Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –ублевые облигации легли в дрейф, а доллар укрепилс€ Ц так, на вс€кий случай


[01.06.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нутренний рынок

ƒоллар укрепилс€ – так, на вс€кий случай. —нижение американских индексов в конце прошлой недели не способствовало росту аппетита к рисковым активам, что привело к небольшому снижению цен на рынках акций и сырь€. Ќа фоне бокового движени€ рынка акций, а также избытка рублевой ликвидности стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ выросла на 25 копеек, достигнув отметки 34,1 руб., доллар укрепилс€ на 15 копеек до 30,85 руб./долл., а евро подорожал до 37,9 руб./евро. ¬ св€зи с выходным днем в —Ўј объем сделок купли-продажи не превысил 2,5 млрд долл., что вдвое ниже среднедневного оборота на прошлой неделе. —итуаци€ на рынке форвардных контрактов не претерпела изменений.

–ублевые облигации легли в дрейф. јктивность торгов на рынке рублевых облигаций осталась низкой, что выгл€дит вполне естественно на фоне спокойной динамики смежных рынков. Ѕлагодар€ низким ставкам денежного рынка котировки несколько подросли – в среднем на 10 б.п. ¬ первом эшелоне наибольша€ активность наблюдалась в выпусках –—’Ѕ и ¬“Ѕ, котировки которых подн€лись более чем на 30 б.п. ¬о втором эшелоне не сформировалась единой ценовой динамики. ќблигации ћосэнерго-3 и ћ“—-5 потер€ли в цене пор€дка 20 б.п., а выпуски ћосќбл-8, ≈враз’олдинг-1 и —ибметинвест-1 подорожали почти на 50 б.п. каждый. ¬ отсутствие значительных событий на внешнем рынке мы ожидаем, что рынок рублевых облигаций, скорее всего, стабилизируетс€ на текущих уровн€х.

÷Ѕ еще раз снизил ключевые ставки и вз€л паузу. ¬чера ÷Ѕ вновь снизил ставку рефинансировани€ и некоторые ключевые процентные ставки на 25 б.п., в частности, ставка рефинансировани€ с сегодн€шнего дн€ составит 7,75%. —тавка по размещению ликвидности на недельных депозитах в ÷Ѕ была снижена на 50 б.п. до 2,75% годовых.  ак и по итогам предыдущих заседаний, регул€тор обосновал решение о снижении ставок необходимостью стимулировать кредитование реального сектора экономики. “от факт, что ставка недельного депозита в ÷Ѕ была снижена больше остальных, указывает на желание регул€тора уменьшить остаток депозитов ÷Ѕ (составл€ющих на данный момент около 577 млрд руб.) в пользу более длинных активов (например, ќЅ–, ќ‘«), а также затормозить приток спекул€тивного капитала от нерезидентов. ÷Ѕ считает веро€тным сохранение достигнутого уровн€ процентных ставок в ближайшие мес€цы.  ак мы и ожидали, рынок рублевых облигаций нейтрально отреагировал на снижение ключевых ставок. Ќесмотр€ на то что снижение ставок ÷Ѕ влечет за собой расширение маржи при операци€х carry-trade, высокий риск дюрации, а также сужение круга контрагентов на рынке –≈ѕќ не позвол€ют участникам нарастить объем маржинальных позиций. — точки зрени€ кредитного рынка снижение ключевых процентных ставок ÷Ѕ не влечет за собой снижени€ ставок по кредитам, а тенденции к росту спроса на кредиты при этом не наблюдаетс€.  редитные риски, остающиес€ высокими, а также дефицит длинных пассивов у банков не способствует удешевлению кредитов на длинный срок.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF в размере более 300 б.п. “акими облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, –—’Ѕ-11, –∆ƒ-10, √азпром-11, а также јкрон-3.

- –ублевые выпуски ≈враз-1,3 выгл€д€т недооцененными, торгу€сь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами —ибметинвеста.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности в –≈ѕќ-стратегии.

