Северсталь (BB-/Ba3/B+). Без сюрпризов

Опубликованы результаты за 9 месяцев 2010 г. по МСФО

EBITDA в III квартале снизилась, как и ожидалось. Вчера Северсталь опубликовала маловпечатляющие результаты за III квартал 2010 г. по МСФО, отразившие снижение выручки на 7,3% квартал к кварталу до 3,9 млрд долл., в то время как EBITDA сократилась еще более значительно – на 21,4%, составив 751 млн долл. Рентабельность по EBITDA также снизилась – до 19,1% против 22,5% кварталом ранее. Снижение EBITDA во многом обусловлено убытком по EBITDA в размере 59 млн долл., который понесли североамериканские активы компании после временного улучшения ситуации во II квартале, когда они получили прибыль на уровне EBITDA в размере 59 млн долл. В то же время стоит отметить, что снижение финансовых показателей ожидалось рынком, после того как в середине октября Северсталь объявила операционные результаты, отразившие, в частности, сокращение производства стали в США на 26%, обусловленное в том числе приостановкой работы двух из пяти североамериканских металлургических предприятий компании. Интересно, что горнодобывающий сегмент Северстали, получив EBITDA в размере 442 млн долл., впервые в истории компании превзошел по этому показателю российские сталелитейные активы (339 млн долл.). Однако отчасти это объясняется разовыми статьями: горнодобывающий сегмент получил доход в размере 42 млн долл. от переоценки доли в Crew Gold, а сталелитейный бизнес компании понес убыток на уровне EBITDA (77 млн долл.) в результате создания резерва под депозит в Межпромбанке. В целом за 9 месяцев текущего года выручка Северстали составила 11,3 млрд долл (+43% год к году), а EBITDA при этом возросла в четыре раза до 2,2 млрд долл. Следует иметь в виду, что Северсталь пересмотрела операционные результаты за 9 месяцев 2009 г. в связи с деконсолидацией европейского дивизиона Lucchini.

Кредитные метрики продолжают улучшаться. На 30 сентября отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев снизилось до 1,5. Это снижение во многом обусловлено пересмотром финансовых показателей за IV квартал 2009 г. и исключением из расчета EBITDA Северстали показателей Lucchini (после пересмотра показатель EBITDA за IV квартал 2009 г. составил 630 млн долл.). В III квартале краткосрочный долг Северстали заметно увеличился, в то время как денежная позиция, напротив, сократилась. Однако не стоит предавать этому значение, поскольку, во-первых, долг в размере 1,5 млрд долл., который компании предстоит погасить в 2010–2011 гг. более чем на 100% покрыт денежными средствами, а во-вторых, уже после отчетной даты компания разместила семилетние еврооблигации CHMFRU’17 для рефинансирования выпуска CHMFRU’13, срок погашения которого наступал в 2013 г., улучшив структуру погашения долга (ранее на 2013 г. приходилось погашение половины долга Северстали). Указанная сделка к тому же позволит Северстали ежегодно экономить порядка 20 млн долл., которые пришлось бы направлять на процентные расходы. Напомним, что совсем недавно рейтинговое агентство S&P изменило прогноз рейтинга Северстали с «Негативного» на «Стабильный», оценив улучшение кредитных метрик компании в 2010 г.

Осторожный прогноз на IV квартал 2010 г. Северсталь ожидает, что в IV квартале цены на сталь несколько снизятся, но начнут восстанавливаться в I квартале 2011 г. Вместе с тем цены на сырье и золото, по прогнозам, останутся высокими, и, учитывая, что Северсталь практически полностью обеспечивает свои российские предприятия сырьем самостоятельно, мы ожидаем, что рост себестоимости производства стали будет компенсирован прибылью горнодобывающих подразделений. Тем не менее мы по-прежнему с осторожностью оцениваем возможность компании сохранить EBITDA во II полугодии на уровне I полугодия (1,45 млрд долл.) и не исключаем некоторого сснижения этого показателя. В то же время мы полагаем, что кредитный профиль компании останется устойчивым, а отношение Чистый долг/EBITDA не превысит 2. Недавнее решение компании осуществить выплату промежуточных дивидендов в размере 140 млн долл. мы рассматриваем как нейтральное с точки зрения влияния на кредитный профиль компании в связи с невысоким объемом выплат.

Рублевые облигации Северстали смотрятся дорого, а вот евробонды CHMFRU’17 недооценены. Мы полагаем, что публикация финансовых результатов за 9 месяцев 2010 г. не окажет влияния на котировки облигаций Северстали. Рублевые бумаги (YTW 6,6–7,2% в зависимости от срочности) выглядят дорого, торгуясь с существенным дисконтом по доходности (около 150 б.п.) к выпускам Евраза (В/В2/В+), которым мы и отдаем предпочтение. Вместе с тем в последнее время заметно снизились котировки длинного выпуска CHMFRU’17 (YTM 7,26%, спред к свопам – 491 б.п.), который предлагает премию, равную 20 б.п., к выпуску Evraz’18. Мы не видим оснований для такой премии и рекомендуем к покупке эти еврооблигации Северстали. Что касается более коротких CHMFRU’14 (YTM 5,6%), то их премия к свопам не превышает 440–445 б.п.