Достойные финансовые результаты. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал вполне достойные, на наш взгляд, финансовые результаты за I квартал 2010 г. по US GAAP и провел в Москве посвященную им презентацию. Выручка компании снизилась на 2% (здесь и далее динамика всех результатов представлена в сравнении с показателями предыдущего квартала) до 24 млрд долл., поскольку повышение мировых цен на нефть было нивелировано снижением ее добычи у компании с 24,3 млн т до 24,1 млн т. Производство нефтепродуктов в отчетном периоде также снизилось: с 15,5 млн т до 14,7 млн т. EBITDA по итогам квартала увеличилась на 8,5% до 3,7 млрд долл., что было достигнуто за счет снижения издержек на добычу и затрат на покупную нефть. Результатом этого стало повышение рентабельности по EBITDA на 1,4 п.п. до 15,4%.

В части издержек сюрпризов нет. Необходимо отметить, что операционные издержки компании снизились на 16% за счет эффективного контроля над издержками и ослабления рубля. Затраты на покупную нефть и нефтепродукты сократились на 9%, а коммерческие, общие и административные расходы – на 12%. С другой стороны, транспортные расходы выросли на 9% в результате повышения регулируемых тарифов, а налоги по-прежнему играли роль «убийцы рентабельности». Добавим, что, если скорректировать EBITDA IV квартала 2009 г. на разовый убыток от обесценения активов, то EBITDA за I квартал 2010 г. снизится на 3%.

Существенное увеличение денежной позиции и сокращение чистого долга. По итогам I квартала 2010 г. ЛУКОЙЛ получил внушительный свободный денежный поток в размере 1,4 млрд долл., что на 47% выше показателя IV квартала 2009 г. Благодаря этому денежная позиция компании увеличилась до рекордной величины – 3,3 млрд долл. Общий долг компании за I квартал почти не изменился и составил 11,1 млрд долл., однако увеличение денежных средств на балансе позволило ЛУКОЙЛу сократить чистый долг почти на 14% с конца 2009 г. – до 7,8 млрд долл., отношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 0,5 с 0,7 по состоянию на 31 декабря 2009 г. Увеличение денежной позиции отчасти стало результатом сокращения оттока из компании средств, направляемых на покупку долей дочерних компаний. Добавим, что по состоянию на 31 марта 2010 г. денежные средства на балансе ЛУКОЙЛа в 1,5 раза превышали размер краткосрочного долга компании.

Капвложения будут зависеть от налогового режима. В нынешнем году ЛУКОЙЛ начал добычу нефти на месторождениях Каспия, которые бесспорно являются для компании весьма перспективным добывающим регионом. В ходе вчерашней телефонной конференции ЛУКОЙЛ подтвердил, что рассчитывает на введение нулевой экспортной пошлины на каспийскую нефть, и подчеркнул, что если налоговый режим будет изменен, то компания будет готова резко увеличить капвложения в разведку и разработку новых месторождений. По нашему мнению, новый налоговый режим будет введен не ранее 2011-- -2012 гг.

Риски рефинансирования ЛУКОЙЛа минимальны, но мы не видим идей в его облигациях. Мы не сомневаемся, что ЛУКОЙЛ и в дальнейшем будет поддерживать кредитный профиль, соответствующий рейтингам инвестиционного уровня, и рассматриваем риски рефинансирования эмитента как минимальные. ЛУКОЙЛ стабильно получает положительный свободный денежный поток, и мы полагаем, что в дальнейшем эта тенденция сохранится. В ходе вчерашней телефонной конференции руководство компании подтвердило представленный ранее прогноз роста добычи углеводородов по итогам 2010 г. на 1–2% по сравнению с 2009 г. В обозримой перспективе ЛУКОЙЛ не планирует новых приобретений в сегменте переработки и сбыта. Таким образом, дальнейшее увеличение совокупного долга эмитента с текущих уровней представляется нам маловероятным. Что касается нашего взгляда на еврооблигации ЛУКОЙЛа, то мы предпочитаем им более высокодоходные долговые обязательства Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ). В числе наших фаворитов выпуски Gazprom’13, Gazprom’20 и Gazprom’19. По нашему мнению, основная причина сохраняющегося дисконта в доходности данных инструментов к выпускам газового монополиста – меньшее предложении новых выпусков со стороны ЛУКОЙЛа. Кстати, в ходе вчерашней конференции руководство ЛУКОЙЛа отметило, что пока не планирует выпуска новых еврооблигаций, но следит за рыночной ситуацией. Обращающиеся рублевые облигации ЛУКОЙЛа, которые торгуются на одной кривой доходности с выпусками Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/NR), по нашему мнению, оценены справедливо.