РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+)

Хорошие показатели, но облигации интереса не представляют

Отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рост продолжается. Вчера РусГидро опубликовало достаточно хорошие результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Принимая во внимание интенсивную инвестиционную деятельность компании в прошлом году, а именно покупку и продажу активов, сравнение отчетности с уровнями соответствующего периода 2011 г. в ряде случаев непоказательно. Так, консолидированная выручка в отчетном квартале практически в два раза уменьшилась относительно уровня годичной давности и составила 82,6 млрд руб. Столь существенное падение объясняется деконсолидацией проданных во 2 кв. 2011 г. сбытовых активов, без учета этого фактора в январе–марте 2012 г. выручка РусГидро поднялась на 15% год к году на фоне роста выработки на Саяно-Шушенской ГЭС, а также включения в отчетность показателей Башкирской сбытовой компании и РАО ЕЭС Востока, приобретенных во 2 п/г 2011 г.

Повышение операционной эффективности. EBITDA компании сократилась на 44% год к году до 18,9 млрд руб., что оказалось несколько лучше ожиданий рынка. Кроме того, за счет деконсолидации низкомаржинальных сбытов компании удалось повысить операционную эффективность – рентабельность по EBITDA в отчетном периоде составила 23% против 20% годом ранее. В то же время во 2 п/г 2011 г. РусГидро приобрело Башкирскую сбытовую компанию и РАО ЕЭС Востока, которые характеризуются довольно низкой операционной эффективностью из-за высоких объемов закупаемой энергии. Консолидация их результатов привела к снижению рентабельности по EBITDA РусГидро сравнению с показателями середины прошлого года (38% в 3 кв. 2011 г. и 26% за 9 мес. 2011 г.). Давление на рентабельность оказала и отмененная с 2012 г. инвестиционная составляющая тарифа для гидроэлектростанций. Согласно нашему прогнозу рентабельность по EBITDA РусГидро по итогам 2012 г., скорее всего, существенно не изменится и составит примерно 20–21%.

Собственных средств на инвестпрограмму может не хватить. Определяющим фактором для кредитного качества РусГидро является масштабная инвестпрограмма. Так, утвержденный в июне план предусматривает капзатраты в 2012 г. на уровне порядка 98 млрд руб., в 2013 г. – около 88 млрд руб., а в 2014 г. – приблизительно 63 млрд руб. По нашей оценке, операционного денежного потока на реализацию всей программы не хватит: в 2011 г. свободный денежный поток РусГидро был отрицательным и составил минус 17 млрд руб., а положительное значение показателя в 1 кв. 2012 г. оказалось весьма скромным – 0,3 млрд руб. В этой связи компании, на наш взгляд, предстоит прибегнуть к новым заимствованиям или получить нужные средства иным путем, в том числе от государства, в противном случае РусГидро придется сокращать инвестпрограмму.

Долговая нагрузка стабилизировалась. Продолжающаяся реализация инвестиционной программы вкупе с капзатратами присоединенных активов привела к росту объемов обязательств за 1 кв. 2012 г. на 14% до 141,3 млрд руб. При этом структура долга РусГидро, по нашему мнению, достаточно комфортная – доля краткосрочных обязательств составляет лишь 18%, а основная часть долга номинирована в рублях. Однако на фоне снижения EBITDA долговая нагрузка продолжает увеличиваться – отношение Долг/EBITDA по итогам 1 кв. 2012 г. составило 2,3 (1,5 в 2011 г.), а коэффициент Чистый долг/EBITDA поднялся до 1,5 (0,9 в 2011 г.). По нашей оценке, долговая нагрузка не будет активно расти и вряд ли превысит уровень 3,0.

Облигации непривлекательны. Сейчас в обращении находятся два локальных выпуска и один рублевый евробонд РусГидро. Все выпуски эмитента торгуются с премией к бумагам ФСК ЕЭС в размере около 20–30 б.п., что, на наш взгляд, адекватно отражает более высокие рейтинги и большие масштабы бизнеса сетевой компании. Как следствие, мы не видим потенциала роста котировок у бумаг РусГидро в ближайшее время.