СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Америка не смогла продолжить ралли. Ценовой рост, наблюдавшийся вчера в первой половине дня на азиатских и европейских рынках, не получил развития на американских площадках. В частности, индекс S&P завершил день снижением 0,6%. Такая динамика указывает на технический характер состоявшейся повышательной коррекции. Новостной фон вчера был в целом позитивным, что прежде всего касается данных по экономике США – заказы на товары длительного пользования и продажи домов на первичном рынке оказались лучше ожиданий. С другой стороны, несмотря на низкие ставки на рынке казначейских облигаций США, спрос на ипотечные кредиты продолжал снижаться, что ставит под сомнение восстановление рынка недвижимости США. Отсутствие новостей из Европы в нынешних условиях –хорошая новость, и это позволило европейским индексам подняться на 2–3%. Евро торговался на уровне примерно 1,227 евро/долл., а нефть поднялась в цене выше 70 долл./барр.

Отсутствие нового негатива привело к росту доходностей UST. На рынке казначейских облигаций США наблюдался рост доходностей в среднем на 10 б.п., в частности, доходность 10Y UST поднялась до YTM3,2%, при этом наклон вдоль кривой UST остался без изменений. Аукцион по размещению 5Y UST в объеме 40 млрд долл. вызвал умеренный интерес со стороны инвесторов, и спрос превысил предложение лишь в 2,71 раза.

Сегмент GEM выжидает, несмотря на рост котировок нефти. Торговая активность в сегменте долгов развивающихся стран оставалась низкой. Большинство ликвидных бумаг несколько отыграли понесенные ранее ценовые потери, однако о переломе «медвежьего» тренда говорить пока преждевременно. На фоне роста доходностей UST кредитные спреды сузились на 10–15 б.п. Российские суверенные бонды Russia’30 котировались вблизи отметки 110,8% от номинала, что соответствует спреду к кривой UST на уровне 295 б.п.

Внутренний рынок

Рубль укрепился в рамках общей динамики валют GEM. Фиксация прибыли по коротким позициям, преобладавшая вчера практически во всех сегментах рисковых активов, захватила валюты развивающихся стран, что обусловило их укрепление к доллару на 1–2% (в частности, бразильский реал укрепился с 1,88 до 1,83 долл./реал). Рубль также последовал за общим трендом валют GEM, укрепившись к бивалютной корзине ЦБ на 1,8%, в результате чего стоимость корзины снизилась до 34,35 руб. Доллар подешевел на 40 копеек до 31,10 руб./долл., а евро – на 50 копеек до 38,30 руб./евро. Объем торгов составил 5,4 млрд долл., что на 600 млн долл. ниже, чем днем ранее. Вслед за укреплением рубля на спотовых торгах вмененные ставки по валютным форвардным контрактам NDF снизились на 20–30 б.п., в частности, ставка 1Y NDF опустилась до 4,76%.

Шаткое равновесие на рынке рублевых облигаций. На фоне позитивной динамики смежных рынков (сырья, акций и валюты) вчера наблюдалось снижение ослабление давления продавцов на рынок рублевых облигаций. Спрос формировался в основном крупными российскими игроками. Впрочем, покупателей было немного, и вели они себя осторожно, что не позволило большинству ликвидных бумаг подорожать более чем на 15–20 б.п. Ценовой рост выглядит явно вялым в сравнении с коррекцией котировок несколькими днями ранее. По-видимому, участники воспринимают улучшение на рынках как временное явление ввиду сохранения проблем в финансовой системе ЕС. В первом эшелоне сделки по большинству облигациям были единичными. Выпуски Москвы, отстававшие от рынка накануне, закрылись в плюсе, например, бумаги МГор-62 прибавили в цене около 35 б.п. Выпуск РЖД-23 подорожал на 20 б.п., а облигации РЖД-10, напротив, потеряли в цене около 25 б.п. Во втором эшелоне предложение на продажу по-прежнему преобладало над спросом, а торговая ликвидность оставалась низкой. Выпуск ЕвразХолдинг-1 (YTW11,3%) подешевел еще на 1 п.п., опустившись на отметку 95,1% от номинала. Снижение котировок наблюдалось в бумагах АФК Система-3 (YTW8,76%) и ТМК-3 (YTW8,8%). Незначительный рост котировок был отмечен в облигациях Мечел-4 (YTW10,56%).

Диспропорция в ценообразовании бумаг Евраза. Мы обращаем внимание инвесторов на спред выпусков Сибметинвеста к более коротким бумагам ЕвразХолдинг-3, который сузился до 40–50 б.п., что, на наш взгляд, является недостаточной компенсацией за разницу в дюрации бумаг для эмитента второго эшелона с кредитными рейтингами уровня «B». Мы считаем, что эта диспропорция возникла как следствие отставания от рынка в период последней коррекции. Из этого следует наша рекомендация ПОКУПАТЬ бумаги ЕвразХолдинг-3.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Высокая ликвидность и низкие межбанковские ставки останутся до завтра

Ликвидность остается стабильной, и ставки на рынке межбанковского кредитования остаются на низких уровнях. Завтра компаниям предстоит уплатить налог на прибыль и это может привести к повышению ставок, но сегодня они, скорее всего, останутся без изменений. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 20,5 млрд руб. до 475,5 млрд руб., депозиты банков сократились на 9,1 млрд руб. до 650,3 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил лишь 2,9 млрд руб., что на 61% меньше, чем в предыдущую сессию, средняя ставка однодневного РЕПО снизилась на 4 б.п. до 5,28%. Индикативная однодневная ставка MosPrime сократилась на 6 б.п. до 2,88%.

Рубль вчера укрепился на фоне возвращения оптимизма на фондовые рынки – на 44 копейки к доллару до 31,19 руб./долл. и на 32 копейки к евро до 38,27 руб./евро. Бивалютная корзина потеряла 39 копеек в цене и стоит 34,37 руб. Сегодня фондовые индексы и цены на нефть продолжают рост, и рубль, скорее всего, продолжит укрепляться. Предстоящие налоговые платежи могут повысить внутренний спрос на рубли и стать для национальной валюты еще одним поддерживающим фактором. Сегодня рубль может укрепиться до 31 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Вымпелком: Хорошие итоги I квартала по US GAAP

Высокая рентабельность и рост денежных потоков. Вчера Вымпелком опубликовал неплохие результаты за I квартал 2010 г., причем отчетность (про-форма) впервые включала в себя показатели Киевстара. Результаты Вымпелкома как отдельной компании отразили квартальное снижение выручки и OIBDA на 3% вследствие сезонного сокращения сотового трафика. Средний объем голосового мобильного трафика на абонента в России (без учета USB-модемов) сократился на 6% до 208 минут в месяц, а средняя выручка на абонента (ARPU) снизилась на 3% до 308 руб. (10,3 долл.) в месяц. Следует отметить положительный вклад Киевстара в рентабельность объединенной компании: норма OIBDA исходя из отчетности про-форма в I квартале составила 47,5% против 47,2% у Вымпелкома как отдельной компании. В числе положительных моментов опубликованной отчетности назовем квартальное увеличение денежных потоков компании. Так, операционный денежный поток Вымпелкома в I квартале составил 803 млн долл., а свободный денежный поток – 593 млн долл., что соответственно на 19,9% и 38,7% выше, чем в IV квартале 2009 г..

Консолидация показателей Киевстара усилила кредитный профиль Вымпелкома. По итогам I квартала балансовые показатели Вымпелкома, и без того высокие, существенно улучшились. Объем совокупного долга оператора сократился на 9,6% до 6,6 млрд долл., чистый долг уменьшился на 13,3% - до 5,1 млрд долл. На отчетную дату компания показала внушительную денежную позицию в размере 1,5 млрд долл, полностью покрывавшую краткосрочную часть долга (1, 4 млрд долл.). Коэффициент Долг/OIBDA отдельно взятого Вымпелкома снизился по итогам квартала до 1,5 с 1,7 на конец 2009 г. Балансовые показатели Киевстара раскрываются в опубликованной отчетности лишь выборочно. С учетом того, что долг на балансе Киевстара практически отсутствует (6 млн долл.), коэффициент Долг/OIBDA объединенной компании на отчетную дату понижается до уровня 1,3. При этом мы полагаем, что коэффициент Чистый долг/OIBDA на основании отчетности про-форма мог на конец квартала опуститься ниже уровня в 1,0, поскольку чистая денежная позиция Киевстара на конец 2009 г. составляла 141 млн долл.

