Устойчивое финансовое положение, позитивные тенденции. Вчера ВТБ первым из крупнейших российских банков опубликовал отчетность за I квартал 2010 г. по МСФО. Результаты весьма сильные и отражают долгожданные позитивные тенденции в российской банковской системе. Несмотря на ряд негативных тенденций (в частности рост абсолютной величины просроченной задолженности), показатели свидетельствуют об улучшении финансового положения банка. Однако, поскольку оно и прежде было устойчивым, публикация, на наш взгляд, нейтральна для находящихся в обращении долговых обязательств ВТБ.

Наши основные выводы из отчета представлены ниже:

- По итогам I квартала ВТБ сумел получить рекордную в своей истории чистую прибыль – 15,3 млрд руб. против убытка в размере 20,5 млрд руб. в том же периоде 2009 г. Положительный чистый итог обусловлен сокращением отчислений в резервы, составивших 15,5 млрд руб. по сравнению с 49,2 млрд руб. в I квартале 2009 г. и 28,3 млрд руб. в IV квартале 2009 г. Вместе с тем реально полученные чистые процентные доходы (отражаются в отчете о движении денежных средств) существенно ниже начисленного (28,8 млрд руб. против 42,0 млрд руб.), что серьезно завышает чистую прибыль. Однако такая учетная политика не сильно помогла банку в 2009 г. (начисленные чистые процентные доходы тогда на 50% превысили реально полученные), когда его чистый убыток составил 59,6 млрд руб.

- Несмотря на высокие и продолжающиеся улучшаться результаты инвестиционного подразделения (доналоговая прибыль последнего увеличилась более чем вдвое относительно I квартала 2009 г.), основной вклад в формирование суммарных операционных доходов ВТБ внесли чистые процентные доходы (72,3%), которые стабилизировались относительно IV квартала 2009 г. на фоне стабилизации чистой процентной маржи (ЧПМ).

- По итогам I квартала ЧПМ составила 5,2% против 5,3% в IV квартале 2009 г. Как мы и ожидали, высокий уровень ликвидности в российской банковской системы в I квартале и ограниченное количество «качественных» заемщиков привели к обострению конкуренции между банками, оказав давление на уровень ЧПМ. Несмотря на снижение ставок по кредитам, ВТБ удалось сохранить ЧПМ практически неизменной относительно предыдущего квартала за счет увеличения доли продуктов с более высокой добавленной стоимостью.

- Весьма позитивным сигналом для всей банковской системы (по нашей оценке, на долю ВТБ приходится 11,6% от совокупного объема кредитов, выданных российскими банками) стала приостановка сокращения совокупного кредитного портфеля, который в I квартале стабилизировался на уровне 2,54 млрд руб. Чистый кредитный портфель сократился на 18,9 млрд руб. (0,8%), но это было обусловлено преимущественно отчислениями в резервы. При этом корпоративный кредитный портфель ВТБ, составляющий 84% от общего, по итогам I квартала даже увеличился на 1%, тогда как розничный сократился на 3,7%. Хотя, с другой стороны, подтверждается и другая особенность ситуации в российском банковском секторе: положение с кредитованием «качественных» с точки зрения банков заемщиков (на которых делает основной акцент ВТБ и к которым традиционно относят крупные компании, способные генерировать значительные денежные потоки) нормализовалось, в то время как для малого и среднего бизнеса кредиты по-прежнему практически недоступны.

- Несмотря на замедление прироста просроченной задолженности, как в абсолютном выражении, так и в процентном отношении к кредитному портфелю, она продолжает увеличиваться, достигнув 10,2% против 9,8% на конец 2009 г. В то же время ВТБ отмечает улучшение качества корпоративного кредитного портфеля. По всей видимости, период роста реструктурированных кредитов (по итогам I квартала увеличились на 26,5 млрд руб. до 327,1 млрд руб.) подходит к концу, так что банк в праве ожидать положительной динамики качества кредитов и в дальнейшем. Норма резервирования выросла на 0,6 п.п. до 9,8%, что позволяет на 96% покрыть резервами просроченные кредиты. Однако пока коэффициент покрытия не достиг 100%, ВТБ, по нашим ожиданиям, продолжит увеличивать резервы опережающими темпами относительно прироста просрочки, что может оказать давление на чистую прибыль в следующем квартале.

- Среди прочих положительных тенденций отметим повышение операционной эффективности – ВТБ провозгласил это для себя одной из приоритетных задач. Отношение Расходы/Доходы снизилось на 1,8 п.п. до 38,2%, что мы считаем вполне приемлемым уровнем. По мере претворения в жизнь планов банка (представленного в феврале нынешнего года) по сокращению численности персонала на 10% (основная статья расходов для ВТБ), показатель Расходы/Доходы продолжит снижаться.

- Достаточно интересной тенденцией представляется сокращение портфеля ценных бумаг ВТБ (-74 млрд руб.), тогда как в целом по системе его объем увеличился более чем на 500 млрд руб. Мы полагаем, что средства от продажи были направлены на погашение задолженности перед банками, львиную долю которой составляли дорогостоящие средства ЦБ. Согласно отчетности ВТБ по РСБУ, в течение I квартала банк погасил кредиты ЦБ на сумму около 250 млрд руб. Совокупные активы ВТБ за квартал сократились на 248,8 млрд руб., однако пока кредитный портфель не уменьшается в объеме, это нельзя назвать однозначно негативной тенденцией.

- Структура фондирования ВТБ продолжила улучшаться: доля средств клиентов в обязательствах ВТБ за квартал увеличилась на 4 п.п. до 55%, возросла также и доля долговых ценных бумаг – на 5 п.п. до 18%, тогда как удельный вес прочих источников (в первую очередь кредитов ЦБ) существенно снизился, что, как мы ожидаем, окажет положительное влияние на уровень процентной маржи. В марте ВТБ разместил еврооблигации на сумму 1,25 млрд долл. и рублевые облигации на 20 млрд руб., а в феврале исполнил колл-опцион по выпуску VTB ’15 на 9,7 млрд руб. в рублевом эквиваленте. Поскольку дорогостоящие кредиты уже практически погашены, мы не ожидаем дальнейшего увеличения доли оптового фондирования в обязательствах банка.

- Еще одна сильная сторона банка – высокая капитализация, которая с учетом получения чистой прибыли еще повысилась. Так, общая достаточность капитала ВТБ на 31 марта составила 22,2% против 20,7% на начало года. Достаточность капитала первого уровня также увеличилась до 16,2% с 14,8% в начале года.

- Позиции ликвидности ВТБ также не должны вызывать вопросов. Запас денежных средств (169,3 млрд руб.) с лихвой покрывает обязательства по предстоящим в нынешнем году офертам по облигациям как материнской, так и всех дочерних компаний.

Основные идеи - на рублевом рынке. Что касается находящихся в обращении облигаций банка, то в настоящее время наши основные идеи сосредоточены на рублевом рынке. С середины апреля длинные бонды ВТБ БО 1/2/5 (YTM 8,2%) и ВТБ-5 (YTM 8,5%) повысились в доходности более чем на 50 б.п., тогда как ставки денежного рынка остались неизменными, а ключевая ставка за это время была снижена на 25 б.п. Иными словами, фундаментально условия только улучшились. Поэтому по мере улучшения настроений на внешних рынках можно ожидать возвращения покупок в рублевых бумаги, что обеспечивает длинным выпускам наибольший потенциал повышения цены. На рынке евробондов стоит обратить внимание на недавно размещенный выпуск VTB'15 (YTP 6,9%), который в настоящий момент выбивается из кривой доходностей еврооблигаций банка.