- ¬ыпуск Alliance Oil’15 выгл€дит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ћес€ц началс€ с роста ликвидности

”ровень ликвидности, как обычно в начале мес€ца, вырос. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 38,3 млрд руб. до 538,8 млрд руб., депозиты банков прибавили 13,9 млрд руб. и составили 591,5 млрд руб. ќбъем сделок ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ-кредитовани€ мен€лс€ в течение последних трех сессий лишь незначительно и составил 1,3 млрд руб. —редн€€ ставка однодневного –≈ѕќ вчера уменьшилась на 1 б.п. и составила 5,30%.

—егодн€ ÷Ѕ предложит банкам 5 млрд руб. в п€тинедельных беззалоговых кредитах, а ћинфин – 40 млрд руб. временно свободных бюджетных средств дл€ размещени€ на п€тинедельных депозитах. ћы не ожидаем высокого спроса на эти средства ввиду достаточной ликвидности.

—тавки межбанковского кредитовани€ повысились после уплаты налога на прибыль. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime выросла на 2 б.п. и составила 2,9%. ћы ожидаем сегодн€ снижени€ межбанковских ставок на фоне растущей ликвидности.

÷Ѕ сократил ставку рефинансировани€ еще на 25 б.п. до 7,75% , начина€ с сегодн€шнего дн€. ќстальные ставки ÷Ѕ также были сокращены на 25 б.п. Ќовость, веро€тно, окажетс€ положительной дл€ рублевой ликвидности, а также станет дополнительным стимулом роста кредитовани€.

–убль вчера обесценивалс€ как к доллару, так и евро, его курс на закрытие сессии ћћ¬Ѕ вчера составил 30,87 руб./долл. (-19 коп.) и 38,04 руб./евро (-10 коп.). —тоимость бивалютной корзины выросла на 15 копеек до 34,1 руб. —егодн€ торги по рублю, скорее всего, откроютс€ вниз, на фоне пессимизма рынков, падени€ цен на нефть и укреплени€ доллара. ћы ожидаем, что рубль будет торговатьс€ у отметки 31 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

¬олга“елеком: —ильные результаты 2009 г. по ћ—‘ќ

—ильные результаты в непростой год. ¬чера еще один оператор св€зи из числа ћ–  —в€зьинвеста, ¬олга“елеком, представил аудированные финансовые показатели за 2009 г. по ћ—‘ќ. јвтономный кредитный профиль эмитента в экономически непростой 2009 г. показал заметные улучшени€. ¬ марте нынешнего года агентство Fitch, как мы считаем, вполне обоснованно повысило кредитный рейтинг компании на одну ступень (до «¬¬» с прогнозом «стабильный»). S&P, на наш взгл€д, пока чрезмерно суров в своей оценке кредитного риска компании (рейтинг «¬¬-», прогноз «стабильный»). ¬ целом динамика операционных и финансовых показателей ¬олга“елекома отражает те же тенденции, что у ранее отчитавшихс€ представителей ћ– . јктивное развитие новых услуг св€зи, в частности Ўѕƒ (годовой рост численности абонентов на 28%) стало ключевым фактором роста выручки и рентабельности оператора в 2009 г. по сравнению с показател€ми 2008 г. “ак, норма EBITDA ¬олга“елекома по итогам 2009 г. составила 44%, что на 6,5 п.п. выше, чем годом ранее. ¬ числе прочих существенных положительных показателей отчетности отметим, что по итогам 2009 г. ¬олга“елеком почти на 19% увеличил свой чистый операционный денежный поток относительно уровн€ 2008 г.(до 13,1 млрд руб.), а свободный денежный поток оператора в 2009 г. вырос более чем вдвое (до 8,1 млрд руб.).

