрочных обязательств, поднявшейся с 0,4 в 2009 г. до 0,7 в 2010 г. Следует, однако, отметить, что, по словам руководства компании, из почти 500 млн долл. краткосрочного долга около 95 млн долл. приходятся на кредиты АФК «Система».

Автономное кредитное качество остается на крайне низком уровне. Без поддержки материнской компании в виде заказов и кредитов Ситрониксу пришлось бы очень тяжело и собственных сил на обслуживание долга явно не хватило бы, даже несмотря на очевидное восстановление бизнеса. Поэтому рассматривать облигации эмитента целесообразно только при предположении о безусловной поддержке концерна со стороны материнской компании. В обращении находятся два выпуска рублевых облигаций СИТРОНИКС БО-1 и БО-2 с офертами в июне и октябре 2012 г. и доходностью на уровне 10,2% и 10,7% соответственно. При этом премия обоих выпусков к кривой ОФЗ в последнее время расширились до 500–530 б.п. – самых высоких значений в телекоммуникационной отрасли. Спреды к облигациям АФК «Система» сейчас находятся на локальных максимумах, равных примерно 380–400 б.п., и неплохая отчетность может поддержать сужение спредов. По нашему мнению, столь существенная премия облигаций Ситроникса к бумагам АФК «Система» может представлять интерес для инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнская компания и государство будут по-прежнему поддерживать Ситроникс.