Внешний рынок

Ставка повышена, евро на 13-месячном максимуме. В пятницу на мировых финансовых рынках не ожидается высокой активности, так как сегодня не запланировано публикации важной экономической статистики. Накануне ЕЦБ принял решение об ужесточении денежно-кредитной политики – совет директоров единогласно проголосовал за повышение базовой процентной ставки на 25 б.п. до 1,25%. Пока трудно сказать, насколько это повлияет на инфляцию, но риски замедления экономического роста увеличились. Сегодня утром европейская валюта стремительно укрепляется, приближаясь к отметке 1,44 долл./евро – максимальному значению с января прошлого года. Сильный евро будет негативно сказываться на экономическом росте, причем не только периферийных стран еврозоны, но и самой крупной экспортно-ориентированной экономики региона – Германии. По предварительным оценкам, Португалии понадобится помощь в размере 75 млрд евро, что составляет около 8% фонда финансовой помощи, в котором аккумулировано порядка 900 млрд евро, и, учитывая небольшой размер экономики страны, этот объем оказывается немаленьким. Реакция рынков на повышение ставки европейским ЦБ была умеренно негативной – снижение европейских индексов составило в среднем 0,15%, тогда как их американские коллеги упали вчера примерно на 0,5%. Негативную динамику торгов на американских площадках усугубили сообщения о новом землетрясении в Японии. Ослабление доллара оказывает дополнительную поддержку и без того растущим в связи с событиями в Ливии ценам на нефть; котировки месячных фьючерсов на нефть Brent превысили 123 долл./барр. Несмотря на негативную динамику фондовых индексов США, гособлигации США также продолжали дешеветь, в результате чего их доходность выросла до 3,57%.

Нефть не дает скорректироваться евробондам. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 9 б.п. до 108 б.п., цена бумаги снизилась на 30 б.п. до 116,6% от номинала. В суверенном сегменте снижение цен составило в среднем 20 б.п.; исключением вновь стали рублевые евробонды Russia’18, которые прибавили в цене еще 27 б.п. до 105,4% от номинала. Продавцы сделали попытку вернуться в сектор, но высокие цены на нефть не дали им развернуться. Евробонды Газпрома даже несколько подросли – в среднем на 10 б.п. Евробонды ЛУКОЙЛа снизились в цене незначительно. Бумаги Вымпелкома подешевели в среднем на 20 б.п. В банковском сегменте аутсайдерами стали бумаги ВЭБа, потерявшие в цене порядка 10 б.п., и РСХБ, снизившиеся в среднем на 7 б.п. Евробонды ВТБ за счет спроса на длинные бумаги, даже закрылись в плюсе. Вчера стало известно, что Промсвязьбанк в начале следующей недели проведет роуд-шоу нового выпуска, параметры которого пока неясны. Азиатские рынки, несмотря на новое землетрясение в Японии, сегодня утром идут вверх. Фьючерсы на американские фондовые индексы уже вышли в плюс, цены на нефть продолжают расти. Ожидаем открытия торгов в России с незначительного роста.

Внутренний рынок

Татфондбанк занимает 2 млрд руб. Татфондбанк (B2/—/—) 6 апреля открыл книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций второй серии на 2 млрд руб. Книга заявок будет закрыта в 18.00 19 апреля, размещение бумаг на бирже запланировано на 21 апреля. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Ориентир по ставке купона составляет 9–9,5%, что предполагает доходность к оферте в диапазоне 9,2–9,73%. У эмитента находятся в обращении пять выпусков рублевых облигаций на 8,5 млрд руб. Наиболее близким по дюрации к размещаемому выпуску является ТатфондБанк БО-01 (оферта 28 июня 2012 г.) с доходностью к оферте 8,3%, что предполагает премию в размере 330 б.п. к кривой доходностей ОФЗ. исходя из заявленных ориентиров по доходности премия составляет 380–433 б.п., что весьма неплохо. Наше мнение о размещении Татфондбанка будет в ближайшее время подробно изложено в специальном комментарии.

ОБР - вновь успех. Вчера ЦБ проводил очередной аукцион по доразмещению трехмесячных ОБР 18-й серии, предложив рынку объем 50 млрд руб., и благодаря высокому уровню свободной ликвидности (объем корсчетов и депозитов в ЦБ близок к 1,5 трлн руб.) регулятору удалось продать бумаг на 32 млрд руб. при спросе почти в 40 млрд руб. Доходность бумаги по средневзвешенной цене сложилась на уровне 3,44%, то есть всего на 3 б.п. ниже, чем на предыдущем аукционе, проведенном неделю назад. Стремясь ограничить рост свободной ликвидности, в марте ЦБ заметно увеличил объем размещения ОБР по сравнению с февралем и январем, доведя его почти до 414 млрд руб., но пока уровень свободной ликвидности остается сравнительно высоким. Одна из причин этого – усиление валютных интервенций, объем которых в марте также возросли по сравнению с январем и февралем, так что в ближайшее время регулятор может увеличить предложение ОБР.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Колебания ликвидности не влияют на ставки МБК

Последние четыре недели прошли под знаком высокой стабильности ставок МБК, изменения которых были минимальными. Пределы колебаний индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам от сессии к сессии составляют 1 б.п. Вчера ее уровень не изменился и составил 3,14%. Ликвидность накануне сократилась, однако ее объем по-прежнему достаточно внушителен. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ повысились на 29,9 млрд руб. до 572 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 43,9 млрд руб. до 896 млрд руб. До начала периода оттока средств из банковской системы в середине месяца уровень ликвидности на следующей неделе, как ожидается, существенно не изменится.

По данным ЦБ, международные резервы РФ по состоянию на 1 апреля составили 504,5 млрд долл., увеличившись на 0,5 млрд долл. по сравнению с предыдущей неделей.

Рубль не изменился против бивалютной корзины, стоимость которой осталась на уровне 33,69 руб. Колебания российской валюты против доллара и евро на ММВБ также были незначительными: рубль снизился на 1 копейку по отношению к доллару до 28,25 руб./долл., укрепившись против евро на 2 копейки до 40,34 руб./евро. При этом на мировом рынке евро растет благодаря вчерашнему повышению ставки Европейским центральным банком на 25 б.п. Сегодня утром единая европейская валюта достигла нового максимума с января 2010 г. – 1,44 долл./евро. Следующее заседание ЕЦБ состоится через месяц, и регулятор вновь может пойти на увеличение ставки, чтобы обуздать инфляцию. В краткосрочной перспективе евро может еще немного укрепиться. Тем временем цены на нефть продолжают расти (Brent торгуется по 124 долл./барр.), поддерживая рубль и российский рынок. Доллар сегодня снижается против шести основных мировых валют, что ослабит его позиции против рубля, который, как мы полагаем, сегодня будет торговаться в пределах 28,15–28,20 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Ренессанс Капитал (B+/B1/B)

Первичное размещение, результаты за 2010 г.

У компании почти не осталось долга. После погашения RENOTE’11 EMTN на сумму 210 млн долл. в апреле у RFHL, то есть центра консолидации инвестиционно-банковского бизнеса Группы Ренессанс, остается лишь одно существенное долговое обязательство: кредит ЕБРР на сумму 133 млн долл. В настоящий момент RFHL проводит роуд-шоу нового выпуска долларовых еврооблигаций. Параметры выпуска пока неизвестны, но мы полагаем, что менеджмент хотел бы ориентироваться на срок обращения три года и размер порядка 300 млн долл. Агентство S&P 6 апреля подтвердило кредитный рейтинг RFHL на уровне «B+» и повысило прогноз по нему с «Негативного» до «Стабильного».

Впечатление в целом нейтральное. Результаты RFHL в целом отвечают тому представлению о перспективах развития компании, которое мы составили по итогам контактов с менеджментом октябре 2010 г. Мы бы предпочли увидеть чистую прибыль вместо чистого убытка, но компания сосредоточилась на сохранении капитала, а он по итогам 2010 г. практически не пострадал. Руководство RFHL сообщало, что кредиты связанным сторонам будут постепенно амортизированы, и во II полугодии их объем действительно сократился на 17%. Поставленная руководством стратегическая цель получить в распоряжение банка заемные средства в размере приблизительно 500 млн долл. и средним сроком погашения три года не была достигнута, но ожидающееся размещение, как мы надеемся, станет шагом в этом направлении. Мы не хотели бы подробно обсуждать здесь возможную оценку выпуска, поскольку нам неизвестны его параметры, но в настоящий момент у Ренессанса находятся в обращении долларовые еврооблигации RCCF’13 (B-), размещенные розничным подразделением группы. Сравнение RFHL и RССF – непростая задача, поскольку они существенно разнятся во многих аспектах, но, lg;t исходя из рейтингов, едва ли стоит ожидать, что кредитный сред RFHL будет превосходить спред RCCF’13, который в настоящий момент дает 9% к погашению в апреле 2012 г. (810 б.п. к свопам). В целом, мы рекомендуем участвовать в размещении RFHL – риск Ренессанс Капитала, по всей видимости, выше, чем у крупных российских банков ого банка, но обычно предлагается с компенсацией в виде хорошей доходности.

ММК (NR/Bа3/ВВ)

Кредитное качество на вызывает опасений

Опубликованы нейтральные результаты за 2010 г. по МСФО

Высокий спрос на внутреннем рынке обеспечил заметный рост выручки в 2010 г. Вчера ММК, один из крупнейших в России производителей стали опубликовал отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО. По итогам 2010 г. выручка ММК составила 7,7 млрд руб., что на 51,9% выше соответствующего показателя предыдущего года. Ее росту способствовало как увеличение объемов производства на 17% год к году, так и повышение цен на продукцию. Средние цены на продукцию ММК в 2010 г. выросли на 32% благодаря оживлению спроса на внутреннем рынке, предлагающем ценовую премию к внешнему, и улучшению ассортимента в части повышения доли продукции с высокой добавленной стоимостью (HVA). Так, по итогам 2010 г. в структуре продаж ММК в натуральном выражении доля HVA-продукции составила34% против 27% в 2009 г. Что же касается внутреннего рынка, то в 2010 г. продажи компании в России возросли, и их доля составила 69% в натуральном выражении (рекордный для ММК уровень) и 75% в стоимостном. Причем в IV квартале доля внутренних поставок достигла 77%, что позволило ММК не допустить существенного сокращения операционной прибыли в период, когда на мировых рынках цены на сталь скорректировались вниз. Основными потребителями продукции ММК на внутреннем рынке являются трубные, машиностроительные и автомобилестроительные предприятия, при этом поставки трубным компаниям в 2010 г. были увеличены на 48%. EBITDA по итогам 2010 г. увеличилась до 1,606 млрд долл. (+40,9% год к году), а рентабельность по EBITDA составила 20,8% против 22,4% годом ранее.

Облигации ММК оценены справедливо, реакция котировок на опубликованные результаты маловероятна. На наш взгляд, текущие котировки выпусков ММК (YTW 6,6–7,3% в зависимости от срочности, премия к ОФЗ – 100–120 б.п.) соответствует справедливой оценке кредитного риска ММК. Мы не ожидаем реакции в котировках на опубликованную отчетность, и считаем, что их изменение будет зависеть от общей рыночной ситуации.

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/В2/В)

Дебютант с интересным предложением: первичное размещение еврооблигаций

Проба сил в еврооблигациях. Вчера стартовал маркетинг выпуска еврооблигаций Банка Тинькофф Кредитные системы, в рамках которого планируется привлечь до 200 млн долл. сроком на три года, ориентиры по доходности пока не предоставляются. Данным выпуском банк дебютирует на рынке евробондов, причем сразу попытается привлечь внушительную сумму. С осени 2008 г. банк разместил на внутреннем рынке четыре выпуска на общую сумму 6 млрд руб., при этом максимальный объем выпуска составил 1,6 млрд руб. Напомним, что ТКС Банк работает в сегменте кредитных карт по уникальной для России модели дистанционного обслуживания, которая позволила банку быстро нарастить географически диверсифицированный кредитный портфель при отсутствии необходимости инвестировать в развитие розничной сети. Единственным бенефициаром ТКС Банка является зарегистрированная на Кипре компания EGIDACO Investments Plc, основным акционером которой на начало апреля числился основатель банка Олег Тиньков с долей 78,17%. Остальные акции распределены между фондом Vostok Nafta (17,08%) и банк Goldman Sachs (14,75%). В ноябре 2010 г. в преддверии размещения облигаций мы выпускали обзор по банку (с ним можно ознакомиться здесь). После этого материнская компания, Egidaco, опубликовала консолидированную отчетность за 2010 г. по МСФО, которая позволяет достаточно точно оценить финансовое состояние банка, и далее мы будем рассматривать именно ее.

Позиционирование. На наш взгляд, для целей позиционирования имеет смысл ориентироваться на достаточно ликвидный выпуск Банка Ренессанс Кредит RCCF’13 (В-/В3/В-), который торгуется с доходностью около 9,16% к погашению в апреле 2013 года, что предлагает премию в размере около 810 б.п. к кривой долларовых свопов. По нашему мнению, учитывая разницу в масштабах бизнеса (активы Ренессанс Кредита на конец 2010 г. составляли около 40 млрд руб.) и то обстоятельство, что премия по доходности облигаций ТКС Банка к бумагам Ренессанс Кредита на рублевом рынке составляет примерно 200 б.п., эмитенту придется предложить не меньше дополнительных 50 б.п. к кривой свопов. Таким образом, для нового выпуска еврооблигаций ТКС Банка при дюрации около 2,7 лет нижняя граница по доходности проходит на уровне около 10%. На этих условиях выпуск, на наш взгляд, выглядит очень привлекательным, так как на рынке сейчас очень мало высокодоходных бумаг третьего эшелона с такой дюрацией и такими доходностями.

Синергия (/В)

Высокие финансовые результаты за 2010 г. по МСФО

Высокие темпы роста ценой небольшого снижения рентабельности... Вчера Синергия опубликовала достаточно высокие финансовые показатели за 2010 г. по МСФО, которые в целом подтвердили устойчивость финансового профиля компании. Выручка по итогам года увеличилась на 16,9% до 21,1 млрд руб. за счет роста продаж в натуральном выражении. Связанное с этим увеличение общеадминистративных и коммерческих расходов стало причиной замедления роста EBITDA (+16,9% год к году), в результате чего рентабельность по EBITDA снизилась до 15,8% против 16,2% годом ранее. Падение рентабельности во II полугодии (14,4% против 17,7% в I полугодии 2010 г.) отчасти объясняется слабыми показателями пищевого сегмента (приносит 16,5% выручки и 10,7% EBITDA), обусловленными летней жарой и засухой. Падение финансовых расходов на 35% позволило Синергии увеличить чистую прибыль на 37,1% год к году до 1,6 млрд руб.

…при повышении прибыльности алкогольного сегмента. Средства, израсходованные компанией на продвижение своей алкогольной продукции, не были потрачены впустую. Изменения в структуре ассортимента продаваемой продукции (в первую очередь рост доли продаж премиальных брендов водки) способствовали повышению рентабельности по EBITDA ключевого для компании алкогольного сегмента на 1,6 п.п. до 17,9%. Рентабельность пищевого бизнеса, напротив, упала на 10 п.п. до 10,6%. Неблагоприятные внешние условия в отрасли (в частности, последствия засухи, которые до сих пор оказывают влияние на этот сегмент) вряд ли позволят Синергии восстановить рентабельность до прошлогоднего уровня, однако это, на наш взгляд, будет компенсировано хорошими показателями алкогольного сегмента.

Существенное улучшение временной структуры и удешевление долга. По итогам 2010 г. объем совокупного долга Синергии практически не изменился, оставшись на уровне 6,2 млрд руб. Однако благодаря доступу компании к рефинансированию его временная структура существенно улучшилась: доля долгосрочных обязательств за год увеличилась с 42% до 81%. Также средневзвешенная процентная ставка по долговым обязательствам Синергии снизилась на 9 п.п. до 11%, средний срок кредита увеличился с одного года до трех лет, а доля необеспеченного долга увеличилась до 60% с 20% годом ранее.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. В отчетном периоде компания привлекла посредством SPO 2,5 млрд руб. (нетто) денежных средств, что на фоне роста EBITDA позволило снизить коэффициент Чистый долг/EBITDA до более чем комфортного уровня 1,25. Кроме того, денежные средства на балансе Синергии практически вдвое превышают размер ее краткосрочного долга. Мы крайне положительно оцениваем тот факт, что развитие компании происходит без увеличения долговой нагрузки; потолок этого показателя Синергия установила на уровне 1,5 и намерена его придерживаться.

Облигации привлекательны, но низколиквидны. Последовательное улучшение кредитного профиля компании не прошло незамеченным для инвесторов. С начала февраля доходность размещенного в октябре выпуска облигаций Синергия БО-01 снизилась на 1,5 п.п. до 8,5% к оферте через полтора года. Тем не менее этот уровень доходности пока остается самым высоким среди немногочисленных облигаций данной рейтинговой категории, и при наличии возможности приобрести бумагу на этих уровнях мы рекомендуем включить ее в портфель. Однако стоит упомянуть, что существенным недостатком выпуска является его низкая ликвидность.