Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –ублевые облигации обрели шаткое равновесие


[27.05.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

јмерика не смогла продолжить ралли. ÷еновой рост, наблюдавшийс€ вчера в первой половине дн€ на азиатских и европейских рынках, не получил развити€ на американских площадках. ¬ частности, индекс S&P завершил день снижением 0,6%. “ака€ динамика указывает на технический характер состо€вшейс€ повышательной коррекции. Ќовостной фон вчера был в целом позитивным, что прежде всего касаетс€ данных по экономике —Ўј – заказы на товары длительного пользовани€ и продажи домов на первичном рынке оказались лучше ожиданий. — другой стороны, несмотр€ на низкие ставки на рынке казначейских облигаций —Ўј, спрос на ипотечные кредиты продолжал снижатьс€, что ставит под сомнение восстановление рынка недвижимости —Ўј. ќтсутствие новостей из ≈вропы в нынешних услови€х –хороша€ новость, и это позволило европейским индексам подн€тьс€ на 2–3%. ≈вро торговалс€ на уровне примерно 1,227 евро/долл., а нефть подн€лась в цене выше 70 долл./барр.

ќтсутствие нового негатива привело к росту доходностей UST. Ќа рынке казначейских облигаций —Ўј наблюдалс€ рост доходностей в среднем на 10 б.п., в частности, доходность 10Y UST подн€лась до YTM3,2%, при этом наклон вдоль кривой UST осталс€ без изменений. јукцион по размещению 5Y UST в объеме 40 млрд долл. вызвал умеренный интерес со стороны инвесторов, и спрос превысил предложение лишь в 2,71 раза.

—егмент GEM выжидает, несмотр€ на рост котировок нефти. “оргова€ активность в сегменте долгов развивающихс€ стран оставалась низкой. Ѕольшинство ликвидных бумаг несколько отыграли понесенные ранее ценовые потери, однако о переломе «медвежьего» тренда говорить пока преждевременно. Ќа фоне роста доходностей UST кредитные спреды сузились на 10–15 б.п. –оссийские суверенные бонды Russia’30 котировались вблизи отметки 110,8% от номинала, что соответствует спреду к кривой UST на уровне 295 б.п.

¬нутренний рынок

–убль укрепилс€ в рамках общей динамики валют GEM. ‘иксаци€ прибыли по коротким позици€м, преобладавша€ вчера практически во всех сегментах рисковых активов, захватила валюты развивающихс€ стран, что обусловило их укрепление к доллару на 1–2% (в частности, бразильский реал укрепилс€ с 1,88 до 1,83 долл./реал). –убль также последовал за общим трендом валют GEM, укрепившись к бивалютной корзине ÷Ѕ на 1,8%, в результате чего стоимость корзины снизилась до 34,35 руб. ƒоллар подешевел на 40 копеек до 31,10 руб./долл., а евро – на 50 копеек до 38,30 руб./евро. ќбъем торгов составил 5,4 млрд долл., что на 600 млн долл. ниже, чем днем ранее. ¬след за укреплением рубл€ на спотовых торгах вмененные ставки по валютным форвардным контрактам NDF снизились на 20–30 б.п., в частности, ставка 1Y NDF опустилась до 4,76%.

