СИТРОНИКС (-/В3/В-). Ожидаемо слабые результаты, облигации малопривлекательны

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Неплохой рост год к году. Вчера СИТРОНИКС, телекоммуникационная «дочка» АФК «Система», опубликовала промежуточные результаты 1 кв. 2012 г. по US GAAP, совпавшие с нашими ожиданиями. Консолидированная выручка в январе–марте снизилась по отношению к 4 кв. 2011 г. на 39%, что во многом объясняется эффектом высокой базы (в последнем квартале года закрывается значительная часть контрактов). По сравнению с уровнем годичной давности доходы выросли примерно на 20% до 334 млн долл. на фоне 44-процентного роста выручки до 155 млн долл. в сегменте «Информационные технологии», основная деятельность которого заключается во внедрении программных продуктов. В «Телекоммуникационных решениях» темпы роста выручки оказались намного ниже – показатель поднялся всего на 8% до 106 млн долл., в то время как направление микроэлектроники продолжает терять позиции – выручка в отчетном квартале снизилась примерно на 8% год к году до 63 млн долл.

Незначительное повышение операционной эффективности. Консолидированная OIBDA СИТРОНИКС за 1 кв. 2012 г. сократилась на 83% до 10 млн долл., что, как и снижение выручки, обусловлено сезонными факторами. Однако год году показатель поднялся на 69%, что соответствует рентабельности 3% по сравнению с 2% в 1 кв. 2011 г. Небольшое повышение операционной эффективности во многом стало возможным благодаря жесткому контролю над коммерческими расходами, сократившимися на 7% квартал к кварталу и на 5% год к году. Среди бизнесов компании наиболее прибыльным в отчетном квартале стало телекоммуникационное направление с рентабельностью по OIBDA порядка 7%, что, по словам руководства, связано с заключением более прибыльных контрактов на поставку оборудования. С другой стороны, СИТРОНИКС остается убыточным как на уровне операционного, так и чистого результата (-12 млн долл. и -11 млн долл. соответственно), хотя в абсолютном выражении убытки уменьшились по сравнению с 1 кв. 2011 г .

Долговая нагрузка на стабильно высоком уровне. Компания не представила данных по движению денежных средств, капзатратам и структуре долга. Согласно отчетности, долг за январь-март практически не изменился, оставшись на уровне около 850 млн долл., что предполагает снижение долговой нагрузки до 8,4 в терминах Долг/OIBDA против 8,7 на конец 2011 г. Вместе с тем необходимо отметь, что в эту сумму входит задолженность перед СИТРОНИКС-Нано в объеме 60 млн долл. за вычетом которой значение коэффициента Долг/OIBDA составляло бы около 7,8. Кроме того, исходя из предположения об отсутствии значимых изменений в структуре обязательств в отчетном квартале существенная часть долга, скорее всего, по-прежнему представлена займами дружественных компаний.

Облигации по-прежнему малопривлекательны. Результаты СИТРОНИКС за первые три месяца 2012 г. не стали неожиданными: компании не удалось ни сократить долговую нагрузку, ни добиться повышения операционной эффективности. Финансовое положение СИТРОНИКС по-прежнему сильно зависит от поддержки материнской компании, в том числе за счет размещения заказов, а также от государственных контрактов. В обращении у эмитента находится два выпуска облигаций, оба короткие и не отличающиеся высокой ликвидностью. Несмотря на короткую дюрацию, мы считаем эти облигации высокорискованными; по нашему мнению, они способны заинтересовать лишь инвесторов с высоким уровнем толерантности к риску благодаря возможности диверсификации вложений в АФК «Система» и премии порядка 400 б.п. к выпускам материнской компании.