ƒолгова€ нагрузка снизилась, вопросы рефинансировани€ короткого долга решены. ¬ IV квартале 2009 г. чистый долг ¬олга“елекома сократилс€ на 17,6% до 8,4 млрд руб., а коэффициент „истый долг/EBITDA снизилс€ с 0,7 до 0,6.  раткосрочный долг за данный период уменьшилс€ на 1,2 млрд руб. (до3,3 млрд руб.) и на 62% покрывалс€ денежными средствами на балансе компании. –иски рефинансировани€ краткосрочного долга эмитента представл€ютс€ нам минимальными, принима€ во внимание его денежную позицию, внушительные операционные денежные потоки, а кроме того, посто€нный доступ к кредитному рынку. ќсновным источником кредитных ресурсов дл€ операторов ћ–  в услови€х приближени€ сделки по их объединению на базе –остелекома €вл€ютс€ банковские кредиты, что вполне объ€снимо (выпускать облигации ћ–  сейчас представл€етс€ нецелесообразным, учитыва€, что сделка по объединению, как мы предполагаем, может предоставить держател€м право внеплановой оферты). „то касаетс€ ¬олга“елекома, то в конце ма€ —в€зь-банк открыл оператору две кредитные линии общим объемом 2 млрд руб. сроком на три года, что, как мы считаем, полностью снимает все вопросы, св€занные с рефинансированием короткого долга эмитента.

—реди облигаций ћ–  стоит выбирать доходность. ћы считаем облигации компаний ћ–  —в€зьинвеста очень надежными долговыми инструментами, однако низка€ ликвидность обращающихс€ бумаг и отсутствие нового первичного предложени€ не позвол€ет нам давать какие-либо точечные рекомендации. ¬ целом, как и ранее, наиболее целесообразными инвестици€ми в облигации ћ–  нам представл€етс€ покупка самых доходных бумаг (таковыми традиционно €вл€лись облигации ё“ ), учитыва€, что предсто€ща€ сделка по объединению региональных операторов на базе –остелекома, по сути, выравнивает кредитные риски отдельно вз€тых эмитентов.

 азаньоргсинтез: ќтчетность за 2009 г. по ћ—‘ќ ожидаемо отразила непростое финансовое положение компании

ќтчетность за 2009 г. по ћ—‘ќ не преподнесла сюрпризов.  азаньоргсинтез опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2009 г., котора€, правда, едва ли содержит какую-либо новую информацию по сравнению с опубликованной ранее отчетностью по –—Ѕ” – ее анализ мы приводили в комментарии от 14 ма€ 2010 г. ќтчетность по –—Ѕ” достаточно информативна, чтобы составить мнение о кредитном профиле компании (см. таблицу). Ќа конец 2009 г. финансовое состо€ние  «ќ—а была весьма непростым – совокупный долг компании составл€л 29,8 млрд руб., а отношение долга к EBITDA превышало 8.

√лавное – улучшени€ в 2010 г. ѕоскольку компани€ уже опубликовала отчетность по –—Ѕ” за I квартал 2010 г., мы хотели бы еще раз обратить внимание инвесторов на заметные изменени€ кредитных метрик в лучшую сторону с начала 2010 г. ¬ первые три мес€ца 2010 г.  «ќ— увеличил выручку на 86% по сравнению с тем же периодом прошлого года, рентабельность по EBITDA также заметно увеличилась и по итогам периода составила 17,5% против 10% в I квартале 2009 г.  роме того,  «ќ— добилс€ значительных успехов в оптимизации долга: на начало года весь долг  «ќ—а €вл€лс€ краткосрочным, а благодар€ привлечению в начале года кредита —бербанка в размере 20 млрд руб. и реструктуризации выпуска еврооблигаций компании удалось довести долю долгосрочных заимствований в портфеле до 86%.

ќжидать заметного снижени€ долговой нагрузки пока преждевременно. Ќесмотр€ на заметные успехи  «ќ—а, мы не ожидаем, что в ближайшее врем€ долгова€ нагрузка компании снизитс€ до комфортных значений. ≈сли в 2010 г.  «ќ— достигнет запланированных показателей выручки (35 млрд руб.) и сохранит рентабельность по EBITDA на уровне не ниже, чем в I квартале, отношение ƒолг/EBITDA, по нашим оценкам, не опуститс€ ниже 4,5.ќднако мы не ожидаем, что компани€ будет увеличивать свой долговой портфель – ее планы по инвестици€м в 2010 г. предполагают затраты на уровне 1,6 млрд. руб. (так же, как и в 2009 г.), и это позволит  «ќ—у в текущем году обойтись без привлечени€ новых заимствований при сохранении рентабельности по EBITDA на уровне не ниже, чем в I квартале 2010 г. ѕосле проведенной в марте реструктуризации выпуска евробондов KZќS’11 объемом 200 млрд руб. в рынке осталась примерно половина выпуска. ¬ насто€щий момент котировки погашающегос€ в 2015 г. выпуска наход€тс€ на уровне 85% от номинала, что предполагает доходность пор€дка 14,2%. — учетом значительной субординорованности держателей евробондов по отношению к банкам-кредиторам (об€зательства перед которыми, помимо залогов, обеспечены еще и контрольным пакетом акций  «ќ—а), а также сохран€ющейс€ у€звимости кредитного профил€ компании, еврооблигации компании не кажутс€ нам привлекательными.

≈вро’им:  омпани€ опубликовала хорошие результаты за I квартал 2010 г.

¬ысокие операционные результаты благодар€ восстановлению рынка. ¬чера ≈вро’им, один из ведущих российских производителей удобрений, опубликовал отчетность за I квартал 2010 г. по ћ—‘ќ. Ѕлагодар€ продолжившемус€ в I квартале 2010 г. восстановлению спроса и цен на удобрени€ произошел рост объемов и цен на продукцию ≈вро’има, и компании удалось увеличить выручку на 12,2% относительно уровн€ годичной давности и почти на 18% по сравнению с предыдущим кварталом – до 21,6 млрд руб. (однако, учитыва€ зависимость операционных показателей компании от сезонных факторов, квартальное сравнение проводить не совсем корректно). ¬ долларах выручка ≈вро’има увеличилась на 29,3%. “акже значительный рост продемонстрировала и EBITDA компании. ѕри этом рентабельность по EBITDA выросла с 19,4% в I квартале 2009 г. до 23,6% в отчетном периоде. ќднако стоит отметить, что наш метод расчета EBITDA отличаетс€ от примен€емого в компании, так как мы не учитываем доход от курсовых разниц, который в I квартале 2009 г. составил 1,5 млрд руб.  роме того, ≈вро’им включил в расчет EBITDA дивиденды, полученные от K+S, ведущего немецкого производител€ кали€ (≈вро’им владеет 10,2% акций данной компании), которые составили за 2009 г. почти 2,2 млрд руб. Ѕез данного дохода рентабельность по EBITDA компании в 2009 г. составила бы 19,5%. —огласно прогнозам ≈вро’има, в 2010 г. EBITDA составит 600 млн долл. ”читыва€ результаты за I квартал 2010 г. (170 млн долл.), данный прогноз представл€етс€ вполне реалистичным.

EUROCHEM’12 оценен справедливо, однако некоторый потенциал роста возможен. ћы не исключаем, что высокие результаты ≈вро’има за I квартал 2010 г. могут повысить интерес к выпуску EUROCHEM’12, который сейчас торгуетс€ с доходностью в 7% к погашению в сент€бре 2012 г. (преми€ к свопам составл€ет пор€дка 570 б.п.). ”меренна€ долгова€ нагрузка и прочна€ ликвидна€ позици€ подтверждают статус ≈вро’има как одной из наиболее устойчивых частных компаний среди российских эмитентов облигаций.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: