Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Достойные результаты, но среди облигаций потенциал роста есть лишь у Gazprom-20

Газпром отчитался за I полугодие 2010 г. по МСФО

Рост рентабельности благодаря нефтяным активам. Вчера Газпром опубликовал позитивные результаты II квартала и I полугодия 2010 г. по МСФО. По итогам полугодия выручка компании возросла на 17% год к году и составила 1 721 млрд руб., что в основном объясняется продолжающейся либерализацией внутренних цен на газ. Кроме того, прирост доходов обеспечили нефтяные активы и увеличившиеся объемы транспортировки газа – благодаря удорожанию нефти и повышению активности независимых газодобывающих компаний соответственно. За счет того, что операционные расходы выросли всего на 10,6% относительно уровня годичной давности, EBITDA в I полугодии 2010 г. увеличилась на 29% до 697 млрд руб., оказавшись немного лучше прогнозов рынка. Рентабельность по EBITDA выросла с 38% в I полугодии 2009 г. до 40% во II полугодии 2010 г. Чистая прибыль в I полугодии увеличилась на 67% год к году и составила 20 млрд руб., а чистая рентабельность повысилась за год с 21% до рекордных 30%, несмотря на сезонное снижение активности. По итогам 2010 г. компания ждет повышения цен как на европейском, так и на внутреннем рынке, что должно поддержать рост финансовых показателей. Однако в среднесрочной перспективе существует риск сокращения EBITDA и чистой прибыли из-за давления со стороны европейских потребителей, требующих снижения цен.

Снижение долговой нагрузки до предкризисного уровня. За I полугодие 2010 г. Газпром сократил общий объем долга на 16% до минимального с начала кризиса уровня 1 344 млрд руб., сохраняя при этом вполне комфортную структуру задолженности – доля коротких заимствований составляет около 22%. Благодаря значительному положительному денежному потоку компания существенно увеличила объем денежных средств на балансе, что привело к сокращению чистого долга на 28% до 973 млрд руб. На фоне роста операционной рентабельности это обусловило снижение отношения Чистый долг/EBITDA до 0,7 на конец июня 2010 г., что также близко к докризисным значениям 2008 г. Не представляет проблем для компании и обслуживание долга. За счет снижения объема заимствований и стоимости финансирования коэффициент EBITDA/Проценты к уплате увеличился до 28,9. По нашему мнению, существенной угрозы роста долговой нагрузки – в частности, в результате резкого увеличения инвестиционной программы – пока нет.

В целом выпуски оценены справедливо, привлекателен Gazprom-20. На наш взгляд, и рублевые облигации, и евробонды Газпрома в целом торгуются на вполне справедливых уровнях без потенциала снижения доходностей. Из общей картины несколько выбиваются длинный выпуск Gazprom-20 и еврооблигации с погашением в 2014 г. c более широкими спредами, чем у близких по дюрации выпусков, – у этих бумаг есть возможность подрасти.