Ўаткое равновесие на рынке рублевых облигаций. Ќа фоне позитивной динамики смежных рынков (сырь€, акций и валюты) вчера наблюдалось снижение ослабление давлени€ продавцов на рынок рублевых облигаций. —прос формировалс€ в основном крупными российскими игроками. ¬прочем, покупателей было немного, и вели они себ€ осторожно, что не позволило большинству ликвидных бумаг подорожать более чем на 15–20 б.п. ÷еновой рост выгл€дит €вно в€лым в сравнении с коррекцией котировок несколькими дн€ми ранее. ѕо-видимому, участники воспринимают улучшение на рынках как временное €вление ввиду сохранени€ проблем в финансовой системе ≈—. ¬ первом эшелоне сделки по большинству облигаци€м были единичными. ¬ыпуски ћосквы, отстававшие от рынка накануне, закрылись в плюсе, например, бумаги ћ√ор-62 прибавили в цене около 35 б.п. ¬ыпуск –∆ƒ-23 подорожал на 20 б.п., а облигации –∆ƒ-10, напротив, потер€ли в цене около 25 б.п. ¬о втором эшелоне предложение на продажу по-прежнему преобладало над спросом, а торгова€ ликвидность оставалась низкой. ¬ыпуск ≈враз’олдинг-1 (YTW11,3%) подешевел еще на 1 п.п., опустившись на отметку 95,1% от номинала. —нижение котировок наблюдалось в бумагах ј‘  —истема-3 (YTW8,76%) и “ћ -3 (YTW8,8%). Ќезначительный рост котировок был отмечен в облигаци€х ћечел-4 (YTW10,56%).

ƒиспропорци€ в ценообразовании бумаг ≈враза. ћы обращаем внимание инвесторов на спред выпусков —ибметинвеста к более коротким бумагам ≈враз’олдинг-3, который сузилс€ до 40–50 б.п., что, на наш взгл€д, €вл€етс€ недостаточной компенсацией за разницу в дюрации бумаг дл€ эмитента второго эшелона с кредитными рейтингами уровн€ «B». ћы считаем, что эта диспропорци€ возникла как следствие отставани€ от рынка в период последней коррекции. »з этого следует наша рекомендаци€ ѕќ ”ѕј“№ бумаги ≈враз’олдинг-3.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF в размере более 300 б.п. “акими облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, –—’Ѕ-11, –∆ƒ-10, √азпром-11, а также јкрон-3.

- –ублевые выпуски ≈враз-1,3 выгл€д€т недооцененными, торгу€сь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами —ибметинвеста.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности в –≈ѕќ-стратегии.

- ¬ыпуск Alliance Oil’15 выгл€дит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬ысока€ ликвидность и низкие межбанковские ставки останутс€ до завтра

Ћиквидность остаетс€ стабильной, и ставки на рынке межбанковского кредитовани€ остаютс€ на низких уровн€х. «автра компани€м предстоит уплатить налог на прибыль и это может привести к повышению ставок, но сегодн€ они, скорее всего, останутс€ без изменений. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 20,5 млрд руб. до 475,5 млрд руб., депозиты банков сократились на 9,1 млрд руб. до 650,3 млрд руб. ќбъем операций ÷Ѕ по сделкам –≈ѕќ-кредитовани€ составил лишь 2,9 млрд руб., что на 61% меньше, чем в предыдущую сессию, средн€€ ставка однодневного –≈ѕќ снизилась на 4 б.п. до 5,28%. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime сократилась на 6 б.п. до 2,88%.

–убль вчера укрепилс€ на фоне возвращени€ оптимизма на фондовые рынки – на 44 копейки к доллару до 31,19 руб./долл. и на 32 копейки к евро до 38,27 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина потер€ла 39 копеек в цене и стоит 34,37 руб. —егодн€ фондовые индексы и цены на нефть продолжают рост, и рубль, скорее всего, продолжит укрепл€тьс€. ѕредсто€щие налоговые платежи могут повысить внутренний спрос на рубли и стать дл€ национальной валюты еще одним поддерживающим фактором. —егодн€ рубль может укрепитьс€ до 31 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

