РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+)

Сильные показатели, евробонды привлекательны

Отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Вчера РусГидро представила высокие результаты, оказавшиеся чуть лучше наших ожиданий. Резкое снижение выручки в отчетном периоде – на 20% (здесь и далее показатели сравниваются с уровнями годичной давности, если не указано иное) до 164 млрд руб. – объясняется обменом активами с Интер РАО ЕЭС. В марте РусГидро передала Интер РАО часть своих сбытовых активов, получив взамен 4,94% акций Интер РАО и тем самым увеличив свою долю в уставном капитале последней до 5,28%. Как следствие, начиная с 28 марта показатели выбывших активов перестали консолидироваться на балансе РусГидро. В связи с этим изменилась и структура выручки компании: доля продаж электроэнергии уменьшилась с 79% до 71%, а доля генерации увеличилась с 20% до 28%. В то же время, по данным компании, учитывающим только собственные доходы, выручка за январь–июнь возросла на 11% и составила 69 млрд руб. Рост доходов в данном случае обусловлен как собственно увеличением выработки электроэнергии (+5% до 38 ГВт/ч), в том числе за счет восстанавливаемой Саяно-Шушенской ГЭС, так и продолжением либерализации энергорынка и роста нерегулируемых цен на нем. По итогам текущего года компания ожидает рост выработки электроэнергии на 7–8%.

Повышение операционной эффективности за счет снижения закупок электричества. EBITDA в отчетном полугодии выросла на 18% до 41 млрд руб., но эти цифры также не учитывают выбытие активов. По данным компании, за январь–июнь сопоставимый показатель повысился на 18% до 34 млрд руб., как следствие, рентабельность по EBITDA составила 42% (без учета выбывших активов – 25%). Основными статьями, влияющими на операционную эффективность, остаются затраты на транспортировку электроэнергии и расходы на оплату труда. В то же время крупнейшая статья – закупки электричества – продолжает сокращаться на фоне увеличения выработки электроэнергии на Саяно-Шушенской ГЭС. Дополнительную поддержку оказал вышеупомянутый рост нерегулируемых цен на электроэнергию, тогда как затраты на ее производство практически не изменились. Как ожидается, этот фактор и впредь будет способствовать росту операционной эффективности при условии либерализации цен на газ и соответственно индексации тарифов на электроэнергию. Чистая прибыль за шесть месяцев 2011 г. выросла на 26%, в связи с чем чистая рентабельность поднялась до 16% (без учета выбывших активов).

Более консервативная инвестпрограмма. На фоне роста операционной эффективности денежный поток от основной деятельности в 1 п/г 2011 г. вырос на 89% и составил 40 млрд руб. В связи с достаточно консервативной инвестиционной политикой (капвложения снизились на 2% до 21 млрд руб.) объем денежных средств на балансе с начала года вырос почти в три раза до 52 млрд руб. На текущий месяц запланировано утверждение инвестпрограммы компании на 2012–2014 гг., которая может быть немного сокращена ввиду ограничений по росту тарифов.

Стабилизация долговой нагрузки. Несмотря на то, что долг компании продолжает увеличиваться (на 22% к началу года до 49 млрд руб.), долговая нагрузка остается на вполне комфортном уровне – отношение совокупного долга к EBITDA не изменилось с 2010 г. и составило 0,7. В то же время на фоне роста объемов денежных средств чистый долг вновь вернулся в отрицательную зону. Стоит выделить и преобладание длинных займов в структуре долга – доля краткосрочных обязательств на конец июня составляла всего около 7%. Мы не ожидаем резкого роста долговой нагрузки РусГидро в ближайшем будущем: по нашим оценкам, она останется в пределах 0,7–0,9 в терминах Совокупный долг/EBITDA.

Интересны рублевые евробонды. В целом отчетность подтвердила высокое кредитное качество эмитента. Отдельно стоит отметить продолжающийся рост генерации, повышение операционной эффективности и стабилизацию долговой нагрузки. В обращении находятся два локальных выпуска компании с офертой в апреле 2016 г. и доходностями порядка 8,7–8,8%, которые торгуются на одном уровне со сравнимыми бумагами ФСК ЕЭС и, на наш взгляд, оценены вполне справедливо. Также у компании есть рублевые евробонды с погашением в октябре 2015 г.; их доходность в последние дни поднялась до 10,5%, что выглядит достаточно привлекательно на фоне рублевых выпусков как самого эмитента, так и локальных выпусков компаний сравнимого кредитного качества – такой доходности рублевых выпусков сейчас не предлагает ни один из эмитентов со схожими рейтингами.