Благоприятные перспективы 2010 г. В 2010 г. Вымпелком намерен увеличить капвложения, направив на них 15–20% годовой выручки (по нашей оценке – приблизительно 1,9–2,5 млрд долл.). Таким образом, учитывая денежные средства на балансе эмитента на конец отчетного периода и способность компании генерировать денежные потоки, мы не думаем, что в 2010 г. Вымпелкому придется привлекать новые заимствования для реализации намеченной программы капвложений и погашения краткосрочной задолженности. По сути, причиной выхода компании на долговой рынок в 2010 г. может стать ее желание оптимизировать структуру долгового портфеля (при благоприятной конъюнктуре рынка) или же какие-либо крупные потенциальные приобретения – хотя в настоящий момент такие планы у компании, насколько нам известно, отсутствуют. Вымпелком продолжает смещать валютную структуру долгового портфеля в сторону рублевых заимствований (за прошедший квартал их доля увеличилась с 26% до 30%). Тем не менее пока это едва ли можно назвать оптимальным соотношением с точки зрения управления валютными рисками, учитывая, что выручка компании от операций в России по итогам I квартала составляла 75% от общих доходов (например, в структуре долга МТС на рублевые заимствования в конце 2009 года приходилось 63% от общего долга при схожей структуре доходов). Вполне возможно, что размещение двух выпусков рублевых облигаций Вымпелкома общим объемом 20 млрд руб. решение о которых руководство оператора приняло в апреле, имеет основной целью продолжить увеличивать долю рублевого долга.

Пока все внимание на новое размещение МТС. Мы рассматриваем еврооблигации крупнейших российских сотовых операторов (в настоящее время на рынке обращаются бумаги Вымпелком и МТС) как «золотую середину» между бумагами нефтегазового и металлургического сектора. В настоящее время мы рекомендуем следить за размещением новых бумаг МТС (ориентировочные параметры займа: срок – 10 лет, объем – 1 млрд долл.). Компания завершила роуд-шоу на прошлой неделе, но ухудшившаяся рыночная конъюнктура не позволила ей завершить сделку. Мы полагаем, что размещение, тем не менее, состоится как только «долговое окно» откроется и рекомендуем следить за появлением новой информации. Мы полагаем, что МТС может предложить привлекательную премию к выпуску VimpelCom’18. Наше мнение о текущем кредитном профиле МТС изложено в специальном комментарии от 25 мая "Новые еврооблигации от лидера российского рынка мобильной связи".

Черкизово: Результаты за I квартал 2010 г. по МСФО: уверенный рост

Расширение производства приносит результаты... Вчера Группа Черкизово впервые представила квартальные аудированные результаты по МСФО, которые засвидетельствовали уверенный рост выручки на фоне расширения производственных мощностей. Так, в рублевом выражении продажи Черкизово увеличились на 14% относительно I квартала 2009 г. до 8 млрд руб. В валюте отчетности (долл.) зафиксирован рост продаж на 28,8% до 268 млн долл. под влиянием укрепления рубля в отчетном периоде. Увеличение выручки было обусловлено ростом производства благодаря наращиванию производственных мощностей в сегментах птицеводства и свиноводства, тогда как рублевые цены (за исключением сегмента мясопереработки) снижались под влиянием сезонного снижения спроса. Несмотря на расширение производства, Черкизово удалось сократить операционные расходы в рублевом выражении на 4%, в долларовом выражении их доля в выручке также снизилась – до 13% с 16% в I квартале 2009 г. EBITDA увеличилась на 28,3%, что позволило сохранить рентабельность по EBITDA практически неизменной на уровне 17,9%. Чистая прибыль Группы составила 31 млн долл.

…и пока не оказывает негативного влияния на долговую нагрузку. Долговая нагрузка Черкизово в терминах Долг/EBITDA практически не изменилась относительно начала года, оставшись на уровне 2,6. Несмотря на достаточно благоприятную структуру долга (на его краткосрочную часть приходится 25% обязательств, или 123 млн долл.), позиции ликвидности компании остаются достаточно слабыми (денежные средства в размере 37 млн долл.), что и отмечало агентство Moody’s в своих недавних комментариях по поводу присвоения компании рейтинга («В2»). Однако тогда же агентство отметило и прочные связи Черкизово с крупными государственными банками (Сбербанк и Газпромбанк), что позволяет компании относительно легко договариваться о рефинансировании. Кроме того, деятельность компании субсидируется (88% от кредитного портфеля), что дает ей возможность поддерживать низкую стоимость долга – всего 4% в I квартале. Умеренный в настоящее время показатель долга в скором времени может возрасти, так как размер инвестиционной программы Черкизово на 2010-2013 гг. составляет 380 млн долл. без учета 100 млн долл., которые потребуются компании для приобретения свинокомплексов в Пензенской и Липецкой области в этом году. Так что к концу года уровень Долг/EBITDA, по нашим оценкам, может приблизиться к 3, что, впрочем, позволительно для рейтинга «В2».

Пока из бондов компании покупать нечего. На текущий момент в обращении практически не осталось облигаций первого выпуска Черкизово-1. Однако анонсированные инвестиции потребуют от компании новых заимствований (у Черкизово уже зарегистрированы биржевые облигации на 5 млрд руб.), и мы не исключаем, что в скором времени она может выйти с ними на первичный рынок, для чего и был получен рейтинг.