¬ымпелком: ’орошие итоги I квартала по US GAAP

¬ысока€ рентабельность и рост денежных потоков. ¬чера ¬ымпелком опубликовал неплохие результаты за I квартал 2010 г., причем отчетность (про-форма) впервые включала в себ€ показатели  иевстара. –езультаты ¬ымпелкома как отдельной компании отразили квартальное снижение выручки и OIBDA на 3% вследствие сезонного сокращени€ сотового трафика. —редний объем голосового мобильного трафика на абонента в –оссии (без учета USB-модемов) сократилс€ на 6% до 208 минут в мес€ц, а средн€€ выручка на абонента (ARPU) снизилась на 3% до 308 руб. (10,3 долл.) в мес€ц. —ледует отметить положительный вклад  иевстара в рентабельность объединенной компании: норма OIBDA исход€ из отчетности про-форма в I квартале составила 47,5% против 47,2% у ¬ымпелкома как отдельной компании. ¬ числе положительных моментов опубликованной отчетности назовем квартальное увеличение денежных потоков компании. “ак, операционный денежный поток ¬ымпелкома в I квартале составил 803 млн долл., а свободный денежный поток – 593 млн долл., что соответственно на 19,9% и 38,7% выше, чем в IV квартале 2009 г..

 онсолидаци€ показателей  иевстара усилила кредитный профиль ¬ымпелкома. ѕо итогам I квартала балансовые показатели ¬ымпелкома, и без того высокие, существенно улучшились. ќбъем совокупного долга оператора сократилс€ на 9,6% до 6,6 млрд долл., чистый долг уменьшилс€ на 13,3% - до 5,1 млрд долл. Ќа отчетную дату компани€ показала внушительную денежную позицию в размере 1,5 млрд долл, полностью покрывавшую краткосрочную часть долга (1, 4 млрд долл.).  оэффициент ƒолг/OIBDA отдельно вз€того ¬ымпелкома снизилс€ по итогам квартала до 1,5 с 1,7 на конец 2009 г. Ѕалансовые показатели  иевстара раскрываютс€ в опубликованной отчетности лишь выборочно. — учетом того, что долг на балансе  иевстара практически отсутствует (6 млн долл.), коэффициент ƒолг/OIBDA объединенной компании на отчетную дату понижаетс€ до уровн€ 1,3. ѕри этом мы полагаем, что коэффициент „истый долг/OIBDA на основании отчетности про-форма мог на конец квартала опуститьс€ ниже уровн€ в 1,0, поскольку чиста€ денежна€ позици€  иевстара на конец 2009 г. составл€ла 141 млн долл.

Ѕлагопри€тные перспективы 2010 г. ¬ 2010 г. ¬ымпелком намерен увеличить капвложени€, направив на них 15–20% годовой выручки (по нашей оценке – приблизительно 1,9–2,5 млрд долл.). “аким образом, учитыва€ денежные средства на балансе эмитента на конец отчетного периода и способность компании генерировать денежные потоки, мы не думаем, что в 2010 г. ¬ымпелкому придетс€ привлекать новые заимствовани€ дл€ реализации намеченной программы капвложений и погашени€ краткосрочной задолженности. ѕо сути, причиной выхода компании на долговой рынок в 2010 г. может стать ее желание оптимизировать структуру долгового портфел€ (при благопри€тной конъюнктуре рынка) или же какие-либо крупные потенциальные приобретени€ – хот€ в насто€щий момент такие планы у компании, насколько нам известно, отсутствуют. ¬ымпелком продолжает смещать валютную структуру долгового портфел€ в сторону рублевых заимствований (за прошедший квартал их дол€ увеличилась с 26% до 30%). “ем не менее пока это едва ли можно назвать оптимальным соотношением с точки зрени€ управлени€ валютными рисками, учитыва€, что выручка компании от операций в –оссии по итогам I квартала составл€ла 75% от общих доходов (например, в структуре долга ћ“— на рублевые заимствовани€ в конце 2009 года приходилось 63% от общего долга при схожей структуре доходов). ¬полне возможно, что размещение двух выпусков рублевых облигаций ¬ымпелкома общим объемом 20 млрд руб. решение о которых руководство оператора прин€ло в апреле, имеет основной целью продолжить увеличивать долю рублевого долга.

ѕока все внимание на новое размещение ћ“—. ћы рассматриваем еврооблигации крупнейших российских сотовых операторов (в насто€щее врем€ на рынке обращаютс€ бумаги ¬ымпелком и ћ“—) как «золотую середину» между бумагами нефтегазового и металлургического сектора. ¬ насто€щее врем€ мы рекомендуем следить за размещением новых бумаг ћ“— (ориентировочные параметры займа: срок – 10 лет, объем – 1 млрд долл.).  омпани€ завершила роуд-шоу на прошлой неделе, но ухудшивша€с€ рыночна€ конъюнктура не позволила ей завершить сделку. ћы полагаем, что размещение, тем не менее, состоитс€ как только «долговое окно» откроетс€ и рекомендуем следить за по€влением новой информации. ћы полагаем, что ћ“— может предложить привлекательную премию к выпуску VimpelCom’18. Ќаше мнение о текущем кредитном профиле ћ“— изложено в специальном комментарии от 25 ма€ "Ќовые еврооблигации от лидера российского рынка мобильной св€зи".

„еркизово: –езультаты за I квартал 2010 г. по ћ—‘ќ: уверенный рост

–асширение производства приносит результаты... ¬чера √руппа „еркизово впервые представила квартальные аудированные результаты по ћ—‘ќ, которые засвидетельствовали уверенный рост выручки на фоне расширени€ производственных мощностей. “ак, в рублевом выражении продажи „еркизово увеличились на 14% относительно I квартала 2009 г. до 8 млрд руб. ¬ валюте отчетности (долл.) зафиксирован рост продаж на 28,8% до 268 млн долл. под вли€нием укреплени€ рубл€ в отчетном периоде. ”величение выручки было обусловлено ростом производства благодар€ наращиванию производственных мощностей в сегментах птицеводства и свиноводства, тогда как рублевые цены (за исключением сегмента м€сопереработки) снижались под вли€нием сезонного снижени€ спроса. Ќесмотр€ на расширение производства, „еркизово удалось сократить операционные расходы в рублевом выражении на 4%, в долларовом выражении их дол€ в выручке также снизилась – до 13% с 16% в I квартале 2009 г. EBITDA увеличилась на 28,3%, что позволило сохранить рентабельность по EBITDA практически неизменной на уровне 17,9%. „иста€ прибыль √руппы составила 31 млн долл.

…и пока не оказывает негативного вли€ни€ на долговую нагрузку. ƒолгова€ нагрузка „еркизово в терминах ƒолг/EBITDA практически не изменилась относительно начала года, оставшись на уровне 2,6. Ќесмотр€ на достаточно благопри€тную структуру долга (на его краткосрочную часть приходитс€ 25% об€зательств, или 123 млн долл.), позиции ликвидности компании остаютс€ достаточно слабыми (денежные средства в размере 37 млн долл.), что и отмечало агентство Moody’s в своих недавних комментари€х по поводу присвоени€ компании рейтинга («¬2»). ќднако тогда же агентство отметило и прочные св€зи „еркизово с крупными государственными банками (—бербанк и √азпромбанк), что позвол€ет компании относительно легко договариватьс€ о рефинансировании.  роме того, де€тельность компании субсидируетс€ (88% от кредитного портфел€), что дает ей возможность поддерживать низкую стоимость долга – всего 4% в I квартале. ”меренный в насто€щее врем€ показатель долга в скором времени может возрасти, так как размер инвестиционной программы „еркизово на 2010-2013 гг. составл€ет 380 млн долл. без учета 100 млн долл., которые потребуютс€ компании дл€ приобретени€ свинокомплексов в ѕензенской и Ћипецкой области в этом году. “ак что к концу года уровень ƒолг/EBITDA, по нашим оценкам, может приблизитьс€ к 3, что, впрочем, позволительно дл€ рейтинга «¬2».

ѕока из бондов компании покупать нечего. Ќа текущий момент в обращении практически не осталось облигаций первого выпуска „еркизово-1. ќднако анонсированные инвестиции потребуют от компании новых заимствований (у „еркизово уже зарегистрированы биржевые облигации на 5 млрд руб.), и мы не исключаем, что в скором времени она может выйти с ними на первичный рынок, дл€ чего и был получен рейтинг.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: