Русская медная компания (NR)

Щедрая премия за «неломбардность»

Компания возвращается на рынок рублевых облигаций

Возвращение на рынок рублевых заимствований. РМК, третий по величине производитель меди в России, сегодня закрывает книгу заявок на размещение выпуска рублевых облигаций. По данным организаторов, привлеченные средства будут полностью использованы для рефинансирования кредитного портфеля. Заметим, что, так как у эмитента нет кредитного рейтинга, выпуск не будет включен в ломбардный список Банка России.

Выпуск привлекателен даже по нижней границе обозначенного диапазона. Организатор размещения ориентирует на ставку купона в диапазоне10,75–11,25%, что соответствует доходности порядка 11,04–11,57% и предполагает спред к кривой ОФЗ на уровне 400–450 б.п. Среди обращающихся бумаг прямых аналогов РМК мы не видим, однако, на наш взгляд, ориентиром могут служить облигации компаний металлургического сектора, который также является цикличным. У РМК нет кредитного рейтинга, однако, с нашей точки зрения, кредитное качество компании вполне соответствует рейтингу «В-». В связи с этим мы полагаем, что премия на уровне 150 б.п., которую облигации РМК предлагают к кривой выпусков Мечела (-/В1/-) и Евраза (В/В2/В+) в случае размещения по нижней границе диапазона, является достаточной компенсацией за кредитный риск и «неломбардность» бумаги. Кредитное качество РМК мы оцениваем как приемлемое, причем отмечаем, что ввиду благоприятной конъюнктуры на рынке меди кредитные метрики компании в среднесрочной перспективе, скорее всего, улучшатся. Таким образом, мы не видим оснований для премии к ОФЗ выше 400 б.п., что соответствует справедливой, на наш взгляд, ставке купона в размере 10,75%.

РМК – третий в России по величине производитель меди после Норильского Никеля и УГМК. Группа представляет собой вертикально интегрированный холдинг, объединяющий 10 предприятий горнодобывающего и металлургического профиля. Порядка 90% выручки компании приносит реализация медной продукции (преимущественно медной катанки и медных катодов); кроме того, РМК производит цинковый концентрат и драгоценные металлы (золото и серебро). По итогам 2009 г. РМК оценивает свою долю в общем объеме производства меди в России на уровне 16%, при этом 90% производимой продукции компания экспортирует. Ресурсная база РМК сосредоточена преимущественно на юге Урала, а также в Северном Казахстане. Запасы и ресурсы меди по национальным стандартам составляют более 11,8 млн т, что обеспечивает полную загрузку действующих обогатительных фабрик группы на ближайшие 15–20 лет. Бенефициаром РМК с долей порядка 75% является Игорь Алтушкин.

Преимущества кредитного профиля РМК. Среди достоинств кредитного профиля РМК мы отмечаем следующие.

- Благоприятная рыночная конъюнктура. В настоящий момент наблюдается стремительный рост цен на медь после резкого падения в 2009 г. Спрос на медь растет прежде всего со стороны азиатских стран, которые потребляют более 60% всей производимой меди в связи с масштабной программой индустриализации и, соответственно, увеличением спроса на товары длительного пользования с высоким содержанием меди (бытовую технику и т.п.). В частности, Китай, на который приходится почти 40% мирового потребления меди, в 2009 г. увеличил потребление меди на 28%. Важно отметить, что наблюдаемый в настоящее время рост цен на медь обусловлен фундаментальными, а не спекулятивными факторами.

- Модернизированное производство. Благодаря масштабной инвестиционной программе, осуществленной в 2004–2008 гг., на данный момент РМК использует передовые технологии, что позволяет компании при относительно низких текущих операционных затратах и минимальных инвестициях на поддержание производства демонстрировать высокую рентабельность деятельности. Затраты на поддержание производственных мощностей компания оценивает на уровне не более 20 млн долл. в год.

- Низкий уровень транспортных издержек благодаря близкому расположению обогатительных фабрик и добывающих предприятий

- Приемлемое финансовое состояние. В 2010 г. в связи с восстановлением рынка меди финансовое состояние РМК заметно улучшилось. По итогам I полугодия выручка компании составила 663 млн долл., что более чем в два раза превышает показатель первой половины 2009 г. При этом компания сохраняет рентабельность по EBITDA на высоком уровне 26,3%. Примечательно, что основной объем инвестиций в модернизацию производства компания осуществила до конца 2008 г., что позволило ей в 2009 г. получить положительный свободный денежный поток. Благодаря существенному увеличению операционной прибыли в 2010 г. компании удалось снизить долговую нагрузку, выраженную отношением Чистый долг/LTM EBITDA до 3,2 на конец I полугодия 2010 г. по сравнению с 4,7 на начало года. Если же при расчете показателя долговой нагрузки использовать EBITDA в годовом выражении, то отношение Чистый долг/EBITDA еще ниже – 2,9. Также стоит обратить внимание на улучшение ликвидной позиции РМК в 2010 г. – к концу I полугодия коэффициент ликвидности почти достиг приемлемого уровня 1, а доля краткосрочного долга снизилась до 34% с 63% на начало года. Отметим также, что ключевыми кредиторами компании являются госбанки (на долю Газпромбанка и Сбербанка приходится более 70% долга), что также является фактором поддержки кредитного профиля РМК.

- Комфортная структура займа. Несмотря на то что эмитентом займа выступает SPV, мы считаем структуру займа довольно комфортной. Поручителями выступают основные операционные компании-держатели активов, а также ЗАО «РМК», являющееся основным центром прибыли и собственником основного объема запасов и готовой продукции. Кроме того, холдинговая компания Russian Copper Company Ltd. – гарант исполнения обязательств по оферте, что обеспечивает инвесторам дополнительный комфорт.

Основные риски. Ниже указаны основные факторы риска вложений в долговые обязательства РМК.

- Принадлежность к сектору, отличающемуся высокой цикличностью, а также высокая волатильность цен на медь. Если еще летом 2008 г. цена тонны меди на LME составляла 9 тыс. долл./т, то к началу 2009 г. она опустилась до 3 тыс. долл./т. На сегодняшний день цена тонны меди уже превышает 9 тыс. долл. и продолжает расти. В среднесрочной перспективе оснований ожидать такого драматического падения цен, какое наблюдалось в 2009 г., мы не видим, учитывая высокий спрос на медь со стороны развивающихся рынков при ограниченном предложении.

- Все еще значительный объем краткосрочного долга. Доля краткосрочного долга у РМК по-прежнему высока, при том что объем денежных средств является минимальным. В то же время мы ожидаем, что увеличение операционной прибыли в отсутствие необходимости финансировать капитальные затраты, должно позволить компании аккумулировать достаточный объем ликвидности. Мы также считаем, что наличие в числе основных банков-кредиторов государственных банков в определенной мере смягчает риск рефинансирования.

- Недостаточно высокий уровень финансовой и информационной прозрачности. Ранее компания не публиковала консолидированную отчетность по международным стандартам, также нет информации о прогнозных показателях. Мы надеемся, что после выхода на рынок публичных долговых обязательств компания повысит уровень информационной открытости.