СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Детали сделки по Греции воспринимаются все более негативно. Рынок и европейские политики переваривают детали сделки по Греции, согласованной на прошлой неделе. Поскольку план предусматривает новые меры жесткой экономии как условие списания 50% греческого частного долга и финансирования дефицита бюджета, премьер-министр Папандреу объявил, что потребует не только вотума доверия в парламенте (с неочевидным результатом при большинстве в три голоса), но и всенародного референдума. Референдум и подготовка к нему практически гарантированно обеспечат новый поток негативных новостей, а отрицательный итог (крайне вероятный с учетом роста ультралевых настроений) может привести к тому, что весь план урегулирования европейского долгового кризиса будет сорван еще до конца года. У инвесторов после изучения подробностей плана также появилось много претензий, что демонстрирует рост доходностей по долгам проблемных европейских стран. Фактически на рынке суверенного долга складывается революционная ситуация: политические ограничения и боязнь радикальных действий не дают европейским лидерам принять консолидированную и сбалансированную программу решения проблемы, а инвесторы и население не готовы идти на жертвы ради «кусочных» планов, выгодных в основном европейской бюрократии и мало отличающихся от тех, что были предложены за последние три года. В условиях надвигающегося замедления мирового экономического роста и приближающихся в ряде ведущих европейских стран выборов политический фактор, скорее всего, будет основным негативным драйвером для рынка как минимум до середины 2012 г. Решение известного своей жесткой позицией Резервного банка Австралии снизить процентные ставки (РБА был первым центробанком крупной страны, начавшим ужесточение монетарной политики в 2009 г.) показывает, что ожидания низких темпов роста и снижения цен на сырье уже отражаются в решениях властей в государствах, не связанных большим количеством политических обязательств и ведущих самостоятельную финансовую политику.

Сегодня весьма вероятно дальнейшее движение цен евробондов вниз. Текущая неделя как для российских евробондов, так и для большинства мировых площадок началась со снижения цен. Российский пятилетний CDS спред расширился на 9 б.п. до 200 б.п. Увеличился и спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST – на 17 б.п. до 215 б.п., при этом основную роль здесь сыграло снижение доходности казначейских облигаций США (доходность 10 UST упала на 20 б.п. до 2,11%). Сам выпуск Russia’30 устоял и даже подорожал на 20 б.п. до 118,7% от номинала (YTM 4,27%), остальные бумаги суверенного сегмента выступили менее уверенно, потеряв в цене 10–20 б.п. Сильнее остальных подешевел рублевый Russia’18 – на 75 б.п. Среди бумаг инвестиционного уровня ощутимо снизились котировки выпусков Сбербанка: SBERRU’ 21 – на 1,2 п.п., SBERRU’17 и SBERRU’ 16 – на 60 б.п. Примерно столько же потерял RSHB’16. Из бумаг с рейтингом «BBB» стоит отметить длинные выпуски Газпрома, которым вчера удалось не поддаться волне пессимизма. Во втором эшелоне заметно подешевели еврооблигации Вымпелкома, в частности котировки VIP’17, VIP’18, VIP’21 и VIP’22 упали более чем на 1 п.п., но это не мешает нам рекомендовать некоторые из них к покупке: евробонды этого эмитента мы по-прежнему считаем недооцененными. Бумаги металлургов подешевели на 30–60 б.п. Из банковских бумаг второго эшелона хорошо себя показали выпуски PROMBK’18 (+90 б.п.), PROMBK’15 (+20 б.п.) и BKMOSC’15 (+60 б.п.). Сегодня утром азиатские площадки торгуются в минусе, как и фьючерсы на американские фондовые площадки.

Торговые рекомендации в корпоративном секторе рынка еврооблигаций. Наша общая точка зрения на российский рынок еврооблигаций заключается в следующем.

- После восстановления рынка, наблюдавшегося в последние несколько недель, и благодаря существенному росту в конце прошлой недели кредитные спреды ощутимо сузились, но остаются все еще заметно более широкими, чем до распродаж, начавшихся в начале августа. Российские бумаги котируются со значительной премией не только к уровням трехмесячной давности, но и к аналогичным бумагам других развивающихся рынков, таких как Бразилия или Мексика.

- В корпоративном сегменте российского рынка сужение спредов в первом эшелоне было более заметным, чем во втором. Спред бумаг второго эшелона к первому в среднем на 50–100 б.п. шире, чем три месяца назад, и, на наш взгляд, сохраняет потенциал дальнейшего сужения.

- Кривая Treasuries обладает весьма ограниченным потенциалом движения вверх. Короткий конец останется зафиксированным на нулевом уровне вследствие обещания ФРС не поднимать ставку до 2013 г. Подъем длинного конца будет ограничен операцией «твист», которая продлится до середины 2012 г.

- Расширение спредов на российском рынке было вызвано только ростом мировой премии за риск, а не ухудшением фундаментальных показателей российской экономики и компаний. Судя по сентябрьской статистике, российская экономика продолжает расти вполне достойными темпами, рост большинства макропоказателей ускорился. Сезон корпоративной отчетности за 3 кв. еще не стартовал в полной мере, однако операционные результаты большинства компаний металлургического сектора указывают на сокращение объемов производства квартал к кварталу (пусть отчасти и вследствие плановой остановки мощностей на техобслуживание), в то время в остальных упоминаемых нами секторах компании, вероятно, опубликуют хорошую отчетность.

Как было отмечено выше, мы не ожидаем роста длинного конца долларовой кривой, напротив, операция «твист» направлена на снижение длинных ставок. Это позволяет нам рекомендовать инвесторам длинную дюрацию. С точки зрения кредитного качества речь идет о бумагах с рейтингом не ниже «B+».

- Распадская (-/B1/B+) – новичок в нашем списке ежемесячных рекомендаций. В период с начала августа на фоне общих распродаж доходность единственного находящегося в обращении выпуска Raspad’12 (YTM 6%) возросла на 200 б.п. до 6,00% к погашению в мае 2012 г., что делает ее одной из наиболее привлекательных краткосрочных бумаг для удержания до погашения при минимальных рисках. Способность эмитента исполнить обязательства по выпуску еврооблигаций в мае 2012 г. не вызывает у нас сомнений ввиду возможности генерировать достаточный свободный денежный поток для покрытия своих расходов и погашения обязательств, которые на 99% представлены выпуском еврооблигаций объемом 300 млн. долл.

- VimpelCom Ltd (-Ba3/BB-) – долгосрочные бумаги эмитента остаются одними из самых высокодоходных среди российских еврооблигаций второго эшелона с уровнем рейтинга ниже инвестиционного. В период активных распродаж в конце лета – начале осени доходность бумаг Вымпелкома отличала высокая волатильность на фоне всеобщей турбулентности на рынках. В настоящее время спред к августовским значениям доходности длинных выпусков составляет в среднем 100 б.п. Новая информация о возможной покупке 25% Евросети в рамках опциона (срок исполнения которого истекает в январе 2012 г.) на фоне активно проводимых в течение последнего года слияний и поглощений может замедлить процесс обещанного снижения левержда и негативно сказаться на кредитных рейтингах эмитента, усилив опасения инвесторов. Мы, в свою очередь, продолжаем оценивать Вымпелком как сильного эмитента, высокое кредитное качество которого будет поддерживаться возможностью генерировать стабильные денежные потоки для снижения долговой нагрузки в среднесрочной перспективе. Спред долгосрочных бумаг Вымпелкома к кривой ТНК-BP остается расширенным и обладает потенциалом сужения на 50 б.п. К рекомендованным ранее выпускам VIP’18 (YTM 7,9%) и VIP’21 (YTM 8,3%) мы добавляем сейчас и VIP’22 (YTM 8,4%).

- TNK-BP International (BBB-/Baa2/BBB-) – на днях опубликовала довольно сильные финансовые результаты по итогам девяти месяцев 2011 г. Устойчивый кредитный профиль поддерживается высоким денежным потоком от операционной деятельности, консервативной инвестпрограммой и низкой долговой нагрузкой. С августа доходность бумаг ТНК-ВР не претерпела существенных изменений. Мы рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски TMENRU’18 (YTM 5,3%) и TMENRU’20 (YTM 5,7%), торгующиеся с некоторой премией к основной кривой.

- ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) – привлекательно выглядят длинные выпуски еврооблигаций ЛУКОЙЛа: помимо рекомендованного ранее выпуска LKOH’19 (YTM 5,7%), с нашей точки зрения, инвесторам стоит обратить внимание и на бумагу LKOH’20 (YTM 5,8%) – эти выпуски торгуются на уровнях 5,7% и 5,8% соответственно. Учитывая, что исторически кредитный риск ЛУКОЙЛа находился на одном уровне или даже ниже бумаг ТНК-ВР, премия к сравнимым бумагах ТНК-ВP (BBB-/Baa2/BBB-) представляется неоправданной.

- НК «Альянс» (B+/B) – доходность рекомендованных нами ранее еврооблигаций эмитента за последние три месяца возросла в среднем на 200 б.п. В настоящее время уровень доходности бумаги VOSTOK’15 (YTM 8,7%) – один из самых высоких в нефтяной отрасли, что, по нашему мнению, не соответствует кредитному качеству эмитента. Так, премия к сопоставимому выпуску Evraz’15 (YTM 6,9% @ ноябрь 2015), которая сейчас составляет 180 б.п., на наш взгляд, не должна превышать 100 б.п., учитывая разницу в кредитных рейтингах и финансовых результатах компаний за 1 п/г 2011 г.

- Северсталь (ВВ-/Ва2/ВВ) – евробонды Северстали предлагают привлекательную доходность на всей длине кривой при комфортном уровне кредитного профиля эмитента и являются одной из наиболее консервативных ставок среди евробондов российских металлургических компаний. По кредитным метрикам Северсталь можно сравнить с НОВАТЭКом, евробонды которого (с учетом разницы в рейтингах) торгуются с дисконтом в размере 150 б.п. Также стоит отметить, что, если на рынке рублевых облигаций, в зависимости от срочности, спред бумаг Евраза к Северстали составляет не менее 100 б.п., то на рынке евробондов он существенно уже, а на короткой дюрации и вовсе отсутствует, что, на наш взгляд, не совсем оправдано. После нашей августовской рекомендации покупать бонды Северстали их цены существенно просели на фоне общей распродажи и к настоящему моменту восстановились лишь частично, как следствие, их доходность сейчас выглядит еще более привлекательно. В этот раз отдельно выделяем длинные выпуски – CHMFRU’16 (YTM 6,8%) и CHMFRU’17 (YTM 7,1%), обладающие наиболее широким Z-спредом.

- ТМК (В+/В1/-) – евробонды ТМК предлагают один из наиболее высоких спредов в российском металлургическом секторе. Компания характеризуется достаточно высоким уровнем левериджа – 3,3 по Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г., что отчасти компенсируется низкой долей краткосрочной задолженности (13,4%). Между тем, одним из заявленных менеджментом приоритетов является сокращение долговой нагрузки до 2,0 в среднесрочной перспективе, тогда как согласно нашему прогнозу, по итогам 2011 г. ее значение снизится до 3,0. Привлекательно выглядят оба выпуска – TRUBRU’18 (YTM 8,8%) и особенно конвертируемый TRUBRU’15 (YTP 6,7%). В нашем обзоре от 13 октября мы рекомендовали TRUBRU’15 к покупке; на тот момент выпуск торговался к оферте через полтора года с доходностью 10,8% при цене около 93% от номинала. С тех пор выпуск существенно подорожал – до 98,3% и упал в доходности до 6,7%. Мы по-прежнему считаем его привлекательным ввиду того, что очищенная от стоимости опциона доходность бумаги находится существенно выше справедливого значения. В случае ухудшения рыночной конъюнктуры потенциал снижения цены бумаги вслед за ценой ГДР ТМК представляется нам ограниченным, поскольку вложенный опцион находится «глубоко вне денег».

- Совкомфлот (BBB-/Ba1/BBB-) – подтверждаем нашу ставку на квазисуверенный статус эмитента. Выпуск SCFRU’17 достаточно сильно пострадал в период волатильности, так как компания обладает довольно внушительной долговой нагрузкой (Чистый долг/EBITDA – 5,6). В тоже время Совкомфлот находится в 100-процентной собственности государства, готового вложить в компанию часть средств, которые будут выручены от запланированной на следующий год приватизации 25% акций. При этом сейчас SCFRU’17 (YTM 6,9%) торгуется на одной кривой с уступающей ему по уровню кредитных рейтингов Северсталью и с премией в размере более 170 б.п. к кривой ТНК-ВР, тогда как в начале августа ее размер не превышал 20 б.п. Мы рекомендуем покупать выпуск SCFRU’17 в расчете на то, что квазисуверенный статус бумаги будет способствовать восстановлению его котировок темпами, опережающими среднерыночную динамику.

Внутренний рынок

Минфин, возможно, вновь захочет сократить дюрацию на аукционе. Новая неделя на рынке госбумаг стартовала с падения котировок, что стало развитием тренда мировых рынков. В среднем гособлигации подешевели на 0,5 п.п., но потери большинства наиболее ликвидных выпусков оказались несколько ниже. Исключением среди них по вполне понятным причинам стали шестилетний выпуск ОФЗ 26206 и семилетний ОФЗ 26204, подешевевшие более чем на 1 п.п. Сегодня Минфин объявит, готов ли он завтра проводить аукцион по доразмещению ОФЗ. Согласно графику инвесторам должен быть предложен десятилетний выпуск на 10 млрд руб. Речь идет о ОФЗ 26205, который в последний раз доразмещался в середине сентября. Вчера выпуск стал аутсайдером рынка, подешевев на 3 п.п., но при крайне низком объеме торгов – было продано лишь несколько бумаг. Таким образом, доходность по итогам вчерашнего дня выросла на 40 б.п. до 8,6%. Если бы не вчерашнее резкое движение в бумаге, шансы разместить столь длинный выпуск были бы неплохими, поскольку доходность 8,2% всего на 10 б.п. выше, чем в середине сентября, когда проводился аукцион, но разница в 50 б.п. конечно, более существенна. Итак, если сегодня ОФЗ 26205 не удастся отыграть часть потерь предыдущего дня, то Минфин вполне может либо отменить аукцион, либо заменить выпуск на более короткий – и то и другое было бы вполне логично. Как показала предыдущая неделя, спрос на ОФЗ есть, поэтому более целесообразным было бы сократить дюрацию и провести аукцион.

Оживление на первичном рынке: на рынок возвращается квазисуверенный заемщик. О намерении выйти на первичный рынок долгового капитала вчера также объявил один из самых надежных российских заемщиков – Газпром (Baa1/BBB/BBB). В ноябре компания планирует открыть книгу заявок на размещение нового рублевого выпуска Газпром капитал-3. Объем эмиссии составит 15 млрд руб., срок обращения – три года с офертой через год. Маркетинг бумаги проходит с ориентиром купона на уровне 7,25–7,75%, что соответствует эффективной доходности к оферте в размере 7,38–7,90%. Структура нового выпуска нетипична для заемщика – в качестве эмитента выступает ООО «Газпром капитал» под поручительство ОАО «Газпром». Ориентировочный диапазон доходности предлагает премию в размере 80–90 б.п. к кривой Газпрома, рублевые выпуски которого в настоящее время, по нашей оценке, находятся на справедливых уровнях. На наш взгляд, предложение выглядит привлекательно и прежде всего будет интересно более консервативным инвесторам, не склонным принимать на себя существенные риски.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность начинает расти по прошествии периода налоговых платежей

Ликвидность растет, но ставки МБК стоят на месте. Период налоговых платежей завершился, и уровень ликвидности начал повышаться. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 135,4 млрд руб. до 681,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 22,4 млрд руб. до 122,0 млрд руб. Большинство ставок МБК не изменилось, однако индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 14 б.п. и составила 5,65%. Объем операций РЕПО с ЦБ остается очень большим – вчера спрос банков на РЕПО достиг 373,5 млрд руб., что на 36% выше показателя предыдущей сессии, при этом средняя однодневная ставка составила 5,275%, что лишь на 1 б.п. выше ставки предыдущего дня. Мы ожидаем, что сегодняшняя сессия пройдет спокойно, а рост ликвидности, традиционный после завершения налоговых платежей, приведет к понижению ставок МБК. Однако завтра банкам необходимо вернуть со своих депозитов средства Минфину, что создаст давление на ликвидность. Сегодня Министерство финансов предложит 55 млрд руб. временно свободных бюджетных средств для размещения на банковских депозитах, чтобы заместить завтрашний отток.

Рубль корректируется на фоне глобальных факторов. Вчера курс рубля упал, после того как побил максимум с начала сентября. Основными причинами ослабления рубля являются пессимизм на глобальных рынках, валютные интервенции японского Центрального банка, которые привели к усилению доллара, а также техническая коррекция рубля после долгого периода роста. Вчера на ММВБ доллар прибавил 47 копеек и закрылся на уровне 30,16 руб./долл., успехи евро были более скромными – рост всего на 4 копейки до 42,18 руб./евро. Бивалютная корзина выросла на 27 копеек до 35,57 руб. Сегодня индекс доллара продолжает двигаться вверх (+0,3%) после вчерашнего увеличения на 1,9%. Евро падает на опасениях в отношении долгового кризиса еврозоны – вчера он потерял 2,1% против доллара и сегодня упал на 0,4% до 1,38 долл./евро. Японская иена немного укрепилась вслед за резким падением после проведенных японским регулятором валютных интервенций и торгуется на уровне 78,1 иены/долл. Цены на нефть смотрят вниз, продолжая тренд предыдущей сессии: вчера Brent опустилась на 1% и снизилась на 1.1% сегодня до 108 долл./барр., минимум с 10 октября, потери месячных фьючерсов на WTI были не столь значительны (-0,8% вчера и - 0,3% сегодня утром), и в настоящее время они котируются у отметки 92,3 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта продолжит снижение и будет торговаться в диапазоне 30,4–30,5 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+): Новое предложение биржевых облигаций

Русский Стандарт вновь тестирует рынок рублевого долга. Вчера Банк Русский Стандарт объявил о размещении новой серии биржевых облигаций Русский Стандарт-БО-1 объемом 5 млрд руб., сроком обращения три года и офертой через год. Книга заявок на участие будет открыта с 31 октября по 9 ноября, а размещение предварительно намечено на 11 ноября. Ориентир по ставке купона определен в диапазоне 10,50–11,00 % и соответствует эффективной доходности к оферте на уровне10,78–11,30%. С начала октября это уже третье предложение БРС – на прошлой неделе банк успешно разместил шестимесячные ECP на сумму 150 млн. долл. под 8,5% (ориентир по доходности составлял 8,75–9,00%), а чуть ранее доразместил рублевый выпуск Русский Стандарт-8 на 3,4 млрд руб. с доходностью 10% при дюрации 0,49 года. Новость о размещении не стала неожиданной. Еще в конце прошлого года менеджмент банка заявлял о готовности привлекать в текущем году заимствования объемом до 400 млн долл. на внешних рынках и до 10 млрд руб. на внутреннем.

Справедливый ориентир доходности находится ближе к нижней границе указанного диапазона, инвесторам есть из чего выбирать. После длительного перерыва первичный рынок вновь стал доступным для многих эмитентов (преимущественно второго эшелона), которые поспешили воспользоваться благоприятным моментом. Если еще в начала месяца ликвидность на вторичном рынке практически отсутствовала, а выбор качественных ликвидных бумаг банковского сектора был ограниченным, то уже сегодня участникам рынка есть из чего выбрать. В настоящее время проходит размещение выпусков ОПТ-Банка (Ba1/BB), Кредит Европа Банка (Ba3/BB-), Банка Зенит (Ba3/B+), а также Дельтакредит (Baa2). Большая часть выпусков размещается с премией ко вторичному рынку, эмитенты предлагают привлекательную доходность при умеренном рыночном риске. Ориентиры нового выпуска Русского Стандарта выглядят привлекательно как по отношению к текущим доходностям бумаг в банковском секторе, так и по сравнению с недавними размещениями эмитента. Что касается оценки выпуска, то наиболее подходящим ориентиром для определения справедливой доходности бумаги Русский Стандарт-БО-1 мы считаем новые выпуски ОТП-Банк-БО-2,3 и КредитЕвропа-Бо-2. ОТП-Банк превосходит Русский Стандарт по кредитному качеству, имеет более сильную комбинацию рейтингов, а также является дочерней структурой иностранной финансовой группы. С учетом вышесказанного премия к выпуску более сильного конкурента должна составлять не менее 50 б.п. В то же время при сопоставимом кредитном качестве предложение выпуска КредитЕвропа-БО-2 (ориентир 11,04–11,30% к оферте на год) в рамках размещаемого диапазона выглядит более заманчиво, однако, учитывая высокий спрос на короткие бумаги качественных эмитентов, мы не исключаем возможности размещения бумаги с более низкой доходностью.

Предыдущие публикации по теме: «Банк Русский Стандарт – Послекризисное преображение. Банк, отстававший от лидеров во время кризиса, добился превосходных результатов в 1 п/г 2011 г.».

Группа Черкизово (В2): Операционные результаты за 3 кв. 2011 г. демонстрируют рост цен и объема производства

Выручка в долларовом выражении выросла на 39% год к году. Вчера Группа Черкизово представила операционные результаты за 3 кв. 2011 г., отразившие значительный рост производства и существенное повышение цен. Совокупная выручка увеличилась на 31% (здесь и далее динамика результатов представлена в сравнении с уровнями годичной давности, если не указано иное) до 12,2 млрд руб. (в долларовом выражении – на 39% до 420 млн долл.). Выручка в сегменте мяса птицы поднялась на 44% до 5 млрд руб. благодаря росту производства на 44% до 68 тыс. т. Выручка в подразделении свиноводства возросла на 34% до 2 млрд руб. в связи с увеличением объема производства и ростом цен. В то же время рост выручки в подразделении мясопереработки (на 21% до 5,2 млрд руб.) был достигнут за счет повышения цен на 16%. Производство мяса птицы и мясопереработка так же, как и раньше, внесли наибольший вклад в продажи: доля этих сегментов в общей структуре выручки составляет 41% и 43% соответственно.

Цены повышаются, объем производства растет. В 3 кв. 2011 г. производство мяса птицы увеличивалось за счет органического роста объемов на птицефермах в Брянске, а также за счет вклада Моссельпрома в 2011 г. Ввиду сокращения импорта и низкого уровня запасов рублевые цены на мясо птицы повысились по итогам 3 кв. 2011 г. на 1,5% квартал к кварталу после 1,9-процентного роста во 2 кв., но при этом остались на уровне годичной давности. Производство свинины возросло на 22% год к году, хотя и с низкой базы 3 кв. 2010 г., когда на объеме продаж сказались неблагоприятные погодные условия. На фоне возросшего спроса на готовую продукцию Черкизова из сегмента мясопереработки объемы выросли на 4,5%, а цены повысились на 16%.

Позитивные ожидания на 2 п/г 2011 г. Сокращение импорта и повышение спроса, а также ограниченное предложение свинины на рынке позволили Группе Черкизово отчасти переложить рост затрат (в течение предыдущих кварталов) на потребителей – посредством повышения цен. Ускорение роста выручки относительно предыдущего квартала за счет увеличения объема производства и повышения цен, а также тенденция к снижению цен на корма могут привести к повышению рентабельности по итогам 3 кв. 2011 г. относительно предыдущего квартала. В целом компания показала рост долларовой выручки в годичном исчислении за 9 месяцев 2011 г. на 3,4 п.п., превысив консенсус-прогноз Bloomberg по итогам года на уровне 26,1%, поэтому, по нашему мнению, публикация результатов может вызвать позитивную реакцию рынка. Облигации компании практически неликвидны, и, на наш взгляд, не представляют интереса для инвесторов.

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-): Еще одно размещение в первом эшелоне с внушительной премией

НЛМК разместит бонды на 10 млрд руб. В понедельник НЛМК открыл книгу заявок на размещение нового выпуска биржевых облигаций серии БО-07 объемом 10 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года, при этом в зависимости от результатов сбора заявок по выпуску может быть установлена полуторагодовая оферта. Индикативная ставка купона, маркетируемая организаторами, составляет 8–8,5% при размещении с офертой, что подразумевает доходность к оферте 8,16–8,68%, или 8,75–9,25% при размещении без оферты, что должно соответствовать доходности к погашению на уровне 8,94–9,46%. Книга заявок будет закрыта 10 ноября в 15:00, а техническое размещение пройдет 15 ноября 2011 г.

Выпуск предлагает существенную премию ко вторичному рынку. В настоящий момент НЛМК на рынке публичного долга представлен тремя выпусками биржевых облигаций общим объемом 25 млрд руб., при том что дюрация самого длинного из них составляет 1,35 года. С поправкой на невысокую ликвидность отметим, что средняя величина кредитного спреда к ОФЗ составляет около 50–70 б.п. против 80–90 б.п. до начала активных распродаж российских активов, что представлялось нам более оправданным, исходя из чего справедливая доходность облигации при размещении без оферты находится на уровне 8,4%, а с офертой – 7,6%. Таким образом, индикативы организаторов по доходности выглядят более чем привлекательно. Мы считаем, что выпуски интересны для участия и ожидаем, что размещение состоится по нижней границе диапазона. Хорошим ориентиром является недавнее размещение схожего по метрикам и рейтингам выпуска бондов ФСК, который ввиду ухудшившийся конъюнктуры также прошел при солидной премии ко вторичному рынку, что еще пару месяцев назад для эмитентов первого эшелона скорее было исключением.

Предыдущие публикации по теме: «НЛМК – Дух консерватизма. Высокие финансовые результаты за 2 кв. 2011 г. по US GAAP, низкий прогноз на 3 кв. 2011 г.».